【国信证券】策略实操体系系列（四）：全球资产配置启航.pdf

2024-04-24

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全球资产配置启航

多元资产配置成为控制回撤和绝对收益无法绕开的途径。在A 股长达三年低迷、债券收益率越来越低的“资产荒”现状下，资金出海寻求配置机会、从传统股债拓宽到商品和另类投资等领域正不断为投资者创造收益场景。按照GMO 的测算，多资产配置策略的有效性达到历史高位。通过利用不同资产的差异定价建立的投资组合，在中期内可以每年 5%的速度击败传统的平衡股票/债券投资组合。

国信策略团队对全球资产配置的研究分成三个阶段：安全寻锚、西学东渐、资产画像。第一阶段是对全球资产安全性再次度量。2022 年初乌克兰危机后美元信用空前存疑，叠加美联储加息，我们以全球各类资产与美元类资产的联动性为锚，寻找避险与独立投资逻辑下的投资彼岸。第二阶段是借鉴海外市场关键制胜且行之有效的投资策略，如高频交易、宏观对冲，把脉未来国内可能落地借鉴的投资思路。对资产配置、养老FOF和ESG 投资等角度也借鉴海外前瞻性的投资框架。第三阶段是熟悉海外主要市场股市的投资条款、市场风格。过去数月内发布海外镜鉴系列报告 15 篇，从股市制度、市场复盘等维度，对日本、印度、越南等经济体的股市做了详细的分析，为定量化的配置落地铺路。知己知彼，唯有熟悉各国股市的特征、画好不同类别市场的回报率肖像，才能在投资实践中掌控先机。有了上述三阶段的基础，我们可以定量去解决如下问题：（1）如何以绝对收益、控制组合回撤的思路来进行海外布局，海外市场仓位放在多少比较合适？（2）海外主要市场的择时框架怎么落地、买入和卖出信号以及各市场各配置多少比例？（3）除了传统的股债类资产，供给约束长逻辑成立前提下，商品市场如何放在组合中？我们尝试以指数+ETF 产品的复盘，以可以落地的形式来体验全球跨资产定量组合构建。

长周期：全球股市的增长逻辑

从长周期看，增速快的经济体往往拥有更高的股市增长

经济增速上行助力股市上涨，在全球股市过去十年历程中可验。无论是发展中国家还是发达国家，GDP 增速和股指收益率都呈正相关关系。发达市场和发展中市场的差异体现在斜率上。从散点图看，大多数发展中国家拥有较高的GDP增速，但其股市指数的涨幅相对却不高；而对于发达国家而言，同等程度下的GDP增速对应更高幅度的股票回报率，且大部分经济正增长的国家都对应着正的股指涨幅，即使如日本、法国、德国等经济负增长的国家，其股市的上涨也达到了比较高的水平，与发展中国家规律相异。在后文，我们对主要国家的股市上涨驱动力进行研究，不难发现，主要发达国家的股市上涨来源于企业盈利的持续改善和分红的不断累计。所以，企业治理和股市监管的制度优势，使发达国家经济增长向股市的传导更为顺畅。

主要发达国家利率下行与股市上涨往往同时发生

在主要发达国家中，利率下行与股市上涨往往同时发生，背后是宽松流动性环境的拔估值效应。根据 2011-2022 年的数据，我们发现主要发达国家政策利率与股市指数的相关性表现为负，背后是估值因素对股市的推动作用。但对于泰国、日本、中国等发展中国家而言，利率因素在过去十数年中更多表现为经济增速的同向指标，因而利率与股市呈现出正相关，即利率走高伴随着经济增速和盈利增速的高企，估值拖累效应被盈利高增长抵消对冲。

