1. 公司是国产炭黑龙头企业
公司总部位于江西省景德镇，成立于 2001 年，前身是江西景德镇焦化总厂炭黑 分厂。自成立以来，公司长期聚焦于炭黑单一品种，并于 2006 年登陆深交所上市， 成为中国第一家由国资控股、通过市场运作单一炭黑产品上市的公司。 自成为国内最大的炭黑企业后，公司发展的困境在于产品附加值较低和同质化， 面临较为激烈的竞争局势。经过多年的研发和布局，2022 年公司开始建设高端导电 炭黑项目，同时布局新型碳基材料，将业务延伸至新材料和新能源领域。
1.1 公司发展历程
1）炭黑：2001-2014 年为公司快速扩张阶段，公司依此在江西景德镇（总部）、 陕西（韩城黑猫）、辽宁（朝阳黑猫）、内蒙古（乌海黑猫）、河北（邯郸黑猫、唐山 黑猫）、陕西（太原黑猫）、山东（济宁黑猫）布局八个炭黑生产基地，至 2013 年公 司产能布局已基本完成，炭黑年产能规模达百万吨级别。 2015 年后，公司逐渐加大在节能环保和新品研发、产品单耗和资源循环利用方 面等的投入，先后设立了多个技术研发平台。 目前，公司炭黑产能已达 116.2 万吨/年，产能居国内第一，世界炭黑排名前 4 位。
2）导电炭黑和碳基材料：近年来，公司逐步转向以技术创新为核心，从传统炭 黑逐步向特种炭材转型。 2022 年，公司在江西和内蒙古分别各成立 1 家子公司，在两地建设导电炭黑项 目，产能分别为 2 万吨/年和 5 万吨/年。 2022 年，为了持续丰富产品序列构成，公司在江西和内蒙古继续分别各成立 1 家子公司，负责建设“5000 吨碳纳米管项目”和“8 万吨碳基材料项目”。 此外，公司亦有酚醛树脂和参股 PVDF 项目等，但由于目前不是公司重点发力方 向，本文暂不做赘述。
1.2 公司实控人是景德镇国资委
公司控股股东是景德镇黑猫集团，持有公司 34.36%股份，黑猫集团系景德镇市 国资运营投资控股集团控股子公司，实际控制人是景德镇国资委。 公司股东行列有多个产业投资基金，其中中国农业银行旗下国泰智能汽车股票 型证券投资基金持股 4.38%。 公司下游子公司业务清晰，邯郸黑猫、朝阳黑猫、济宁黑猫、乌海黑猫、唐山黑 猫、韩城黑猫、太原黑猫为公司传统炭黑生产基地，而安徽黑猫系与安徽黑钰合资建 设的特种炭黑生产基地，新成立的江西黑猫纳米和内蒙古黑猫纳米主要是承载公司 导电炭黑项目，江西黑猫高材负责公司碳纳米管项目，内蒙古黑猫碳材则负责碳基材 料项目。
1.3 业绩受炭黑景气周期影响较大
炭黑主业周期性较强。2016 年至 2018 年，由于炭黑需求端景气及供给侧改革推 进，公司营收连续上涨，由 2016 年的 43.81 亿元增长至 2018 年的 78.93 亿元，归 母净利润亦大幅增长，2017 年公司归母净利润达 4.8 亿元。自 2019-2020 年起，下 游需求下滑叠加疫情冲击，炭黑行业整体营收偏低，公司盈利情况亦明显下行。 2020 年下半年以来，疫情冲击减弱，需求回升叠加国内外供给下行，公司盈利 能力逐步回升，2021 年公司营收 79.3 亿元，同比增长 42.64%，归母净利润为 4.31 亿元，同比上涨 344.71%。 2021 年下半年以来，煤焦油等原料成本持续上涨，下游产业需求不振，公司盈 利能力下行，2022 年实现归母净利润 884.91 万元，同比下滑 98%。 2023 年，受到原材料价格高位运行的影响，公司实现营业收入 94.5 亿元，同比 下滑 4%，实现归母净利润-2.4 亿元，同比下滑 2807%。但分季度看，公司单四季度 归母净利润已扭亏为盈，盈利能力有望持续修复。
受行业周期性影响，公司毛利率水平上下浮动，2017 年景气高点毛利率达 18.5%， 2023 年毛利率跌至低谷 2.62%，但单四季度毛利率已提升至 7.13%。 得益于销售费用率的下降，公司期间费用率持续改善，2023 年仅为 4%。
