【华创证券】深度研究报告：充电模块量利双升，出海业务放量可期.pdf

2024-04-25

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一、通合科技：切入新能源汽车赛道，充电模块量利双升

（一）深耕充电模块二十余载，掌握多项核心技术

着力电力电源技术研发二十余年，多项专利技术领跑行业。公司系高新技术企业，1998 年，公司前身石家庄通合电子有限公司成立。此后十余年间，公司获多项发明专利及质量认证，首创“谐振电压控制型功率变换器”技术使谐振式开关电源的全程软开关技术进入了产业化阶段，引领了行业技术潮流。随新能源风起，发力充电及热管理电源业务。2015年，新能源汽车业务成为公司第一大业务。公司于 2017 年推出 20kW 功率充电模块，于 2018 年推出第六代高功率密度 30kW 充电模块产品，2019年，公司率先推出符合国网“六统一”标准的 20KW 宽范围恒功率模块；加快新能源汽车领域布局，同年收购西安霍威电源 100% 股权，拓展军工领域业务，霍威军工电源产品在国产化方面处于行业领先水平。

三大业务领域齐头并进。公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务，主要包括新能源汽车、智能电网及航空航天三大业务领域。充电模块是直流充电桩的核心部件，也是公司在新能源汽车领域的核心产品。公司现有产品以符合国网“六统一” 标准的 20kW 高电压宽恒功率模块和 30kW、40kW 高电压宽恒功率模块为主，最高可达 1000V，可以满足 800V 电压平台的要求；充电桩通过充电模块并联冗余配置，根据使用场景可以灵活调整布置方案，充电功率可从 20kW 到 960kW，以满足更多场景对充电设备的需求。

（二）股权结构稳定，高管团队经验丰富

公司股权结构稳定。截至 2023 年 9 月 30 日，公司第一大股东为贾彤颖，持股比例 15.30%；第二大股东为马晓峰，持股比例 13.79%；两人为一致行动人关系，均为通合科技的实际控制人。第三大股东为任献伟，持股比例为 4.48%；第四大股东为李明谦，持股比例为 3.99%。公司前十大股东股权占比达 46.1%。公司共有全资子公司四家，分别为陕西通合电子科技有限公司，河北通合新能源科技有限公司，南京、西安霍威电源有限公司。

管理团队经验丰富，企业运营和技术研发能力强。公司董事长马晓峰，本科学历，毕业于华中科技大学（原华中工学院）电力工程系高电压技术与设备专业。2021 年 8 月至今任石家庄通合电子科技股份有限公司董事长、总经理。冯智勇、张逾良董事技术研发经验和企业管理经验丰富，均已在公司扎根十余年，历任公司多个部门，对公司人事熟悉，团队管理稳定，对各项业务把握精准。

重视创新创业，实施股权激励，充分激发内生动力。自成立以来，公司秉承创业精神，持续培育创业文化，重视创新创业与人才培养，为进一步建立健全长效激励机制，积极营造“重新创业”的创业文化和氛围，形成创业团队共享发展成果的机制与文化，公司分别于 2022 年上半年、2023 年下半年两次实施股权激励计划。股权激励有助于吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，保障公司战略目标实现。

（三）22 年起盈利不断增长，费用率控制较好

2022 年开始公司经营业绩不断改善，2023 年前三季度公司实现营业收入 6.01 亿元，同比增长 54.08%；实现归属于上市公司股东的净利润 0.66亿元，同比增长 233.62%。主要得益于 1）新能源车行业高景气度带动电力电源需求；2）充电桩的充电模块开始高速增长。

持续优化营收结构，逐渐聚焦新能源汽车+智能电网+航空航天三主业。公司持续优化营收结构，剔除非核心业务，从收入结构看，公司业务板块聚焦三个重点行业：新能源汽车、智能电网和航空航天。其中，新能源汽车行业的充换电站充电电源产品于 2021- 2022 年开始放量，逐渐成为营收占比最高的核心业务，2023H1 贡献营收已过半；充换电站充电电源业务起步毛利率较低，随新业务模式逐渐成熟，叠加规模效应，预期该业务毛利率将进一步升高；2019 年公司收购西安霍威，拓展军工领域。军工特种电源业务毛利高，营收较为稳定。同时公司智能电网业务营收及毛利均保持稳定。

