【国信证券】前驱体行业领先企业，受益以旧换新政策回收业务未来可期.pdf

2024-04-25

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前驱体业务稳健发展，资源循环布局领先

公司主营业务为三元前驱体、镍开发以及资源循环利用

公司长期深耕三元前驱体与资源循环业务，2023 年镍冶炼业务开始贡献业绩。公司成立于 2001 年，成立之初聚焦于废弃金属、电子废弃品等物料的处理及回收。公司 2010 年正式登陆深交所上市。2012 年公司收购江苏凯力克、开始布局前驱体业务。2018 年，公司与广东邦普、阪和兴业等签署合作协议，共同布局印尼镍项目。2023 年公司三元前驱体出货超 17 万吨，出货量位列国内第三；印尼镍项目也开始贡献稳定收益。

公司主要产品与服务包括：1）新能源电池材料业务：主要为三元前驱体、四氧化三钴、正极材料、镍产品等生产与销售；2）废弃资源综合利用业务：主要包含钴回收业务（钴粉、钴片等）、钨资源回收业务、电子废弃物综合利用业务等；3）新能源回收利用业务：包括动力电池综合利用、报废汽车综合利用、环境服务、贸易及其他等。

公司股权结构较为分散，实际控制人为许开华、王敏夫妇。截至2023Q3末，公司控股股东为深圳市汇丰源投资，持股比例为 8.43%；实际控制人为许开华、王敏夫妇，其直接或间接通过汇丰源投资等公司持有格林美约8.79%的股权。公司管理层产业背景深厚、多具有材料等领域专业背景。公司创始人、董事长许开华曾在中南大学进行教学研究工作，现任中国循环经济协会副会长、中南大学兼职教授，产业和专业经历丰富。

公司依托资本市场平台，已完成超百亿元股权融资、以此支撑业务快速发展。公司 IPO 后，通过多轮定增、发行 GDR 等方式合计募集资金约127 亿元，用于支持前驱体项目、印尼镍项目、资源回收等业务建设与发展。

三元前驱体需求增速放缓、泰兴工厂火灾等扰动公司短期业绩

公司 2019-2022 年营收收入与利润整体呈现快速增长态势。公司2022 年营业收入为 293.92 亿元，2019-2022 年均复合增速为 27%；归母净利润为12.96亿元，2019-2022 年均复合增速为 21%。2019-2022 年国内新能源车市场呈现快速发展态势，在此推动下公司三元前驱体产品销量实现高速增长，为公司贡献可观业绩。2020 年，公司三元前驱体产能主要集中在湖北地区，受当年疫情影响公司生产出现较大波动，故而 2020 年营收和净利润同比出现明显回落。2023 年受到三元前驱体需求增速放缓、泰兴工厂出现火灾等影响，公司业绩短期承压。2023 年前三季度公司实现营业收入 202.28 亿元、同比-5%；实现归母净利润 5.48 亿元、同比-46%。2023 年磷酸铁锂电池在国内装机占比提升，致使三元前驱体需求增速有所放缓、造成公司前驱体销量增速降低。同时，2023 年1月公司泰兴生产钴产品的辅助工序锰铜综合回收提纯车间失火，对于四氧化三钴的生产销售以及公司业绩产生消极影响。此外，金属价格的下跌亦或产生一定的减值损失，进而对业绩产生消极影响。展望 2024 年，公司三元前驱体销量有望稳健增长、单位盈利或保持相对稳定，前驱体业务利润有望持续增加；青美邦项目陆续建成，镍项目开始快速贡献业绩增长；四氧化三钴、镍钴钨回收等有望稳健贡献利润。此外，伴随国家以旧换新政策的持续推进，公司报废汽车回收业务、电子废弃物综合利用业务有望实现平稳向好发展。

公司 2023H1 实现总营收 129.40 亿元，其中新能源电池材料/废弃资源综合利用/新能源回收利用业务营收分别为 97.57/18.27/13.56 亿元，分别占总营收的75%/14%/10%。公司 2023H1 毛利率为 12.6%，其中新能源电池材料/废弃资源综合利用/新能源回收利用业务毛利率分别为 14.9%/7.7%/2.7%。

