【中国银河】穿越不确定性：成长或开启与红利轮动行情.pdf

2024-04-26

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一、国际经济环境与货币政策表现分化

（一）强劲消费与韧性就业支撑美国经济

就业方面，美国 3 月非农数据大幅超出预期与前值，失业率小幅下降，凸显就业市场韧性。美国 3 月季调后非农就业人口录得增加 30.3 万人，超出 21.4 万人的预期值，前值为 27.5 万人。 3 月失业率录得 3.8%，符合预期，较前值 3.9%下滑。增长的就业数据由医疗保健、休闲和酒店以及建筑行业的快速招聘带动，韧性的就业市场同时提供支撑美国消费行业的线索。

消费方面，美国 3 月零售销售数据增幅超出预期，且较前值大幅上修，表明美国消费者需求强劲。美国 3 月零售销售数据环比上升 0.7%，预期上升 0.3%，前值从上升 0.6%修正为上升 0.9%；核心零售销售环比上升 1.1%，预期上升 0.4%，前值从上升 0.3%修正为上升 0.6%。除服装商店、家具、电器和消费电子产品以及汽车销售额出现下降，13 个类别中有 8 个类别出现了增长，电子商务增幅最大 2.7%，作为经济晴雨表的餐饮业销售额增长 0.4%。与此同时，美国零售业巨头塔吉特和沃尔玛正不断开展优惠活动以吸引客户消费，有望进一步支撑强劲的零售消费数据。消费通胀方面，因汽油和住房价格上涨，美国 3 月 CPI 全线高于预期，表明美国通胀有所反弹。美国 3 月 CPI 同比增 3.5%，高于预期的 3.4%，同时也高出前值 3.2%；环比增 0.4%，超过预期的 0.3%，持平前值。美国 3 月核心 CPI 同比增 3.8%，高于预期的 3.7%，持平前值；环比增 0.4%，高于预期的 0.3%，同样持平前值。从细分项目看，能源价格环比上涨 1.1%，住房价格环比上涨 0.4%，食品价格环比上涨 0.1%，二手车价格下跌 1.1%，医疗服务价格上涨 0.6%。

工业通胀方面，美国 3 月 PPI 同环比均低于预期，表明美国通胀反弹幅度有限。美国 3 月 PPI 同比增 2.1%，略低于预期 2.2%，但高出前值 1.6%；环比增 0.2%，低于预期 0.3%和前值 0.6%。美国 3 月核心 PPI 同比增 2.4%，高于预期 2.3%和前值 2.1%；环比自前值 0.3%放缓至 0.2%，符合预期。尽管核心 PPI 连续三个月走高，但环比涨幅显著收窄，表明美国通胀并未出现明显的加速。其中，服务价格的上涨是美国 3 月 PPI 增长的主要原因，3 月服务价格环比上涨 0.3%，证券经纪和其他投资相关费用指数跃升 3.1%。

值得注意的是，强化的地缘政治风险将引发“原油-通胀”的连锁反应，导致美国对抗通胀一波三折。其根本逻辑在于能源在通胀计算中的权重较大，能源通胀与整体通胀的路径趋势较一致。当前原油价格主要反映供应侧收紧的影响，由地缘政治和减产政策引发供应收紧担忧推升原油价格居于高位。

与此同时，当前美债规模正不断创新高。截至 4 月 22 日，美国未偿公共债务总额为 345917.8 亿美元，其中公众持有的债务总额为 274864.7 亿美元，政府内部持有的债务为 71053 亿美元。与此同时，美国国债月度发行额也较疫情前的中枢整体抬升，美国 2024 年 1 至 3 月的国债发行额分别为 25634、26018.9、19596.3 亿美元，均高于 2023 年全年的国债发行中枢为 16605.2 亿美元，截至目前 4 月美国已发行国债额度为 20470.2 亿美元，显著高于 2022 年的月度平均发行规模 12431.6 亿美元。加大的债务违约风险使得美债拍卖需求疲软， 4 月 10 日，美国财政部拍卖 390 亿美元 10 年期国债，最终得标利率为 4.56%，创下去年 10 月以来的最高，较 3 月 12 日的 4.166%大幅攀升。鉴于本次拍卖的预发行利率为 4.529%，尾部利差高达 3.1 个基点，是 2022 年 12 月的 3.7 个基点尾部利差以来最大，也是有记录以来历史第三高的尾部利差。