主要发展中国家的股市则依赖于其与美债利差的走阔

我们发现主要发展中国家的股市上行依赖于其与美债利差的走阔。在前文中，泰国、日本、中国等国体现出了股市与利率的正相关性，以及与对美利差的正相关关系。从利率的利差转变，逻辑在于本国政策利率的放松虽然有利于企业的现金流折现，但对于被动型外资而言，也降低了该国资产对美债的回报吸引力，进而引发被动型外资的流出，拖累股市表现。通过对比不难发现，一些发达国家如韩国、丹麦、瑞士，其股市同时受到了利率和利差的双重影响，而对于泰国、中国等发展中国家或者日本这类长期和美联储货币政策相左的低利率国家来说，其股市走势更依赖于利差而非利率。

全球主要国家股市情况

各国股市主要宽基指数对比

除道琼斯工业和日经 225 指数外，各主要经济体的代表性宽基指数均采用市值加权的编制方法。相比于价格加权法，市值加权指数中市值较大的公司对指数的影响更大，且这些公司往往在经济或市场中占据重要地位，因此指数的代表性更强，能够有效避免指数受个别高价股票的影响。从市值上看，美国股市的总市值远高于其他经济体，其中体量最大的美国SPX指数截至 2024 年 4 月总市值已突破 45 万亿美元。美股遥遥领先得益于美国作为世界上最大的经济体，拥有庞大的国内市场以及高度发达的商业环境，为企业提供了广阔的成长空间和盈利机会。此外美国在科技创新等方面长期处于全球领先地位，诞生了诸如微软、苹果、谷歌等具有全球影响力和竞争力的高市值企业。同时，作为世界上最成熟和最高效的资本市场，美股交易市场具有高度透明、流动性强等显著优势，吸引着众多外国优质企业赴美上市。近年来，得益于良好的经济发展态势，日本、印度以及越南等国的股市市值也屡创新高。

各国股市交易制度和交易时间

从交易时间上看，美国、法国以及德国等较为成熟和发达的资本市场，其股市的交易时间也较长，一天均在 7 小时以上。这不仅体现了这些市场的成熟度，拥有更加先进的技术、基础设施等以支持长时间的交易；同时也体现出这些市场极高的开放程度，面向全球投资者，较长的交易时间能够更好满足不同时区投资者的需要。从结算规则上看，美国、法国、德国和日本这些成熟的资本市场均采取T+0的结算方式。这很大程度上依赖于其先进的电子交易系统和高效的后台处理系统能够实现快速结算。同时，T+0 制度相比其他制度而言能够起到提高市场流动性、完善价格机制、降低交易风险等功能。但是 T+0 制度也存在投机行为增多，市场波动性增大，对保护中小投资者等方面有潜在风险，对于还处于发展阶段的经济体来说需要谨慎选择。从投资者比重来看，各主要经济体中机构投资者占比普遍高于个人投资者，这有助于提高市场稳定性和效率，并且增加市场的流动性。而德国、日本和印度股市中外资机构占比高于国内机构，反映出其资本市场高度对外开放的特征。美国资本市场虽然对外开放程度极高，但其国内资管机构实力雄厚，因此表现出内资占主导。越南市场对外开放目前仍处于起步阶段，外资机构在股市中所的比重较小，未来有望继续扩大海外合格投资者的资金规模，从而增加市场流动性，实现做大做强。

各国股市行业分布和资源禀赋

各国股市在行业分布上有明显不同，发达市场在软实力科技板块更容易出现龙头公司。如美股集中于互联网、信息技术等高科技行业，法国股市集中于奢侈品和化妆品行业，印度市场的能源股占比较多。根据行业分布和各国股票的走势，可以得出四点结论：第一，高科技行业，尤其是信息技术和生物医药，由于其创新性和成长性，对股市走势有显著的推动作用；第二，金融行业在多个国家的股市中占有重要地位，其稳定性和盈利能力对股市有重要影响；第三，能源行业在全球范围内依然是市值占比较高的行业，但其走势受国际油价和能源政策影响较大；第四，消费行业，特别是非日常生活消费品，因其与消费者日常生活质量密切相关，通常在经济稳定增长期间表现出较好的抗风险能力。