2. 炭黑龙头具备向高端化发展的基础
我国是全球炭黑的主要生产国，在环保政策调控之下，炭黑行业集中度有望逐渐 提升。但当下我国炭黑产业存在更大的问题在于，低端产能占据主导，且未来规划产 能仍较多，行业面临激烈的同质化竞争，企业亟需走高端化路线。 炭黑产业属于充分竞争的产业，资源、成本以及品牌是产业的三大关键点。公司 已成为国内炭黑产能最大的企业，且常年开工率远高于行业平均，竞争优势明显。
2.1 轮胎是炭黑主要应用市场
据炭黑产业网数据，2022 年全球炭黑总产量为 1359.0 万吨，我国总产量为 594.8 万吨，约占全球总产量的 43.8%。我国出口规模约 81 万吨，炭黑以供给国内为主， 出口为辅。
轮胎行业为炭黑的主要下游需求。据百川盈孚数据，2022 年中国炭黑表观消费 量约为 430.3 万吨，其中约 52%用于汽车轮胎，21%用于其他橡胶制品。对于传统炭 黑而言，汽车市场的产销很大程度影响着炭黑市场的发展情况。
炭黑需求与轮胎产量密切相关，2019-2020 年，中国轮胎产量从 8.38 亿条下滑 至 7.55 亿条，炭黑需求不振，叠加新冠疫情的冲击，2020 年我国炭黑表观消费量下 滑至 432 万吨，当年炭黑产量也下降至 491 万吨。随着疫情消退与经济复苏，2021 年我国轮胎产量提升至 7.7 亿吨，同比增长 5%。虽然 2022 年有所回调，但 2023 年 轮胎产量已超过 2022 年全年，2023 年炭黑的表观消费量随之大幅提升至 465.5 万 吨，同比增长 8%。
近 5 年（2018 年-至今）炭黑价格在 4149 元/吨至 11526 元/吨之间浮动，而价 差则在-397 元/吨至 3154 元/吨波动，炭黑价格均值为 7790/吨，价差均值为 1131 元 /吨。炭黑价格变动基本跟随原料价格，受原油、煤焦油价格影响较大。 2024 年 1 月底以来，炭黑及原料价格皆呈现上涨态势。据百川盈孚数据，2024 年 4 月 15 日，炭黑价格价差分别为 9266 元/吨和 509 元/吨，分别处于近 5 年 78%和 17%分位数。
展望 2024 年，炭黑行业由高速增长阶段转向高质量发展阶段，供给端增量有限， 下游轮胎需求较为刚性，同时在国家环保和能耗双控产业政策执行下，原料高温煤焦 油供应或持续呈现紧张格局，成本端支撑较为强劲，炭黑价格存在上行空间。
2.2 炭黑行业的高端化发展存在必要性
从全球来看，全球前四大炭黑企业占了全球产能的 40%左右，市场相对集中。 在国内，炭黑属于国家发改委明确规定的高耗能行业，其扩产受发改委严格控制。 《橡胶行业“十二五”规划纲要》中已明确指出，炭黑行业以淘汰落后、提高产业集 中度为重点，《炭黑行业准入技术规范》、《产业结构调整指导目录》等一系列法规的 出台进一步加速了落后产能的淘汰，推动炭黑行业的集中度持续提升。
根据《我国炭黑工业发展现状及产品消费需求趋势》及百川盈孚数据，2015 年 我国炭黑企业产能集中度 Cr5 约为 32%，至 2023 年炭黑企业产能集中度 Cr5 提升至 41%。但与与美国和日本前五家炭黑企业产能占本土产能 90%以上的情况相比，集中 度仍有较大提升空间。我国头部企业分别为黑猫股份（116 万吨）、金能科技（82 万 吨）、卡博特（61 万吨）、三强炭黑（48 万吨）、安仑化工（45 万吨）。 在头部企业规模优势的压力及能耗双控监管驱动的供给侧改革下，未来国内小 产能将持续面临出清压力。目前，产能规模不及 5 万吨/年的炭黑企业产能合计尚有 71 万吨，占总产能的 8%，随着这部分中小产能的逐步退出，未来炭黑市场集中度有 望进一步提升，行业对下游客户的议价能力亦将有所提升。