（二）欧洲经济增长面临多重压力

不同于美国经济的强劲表现，欧元区经济在高利率政策环境下表现惨淡，两大国家德国与法国经济增长前景暗淡。德国在 2023 年第四季度国内生产总值环比下降 0.3%，德国央行在 2 月发布的月度报告中预测德国经济将在第一季度出现小幅萎缩，连续两个季度的负增长将使得德国陷入技术性衰退的风险。尽管法国在 2023 年第四季度国内生产总值环比因服务业的恢复性增长而升 0.1%，避免了技术性衰退，但法国央行预计 2024 年第一季度 GDP 增长 0.1%至 0.2%，增长较为缓慢。从经济景气度看，欧元区经济有所回升，但幅度较小。欧元区 3 月 PMI 数据显示欧元区商业活动自 2023 年 5 月以来首次扩张，欧元区 3 月综合 PMI 为 50.3，高于预期 49.9 和前值 49.2。但欧元区经济的复苏并不均衡，占比更高的服务业小幅回升抵消了制造业的进一步下滑。服务业方面，欧元区 3 月服务业 PMI 终值为 51.5，超出预期 51.1 和前值 50.2；制造业方面，欧元区 3 月制造业 PMI 终值为 46.1，预期为 45.7，不及前值 46.5。从构成来源看，其主要增长动力来自规模相对较小的经济体如西班牙、意大利和爱尔兰，德国和法国的产出仍在持续收缩，但降幅有所收窄。

从通胀水平看，欧元区 3 月调和 CPI 终值同比由前值 2.6%下降至 2.4%，符合预期；环比升 0.8%，符合预期，较前值 0.6%回升 0.2 个百分点。核心 CPI 终值同比自前值 3.1%下降至升 2.9%，符合预期；环比升 1.1%，超出预期升 0.8%，较前值升 0.7%回升 0.4 个百分点。从细分板块看，3 月对通胀贡献最大的是服务业，增长 1.76%，其次是食品、烟酒增长 0.53 个百分点、非能源工业品增长 0.30 个百分点以及能源下滑 0.16 个百分点。分国家看，13 个成员国的通胀环比下降，其中德国、法国通胀率增速下滑，西班牙、意大利有所回升。整体而言，欧元区通胀整体呈下行态势，为欧元区央行提供了降息空间。英国的整体情况与欧元区类似。英国在 2023 年第四季度 GDP 环比下降 0.3%，为连续第二个季度下滑，英国经济在 2023 年陷入技术性衰退。不过英国 1 月 GDP 环比增长 0.3%，2 月环比增长 0.1%，有望在第一季度实现稳健反弹，尽管复苏非常缓慢。英国 3 月 PMI 数据也表明英国经济正从去年的衰退中逐渐反弹，英国 3 月综合 PMI 为 52.8，尽管低于预期和前值 53，但位于荣枯线以上水平。服务业方面，由于工资和交通成本的上升，英国服务业投入压力增加，尽管仍处于扩张状态，但速度较前几个月有所下跌，英国 3 月服务业 PMI 终值 53.1，不及预期 53.4 和前值 53.8。制造业方面，鉴于国内需求回暖，英国制造业实现 20 个月以来的首次增长，英国 3 月制造业 PMI 终值 50.3，超出预期 49.9 和前值 47.5。通胀方面，尽管英国 3 月 CPI 超出预期，但自前值继续回落。英国 3 月 CPI 同比升 3.2%，超出预期升 3.1%，不及前值升 3.4%；环比升 0.6%，预期升 0.4%，前值升 0.6%。英国 3 月核心 CPI 同比升 4.2%，预期升 4.1%，前值升 4.5%；环比升 0.6%，预期升 0.5%，前值升 0.6%。英国统计局表示食品价格涨势的放缓拉低了总体通胀，然而汽车燃料费用的上涨在一定程度支撑了通胀。

