【国金证券】氢能&燃料电池源行业研究：FCV进入放量快车道，盘点燃料电池投资机会.pdf

2024-04-24

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一、目标压力+补贴下发+平价可期，燃料电池汽车将进入放量阶段

1.1 2025 年国家顶层规划 5 万辆，燃料电池汽车存在 2 年 3 万辆缺口

顶层政策定调氢能地位，2025 年规划确认时点将近。国家层面发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》定调氢能地位，是未来能源的重要组成部分和实现双碳目标的支撑。同时规划了燃料电池汽车推广的保底量，即到 2025 年之前不低于 5 万辆，也为氢能的发展节奏提供有力的路线指引。截至 2023 年底，燃料电池汽车保有量约为 2 万辆，保守看 2024-2025 年 CAGR 将达到 56.17%。

1.2 示范城市群补贴下发，氢能示范高速建设打开应用场景

燃料电池汽车示范城市群给予补贴发展，国家补贴下发坚定发展信心。入围五大示范城市群（北京、上海、广东、河南、河北）按照其目标完成情况给予奖励，最高单城市群达 17 亿，地级市（区）也可按照 1:1 针对燃料电池汽车和氢气发放补贴，当前燃料电池汽车示范城市群第一年度补贴资金已公示 7.72 亿元，除上海示范城市群由市级财政拨款 1.73 亿元外，其余 6 个地区均为中央财政拨款。

示范城市群后续推广有望提速，非示范城市群同步积极推广。根据第一年度推广情况看，受补贴滞后、推广经验不足等因素影响，整体推广完成度低于预期，其中京津冀和上海城市群完成度相对较好，广东、河北低于预期，后续推广潜力大。截至 2023 年底，五大城市群共推广约 9300 辆燃料电池汽车，占四年示范推广总目标 35300 辆的 26.5%。此外，非示范城市群汽车推广进度积极，尤其是山东省表现亮眼。

打造京沪氢走廊，长距离跨省公路示范有望逐步铺开。氢燃料电池车补能速度快、在长途重载上具有优势，但多年来受限于加氢站网络和续航能力，氢能交通仍局限在一省或一域，《共建中国氢能高速行动倡议》的提出以及京沪氢能交通走廊的成功探路为氢能高速示范的铺开奠定基础，此次示范全程约 1500 公里、跨越京津冀鲁苏沪 6 个省，这也是我国氢能车辆首次大范围、长距离、跨区域的实际运输测试，后续构建以五大城示范群为基础的氢能高速网络建设，并对高速运营车辆和加氢站给予政策支持，减免高速通行费等政策支持有望跟进，推动燃料电池车的长距离运输发展。

免除高速过路费，给予经济支持推动燃料电池汽车的长距离实际应用。山东省和成都市陆续发布相关政策，将免除氢燃料电池汽车的省内高速公路通行费，为氢能高速的推广提供了切实的经济性支持。近年来虽然新能源汽车优惠政策不断，但针对道路出行方面并无补贴，免收高速费的试点政策也标志着氢能发展已具备从产业化到应用化开启的基本条件，结合《共建中国氢能高速行动倡议》以及氢气产供储销网络的不断完善，以长距离运输物流车为代表的燃料电池汽车应用场景开始逐步打开。

1.3 技术迭代+配套完善+政策补贴，燃料电池汽车可实现 20%经济性优势

商业化推广前提是具备经济性，技术迭代+政策推广+规模效应促使燃料电池重卡经济性显现。现阶段燃料电池汽车（FCV）的商业化推广是关键，在少量的补贴下实现购置成本平价、运营成本逐步平价、示范项目平稳进行等是核心。

燃料电池成本与性能是 FCV 购置成本关键。燃料电池示范城市群的补贴与氢能中长期规划对燃料电池在交通领域的定位表明，燃料电池在交通领域未来要实现价格逼近或低于内燃机价格，同时其稳定性与可靠性需与内燃机持平，在补贴的尾声中，性能与成本是燃料电池行业的核心，单车系统即燃料电池汽车发动机价格未来有望持平内燃机。