新能源电池材料业务：包括三元前驱体、四氧化三钴、正极材料、镍产品的销售。三元前驱体：2023H1 公司三元前驱体营收为 75.52 亿元，同比+0.5%；毛利率为13.37%、同比-4.64pct；三元前驱体销量为 7.11 万吨，同比+8%。受到公司终端电池客户份额变化、三元电池国内装机占比走低等因素影响，公司2023 年前驱体出货量增速略有放缓。我们估计 2023 年公司三元前驱体销量有望超过17万吨，同比增长超 10%。四氧化三钴：2023H1公司四氧化三钴营收为5.14亿元、同比-75%；毛利率为3.25%，同比-10.83pct；销量为 0.4 万吨左右。受到年初泰兴工厂生产钴产品的辅助工序锰铜综合回收提纯车间失火以及钴价下滑影响，公司2023H1 钴业务亏损1.12亿元。2023H2，泰兴园区已经全面恢复生产并对失火区域实施重建，我们估计2023年公司四氧化三钴出货量有望达到近 1.2 万吨。正极材料：2023H1 公司正极材料收入为 5.30 亿元、同比-42%；毛利率为6.29%、同比-2.85pct。公司 2023H1 正极销量达到 3053 吨，高镍市场获得突破，松下PPES动力电池项目取得实质性进展，磷酸铁锂示范线投入运行。镍产品：2023H1 公司镍产品营收为 11.61 亿元，毛利率为33.81%。公司青美邦一期镍项目在 2023 年全线开通，2023H1 实现出货近1.03 万吨金属镍的MHP，为公司贡献良好收益。我们估计 2023 年伴随青美邦一期项目的顺利达产，公司有望出货超 2.7 万金属吨的 MHP。

废弃资源综合利用业务：包括钴回收业务、钨回收业务以及电子废弃物综合利用业务等。钴回收业务：2023H1公司钴回收业务营收为7.03亿元、同比-21%；毛利率为8.43%，同比-6.6pct；超细钴粉销量为 3097 吨，同比+53%，连续10 年占据全球市场第一，市占率超 50%。2023H1 受钴价下滑影响，公司钴回收业绩短期承压。钨回收业务：2023H1 公司钨回收业务营收为 4.80 亿元、同比-5%；毛利率为7.78%，同比-5.1pct；循环再造钨产品总量销售达 2224 吨，同比+3%。电子废弃物综合利用业务：2023H1 公司电子废弃物综合利用业务营收为6.43亿元、同比-39%；毛利率为 6.76%，同比-7.9pct。受电子废弃物处理全行业基金补贴下降影响，该项业务 2023H1 亏损 0.60 亿元。目前，公司积极推动电子废弃物回收业务向深度循环转移，发展塑料再生与贵金属回收两大新兴业务。

新能源回收利用业务：包括动力电池综合利用、报废汽车综合利用、环境服务、贸易及其他等。动力电池综合利用：2023H1 公司动力电池综合利用业务营收为4.04 亿元、同比+58%；毛利率为 11.38%，同比-9.4pct；回收与梯级利用的动力电池超1.19万吨，同比+40%。公司与比亚迪等头部企业深入推进电池废料换电池级碳酸锂，并积极拓展梯级电池包应用范围，开发了工商业储能、堆叠式家储、矿机电池、高空臂车电池等产品。报废汽车综合利用：2023H1 公司报废汽车综合利用业务营收为2.08 亿元、同比-33%；毛利率为-8.83%，同比-14.1pct。环境服务：2023H1 公司环境服务业务营收为 0.35 亿元、同比+13%；毛利率为10.21%，同比-8.9pct。贸易及其他：2023H1 公司贸易及其他业务营收为 7.08 亿元、同比+92%；毛利率为 0.68%，同比基本持平。

公司期间费用率近年整体呈现显著下降态势。伴随公司收入规模的持续扩大，公司期间费用率从 2019 年的 12.0%下降至 2023 年前三季度的9.0%；其中财务费用率下降明显。公司重视研发创新，研发投入持续增加、研发费用率维持相对稳定。

三元前驱体市场广阔，公司高镍产品布局领先

前驱体是三元正极最核心上游产品，技术壁垒高

三元前驱体是三元正极最核心的上游产品。三元前驱体通过与锂盐高温混合烧结后制成三元正极材料。由于高温混锂烧结过程对前驱体性能影响很小，即三元正极材料对前驱体性能具有很好的继承性。因此三元前驱体主要控制工艺中的氨水浓度、PH 值、反应时间、反应气氛、固含量、流量、杂质等指标会直接影响三元正极材料的结构性能和电化学性能。前驱体生产流程复杂、技术壁垒高。三元前驱体主流制备路线为共沉淀法，即将硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰与氢氧化钠配置成碱溶液，然后使用氨水作为络合剂、并在氮气保护之下进行反应，通过过滤、洗涤、干燥等获得最终产物。前驱体生产流程多、过程控制严格，如盐和碱的浓度、氨水浓度、加入反应釜的速率、反应温度、反应过程 PH 值变化、磁性异物控制、反应时间等反应参数均需要多年的技术与经验积累。