（三）欧美国家央行降息预期时点背离

由于美国通胀水平超预期，美债规模日趋扩大，叠加大选年不低的赤字率，预计美联储对抗通胀的路径仍将崎岖不平。值得注意的是，地缘政治风险升级对原油价格的刺激或将进一步抬升通胀，使得美联储降息时点再次延后。此前，旧金山联邦储备银行行长戴利一直偏向鸽派的，在最新的讲话中她不再提年内降息三次的观点，重申目前没有调整利率紧迫性，美联储也不急于降低利率。美联储主席鲍威尔也进一步强化不急于降息的看法，他表示美国经济在大多数方面表现强劲，唯独通胀还未回到央行目标，有必要继续利率不变。美国最新 CPI 数据显示为 3.5%。“鹰化”的美联储使得市场对首次降息时间的预期延迟至 9 月，年内降息次数由三次削减至一到两次。

尽管欧元区经济有所回暖，但相较强势的美国经济仍显弱势，在紧缩货币政策的压制下欧洲的通胀回落至 2.4%。欧洲央行行长拉加德释放最明确降息信号，她表示若无重大意外，欧洲央行将很快放松政策（重大意外指因中东冲突外溢对原油价格的影响）。欧央行管委法国央行行长维勒鲁瓦明确表示在 6 月降息后，后续的降息将采取“务实、灵活的渐进主义”；爱尔兰央行行长马赫鲁夫也赞同“若无意外的 6 月降息”。上周欧洲央行连续第五次将利率维持在记录高位，并声明如果潜在的物价压力和此前的加息影响能够增强人们对通胀“以持续的方式”回落至 2%目标的信心，那么降低 4%的存款利率“将是合适的”，暗示可能很快开始降息。在欧洲央行下调了中期通胀预测，叠加欧洲央行官员的“定心丸”发言，市场判断欧洲央行将于 6 月开始降息。不同于上周英国央行货币政策委员格林“英国的降息应该仍然遥远”的观点，英国央行行长贝利在最新讲话中暗示英国央行可能在美联储之前降息的可能，他表示英国几乎没有通胀回升的风险，英国经济中能看到摆脱巨大供应冲击、战争的影响和走出新冠疫情影响这个过程的延续。此前，格林认为英国经济状况比美国更差，且通胀也更加顽固，英国 CPI 最新值为 3.2%。英国央行内部对首次降息时间出现分歧，目前市场的定价是英国央行将会于 2024 年 8 月或 9 月开始降息，年内将从目前 5.25%的利率水平下调两次。

二、国内宏观基本面仍待改善结构

（一）GDP 增速超预期

国家统计局发布数据显示，初步核算，一季度国内生产总值 296299 亿元，按不变价格计算，同比增长 5.3%，比上年四季度环比增长 1.6%。分产业看，第一、二、三产业分别同比增长 3.3%、 6.0%、5.0%。一季度 GDP 超预期的增速，主要是第二产业中的工业回升和第三产业中的服务业向好共同带动的。据国家统计局数据核算，工业增长 6%对 GDP 增长的贡献率为 37.3%，拉动近 2 个点的 GDP 增长；服务业保持较好发展态势，对经济增长贡献率为 55.7%。