氢气价格是 FCV 运营成本关键。燃料电池汽车百公里氢耗随车型大小、运营工况、系统装机容量、系统控制逻辑变化，参考FCV实际运营数据，49t燃料电池重卡百公里氢耗取8kg。燃油车百公里油耗约 40-50L，油价在 6-7 元/L，则氢气枪口售价 37.5 元/kg 时，百公里能耗费用基本与柴油车齐平。加氢站氢气售价在 30 元/kg 时，从外供加氢站氢气模型看， 0.3 元/kWh 电价可实现平价，从制加氢一体化站模型看，电价 0.35 元/kWh 时可实现平价。

电价补贴下，交通领域氢气能源使用经济性进一步凸显。东部地区，例如广东给予站内加氢制氢一体化站 0.18 元/kWh 谷电的蓄冷电价优惠，此时电解水制氢在交通领域的售价将低至 20 元/kg 左右，远低于与柴油车的能源成本对比。

燃料电池重卡已初步具备经济性，免高速费后 FCV 经济性优势更显著。前期，在补贴下燃料电池重卡经济性开始显现，但在氢源、加氢站等基础设施供应不够完善的情况下，渗透率提升阻力仍然较大。现阶段，一方面上游制氢端开始大规模供应，另一方面加氢站数量也达到 400 余座，此时燃料电池汽车应用阻力大幅下降，近两年推广将大幅提速。此外，针对性政策的不断落地也将加速落地进程，免除高速公路费用将使燃料电池重卡的经济性优势更加凸显，实现 20%以上的成本经济性优势。

二、系统、电堆、储氢瓶，价值量高的燃料电池零部件率先受益

2.1 行业未来两年增速可期，系统与电堆环节价值量最高

行业高速增长，示范开启推广。从 2025 年底的推广规划看，无论是氢能的顶层政策规划的 5 万台车还是各省规划量加总的 11.8 万台车，结合当前 2 万台的保有量看，未来两年行业的年化增速均可实现高增长，并通过示范项目与部分商业化项目持续运转。

燃料电池汽车放量带动核心零部件需求高增，燃料电池系统、电堆、车载供氢系统等迎机遇。燃料电池汽车内核心零部件包括燃料电池系统、车载供氢系统等，其中燃料电池系统价值量占比高，达到 50%左右，电堆作为燃料电池系统核心，价值量在系统内比例达到 58%。燃料电池汽车的放量高增将带动燃料电池系统、电堆、供氢系统等核心零部件的需求高增。

2.2 系统、电堆、车载供氢系统空间广阔，重点关注核心零部件企业

2025 年系统和电堆市场空间均看向百亿。以国家规划 5 万辆推广目标、2023 年底 2 万辆保有量计算，2024-2025 年 CAGR 超 55%，由于燃料电池车的导向是高重载、长续航领域的应用场景，故系统和电堆的使用功率将逐步增大，系统和电堆的售价也将随着规模化放量以及技术迭代逐年下降，预计 2025 年系统和电堆环节的市场将在 200 亿与 120 亿元左右。

车载高压储氢瓶和供氢系统市场随燃料电池车放量带动高增。氢气生产储存、运输、加注等基础设施体系不断落地完善，燃料电池汽车需求也将进一步增加，从而推动车载高压供氢系统及车载高压储氢瓶行业的发展。车载高压供氢系统的原材料成本结构主要包括储氢瓶、管阀件、传感器及控制器等，其中储氢瓶占系统总成本比例最大。单个供氢瓶而言，原材料成本结构主要包括碳纤维及铝内胆等，其中碳纤维占储氢瓶总原材料成本 50%以上，随著中国核心技术本土化和产能提高，碳纤维价格逐步下跌并于2023年达到175.6元/kg。原材料的下降及燃料电池汽车的放量将驱动车载高压供氢系统及储氢瓶将需求高增。