盈利能力 23 年开始提升，费用率控制较好。2018 年至 2022 年公司综合毛利率、净利率均略有下滑，2022 年公司毛利率为 30.82%，净利率为 6.87%。从 2018 年 23Q1-Q3，公司不断优化费用管理，期间费用率整体呈现下行趋势，由 37.44%降至 22.27%。其中，管理费用率降幅最大，由 14.18%降至 6.85%；销售费用率降幅明显，由 11.43%降至 6.09%；财务费用率始终维持在小于 1%低位；公司研发费用率略有下降，由 13.06%降至 9.09%。

二、充电模块：毛利率持续跑赢同业，出海有望成为新增长点

（一）高压快充大势所趋，充电模块随之高速增长

充电桩行业上游为设备零部件，主要由充电模块、滤波器、监控设备等构成；中游为充电桩整桩生产厂商，业务壁垒不高，生产构件均为较成熟的电力电子元件，国内第一梯队厂商产品核心性能相差不大；下游为运营服务商及终端客户，充电桩主要电力流向为网约车，物流货车等，终端运营商主要利润来源是电费差价。

充电模块是直流充电桩的核心，行业规模伴随快充趋势高速增长。充电模块是新能源汽车直流充电桩的“心脏”，直流快充桩中充电模块的价值量占比达到 50%。当充电模块工作时，三相交流电经过有源功率因数校正（PFC）电路整流后，变成直流电供给 DC/DC 变换电路。交流充电时，车载充电机将电网交流电进行变压和整流，转换为直流电后对动力电池充电。直流充电时，电网交流电通过充电模块变压整流为直流电，再通过充电枪输入给电动汽车内部的动力电池。

充电桩作为新基建分散在全国，运营商格局分散。充电桩具备基建属性，地方性企业在所处区域会有天然的地域优势。充电桩运营商市场集中度不高，且近两年有进一步下降趋势，截至 2022 年 12 月 TOP5/TOP10 累计市占率为 69.83%/86.31%，截至 2023 年 12 月累计市占率为 65.15%/83.55%。

高压快充推动下，充电模块向高功率密度发展。随着电动汽车对续航里程、快速补能的需求，近年来全球主流车企相继推出 800V 超级快充架构。政策方面，2020 年 6 月，国家电网联合中电联发布《电动汽车 ChaoJi 传导充电技术白皮书》，其中充电接口设计方案的最高电压达 1500V，指引了高压化的行业发展方向。大规模高压快充和宽电压范围充电需求推动充电模块逐渐向高压化、高功率密度方向发展。

一线城市增速相对放缓，二线城市整体建设提速。广东、上海、北京等一线城市充电桩总保有量大，分别占总量的 21.0%/6.3%/4.7%，增速已经有减缓的趋势，23 年增量分别占全国总增量的 19%/5.3%/2.0%；浙江、江苏、四川等省份主要为二线城市群，总保有量较高，23 年分别占总保有量的 8.0%/8.0%/3.9%，同时增速可观，23 年增量占全国增量的 11.0%/10.0%/4.9%。

政策持续利好新能源基建，国家扶持大势所趋。随着新能源汽车市场的快速发展和国家政策的对充电桩基建的大力支持，我国充电桩行业蓬勃发展。目前，我国公共充电桩与新能源车车桩比仍然较高，完善充电基础设施有助于缓解消费者对新能源汽车的里程焦虑，促进新能源汽车销量增长。在下游市场需求迅速增长以及各国政策扶持的双轮驱动下，未来充电桩建设需求及空间仍然较大。

油气巨头入场国内充电桩赛道，有望加速充电桩建设。传统油气公司可以利用原有的油气站点加装充电桩，叠加品牌优势和资本优势，在充电桩赛道有很大先发优势。近年来，充电站巨大市场吸引传统油气巨头跨界入局，如中石油收购普天新能源 100%的股权，中石化与万邦数字能源（旗下品牌星星充电）成立合资公司等。

（二）国内市场：渗透率仍处于早期，通合成本、技术领先

国内 EV 总保有量渗透率仅 6%，存量市场空间巨大。2023 年 12 月，国内乘用车零售销量 236.4 万辆，EV 销量 94.5 万辆，渗透率已达 40%。但从燃油车存量市场看，我国乘用车总体保有量超 3 亿，其中 EV 仅约 2000 万辆，保有量占 6%，预计未来新能源车进一步替换燃油车，充电基础设施仍然有很大市场空间。提前建设动力仍在，预计行业将维持高景气度。随着新能源车保有量提升到 2000 万辆，不少区域的充电桩利用次数不断提升，逐渐实现盈亏平衡，如特锐德子公司特来电（充电桩头部运营商）2023 年业绩预告实现全年盈利。从新能源车保有量渗透率看仅 6%，提前建设可以实现在更高客流量的区域选址，预计未来三到五年充电桩的建设增速会快于新能源车销量增速。