工业方面，一季度全国规模以上工业增加值同比增长 6.1%。分三大门类看，采矿业增加值增长 1.6%，制造业增长 6.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 6.9%。从规模以上工业企业增加值来看，一季度，计算机、通信和其他电子设备制造业增长 13.0%，有色金属冶炼和压延加工业增长 12%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长 10.0%，橡胶和塑料制品业增长 9.9%，汽车制造业增长 9.7%，化学原料和化学制品制造业增长 9.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 6.8%，黑色金属冶炼及压延加工业增长 6.6%，酒、饮料和精制茶制造业增长 6.5%，食品制造业增长 6.4%，增速均高于工业整体增速。服务业方面，一季度服务业增加值同比增长 5.0%。其中，信息传输、软件和信息技术服务业增长 13.7%，租赁和商务服务业增长 10.8%，交通运输、仓储和邮政业增长 7.3%，住宿和餐饮业增长 7.3%，批发和零售业增长 6.0%。 3 月份，中国各项 PMI 显示的经济景气度均呈上升趋势，且均位于荣枯线之上。制造业保持强劲，制造业采购经理指数为 50.8%，比上月上升 1.7 个百分点；企业生产经营活动预期指数为 55.6%，上升 1.4 个百分点。3 月份，服务业商务活动指数为 52.4%，比上月上升 1.4 个百分点；业务活动预期指数为 58.2%。

若按名义增速计算，一季度 GDP 当季同比增长 3.97%，较上年增速加快 0.28 个百分点。从投资、出口、消费三大需求来看，一季度投资增速较高，出口较为强劲，消费增速窄幅波动。一季度，全国固定资产投资（不含农户）100042 亿元，同比增长 4.5%，如果扣除商品物价以后，实际增长 5.9%；货物出口 57378 亿元，增长 4.9%，进口 44315 亿元，增长 5.0%，进出口相抵，贸易顺差 13063 亿元；社会消费品零售总额 120327 亿元，同比增长 4.7%。初步核算数显示，一季度，最终消费支出对 GDP 累计同比贡献率为 73.7%，较去年四季度累计同比贡献率下降 8.8 个百分点。

具体来看，投资方面，一季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长 4.5%，较 1-2 月增速加快 0.3 个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长 9.3%。分领域看，基础设施投资增长 6.5%，制造业投资增长 9.9%，房地产开发投资下降 9.5%。

房地产投资增速下滑仍然是固定资产投资增速较大的拖累项。1-3 月份，全国房地产开发投资 22082 亿元，同比下降 9.5%，降幅较前值扩大 0.5 个百分点。1-3 月份，房屋新开工面积 17283 万平方米，下降 27.8%，降幅较前值收窄 1.9 个百分点；房地产开发企业房屋施工面积 678501 万平方米，同比下降 11.1%，降幅较前值扩大 0.1 个百分点；房屋竣工面积 15259 万平方米，下降 20.7%，降幅较前值扩大 0.5 个百分点。

一季度，固定资产投资完成额分行业看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增长 29.1%，采矿业投资同比增长 18.5%，制造业同比增长 9.9%，有力地推动固定资产投资整体增速上升。其中，制造业中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资同比增长 24.8%，食品制造业投资同比增长 19.0%，有色金属冶炼及压延加工业投资同比增长 18.8%，农副食品加工业投资同比增长 17.4%，金属制品业投资同比增长 16.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业投资同比增长 14.3%，投资增速均较高，。

此外，一季度高技术产业投资同比增长 11.4%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长 10.8%、12.7%。高技术制造业中，航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长 42.7%、11.8%；高技术服务业中，电子商务服务业、信息服务业投资分别增长 24.6%、16.9%。

房地产销售端延续下降趋势，从而房价继续承压。1-3 月份，新建商品房销售面积 22668 万平方米，同比下降 19.4%；新建商品房销售额 21355 亿元，下降 27.6%，其中住宅销售额下降 30.7%。3 月末，商品房待售面积 74833 万平方米，同比增长 15.6%。 3 月份，各线城市房价环比继续下降，降幅略微收窄。一线城市新建商品住宅销售价格环比下降 0.1%，降幅比上月收窄 0.2 个百分点，二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降 0.3%和 0.4%，降幅均与上月相同。3 月份，一线城市二手住宅销售价格环比下降 0.7%，降幅比上月收窄 0.1 个百分点，二、三线城市二手住宅销售价格环比均下降 0.5%，降幅均比上月收窄 0.1 个百分点。