燃料电池汽车内核心零部件为首要受益环节。燃料电池汽车的放量将直接带动内部零部件的需求，首选价值量大及技术壁垒相对较高的环节：燃料电池系统和车载供氢系统。此次盘点燃料电池产业链中价值量高的核心零部件企业，主营业务为燃料电池系统（占整车成本约 60%）或车载供氢系统（占整车成本约 20%），已形成规模化销售并且明确披露相关产品收入、订单等情况。

燃料电池头部企业市占率过半，重点关注前五大供应商。2022-2023 年，从燃料电池系统供应商格局看，亿华通、重塑能源、国鸿氢能、捷氢科技、国电投为燃料电池系统前五大供应商；2022 年，从燃料电池电堆前五大电堆厂商看，国鸿氢能、亿华通、捷氢科技、重塑能源、氢晨科技为燃料电池电堆前五大供应商。

车载高压储氢瓶行业市场份额相对集中，重点关注高市占率企业。2020-2023 年前三大厂商市占率达到 70%左右，市场集中度相对较高，国富氢能、奥扬科技、中材科技、京城股份、科泰克等企业市占率靠前。

三、燃料电池系统和车载储氢瓶主要企业盘点

国鸿氢能：从电堆向系统延伸，燃料电池电堆头部企业

从电堆向系统延伸，系统配套自研电堆出货。公司产品覆盖燃料电池系统、电堆、双极板等燃料电池核心零部件，并广泛应用于交通领域各类车型以及分布式发电领域。其中，燃料电池系统和电堆是公司的核心产品，2019-2023 年电堆和系统收入占比合计分别为 98.9%、98.2%、96.3%、99.5%、97.7%。燃料电池系统的核心在于电堆，公司系统主要以配套自研电堆销售，并且系统收入占比逐年提升，由 2019 年的 34.4%提升至 2023 年的 97.1%，相较仅生产电堆的厂商更能匹配终端用户需求。

营收波动性成长，毛利率回升、研发支出高增。公司 2023 年实现营收 7 亿元，主要系氢燃料电池系统的平均售价下降及不确定性导致部分客户推迟订单，2019-2023 年营收复合增长率达 13.78%；从出货量上看，2019-2023 年燃料电池系统总销售功率分别为 8.3、 10.83、84.55、131.30、148.64MW，年复合增长率达 78.1%。2023 年归母净利润为-4 亿元，主要系行业位处商业化早期阶段，各项费用率较高, 管理费用和研发支出达到 2.5 和 1.5 亿元。公司毛利率有所回升，达到 25.1%，主要系原材料基本实现国产化采购并且定制化开发的氢能燃料电池电堆收入毛利较高。

燃料电池系统和电堆不断降价，国产化、规模化与一体化持续推动降本。燃料电池系统和电堆成本及售价持续下降，2019-2023 年系统和电堆价格分别由 15213.1 元/kW、3440.7 元/kW 降至 4583.3 元/kW、1557.5 元/kW。其中，公司自主研发的鸿芯 G 系列燃料电池电堆已实现其核心部件，包括膜电极及石墨双极板的国内采购及生产，系统价格略微起伏，主要系国鸿业务结构调整。随着公司供应链的国产化、产品规模化出货以及一体化布局，预计后续系统价格有望进一步稳步下降。

全国多地布局生产基地，应对商业化挑战抢占市场。公司当前已在全国重点区域进行生产与销售布局，其中五大示范城市群区域中，公司在广东、上海与河南这三大城市群已进行布局，同时，由于未来燃料电池车整体的运营成本的大头在氢源价格，为了应对未来燃料电池商业化挑战，公司在氢源廉价且丰富的非示范城市群区域也实现重点布局。

亿华通：燃料电池系统头部厂商，燃料电池产业链一体化布局

国内燃料电池系统领先企业，向上游延伸布局产业链。亿华通核心产品为自主研发的燃料电池系统，同时销售燃料电池系统软件及零部件等，产品主要应用于公交车、城际客车及冷链物流车等商用车，并与北汽福田、宇通客车及吉利商用车等国内商用车制造商建立了稳固的长期合作关系。燃料电池系统是公司主要收入来源，2022 年收入占总营收的 92.8%。