三元前驱体需求有望逐步回暖，单晶高镍化是行业发展趋势

新能源车渗透率持续提升，动力电池需求快速增长。根据EV Tank 数据，2023年全球新能源汽车销量达到 1465 万辆，同比+35%。2023 年中国/美国/欧洲新能源车渗透率分别为 31.6%/9.4%/23.4%，后续新能源车仍有充足的发展空间。根据SNEResearch 数据，2023 年全球动力电池装机量达 705.5GWh，同比+39%。

2023 年三元前驱体出货量同比小幅下滑。2021-2023 年受到碳酸锂价格高企的影响，国内众多车企纷纷推出铁锂电池车型，以高性价比电池降低成本、推动整车销量增长。国内三元电池装车占比也由 2021 年初的62%下降至2024 年3 月的33%。受此影响，根据鑫椤锂电数据，2023 年全球三元前驱体产量为96.8 万吨，同比-4.9%；国内三元前驱体产量为 83.3 万吨，同比-5.6%。

三元前驱体的高镍化与单晶化是行业发展趋势。伴随动力电池对续航能力、安全性等要求逐渐提升，三元正极材料及前驱体材料正持续走向高镍化、单晶化的路线。高镍前驱体材料具有更多的反应电子，材料能量密度更高；单晶前驱体内部无晶界、结构稳定性更强，且材料结构颗粒小、能够与导电剂和粘结剂形成良好的导电网络，能量密度高。根据鑫椤锂电数据，2023 年国内高镍三元正极材料产量为28.9 万吨，同比+7%，占比达到 49%、同比+4pct。2023 年国内单晶三元正极产量为25.4 万吨，同比+1%，占比达到 43%，同比+20pct。

三元前驱体未来仍有广阔发展空间。伴随镍钴价格自2023 年以来的加速回落，三元电池和磷酸铁锂电池的价格差距正在持续缩小，价差由2021 年的初的0.12元/Wh 下降至 2024 年 4 月的 0.06 元/Wh。同时，车企竞争进入白热化阶段，行业竞争由价格竞争也朝向全方位竞争发展。三元电池凭借其更高的能量密度、更快的充电速度、更优异的低温性能，有望获得市场再度青睐。2024 年以来，特斯拉Cybertruck、理想 MEGA、问界 M9 等高端三元电池车型陆续推出，有望带动国内三元电池装机占比触底回升，助推三元前驱体需求重回增长轨道。我们假设：1）2024-2026 年全球动力电池出货量预计分别为1014/1192/1358GWh；全球消费电池出货量预计分别为 127/135/141GWh；2）2024-2026 年国内三元动力电池出货占比预计分别为 36%/38%/40%；海外三元动力电池出货占比预计分别为70%/67%/63%；消费三元电池出货占比预计分别为 31%/28%/27%。我们预计 2024 年全球三元前驱体出货量约为 108 万吨，同比+12%；2026年全球三元前驱体出货量预计达到 138 万吨，2024-2026 年均复合增速为13%。

竞争格局：行业份额逐渐向头部集中

三元前驱体行业集中度持续走高。伴随下游三元正极行业以及电池企业份额走向集中，前驱体龙头企业凭借规模和技术优势，推动行业集中度持续走高。根据SMM数据，2023 年国内三元前驱体行业出货量前五名分别为中伟股份、湖南邦普、格林美、华友钴业，CR5 接近 75%，较 2021 年提升 4.0pct。

公司高镍前驱体出货占比持续走高，一体化布局夯实领先优势

公司高镍前驱体布局行业领先，出货占比持续提升。公司2018 年攻克NCM811、NCA 与单晶三元前驱体技术，并实现批量供应，是最早量产高镍三元前驱体的企业之一。公司 2020 年 Ni96 三元前驱体实现商用化，NCM91 多晶、NCM90单晶与NCMA 四元前驱体进入量产阶段。公司 2022 年实现浓度梯度超高镍核壳三元前驱体材料量产。2023H1 公司三元前驱体出货量达到 7.11 万吨，其中8 系以上产品出货量达到 80%、9 系产品出货占比达到 62%以上；高镍出货占比持续提升。

