【平安证券】数通PCB领域传统强者，乘AI之风实现业绩高增.pdf

2024-04-24

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一、国内领先高端 PCB 厂商，业绩有望迎来高速增长

1.1 国内领先高端 PCB 厂商，深耕数通和汽车两大领域

沪电股份成立于 1992 年，于 2010 年上市，是国内领先的高端 PCB 企业，公司 PCB 产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。通过在行业深耕三十余年，公司已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成竞争优势，居行业领先地位，并连续多年入选中国电子电路行业协会（CPCA）、行业研究机构 Prismark、N.T.Information 等行业协会及研究机构发布的 PCB 百强企业。

行业深耕三十年，业务布局持续完善。公司成立于 1992 年，发展早期主要生产应用于消费电子领域的双面四层板，1997 年公司通过 10 层以内中大板面技术切入基础电信通讯设备市场，并于 2000 年开始自主研发应用于基础电信通讯设备和汽车市场等领域的 HDI 技术，后续公司于 2010 年在深交所上市，2015 年公司昆山新厂、湖北黄石新厂先后投产，2022 年投资胜伟策并加快 p 2Pack 技术开发与市场推广，后于 2023 年 5 月完成控股收购胜伟策。

公司产能不断提升，海外基地加速建设。当前公司主要的生产基地包括沪利微电、青淞厂、黄石沪士（包括黄石一厂和黄石二厂）和胜伟策，其中，沪利微电汽车板产能不断提升，而黄石一厂主要以企业通讯市场板为主，黄石二厂则专注于汽车板的生产。海外产能方面，考虑到多区域分散风险运营能力或将逐步成为行业未来成长的关键，公司正加速泰国生产基地（沪士泰国）的建设，预计将在 2024 年第四季度实现量产。另外，当前公司深度整合昆山和黄石生产基地的生产和管理资源，对关键制程进行技术升级和产能扩充，同时加大对沪利微电的投资以扩充汽车高阶 HDI 产能，并在黄石二厂加速新产品和新客户的认证与导入。此外，公司策略性地将青淞厂的中低阶产品转移至黄石沪士，以优化资源配置和提升生产效率。

1.2 股权结构分散，子公司经营稳定

股权结构分散，吴礼淦家族为实控人。截至 2024 年 3 月底，公司前十大股东持股合计达 40.94%，其中，碧景（英属维尔京群岛）控股有限公司为公司第一大股东，持股比例达 19.44%。另外，吴礼淦家族成员通过持股碧景（英属维尔京群岛）控股有限公司以及合拍友联有限公司，为公司的实际控制人。

公司核心子公司包括沪利微电、黄石沪士、沪士国际、黄石供应链、沪士泰国和胜伟策。其中，沪利微电、黄石沪士、沪士泰国和胜伟策主要业务为 PCB 生产制造销售，沪士国际目前主要是为方便公司在中国内地以外获取订单以及销售所设，而黄石供应链则主要以供应链管理、房地产开发及相关配套服务为主。经营业绩方面，沪利微电、黄石沪士和沪士国际均已实现盈利。

1.3 营收净利双增，盈利能力突出

受益高端 PCB 需求增长，公司营收净利双增。通过紧抓 AI、高速网络和智能汽车系统对高端 HDI、高速高层 PCB 的结构性需求，公司在 2023 年PCB 行业发展整体承压的背景下，依旧实现了营收和净利润双增，2023 年公司实现营收 89.4 亿元，同比+7%，其中PCB 业务实现收入 85.7 亿元，同比+8%。净利润方面，2023 年公司实现归母净利润 15.1 亿元，同比+11%，从 24Q1 来看，由于高速运算服务器、AI 等新兴计算场景对高多层 PCB 的结构性需求，公司盈利能力得到进一步提升，24Q1 公司实现收入 25.8 亿元，同比+38.34%，实现归母净利润 5.1 亿元，同比+157%，另外，公司单季度利润率创下新高，毛利率和净利率分别提升至 33.86%和19.66%。

通讯、汽车为公司核心业务领域，PCB 业务以外销为主。营收结构方面，近几年企业通讯市场板一直是公司的核心业务，在 AI 服务器和高速网络系统结构性需求带动下，该业务 2023 年实现收入 58.7 亿元，同比+6.8%，占总营收 66%，其次为汽车板业务，2023 年实现收入 21.6 亿元，同比+14%，占总营收 24%。按地区划分的话，公司 PCB 业务营收外销占比逐年提升，2019 年公司 PCB 业务外销占比为46%，随着公司持续加大海外客户开拓，2023 年外销占比提升至84%。