从各国资源禀赋看，除美国外，各主要经济体对石油天然气的海外依存度较高，因此全球地缘政治形势的变化以及原油价格的波动对其经济的影响程度较高。美国、日本等国半导体、精密仪器制造产业发达，对稀土的需求量较大。中国作为全球稀土储量、生产量和出口量第一的国家，海外市场对我国稀土的依赖度较高。

全球主要国家股市驱动力的分析

我们对全球主要国家的股市进行驱动力拆分，从估值、盈利、分红三个方面测算贡献度。结果表明，长期来看股市的上行依赖于盈利和分红，短期估值是主要的波动项。对于发达国家而言，分红往往构成了股市上升的主要部分；对于发展中国家而言，由于分红制度处在起步完善阶段，盈利是股市上行的主要贡献项。从历史数据来看，以分红为主要驱动力的股市往往在早期也经历了盈利驱动阶段，股市发展从基本面行情向制度红利释放行情的经验都有案例可循。当然，我们也关注到一些特殊时期：2008 年金融危机后，主要国家的股市均经历了估值下调主导股市下行的阶段，随后估值迅速回调。这也提供了一些启示：当估值在长期视角中处于极端低位时，其回调至历史均值往往是可以预见的。2024 年 4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展若干意见》（下称“新国九条”）。新“国九条”提出，要严格上市公司持续监管，强化上市公司现金分红监管，这对于我国股市的分红驱动转型的意义重大。参考海外经验，日本 2005 年在《公司法》明确分红政策后，上市企业股息率中枢大幅提升，现阶段德国、法国等欧洲国家股市的分红贡献也较高。

2001-2002 年上半年市场正处于互联网泡沐破灭后的恢复和修正时期，估值逐渐提升，法国 CAC40 增长以估值贡献为主；自 2002 年上半年以来，法国主要上市公司业务趋于稳定，盈利能力不断增强，加之法国分红制度完善，指数增长依靠分红和盈利贡献，其中分红驱动占主导。对于德国而言，其汽车、天然气以及化工等优势产业经营业绩和现金流较好，股东分红力度大，所以其指数增长也大部分由以分红贡献组成。

我们对主要指数近 20 年、10 年、5 年、3 年和 1 年的估值、盈利和分红贡献进行测算，发现法国、德国、日本是典型的分红主导市场，印度、越南以高盈利为主，美股同时体现了高分红+高盈利的特征。

短周期：全球股市配置的宏观择时

自上而下的宏观择时

宏观择时更考验对未来股市走势的预判，关键是找到核心变量。总的来看，每轮股市的行情均有一条主线对应，如我们发现美股在2021 年11 月至今走的是通胀降温、降息预期的行情，所以每次通胀超预期之后，降息预期减弱，股市就会走低。往前看，美股在 2020 年 3 月至 2021 年 10 月间更依赖于降息带来的复苏预期，2009 年 3 月至 2020 年 2 月间美股为企业盈利改善带来的基本面牛市，企业税后利润不断上行。所以，未来的美股配置更依赖于对通胀走势的把握。类似地，我们对德国、法国、英国、日本、越南、印度和中国香港的股市进行了主线分析，发现德国和法国有同样的通胀降温预期，而英国因经济下行、基本面较弱，股市的表现取决于未来从偏弱转向复苏还是衰退。日本走入“再通胀”，消费者信心是经济可持续发展和股市表的重要指标。越南是极端的外向型经济，其出口的发展制约了股市的节奏；而印度作为一个大市场，股市预期主要依赖于外国直接投资推动下的经济发展。对于中国香港而言，股市估值常年较低，源于其股市交易热度较低和流动性较少。对于上述市场的判断，往往从核心逻辑出发就能得出股市发展的基本方向。