通合深耕电力电源行业 20 余年，积累深厚。公司作为最早涉足国内充换电站充电电源领域的企业之一，具备领先的技术优势和深厚的市场积累。通合作为业界率先推出符合国网“六统一”标准的 20kW 高电压宽恒功率模块厂家之一，在该行业处于领先地位，取得了较高的市场占有率。2022 年公司推出高性价比 40kW 高电压宽恒功率产品，该产品和第七代 30kW 产品无缝替换，具有较强竞争优势。

首创“谐振电压控制型功率变换器”技术，打造成本优势。该技术提供了一种以输出电压为外环，以谐振电压为内环的双环控制模式，实现了谐振式功率变换主拓扑的全程软开关，使公司产品功率密度更高、体积小、重量更轻，有效提升了器件的利用率，大幅降低了原材料的耗用量。公司的充电模块均运用公司首创的“谐振电压控制型功率变换器”技术，具有输出效率高的优势，峰值输出效率高于 97％，处于行业领先水平。充电电源业务量利齐升，毛利率领先同业。量：23H1 充电电源实现营业收入 1.89 亿元，同比+142.74%。利：23H1 充电电源业务毛利率 25.45%，同比 22H1 的 15.67%大幅提升 19pcts，主要系 1）产品迭代升级，30kW、40kW 大功率模块出货增多拉高整体毛利率水平；2）业务总体量大幅上升，摊薄成本。通合充电模块业务从 21 年开始放量，毛利率逐年提升，境内业务毛利率在 23H1 已位于可比公司首位，具有很强竞争优势。

高水平制造中心、测试中心奠定通合品质优势。通合科技生产中心设有标准的全自动 SMT流水线、全自动锡膏印刷及检测仪、散热片自动组装柔性线、插件波峰焊接流水线、全自动点胶灌胶线体、自动三防喷涂线、老化室，工艺先进、配套齐全，质保完善。通合科技建有高水准 EMC试验室，并通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认证，通过国防科技工业实验室认可委员会（DILAC）认证。

建立西安标准化研究中心，构建企业中长期核心技术护城河。为进一步创造良好的研发环境，公司拟投资 8,006.11 万元新建西安研发中心，形成国内先进的电力电子研发创新平台，同时吸引高端技术人才，紧密跟踪前沿技术。“西安研发中心建设项目”的建立增强了公司技术优势和研发效率，提升了综合实力。

国内直流快充桩缺口大，充电模块需求有望爆发。伴随全球新能源汽车渗透率的提升，消费者对充电里程焦虑以及充电便利性诉求愈发加强。我国地域辽阔，长途驾驶需求远高于欧美地区，高速沿线和人口密集区直流公共桩缺口较大，预期未来三年直流快充桩占比仍保持加速增长。

随着直流快充桩渗透率提升，直流充电模块市场需求有望爆发。2023年国内公共桩中直流渗透率为 48%，我们预计 2025 年直流桩占比将达到 60%，2022-2025 三年直流桩增量 CAGR 约 44.5%。考虑单桩功率逐年增高，2025 年直流桩平均功率可达 167kW，按照通合科技充电模块约 2500 元/台，平均功率为 27.5kW，单瓦价格约 0.1 元估算，预计 2024 年/2025 年充电模块年市场空间可达 94 亿元/134 亿元，充电模块市场增量空间巨大。

（三）欧美市场：欧美充电桩市场空间广阔，2024 年通合有望实现突破

欧美充电基础设施建设整体滞后。欧美新能源基建发展整体滞后于国内，且充电基础设施情况因地理区位和出行方式不同而有所区别。中国地域广阔，出行距离较长，国内车主经常有跑长途的需求，公共桩比例在中国较高。欧美国家相对于我国地广人稀，偏好单家独户的住房习惯，私桩充电量占比很高，公共充电桩使用场景基本局限于工作场所、商场等目的地充电以及高速公路沿途站点。