产品结构优化带动毛利率提升，净利率处于行业领先水平。随着公司产品结构进一步优化，2023 年公司毛利率达 31%，同比+0.89pct。其中，公司 PCB 业务毛利率为 32.5%，同比+0.74pct，分业务来看，2023 年公司办公及工业设备板业务毛利率提升明显，由 2022 年的 32.6%增长至 2023 年的 37.8%，2023 年企业通讯市场板业务毛利率则增长至 34.5%，汽车板和消费电子板则基本稳定在 25%上下，2023 年对应毛利率分别为 25.7%和 26.1%。净利率方面，2023 年公司销售净利率为 16.7%，同比+0.33pct，在同业中处于领先水平。

财务费用受汇率影响增长，研发费用呈现逐年提升态势。费用方面，除了财务费用由于汇率等原因在 2023 年出现同比大幅提升之外，其余费用与公司发展经营情况基本匹配，其中，公司研发费用呈现逐年增长态势，2023 年公司研发费用达 5.4 亿元，同比+15%。

二、市场空间广阔，新兴市场需求增长

印制电路板（PCB）是承载电子元器件并连接电路的桥梁，被称为“电子产品之母”，下游广泛应用于通讯电子、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域，在终端电子产品中具有不可替代性。PCB 不仅是现代信息技术的基础性产业，同时也是全球电子元件细分产业中产值占比最大的行业，根据 Prismark 数据，2024 年全球 PCB 产值有望同比+5%至 729.7 亿美元，2028 年有望增长至 904.1 亿美元。国内市场方面，2024 年中国PCB 产值有望同比+4% 至 393.4 亿美元，2028 年有望增长至 461.8 亿美元。

从产品结构上看，全球PCB 产业均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠拢，根据Prismark 数据，全球封装基板 2023-2028 年产值 CAGR 达 8.8%，为增速最快的细分PCB 品类，而国内市场方面，增速最快的为 18 层以上多层板，2023-2028 年产值 CAGR 达 8.6%。

手机为 PCB 最大应用下游，服务器 PCB 产值受益 AI 增长迅速。根据 Prismark 数据，2022 年手机为 PCB 最大的应用下游，全球产值达 160 亿美元，其次为 PC，全球产值达 127 亿美元，Prismark 预计到 2027 年，除了计算机（PC）之外，其余 PCB 主要应用下游产值均出现不同程度的增长，手机依旧是最核心的应用下游，2027 年产值达 170 亿美元，而服务器领域得益于AI 的推动，相关 PCB 产值增速最为明显，2022-2027 年 CAGR 达 6.5%，另外，在汽车电子化、智能化加速背景下，车用 PCB 产值预计将从 2022 年的 95 亿美元增长至 2027 年的 120 亿美元，2022-2027 年 CAGR 达 4.8%。

全球 PCB厂商众多，行业集中度较为分散。竞争格局方面，当前全球 PCB 厂商众多，行业集中度整体较为分散，根据Prismark 数据，2022 年全球前十PCB 厂商营收合计达 299 亿美元，占全球市场比例达 37%，其中，臻鼎以 7%的市占率位列全球首位，其次为欣兴电子和东山精密，市占率分别为 6%和4%。

2.1 数通：AI 高速发展带动需求快速提升

（1）服务器：AI 服务器加速出货，带动 PCB 量价齐升

根据 IDC 数据，2022 年全球人工智能 IT 总投资规模达 1325 亿美元，2027 年有望增加至 5124 亿美元，22-27 年 CAGR 达 31%。其中，预计 2027 年全球约 45%企业将通过生成式 AI 来开发产品和服务，将相应带动全球生成式 AI 市场规模增长至 1500 亿美元。在此背景下，AI 服务器作为主要硬件基础设施，全球出货量有望保持高增态势，根据 TrendForce 数据，预计 2023年全球 AI 服务器出货量将同比+38.4%至 118万台，2026 年有望增长至 237 万台，2023-2026年 CAGR 达 26%。

服务器平台更新迭代，单机 PCB层数和用料迎来升级。当前PCB 在服务器领域的应用主要覆盖于 CPU、主板、电源背板、硬盘背板、网卡以及 Riser 卡等多个关键部件，随着服务器平台技术的不断进步和迭代，对 PCB 的层数和材料质量的要求也在不断提高。其中，PCB 所需层数不仅从 Purley 平台的 10-12 层提升至Eagle Stream 的 14-20 层，而且用料方面也对 CCL 损耗等级有着更高的要求，相应带来单机 PCB 价值量的提升。