在核心指标之外，股市情绪也是重要因素之一，我们采用了主观投资信心指数和客观的衍生品隐含波动率作为跟踪指标。在一个交易活跃的市场中很容易出现强者恒强和线性外推的高企的情况，比如印度股市在过去的12 年间连年突破新高，是外资交易极度活跃的市场，所以我们观察到印度股市的证券化率和估值连年上升，其绝对水平已经向欧美发达国家看齐。同样，外资对印度发展的预期不断叠高，短期的经济波动对资金情绪的影响可能较小。但需要注意的是，情绪指标依然依赖于核心逻辑的兑现。技术面同样是我们关注的重点之一，此处以 RSI、KDJ、BOLL 和WR 作为技术面指标。在技术面中只跟踪指标带来的重要交易节点提示，忽略其趋势项带来的可能交易机会，这样有助于降低交易的波动性。在具体运用中，RSI 大于80 为提示超买，发出谨慎信号，低于 20 为超卖，发出积极信号；K、D、J 均在80 以上为超买，发出谨慎信号，均在 20 以下为超卖，发出积极信号；股价超越BOLL上轨线为卖出信号，股价下穿 BOLL 下轨线为买入信号；WR 指标低于20 为提示超买，发出谨慎信号，高于 80 为超卖，发出积极信号。

进而，我们对核心指标、情绪面指标和技术面指标采取加权形式确定配置分数，权重分别为 80%、10%和 10%。配置分数从两个方面影响最终持仓：首先，所有股市配置分数的加总决定了股票配置和现金配置的仓位，配置分数越高，股票配置的仓位越高；其次，不同股市配置分数的大小决定了该市场股市的配置比例。根据指标可得性，我们对不同国家的三类指标进行了梳理，并通过下图展示了2024 年 4 月的最新配置信号。根据最新配置信号，我们对各股市配置的排序依次为：德国、法国、英国、日本、中国香港、印度、美国、越南。

我们以月频进行调仓，根据前一个月的宏观信号决定当月配置比例，构建了海外股市的配置组合（下称“宏观择时组合”）。对比发现，宏观择时的组合收益率超过 SPX，且波动率较小，夏普比为 SPX 的两倍左右，最大回撤控制在15%以内。

虽然宏观择时组合净值表现与 SPX 十分相关，但我们在持仓中控制了美股的上限，历史最大持仓为 14%。宏观信号较好地决定了现金配置地比例，组合在2022年间较多的使用了现金配置，比例一度超过 50%，躲过了美国本世纪以来股债双杀最严重的一年。而在 2023 年主动减少了现金配置，这对于降低组合的波动率起到了很大的作用。从月度收益率的贡献来看，SPX 的贡献也并不高，各资产配置较为平均，体现了资产配置的分散性特征。

我们基于海外股市的宏观择时构建了包含 A 股的配置组合。在权重设置上，我们将海外股市和 A 股的占比设置为 10%和 90%，并进一步把海外择时的现金类比例划归 A 股占比中。我们以沪深 300 为 A 股的基准收益率，回测发现，在A 股配置中加入海外资产有利于提高收益率和减小波动，最大回撤也能得到一定控制（在只有海外股市的宏观择时中，最大回撤为 15%）。

此处进而构建了海外宏观择时+A 股+国内债券的配置组合，配置权重分别为8%-，72%+和 20%，以债券基金平均收益率作为国内债券的收益率基准。结果发现，组合收益率进一步提升，波动率下降，最大回撤也有一定控制。

在设置国内股票最低配置权重保证回测类型贴近偏股混合后，最新一期的配置权重为：A 股占比 73.6%，国内债券占比 20%，美国占比0.12%，德国、法国、英国、日本和中国香港分别占比 1.06%，印度占比 1%。从大类资产本身看，债券和黄金跟股市的相关性都比较低，且两者并不存在显著相关性，同时配置可以起到很好的分散风险作用。所以在考虑黄金的情况下，我们将国内债券比重的一半分配到黄金，即国内债券和黄金的占比都为 10%，进而构建股债商的资产组合。

在大类资产配置中，商品也是重要的组成部分，为此我们在组合中加入了黄金作为商品的代表。此处以上交所黄金价格作为黄金基准。海外股市、A 股、国内债券和黄金的配比为 8%-、72%+、10%和 10%，结果发现，加入黄金后组合收益率、波动率、夏普比和最大回撤得到了更好的优化。