3 月份，各线城市商品住宅销售价格同比降幅扩大。一线城市新建商品住宅销售价格同比下降 1.5%，降幅比上月扩大 0.5 个百分点，二、三线城市新建商品住宅销售价格同比分别下降 2.0%和 3.4%，降幅比上月分别扩大 0.9 和 0.7 个百分点。一线城市二手住宅销售价格同比下降 7.3%，降幅比上月扩大 1.0 个百分点，二、三线城市二手住宅销售价格同比分别下降 5.9%和 5.7%，降幅比上月分别扩大 0.8 和 0.6 个百分点。

进出口贸易方面，一季度，货物进出口总额 101693 亿元，同比增长 5.0%。其中，出口 57378 亿元，增长 4.9%；进口 44315 亿元，增长 5.0%。进出口相抵，贸易顺差 13063 亿元。对共建 “一带一路”国家进出口增长 5.5%，占进出口总额的比重为 47.4%。机电产品出口增长 6.8%，占出口总额的比重为 59.2%。

同时，受上年同期基数高影响，3 月进出口增速有所放缓，贸易差额也低于去年同期值，但仍高于 2020-2022 年同期值。3 月份，进出口总额 35580 亿元，同比下降 1.3%。其中，出口 19869 亿元，下降 3.8%；进口 15710 亿元，增长 2.0%。中国进出口金额、贸易差额当月值图消费方面，1-3 月份，社会消费品零售总额 120327 亿元，同比增长 4.7%，较 1-2 月增速下降 0.8 个百分点。其中，3 月份，社会消费品零售总额 39020 亿元，同比增长 3.1%，环比增长 0.26%，消费增速有所放缓。从限额以上企业商品零售额增速来看，其中，1-3 月份，体育、娱乐用品类零售累计同比增长 14.2%，较前值扩大 2.9 个百分点；粮油、食品类增长 9.6%，较前值扩大 0.6 个百分点；家用电器和音像器材类增长 5.8%，较前值扩大 0.1 个百分点，中西药品类、服装鞋帽针纺织品类、日用品类、文化办公用品类 1-3 月零售额累计同比增速均较前值有所扩大。

（二）通胀水平窄幅震荡

一季度，CPI 同比持平。3 月份，CPI 同比增长 0.1%，涨幅比上月回落 0.6 个百分点，主要是受食品和出行服务价格回落影响；核心 CPI 同比增长 0.6%，涨幅比上月回落 0.6 个百分点。从分项看，3 月食品价格下降 2.7%，降幅比上月扩大 1.8 个百分点，影响 CPI 同比下降约 0.52 个百分点，主要受节后消费需求下降影响。非食品价格上涨 0.7%，涨幅比上月回落 0.4 个百分点，影响 CPI 同比上涨约 0.57 个百分点，主要受出行类服务价格回落影响。

从环比看，3 月 CPI 下降 1.0%，主要是食品和出行服务价格季节性回落影响。其中，食品价格下降 3.2%，影响 CPI 环比下降约 0.59 个百分点，主要因节后消费需求回落，加之大部分地区气温较常年同期偏高，市场供应总体充足。非食品价格下降 0.5%，影响 CPI 环比下降约 0.37 个百分点，主要因为节后为出行淡季，非食品中飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降 27.4%、15.9%和 14.2%，合计影响 CPI 环比下降约 0.38 个百分点，占 CPI 总降幅近四成；春装换季上新，服装价格上涨 0.6%；受国际金价和油价上行影响，国内金饰品和汽油价格分别上涨 5.8%和 1.2%。