公司积极携手海内外头部材料及电池企业，全球化产能布局响应客户需求。公司前驱体产品与三星 SDI、宁德时代、LG 新能源、SK On、Ecopro、厦钨新能、容百科技等国内外头部电池与材料企业深入合作。公司现有国内前驱体产能 26 万吨，另在韩国规划10 万吨产能、印尼规划3万吨产能；其中印尼 3 万吨产能预计在 2024 年内建成投产。通过全球化产能布局，公司一方面能够贴近印尼等原料生产基地、一体化生产降低成本，另一方面靠近韩国等客户，依托海外工厂规避海外法案等影响、更好的为客户在欧洲等市场的需求服务。

公司积极进行产业链延伸布局，保障原材料供应安全。公司积极实施钴镍原料“城市矿山开采+自建镍资源基地+国际巨头战略合作”的多原料战略通道，打造具有国际竞争力的钴镍原料体系，全面保障原料供应体系安全。针对钴原材料供应，公司与嘉能可分别于 2018、2019、2020 年签订三次战略采购协议，嘉能可保供时间延长至 2029 年。

针对镍原料供应，公司在原料与冶炼端多措并举。2022 年公司与NickleIndustries 就青美邦项目的红土镍矿供应达成战略合作，Nickle Industries旗下工厂将通过管道在 20 年内向青美邦项目供应褐铁矿，20 年内提供镍金属目标总量为 150 万吨。此外，公司积极进行冶炼端布局，目前在印尼已经规划镍冶炼项目超 12.3 万镍金属吨，其中青美邦一期 3 万镍金属吨项目已经于2023年开始投产。针对硫酸镍、硫酸钴等供应，公司在 2020 年与力勤签订战略采购协议，自2021年开始的 8 年内，力勤资源向格林美供应累计不少于7.44 万金属吨镍原料、不少于 0.83 万金属吨钴原料对应的氢氧化镍中间体及硫酸镍、硫酸钴等。同时，公司在国内以及印尼积极进行硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰的自有产能建设，后段冶炼布局的持续完善、有望增益公司盈利能力。

镍项目陆续投产，有望持续贡献利润

镍是重要的工业金属，主要用于不锈钢、合金以及锂电池等领域。镍主要应用于不锈钢领域，根据 SMM 数据，2022 年全球不锈钢用镍为206.3 万金吨，占到用镍需求的 66.5%，锂电池和合金用镍占比分别为 13.4%和12.9%。

公司在印尼具有 12.3 万金属吨镍冶炼项目布局，2023 年开始陆续贡献业绩。公司青美邦一期 3 万金属吨镍冶炼项目在 2023 年开始投产，2023 年有望出货超2.7万金属吨。2024 年公司青美邦二期 6.3 万金属吨项目有望在2024 年中开始陆续投产，与 PT Merdeka 合作的 3 万金属吨镍项目有望在2024H2 建成投产。伴随公司镍项目的持续投产，公司 2024 年镍产品业务有望持续贡献收益。

公司采用湿法冶炼红土镍矿，生产成本优势明显。火法冶炼工艺简单、初始投资少，但是在冶炼过程中能耗与成本更高，金属回收率相对更低，主要用于处理高品位的红土镍矿。湿法冶炼工艺初始投资大、但能耗低、金属回收率更高，能够处理表层低品位矿。公司自主设计红土镍矿高压湿法冶金技术，产品的含水量不断降低，镍、钴金属含量稳定提升，镍含量超过 40%，钴含量超过 3%，含水量低于52%，产品质量居世界先进水平。伴随公司产能持续爬坡以及工艺的不断优化，镍冶炼成本有望达到 1 万美元/金属吨以下。

政策积极指引方向，回收业务未来可期

以旧换新政策指引行业方向，公司回收利用业务有望快速发展

以旧换新政策出台，有望助推回收行业快速发展。近年来，国内政府先后发布多项政策文件，促进再生资源回收体系建设。2024 年3 月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，方案提出推动大规模设备更新和消费品以旧换新，并建立健全回收利用体系。方案明确到2027 年，报废汽车回收量较2023 年增加约一倍，废旧家电回收量较 2023 年增长30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升。以旧换新政策推出、反向开票政策落地以及后续废弃电器电子产品回收的中央专项资金的落实等一系列政策组合拳，有望为回收利用企业实现成本端降负、激活回收利用产业链活力。