海外政策扶持力度仍然较大，出海业务毛利率高。近年来欧美国家加大力度投资新能源汽车产业，加快推出充电桩支持政策以弥补基础设施短缺。海外客户价格敏感性低，充电模块价格更高利润空间更大，销售毛利率较高。以优优绿能为例，2022 年充电模块业务境内毛利率为 23.79%，境外毛利率高达 44.94%，故国内充电桩企业相继“出海”开展业务。全球化节能减排目标下，海外市场仍是蓝海。

标准认证持续推进，海外业务放量在即。各国对充电桩的技术性能、安全性、通信协议以及兼容性等方面的要求有不同标准。例如，欧洲采用了 CE 认证标准，强调了充电桩的电气安全性和符合性。而美国则侧重于确保不同制造商的充电桩可以与不同型号的电动车兼容。公司海外客户拓展整体处于 0 到 1 的阶段。目前公司已获得欧盟 CE 标准认证、北美 UL 认证，公司已在俄罗斯、印度、欧洲等地区开拓了部分客户，海外模块业务预期 24-25 年放量。

公共快充桩渗透空间大，直流模块放量有望带来新增长点。2023年我国新增直流桩的渗透率已达 48%，欧洲直流快充桩渗透率水平仅约 22%，美国直流快充桩渗透率约 27%，均明显低于国内，海外直流充电桩建设缺口较大。随着国内充电桩企业海外市场逐渐放量，为欧美市场提供更有竞争力的直流电价格，海外直流桩渗透速度有望爬坡。

模块出海放量在即，24年有望迅速打开量利空间。海外充电桩市场空间广阔，公共直流桩渗透空间大，且充电模块毛利率明显高于国内，桩企出海有望快速打开业绩增长曲线。通合数年前已开始积极布局海外市场，23 年通过了流程耗时较长的欧盟 CE Class B 标准认证和北美 UL 认证，24 年海外市场放量在即。叠加当前快充趋势下直流模块加速放量，通合有望在高盈利水平的海外市场充分受益。

三、智能电网：电力投资处于长景气周期，业务稳定贡献盈利

智能电网业务毛利高位稳定。公司在该领域的主要业务包括电力操作电源、配网自动化电源和电力用 UPS/逆变电源的研发、生产和营销。公司智能电网业务毛利率基本稳定在接近 40%的高水平。公司从事电力操作电源生产经营超过 20 年，电力操作电源模块是公司的核心产品，市场占有率较高，毛利率受行业政策和市场竞争因素的影响较小。公司在行业内始终保持领先的技术研发和营销水平，与同类企业相比具有明显的优势，处于行业领先地位。

政策扶持电网基建，国内电力投资处于长期景气周期。近年来，我国电力投资持续保持稳定增长态势，电网基础设施建设领域，特别是特高压线路方面的投资持续加强。 2009-2020 年，国家电网智能化投资共 3,841 亿元，占电网总投资的 11.1%。在“双碳” 目标下，预计未来将迎来新能源发电对传统化石能源发电的持续替代，带动对直流电源系统和智能交直流一体化电源系统的明显需求增加。

四、航空航天：高毛利带来稳定利润增厚，定制电源开启国产替代周期

高壁垒叠加强客户黏性，军工行业毛利率水平较高。军工电源行业具有较高的行业壁垒，同时亦具有客户黏性较强的特点，产品一旦批量供应，客户短期内一般不会轻易更换合作方，拿到军方客户订单的企业有望在较长期间内保持优势地位。相较于充电桩、热管理电源等 3-6 个月的账期，军工科研院所由于受其付款审批时间较长等因素的制约，其回款周期较长，一般为 1-2 年，坏账损失的风险较小，公司军工电源业务受益于军工业务特点，保持了较高毛利率水平。

国产替代打开增长空间。由于航空、航天及军工领域对于电源产品的性能及可靠性要求更高，以往市场主要被国际品牌（包括美国 VICOR、Interpoint 等）主导。近年来，国内军工市场对于本土电源厂商的采购份额逐年加大，逐步减弱对于国外厂商的依赖，为国产化军工电源产品形成潜在替代空间，有望推动国产化军工电源的快速增长。

收购西安霍威，拓展军工业务版图。2019年，通合以2.4亿元收购霍威电源100%股权，进一步拓展军工业务版图。霍威电源自 2010 年成立以来，专注于各类军工电源及电源模块的研发、生产与销售, 是国内具备核心竞争优势的专业军工产品供应商，具备《二级保密资格证书》、《装备承制单位资格证书》等相关军工业务资质。收购霍威电源有效支撑了公司军工装备业务增厚利润、提升盈利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）