一季度，全国工业生产者出厂价格同比下降 2.7%。其中，3 月份同比下降 2.8%，环比下降 0.1%，随着节后工业生产恢复，工业品供应相对充足。从同比看，3 月 PPI 下降 2.8%，降幅比上月扩大 0.1 个百分点。主要行业中，煤炭开采和洗选业价格下降 15.0%，非金属矿物制品业价格下降 8.1%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降 7.2%，农副食品加工业价格下降 4.4%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降 2.5%，上述 5 个行业降幅比上月均扩大，合计影响 PPI 同比下降约 1.62 个百分点；化学原料和化学制品制造业价格下降 6.3%，电气机械和器材制造业价格下降 4.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降 4.2%，上述 3 个行业降幅比上月均收窄，合计影响 PPI 同比下降约 0.82 个百分点；汽车制造业价格下降 1.5%，降幅与上月相同。有色金属冶炼和压延加工业价格由上月下降 0.2%转为上涨 0.6%。石油和天然气开采业价格上涨 6.3%，涨幅扩大 2.1 个百分点。文教工美体育和娱乐用品制造业价格连续多月上涨，本月涨幅为 4.2%。

从环比看，PPI 下降 0.1%，降幅比上月收窄 0.1 个百分点。国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格上涨，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨 1.1%、0.2%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨 0.6%，其中金冶炼、铜冶炼价格分别上涨 2.2%、1.6%。煤炭供应总体平稳，采暖用煤需求减少，煤炭开采和洗选业价格下降 1.6%。钢材、水泥等行业市场需求恢复相对缓慢，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均下降 1.2%。装备制造业中，新能源车整车制造、锂离子电池制造价格分别下降 1.3%、0.9%；铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业价格上涨 0.3%；计算机通信和其他电子设备制造业价格持平。消费品制造业中，文教工美体育和娱乐用品制造业、化学纤维制造业、纺织业价格分别上涨 0.7%、 0.3%、0.2%；农副食品加工业价格下降 1.1%。

（三）融资需求放缓，宏观流动性宽松

2024 年 3 月末，M1、M2、社会融资规模、人民币贷款余额增速分别为 1.1%、8.3%、8.7%、 9.6%，均低于前值，货币扩张速度趋缓。但 M1 与 M2 增速差收窄 0.3 个百分点至-7.2%，社融与 M2 增速差扩大 0.1 个百分点至 0.4%。

3 月份新增社融规模 48675 亿元，同比少增 5192 亿元。其中，新增人民币贷款 32920 亿元，同比少增 6567 亿元，为最大拖累项；新增增幅债券 4626 亿元，同比少增 1389 亿元，主要是政府债券发行进度偏慢；新增未贴现银行承兑汇票 3550 亿元，同比多增 1758 亿元；新增企业债券融资 4545 亿元，同比多增 1188 亿元。

从金融机构新增人民币贷款统计数据来看，3 月份新增人民币贷款 3.09 万亿元，同比少增 8000 亿元，但仍高于 2020-2022 年同期水平。其中，居民新增贷款 9406 亿元，同比少增 3041 亿元，短期、中长期贷款分别同比少增 1186 亿元、1832 亿元；企（事）业单位新增贷款 2.34 万亿元，同比少增 3600 亿元，短期、中长期贷款分别同比少增 1015 亿元、4700 亿元，但票据融资同比多增 2187 亿元；3 月非银贷款减少 1958 亿元，同比多减 1579 亿元。

2024 年以来，银行间市场流动性维持宽松。年初至今，银行间存款类机构以利率债为质押的 7 天期回购利率（DR007）窄幅震荡，银行间 7 天质押式回购利率（R007）震荡下行，截至 4 月 16 日，分别报 1.8155%、1.9257%，年初至今均值分别为 1.8646%、2.1043%，而 2023 年全年均值分别为 1.9239%、2.1994%。

2024 年以来，社会综合融资成本稳中有降。年初至今，中债国债到期收益率震荡下行，截至 4 月 16 日，2 年期中国国债收益率较上年末下行 33.13BP 至 1.8785%，10 年期中国国债收益率较上年末下行 28.3BP 至 2.2723%。下半年美联储降息后，我国货币政策有望进一步宽松，带动融资成本进一步下降。