公司在电子废弃物回收、报废汽车回收领域布局多年。2023H1 公司电子废弃物回收利用业务实现营收 6.43 亿元、同比-34%；毛利率为6.76%、同比-6.0pct。2023H1公司报废汽车综合利用业务实现营收 2.08 亿元、同比-33%；毛利率为-8.83%，同比-14.1pct。

公司拥有国家电子废弃物循环利用工程技术研究中心和国家企业技术中心双国家级创新平台，两次获得国家科技进步二等奖、十多次获得省部级科技进步一等奖先后突破废旧电池、电子废弃物、报废汽车、镍钴钨废物等关键技术。2024年3月，公司与美的集团全资子公司宁波美美家园电器合作协议，双方就废旧家电产品回收相关事项达成深入合作。伴随以旧换新政策的推进、以及专项资金对行业的持续支持，公司电子废弃物综合利用、报废汽车综合利用业务有望迎来快速发展。

动力电池有望迎来退役潮，公司电池综合利用业务前景广阔

动力电池在未来几年有望迎来退役潮，政策支持动力电池回收行业有序发展。2018 年国内新能源汽车销量首次超过百万辆，此后持续维持高速增长态势，到2023 年销量已经达到约 950 万辆。动力电池普遍使用寿命在6-8 年，近年来动力电池退役量正持续增长、且在未来几年退役量或将显著提升。根据工信部数据，2023 年国内废旧动力电池综合利用量已经达到 22.5 万吨，同比+121%。2018 年开始，工信部陆续公布过五批符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》（简称为“行业规范”）的企业名单，共156 家企业入选，以此规范行业发展。2023 年福建省、广东省深圳市分别对符合“行业规范”的企业给予投资补贴或一次性奖励，支持动力电池回收行业优质企业发展。

公司在动力电池综合利用领域先发布局，回收网络覆盖广阔。公司2015年左右开始布局动力电池综合利用业务，旗下格林美新材料是2018 年国内第一批符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》的5 家企业之一。公司在国内建成了武汉、荆门、无锡、天津、深汕五个废旧动力电池包区域回收处理中心。同时，公司还积极推进在韩国、印尼、欧洲等地区建设海外动力电池回收利用网络。公司积极推进与头部电池客户、整车厂的合作。目前，公司已经与宁德时代、亿纬锂能、三星、奔驰、丰田、大众等全球知名车厂和电池厂达成废旧电池定向回收合作关系，并与比亚迪等头部企业深入推进电池废料换电池级碳酸锂，实现“废旧电池-原材料”再循环。

同行业企业对比

公司营业收入和归母净利润变化趋势与同行业企业基本一致。公司2019 年-2022年营业收入由 143.5 亿元增长至 293.9 亿元，年均复合增速为27%；2023 年前三季度营收为 202.3 亿元，同比-5%。公司 2019-2022 年归母净利润由7.4 亿元增长至13.0 亿元，年均复合增速为 21%；2023 年前三季度归母净利润为5.5 亿元，同比-45%。公司 2019-2022 年营业收入与归母净利润增长主要受动力电池市场快速发展三元前驱体需求提升等因素影响，2023 年前三季度收入同比下滑主要受到原材料价格下跌影响，整体与同行业企业一致。公司三元前驱体主要工厂集中在湖北，2020年受到疫情影响生产压力较大，进而使得当年收入和利润出现同比下滑。

公司毛利率处于行业较高水平。公司 2019-2022 年毛利率分别为18.09%/16.66%/17.22%/14.54%，2023 年前三季度毛利率 13.6%。公司毛利率表现较优主要得益于前驱体出货体量大规模优势明显、高镍产品出货占比高等。公司期间费用率处于行业平均水平。公司 2019-2022 年期间费用率分别为12.0%/12.9%/11.4%/8.0%，2023 年前三季度期间费用率9.0%。公司期间费用率处于行业平均水平，且近年持续处于下降态势。

公司存货周转率与应收账款周转率处于行业平均水平。公司前驱体产品下游以正极材料企业、电池企业等大客户为主，回款周期较长。

公司资产负债率处于行业较低水平，偿债能力处于行业平均水平。公司近五年来资产负债率维持在 55%左右，资产负债率、权益乘数均处于行业较低水平。偿债能力方面，2020 年至今公司速动比率、流动比率整体稳定，处于行业内平均水平。

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