虽然政策对炭黑扩产施加限制，但未来行业规划产能仍较多。根据百川盈孚数据， 目前仍有 152 万吨/年的炭黑在建/规划产能，其中约 89 万吨预计将于 2024 年投产。 总体而言，行业未来仍将呈现激烈竞争的态势，因此发展高端炭黑成为企业成长的必 由之路。
2.3 公司在炭黑市场保持竞争力
炭黑产业属于充分竞争的产业，资源、成本以及品牌是产业的三大关键点。 公司产业布局合理，兼顾采购与销售半径。炭黑产业的发展过程中，一直存在应 该贴近原料基地还是应该贴近市场发展的争论，公司选择兼顾采购与销售半径。山东 市场是全国轮胎行业主产区，约占全国轮胎产能的 5 成，也是我国最主要的炭黑消 费区域，邯郸基地能够以更为廉价的运输成本覆盖山东市场，唐山黑猫能够借助唐山 港的海运优势，提升公司产品在海外市场的竞争力，乌海黑猫和太原黑猫更加贴近原 料基地，重点强化公司对国内煤焦油主产区的控制力，为原料的供应安全提供了保障。 技术进步为公司提供成本优势。成本的竞争主要依靠技术进步和成本节约。公司 目前的综合技术水平达到国际先进水平，在国内技术处于领先地位：目前公司的炭黑 单台反应炉的产能已经从起初的 2 万吨提高到 4 万吨（乌海基地新建项目单线规模 已达 6 万吨/年），燃烧段的温度已经从 1900℃提高到 2037℃。公司炭黑生产线均配 备了余热利用、工业废水循环利用系统，在各个基地均配置了尾气发电机组，充分实 现了资源的高效、清洁、循环利用，进而降低炭黑生产综合成本。
随着国家对化工行业的环境指标控制日趋严格，公司的资源综合利用持续发展 优势日益明显。在环保压力、能耗控制、完全竞争的炭黑行业，公司凭借出色的生产 循环工艺、规模与技术成本优势拥有着相当的竞争力，并始终保持着较高的产能利用 率水平。
同时，公司凭借稳定的产品质量和配套服务能力，得到普利司通、米其林、固特 异、住友、横滨、韩泰、锦湖等众多一流跨国轮胎企业认可，成为其在中国大陆为数 不多的全球供应商。在多年的生产经营过程中，“黑猫”炭黑凭借高等级、稳定的产 品质量，已经成为国内炭黑行业最知名的品牌之一。
3. 第二曲线瞄准高端导电炭黑国产替代
锂电池出货量的增加将持续拉动导电炭黑的需求，按照 40%的复合增长率计算， 则 2025 年全球和我国的导电炭黑市场规模将达到 55 亿元和 47 亿元。 SP 导电炭黑是目前主流的锂电池导电剂，全球市场被益瑞石等外企掌握，且目 前我国导电炭黑完全依赖进口，国产替代需求迫切。 公司锂电级导电炭黑已具备 1 万吨/年产能，并开始小批量供货，且开发出应用 于快充电池的产品也在下游客户测试中。2022 年，公司在江西和内蒙古分别建设 2 万吨和 5 万吨导电炭黑项目，有望打破国外垄断，助力高端导电炭黑国产化。
3.1 SP 导电炭黑是主流的锂电池导电剂
锂电池的主要材料包括正极材料、负极材料、电解液和隔膜。但是电极材料特别 是正极材料一般存在电导率不良的痛点。 导电剂作为一种关键辅材，通过添加于电极中，可以增加活性物质之间的导电接 触，提升锂电池中电子在电极中的传输速率，从而提升锂电池的倍率性能和改善循环 寿命。
锂电池目前常用的导电剂主要包括炭黑类、导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、 碳纳米管以及石墨烯等。 其中，炭黑类、导电石墨类和 VGCF 属于传统的导电剂，其在活性物质之间各形 成点、面或线接触式的导电网络；碳纳米管和石墨烯属于新型导电剂材料，其中碳纳 米管在活性物质之间形成线接触式导电网络，石墨烯在活性物质间形成面接触式导 电网络。 不同类型导电剂由于空间结构、产品形貌、接触面积不同，其导电性能和对锂电 池能量密度、倍率性能、寿命性能和高低温性能影响不同，各有优劣。 根据思瀚研究院数据，2022 年国内动力锂电池市场以炭黑类导电剂为主，市场 份额占比超过 60%，而碳纳米管导电剂的占比约为 24%。