三、A 股市场或将受益于政策窗口期

（一）大盘走势与流动性分析

（1）大盘涨跌幅

从 A 股市场整体来看，1 月 A 股主要宽基指数震荡下行，全 A 指数下跌 12.59%，中小盘下跌更为显著，中证 1000 跌幅达 18.72%，科创 50 下跌 19.62%。2 月随着稳增长政策持续加码，监管层出台一系列旨在稳定市场的举措，A 股市场开启反弹行情，全 A 指数上涨 9.67%，科创板在经历前期深度回调后反弹更大，涨幅达 17.94%。3 月两会召开提振市场信心，主要宽基指数延续修复态势，但中下旬以来，由于前期已然积累了一定的涨幅，市场处于震荡整固阶段，全 A 指数小幅收涨 1.35%。4 月在美联储降息时点推迟和国内经济修复斜率偏缓的影响下，市场风险偏好相对低迷，大盘呈现震荡调整态势，截至 4 月 23 日，全 A 指数跌 5.78%。

当前 A 股整体估值水平处于历史中低位置。截至 4 月 23 日，全 A 指数的 PE 为 16.35 倍，处于 2010 年以来 30.81%分位数水平，较上年末小幅下降；其 PB 为 1.43 倍，处于 2010 年以来 0.99%分位数水平，也较上年末有所下滑。主要宽基指数中，上证 50、沪深 300 和上证指数估值较上年末小幅上升，其余指数均出现估值回调。截至 4 月 23 日，上证指数收报 3021.98，PE（TTM）为 13.09 倍，处于 2010 年以来 45.06% 分位数水平，10 年期国债到期收益率为 2.2260%。而上证指数风险溢价率（1/上证指数 PE-10 年期国债收益率）为 5.41%，处 2005 年以来从高到低 14.91%分位，高于 3 年滚动均值（4.94%），约为 3 年滚动均值+0.92 倍标准差。从股债性价比来看，A 股市场具备中长期配置价值。

（2）流动性

资金面来看，截至 4 月 23 日，2024 年北向资金累计净流入 445.64 亿元人民币。其中，1 月份，在国内经济修复预期调整的影响下，北向资金净流出 145.06 亿元。1 月底，随着国内稳增长政策加码，降准预期落地，经济基本面改善，北向资金先于上证指数触底反弹，呈现修复态势。2 月，北向资金持续加仓 A 股，结束了连续六个月的净流出状态，大幅净买入 607.44 亿元，创 13 个月新高，更是超过 2023 年全年整体流入规模。富时罗素扩容 A 股纳入因子，也为 A 股市场带来更多增量资金。3 月，北向资金流入势头放缓但仍在持续，当月净买入 219.84 亿元。 4 月，北向资金转向净流出，但随着国内基本面修复，新“国九条”和即将召开的 4 月中央政治局会议将持续释放积极的政策信号，北向资金有望转为缓步净流入。

在国内政策积极信号带动下，2 月以来，投资者情绪显著修复。1 月、2 月、3 月日均成交额分别为 7387 亿元、9568 亿元、10156 亿元，日均换手率分别为 1.02%、1.45%、1.29%。市场成交额与指数走势较为一致。

近期，A 股市场进入反弹区间后的震荡阶段，截至 4 月 23 日，4 月日均成交额为 8937.32 亿元，日均换手率为 1.24%，较 2 月与 3 月显著回落。美联储降息仍存分歧、美元指数被动高位影响，人民币汇率短期面临压力，房地产下行周期拖累，市场交投情绪渐冷下市场震荡波动。展望未来，一系列经济数据显示利好因素正在积累，随着国内经济持续修复，稳增长政策加持下，A 股震荡向上行情仍有望延续。