AI 服务器快速发展带动 PCB 量价齐升。随着 ChatGPT 引爆 AI 时代后，AI 算力需求呈现井喷态势，作为底层支撑的硬件基础设施如AI 服务器需求也进入快速增长阶段。相较于传统服务器，AI 服务器的 PCB 价值增量主要集中于 GPU 模组，以英伟达 DGX A100 服务器为例，其搭载了 8 颗 A100 GPU 算力卡，其 GPU 模组板又可拆解为 GPU 载板、OAM、UBB、 NVSwitch 四个部分，单机 PCB 数量和面积相较传统服务器有着明显提升。另外，考虑到高性能运算对于传输速率以及综合性能的要求，因此GPU 模组主要采用包括高层数多层板、高阶 HDI 等高端PCB 产品，相应推动了单机 PCB 价值量提升。

（2）交换机：AI 发展如火如荼，800G 升级替代加速

2023 年全球交换机市场规模同比增速达 20%。近几年全球网络市场规模整体呈现稳定增长态势，根据 IDC 数据，2023 年全球网络市场规模达 714.2 亿美元，同比+12.8%，其中，交换机作为占比最大的细分市场，在数字化转型以及AI 共同带动下，市场规模增速明显超过其他细分领域，2023 年同比增速达20.1%。

随着数据中心处理的应用变得越来越复杂，对网络传输速度的要求也在持续上升，这促使数据中心网络的更新换代步伐加快。在过去十几年间，交换机的处理能力得到了显著提升，其中，2022 年博通公司推出的 Tomahawk 5 产品成为了 800G 以太网技术发展的一个重要里程碑，交换机芯片处理能力也从 2010 年的 640G 发展到 2022 年的 51.2T，带宽的增长幅度高达 80 倍。针对日益增长的 AI 工作负载，数据中心网络正逐步迈向更高效的传输技术，400G/800G 交换机迎来渗透加速。

2025 年 800G交换机将超过 400G交换机成为 AI 后端网络市场的核心产品。当前数据中心交换机市场的投资主要集中在连接通用服务器的前端网络，然而随着 ChatGPT 等大型 AI 应用对高速网络的需求日益增长，AI 后端网络将加快向高速迁移，以支持复杂的人工智能计算任务。根据 Dell'Oro 预测，预计部署在 AI 后端网络中的交换机支出将使数据中心交换机市场扩大 50%，同时，预计 2025 年 AI 后端网络大多数交换机端口将达到 800Gbps，到 2027 年 1600Gbps 将升级为主流。

AI 带动高端交换机渗透加速，PCB用料和规格配套升级带动价值量提升。当前人工智能算法的训练和推断过程对数据集的需求量巨大，为了高效处理大量数据的传输，将进一步加速 800G 等高速网络技术的渗透，而 PCB 作为承载数据传输的基础硬件载体，随着交换机带宽的持续增加，对 PCB 性能和可靠性要求也越来越高，意味着交换机 PCB 在原材料以及层数规格等方面需要迎来全面升级，对应单机价值量也有望得到明显提升，在全球交换机市场规模保持增长背景下，长期来看，交换机 PCB 具备广阔的市场空间。

2.2 汽车电子：新能源车渗透加速，推动车用 PCB 需求增长

在汽车电子化、智能化趋势加速下，加上消费者对于汽车功能性和安全性要求逐步提高，汽车电子占整车成本的比例不断提升，根据中国产业信息网，预计 2030 年该比例将提升至 50%。另外，新能源汽车电子成本占整车成本比例远超过于传统燃油汽车，根据中国产业发展研究网，在各类型汽车中，纯电动汽车电子成本占比最高，达到 65%，混合动力轿车及中高档轿车占比分别为 47%和 28%。

国内新能源汽车销量持续增长，渗透率不断提升。在国家政策扶持以及新能源汽车续航和性能提升背景下，近几年国内新能源汽车销量呈现稳步提升态势，根据SPIR 数据，2023 年国内新能源汽车销量达 950 万辆，同比+38%，预计 2025 年将增加至 1520 万辆，对应渗透率达 45.2%。

新能源汽车渗透率的提升将进一步带动车用 PCB 需求增长。传统汽车目前电子化程度不高，对 PCB 需求量较小，PCB 价值量也相对较低，相较传统燃油汽车，新能源汽车新增了电驱动系统，所带来的汽车 PCB 价值增量主要来源于 VCU（整车控制器）、MCU（电机控制器）、BMS（电池管理系统）三大动力控制系统，尤其是 BMS，作为电池单元中的核心组件，由于架构复杂需要用到大量 PCB，将带来大量 PCB 新增用量需求。根据 TrendForce 预测数据，2022 年全球车用 PCB 产值达 94 亿美元，同比+8%，预计 2027 年有望增加至 124 亿美元，2022-2027 年 CAGR 达 5.66%。