营收持续稳增长，毛利率维持较高位。2023 年公司实现营收 8 亿元，同比增长 8.48%， 2019-2023 年复合增长率达 7.66%，维持营收稳定增长，从出货量上看，2019-2022 年燃料电池系统总销售功率分别为 24、36、59、162MW，年复合增长率达 89.3%。2023 年归母净利润实现-2.26 亿元，主要系行业处于发展初期，公司持续加大研发和经营投入，各项费用率较高,并且由于 2023 年销售回款同比减少，基于谨慎性考虑加大计提了应收款项的预期信用风险损失。公司毛利率维持较高位，2019-2023 年分别实现 44.53%、43.22%、 37.50%、38.40%、32.53%，主要系通过与上游产业链企业实现合作或以收购股权方式实现一体化布局。

燃料电池价格快速下行，具备产业链配套优势。公司燃料电池系统单价持续下降，2019- 2022 年公司燃料电池系统单位价格从 2.02 万元/kW 降至 0.42 万元/kW，实现 79.2%的降幅。公司通过合资、参股等方式向上游端延伸产业链布局，电堆方面，与丰田成立合资企业华丰燃料电池，收购上海神力科技，并参股亿氢科技向上游延伸至膜电极环节。

中集安瑞科：“制储运加用”全布局，储运氢瓶龙头、Ⅳ型车载储氢瓶已实现出货

公司实现氢能“制储运加用”全产业链布局。自 2006 年起，公司开展氢能业务，产品涵盖了氢能制、储、运、加等各细分领域，产品包括液态阳光制氢加氢站、氢气管束、氢气管束运输半挂车、液氢储罐、橇装加氢站、氢气加气站及储氢瓶组、Ⅲ型车载供氢系统、 Ⅳ型车载储氢瓶等。从市场地位看，公司是高压管束氢气运输车龙头，也是较早发力液氢储运领域的装备制造商之一。

公司在氢能产业链多个环节取得突破。1）上游制氢：2023 年下线 1200Nm3 /h 碱性电解槽和撬装甲醇蒸汽重整制氢装置，并与凌钢、首钢水钢、鞍钢合作开展焦炉气制氢联产 LNG 项目；2）中游储运加：中标内蒙古首个储氢球罐 EPC 项目，当年中标当年交付，并且液氢罐箱、商用液氢罐车等核心装备下线；3）下游应用：45MPa 氢气隔膜压缩机、90MPa 氢气液驱压缩机下线，交付香港首个加氢站、首辆氢能双层巴士的Ⅳ型车载储氢瓶及供氢系统及运输氢气所需的高压氢气管束车，并顺利投入运营；并且成功交付海外氢能重卡以及氢能智轨上配套的Ⅳ型车载瓶供氢系统，加速建设Ⅳ型车载瓶及供氢系统在河北石家庄栾城的生产基地，预计在 2024 年上半年完工。

公司国内外双布局，产品具备竞争优势，氢能收入有望持续高增长。2023 年氢能收入 7 亿元，同比增长 59.0%，新签订单 8.31 亿元，同比增长 36.7%，截至 2023 年 12 月底，氢能在手订单 3.4 亿元，同比增长 12.3%。2020 年初，公司与挪威的 HEXAGON PURUS 成立合资公司，共同将欧洲已成熟运用的四型储氢瓶技术国产化，布局中国及东南亚快速增长的高压氢气储运市场，已为香港首台落地的氢能巴士提供 IV 型车载储氢瓶及供氢系统，并且获得首个 70Mpa IV 型瓶车载供氢系统出口澳洲订单。公司目标到 2025 年氢能业务目标收入不低于 30 亿元。