可进一步将导电炭黑分为乙炔黑、SP、科琴黑三类。从关键的电导率和可分散性 指标上分析，科琴黑导电性能最优，属于前沿的超级导电炭黑，但可分散性较差且成 本较高。而 SP 综合性能更佳，是目前更为主流的导电炭黑。
3.2 锂电级导电炭黑市场持续较快增长
据华经产业研究院数据，2022 年全球和我国锂电级导电炭黑的需求量分别约为 3.3 万吨和 2.86 万吨。按照 6 万元/吨的单价计算，2022 年全球和我国的锂电级导 电炭黑市场规模约为 20 亿元和 17 亿元。 GGII 数据显示，2022 年，中国和全球锂电池出货量分别达到 658GWh 和 920GWh， 预计到 2025 年，将分别达到 1805GWh 和 2497GWh，年复合增长率分别为 39.99%和 39.49%。 锂电池出货量的增加将持续拉动导电炭黑的需求，按照 40%的复合增长率计算， 2025 年全球和我国锂电级导电炭黑市场需求量分别为 9.1 万吨和 7.8 万吨，市场规 模将分别达到 55 亿元和 47 亿元。
3.3 导电炭黑国产替代需求迫切
目前我国锂电级导电炭黑完全依赖进口（低端的乙炔黑品种有小部分自供），主要企业包括法国益瑞石、美国卡博特、日本狮王、日本电化等。据水晶球财经数据， 2021 年国内导电炭黑供给 98%来自益瑞石。在全球锂电行业高速发展的背景下，导电 炭黑有望出现供需失衡的局面，国产替代需求迫切。
1)外资企业
益瑞石主要供应 SP 品种，现有产能 2 万吨，受到环保因素的影响，原计划 2024 年投产的 2.5 万吨产能计划被推迟。 卡博特 22 年收购了东海炭素（天津），23 年 3 月天津 1.5 万吨导电炭黑项目开 工，预计 24 年 Q1 投产。 日本狮王则主打科琴黑高端品种，日本电化是全球主要乙炔黑供应商。
2)内资企业
无锡东恒由无锡东恒纺织和复旦大学团队进行产学研合作转型而成，22 年拟于 四川自贡扩产 4.8 万吨导电炭黑，用于匹配宁德时代宜宾工厂、蜂巢能源遂宁工厂 等客户订单需求，2023 年 4 月已开工。 永东股份在电缆用导电炭黑市场实现了国产替代，正在布局锂电级导电炭黑。 焦作和兴是国内乙炔黑主要厂家，目前年产能 2.4 万吨，计划扩建 1.9 万吨。
3.4 公司积极布局导电炭黑等碳基新材料
根据黑猫股份 2023 年 8 月投资者问答，公司目前锂电级导电炭黑产品已具备 1 万吨/年产能，已开始小批量供货。此外，公司已开发出应用于快充电池的产品，下 游客户正在测试中。
2022 年 7 月 29 日和 10 月 27 日，公司发布公告，拟在内蒙古和江西分别建设 5 万吨和 2 万吨超导电炭黑项目。 2023 年 10 月 30 日，公司对内蒙古和江西的超导电炭黑项目追加投资，进一步 加快项目建设进度、抢抓市场发展机遇。 随着公司超导电炭黑项目的落地，将助力我国高端导电炭黑的国产化进程，并加 速公司向新能源和新材料领域的布局。
此外，为了现有产业的升级，丰富产品序列构成，打造新的盈利增长点，2022 年 公司投资建设了“5000 吨碳纳米管项目”和“8 万吨碳基材料项目”。 碳纳米管作为新型导电剂材料，其在锂电池领域的使用亦将不断扩大，特别是与 导电炭黑复合后得到的复合导电剂存在较好的发展前景。 针状焦是生产高功率、超高功率石墨电极和锂电负极材料的重要原料，随着下游 新能源汽车和储能行业的快速发展，对原料针状焦的需求也高速增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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