ADAS 渗透率快速提升，成为车用 PCB 新增长点。随着自动驾驶技术日益成熟，当前搭载ADAS功能的车型开始规模放量，根据佐思汽车研究数据，2023 年国内配备 L2 级及以上自动驾驶功能的乘用车新车装配量达 995.3 万辆，同比+43.6%。另外，汽车自动驾驶级别越高，意味着单车搭载的镜头及雷达等电子产品数量也越多，传感器性能和规格也需相应提升，根据 TrendForce 数据，目前车用PCB 主要以 4-8 层多层板为主，而自动驾驶系统多数采用 HDI 板，其价格约为 4-8 层多层板的 3 倍，ADAS 渗透提升将成为车用PCB 产值增量的重要驱动力之一。

三、数通+汽车双轮驱动，获利能力明显优于同业

3.1 深耕数通和汽车电子，技术与客户资源优势明显

数通+汽车业务齐头并进，持续夯实公司市场地位。2023 年公司依托长期累积的产品平衡布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，紧抓人工智能、高速网络和智能汽车系统等对高端 HDI、高速高层 PCB 的结构性需求，多项业务和产品均实现了有效突破，其中：

企业通讯板业务：通用服务器方面，当前公司 BHS 平台产品已落地开始产品化，下一代 OKS 平台产品已开始预研；在加速计算产品领域，112Gbps 速率的产品已开始进行产品认证及样品交付，3 阶 HDI 的 UBB 产品已开始量产交付，基于 PFGA、GPU、XPU 等芯片架构的新平台正在规划布局中，AI 服务器和 HPC 相关PCB 产品占公司企业通讯市场板收入比重从 2022 年的 8%增长至 2023 年的 21%。网络交换部分，基于 112Gbps 速率 51.2T的盒式 800G 交换机已批量交付， 224Gbps 速率的产品（102.4T交换容量 1.6T交换机）开始进行预研。另外，2024 年初公司计划投资 5.1 亿元用于面向算力网络的高密高速互连 PCB 生产线技改项目，将进一步提高公司算力网络相关产品的 HDI 阶数和层数。

汽车板业务：公司依托深耕多年的底层技术积累和创新能力，和客户在新能源车三电系统、自动驾驶辅助、智能座舱以及车联网等方面深度合作，其中，公司毫米波雷达、采用 HDI 的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、 p 2Pack 等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从 2022 年的 22%增长至 2023 年的 26%；此外，出于对混动、纯电汽车驱动系统等方面 PCB 技术面临的问题和发展趋势的综合判断，公司于 2023 年 5 月完成控股收购胜伟策，23Q4胜伟策应用于 48V 轻混系统的 p 2Pack 产品实现量产，后续公司将继续借助在汽车应用领域的原有技术优势持续优化市场布局，并大力开拓 p 2Pack 技术在纯电动汽车驱动系统等方面的商业化应用。

持续加大研发投入，不断巩固技术领先优势。近些年公司持续加码在工艺改进和技术创新方面的投入，2023 年，公司研发费用达 5.4 亿元，同比+15%，并先后取得 4 项发明专利和 21项实用新型专利。在数通领域，公司研发项目主要涉及 Class 8 及以上材料的运用及开发、No Etch 氧化技术和背钻Stub 6/7mil max 的高速信号完整性技术研发、PCB 供电技术方案研发等。针对汽车电子领域，公司投入大量的资源进行材料研究以及信号完整性测试与分析，并通过与国外知名汽车零部件供应商以及国内新能源汽车制造商的深度合作，共同进行技术研发以及汽车电子产品开发。

3.2 管理生产效率持续提高，获利能力处于行业领先

与同业相比，公司利润率处于明显领先位置。从利润率方面看，得益于公司高端市场的战略定位，以及产品结构的持续优化，近几年公司在同业可比公司中处于明显领先位置，尤其是在销售净利率方面，领先幅度更为明显。其中，2023 年在PCB 行业整体下行背景下，不论是毛利率或净利率，公司依旧实现了同比增长，分别增长至 31.17%和 16.66%，进一步彰显公司出色的获利能力。

管理生产效率持续提高，人均创收、创利能力出众。在管理体系上，公司持续推进改革，加强创新与突破，通过自动化和智能化生产提升效率，并通过信息化手段实现成本控制和流程优化，确保了生产、采购及销售流程的最佳化管理，从而在成本控制和市场竞争中保持优势。得益于此，不论是人均创收亦或是人均创利，沪电股份在可比公司当中都处于明显领先位置，尤其是在人均创利方面，2023 年公司人均创利高达 18 万元。

自动化、智能化水平持续提升，整体产品良率保持较高水平。公司不断加大在自动化和智能化管理领域的投资和研发力度，并对关键的生产流程进行技术更新和升级。通过智能化的数据分析能力持续推动制程良性循环改善，有效降低了产品质量异常的发生，在公司高端产品和新兴应用领域的产品在营收占比不断提升背景下，公司整体良品率依旧保持在较高的水平，从 2022 年的 92.74%提升到 2023 年的 92.88%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）