重塑能源：头部燃料电池系统商，实现核心零部件自主研发

燃料电池系统头部企业，公司由系统向上游延伸布局核心零部件。重塑能源主要产品涵盖氢燃料电池系统、燃料电池电堆、膜电极、双极板，并实现燃料电池关键零部件的全自主研发。公司与国内外领先的商用车制造商、汽车配件制造商和能源企业建立合作，如中国的宇通、一汽解放、杭叉、正泰集团、日本丰田汽车、德国大陆集团和舍弗勒集团等。燃料电池系统销售是公司主要收入来源，2022 年收入占总营收的 70%。

营业收入逐年增长。2022 年公司实现营收 6.05 亿元，同比增长 15.4%，主要来自销售氢燃料电池系统及零部件，从出货量上看，2021、2022、2023Q1-3 燃料电池系统总销售功率分别为 115、132、100MW。2022 年产生毛损主要是由于燃料电池系统向高功率方向的快速迭代及市场快速降价导致存货减值损失增加所致，随着下游客户收到补贴，公司财务表现将有一定改善。2021、2022、2023Q1-3 毛利率分别实现 11.79%、8.20%、15.81%，其中燃料电池系统毛利率分别为 21.60%、23.20%、29.30%。

公司实现燃料电池核心零部件自研自产，一体化生产推动降本。燃料电池电堆是氢燃料电池系统的关键零部件，为燃料电池系统总成本的 63.0%。在燃料电池电堆中，膜电极和双极板是重要部件，为燃料电池电堆成本的 61.8%及 27.5%，公司实现了燃料电池电堆、膜电极和双极板的自研自产，在产业链成本控制方面具备优势。

国富氢能：车载高压供氢系统龙头，布局“制储运加用”全环节

国内领先的氢能装备全产业链一体化解决方案提供商，覆盖“制储运加用”环节。立足于车载高压供氢系统和加氢站成套设备产品，自 2022 年起公司将业务范围扩大至氢气液化及液氢储运设备及水电解制氢设备及相关产品。当前共提供四种氢能设备产品：1）车载高压供氢系统及相关产品；2）加氢站设备及相关产品；3）氢气液化及液氢储运设备；4）水电解制氢设备及相关产品。公司收入以车载高压供氢系统和加氢站设备及其相关产品为主，2021-2023 年，两类产品收入占比分别为 58%、77%、58%和 42%、23%、24%。

营收保持增长，毛利率逐年回升。2023 年公司实现营收 5.22 亿元，同比增长 45%，2021- 2023 年复合增长率达 16.6%，2021-2023 年车载高压供氢系统及相关产品实现销售 1282、 1938、1853 套，加氢站设备及相关产品实现销售 23、14、19 套。2023 年公司归母净利润实现-0.73 亿元，主要系公司在研发方面进行大量投资并且液氢和水电解相关的新业务产品尚未商业化，2021-2023 年研发支出均在 4000 万左右。公司毛利率回升，2021-2023 年分别实现 9.6%、10.9%、17.9%，主要是：1）2023 年储氢量较大的车载高压供氢系统的收益占总收益的比例较 2022 年增加，储氢量较大的系统毛利率更高；2）碳纤维的市场价格下降，碳纤维是生产储氢瓶的主要原材料之一，带动销售成本下行。

车载高压供氢系统和加氢站成套设备龙头，销量连续五年维持第一。国内领先的氢能装备全产业链一体化解决方案提供商，实现了车载高压供氢系统和加氢站设备的国产化、规模化和商业化。公司的车载供氢系统及相关产品销量连续五年保持全国第一，每年市占率为 30%以上；同时，加氢站设备及相关产品销量也连续五年保持全国第一，每年市占率为 25% 以上。

预计扩张车载高压供氢系统和水电解制氢设备产能。公司募资预计未来将用于：1）张家港工厂三期建立水电解制氢设备生产线，将产能增加至 500 套；2）张家港工厂三期建立 III 型储氢瓶生产线，将产能增加至 60,000 个；3）上海青浦区新建 IV 型储氢瓶生产线，将产能增加至 50,000 个车载高压储氢瓶。

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