（二）新“国九条”指引下成长与红利轮转策略持续

（1）红利策略

2024 年 4 月 12 日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下同《意见》），目标是加强监管防范风险，推动资本市场高质量发展。《意见》提出，制定上市公司市值管理指引，研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。此前，证监会表示，要制定上市公司市值管理指引，让主要指数成份股公司更加自觉地回报投资者。推动相关部门把上市公司提升投资价值工作、市值管理工作纳入内外部考核评价体系，对于“破净”的公司，也要督促他们提出改善投资价值的举措等。并且，《意见》还提出强化上市公司现金分红监管，引导上市公司回购股份后依法注销，意在提升投资者回报。去年 12 月份，证监会修订上市公司分红规则，健全常态化分红机制，加强对分红的监管约束。修订发布上市公司股份回购规则，鼓励上市公司回购注销等。3 月 15 日，证监会发布四项“两强两严”政策文件，重点强调“加强现金分红监管，增强投资者回报”。

“1+N”政策体系的发布，标志着中国资本市场监管层对于市值管理和分红制度的重视程度达到了新的高度。未来的上市公司将更加注重通过提升自身的投资价值来增强市场表现，从而更好地回报投资者。与此同时，监管部门将通过强化现金分红监管，引导上市公司回购股份后依法注销，提升投资者的实际回报。在此背景下，红利策略将长期受益于此政策导向。红利指数方面，自 2021 年初，截至 4 月 23 日，红利指数累计上涨 22.92%，相对全 A 指数明显占优。特别是在市场震荡下跌态势的月份，红利指数表现出较强的防御属性。从中长期来看，在海外降息时点不确定性扰动，国内经济延续缓步修复的环境下，叠加 “1+N”政策对分红回购的强调，红利资产具备较高安全边际，确定性优势更为凸显。

（2）高成长属性：新质生产力主题

2024 年政府工作报告中，新质生产力被列为十大工作任务之首，这将市场对于新质生产力的关注度推至新高。从指数视角来看新质生产力概念，2018 年至今，新质生产力指数震荡上行，尤其是 2023 年以来，涨势较为陡峭。2023 年，新质生产力指数全年上涨超 40%，相对全 A 指数的超额收益显著。截至 4 月 23 日，今年新质生产力指数已上涨 17.06%，相对全 A 指数获得 22.84%的超额收益率。

4 月中央政治局会议的召开，有望为加快发展新质生产力提供进一步指引，提振相关产业行情。中长期来看，在房地产下行、新旧动能切换的转型期，加快发展新质生产力是实现高质量发展的内在要求。当前全球科技创新高度活跃，新一轮的科技革命和产业创新正在途中，发展新质生产力也是提升我国国际竞争力的重要支撑。战略性新兴产业和未来产业作为形成和发展新质生产力的重点领域，中长线配置价值突出。

（3）高景气度板块

截至 4 月 23 日，2024 年一级行业跌多涨少，仅 8 大行业录得收涨，且集中在高分红与上游资源板块，其中，银行涨 14.57%，家用电器涨 14.12%，煤炭涨 11.00%，石油石化涨 10.54%，有色金属涨 7.55%，公用事业涨 5.45%，交通运输涨 4.00%，钢铁涨 0.38%，如表所示。从月度表现看，上游能源板块在市场下跌时期表现出较强的抗跌性，在市场全线回暖时亦有不俗的表现。

短期看，受市场情绪影响，股市波动加速，行业轮动加快，上市公司监管趋严、分红要求持续提高的背景下，红利股有望继续占优。同时，随着 A 股 2023 年报、2024 一季报披露，业绩因素影响将增大，业绩表现超预期的行业有望上涨，例如，受益于产业周期回暖的电子行业、以家电为代表的出海方向、内需修复带动下的消费行业。受益于出口回升，以及国内大规模设备更新和消费品以旧换新政策刺激，机械设备、家电行业以及中上游相关原材料业有望继续上涨；受益于供需格局变换下国际大宗商品价格上涨，上游能源行业、贵金属行业价格短期有望继续维持坚挺；此外，相对看好下游需求刚性较强的食品饮料和旅游出行板块，景气度总体较高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）