在本文选取的国家指数中，国内都有挂钩的基金产品，选用相关产品回测的结论更能落地。以 2023 年全年累计资金净流入为标准，我们筛选了近期最活跃的相关产品。对比发现，去年国内投资者对美股、港股、越南和印度的投资热情最高。本文进而将相关产品的净值表现作为指数收益率的替代，计算宏观择时下的资产组合表现 1。受基金成立日的影响，资产组合 2022.11 起的收益率低于SPX500ETF，但波动率和夏普比表现略微占优。

从相关性看，全球主要市场股市呈现明显的正相关特征，恒生指数与其他市场股市表现为负相关。无论是近 10 年还是近 1 年来看，欧美、日本、越南和印度股市的相关性较强，其与黄金走势相关性也较强。对于沪深300 而言，虽然近1年表现与其他市场呈负相关，但近 10 年视角依然是较强的正相关性，对比来看，恒生指数负相关较强，无论是长短期视角。

风险平价模型在全球配置中的应用

从资产本身的波动性和收益特征出发，所构造的风险平价策略对控制回撤很有帮助。已增加商品类投资为例，在过去十年的资产组合中，若将国内的股、债拓宽到美股和主要商品（金+油），则年化收益率将近5 个点，最大回撤可控制在3个点附近。被动投资与上文主动则择时各有利弊，风险平价多凭借债券类资产的利率下行赚钱，在海外股票市场投资中让渡了海外股票市场的甄别筛选和轮动调仓赚取的超额收益。风险平价策略在 1980-2020 年的海外市场表现优异，是因为随着美国潜在增速的回落，十年期美债收益率从 16%的位置一路跌落，因此赚取的是美债长牛的钱。2023 年的国内市场应用风险平价策略可以获取不错的回报也源于此。此处尝试将海外不同国家股市和不同类别资产进行风险平价组合构建，以拓宽投资类别，但依然无法获得国别轮动+主动择时的额外收益。

为了与宏观择时的效果相对比，我们对海外股市进行了风险平价策略的回测。结果发现，风险平价组合在收益率上跑输 SPX，但波动率、夏普比和最大回撤表现优于 SPX。与宏观择时组合对比，风险平价组合在收益率、波动率、夏普比和回撤表现上表现均较弱，体现了宏观择时在全球股市配置中的重要作用。

结论：全球资产配置启航

在“资产荒”和资产配置有效性不断兑现之际，重新梳理全球资产的增长逻辑、构建全球股市和大宗商品主动择时、被动配置体系有助于提高投资性价比。本文从全球股市的宏观逻辑出发，通过“长周期—经济、利率、利差”和“短周期—核心变量、情绪变量、技术变量”两个维度解释全球主要股市的增长动力。长周期看，经济体增速上行，且发达国家利率下行，发展中国家与美国利差走阔是股市增长的三大特征；短周期看，股市核心变量决定了股市走势，如当下美国的通胀与降息预期，而投资者情绪和指数技术指标也可在短期扰动股市。在短周期视角下，本文构建了包括“核心变量、情绪变量、技术变量”的宏观择时框架，对大类资产进行月度配置。回测结果表明，宏观择时框架下资产组合表现优于标普 500，且持仓中标普 500 占比较低，在逐步加入国内股债商后表现亦强于其业绩比较基准。与风险平价策略相比，宏观择时模型对资产表现的判断并不依赖于历史走势，对资产的未来走势进行了有效预测。

在设置国内股票最低配置权重保证回测类型贴近偏股混合后，最新一期的配置权重为：A 股占比 73.6%，国内债券占比 20%，全球股市中美国占比0.12%，德国、法国、英国、日本和中国香港分别占比 1.06%，印度占比1%。在大类资产配置中，商品也是重要的组成部分，为此我们在组合中加入了黄金作为商品的代表。此处以上交所黄金价格作为黄金基准。最新一期配置比例显示，全球股市、A 股、国内债券和黄金的配比为 8%-、72%+、10%和10%。结果发现，加入黄金后组合收益率、波动率、夏普比和最大回撤得到了更好的优化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）