【东吴证券】国产替代进行时，益生菌第一股加速转型.pdf

2024-04-23

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1. 加速战略转型，益生菌第一股步入新发展

1.1. 益生菌第一股加速战略转型，战投并激励双落地

切入益生菌赛道持续加码，营收占比超过 60%。公司成立于 2003 年，早期主要从事复配食品添加剂生产，2010 年现任董事长孙天松收购公司并成为实控人，2015 年公司通过并购切入益生菌赛道，2020 年公司成功上市，成为我国益生菌行业上市第一股。 2022 年公司定增落地，募资 7 亿元加码益生菌业务。当前公司业务主要为复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂业务，2020 年起益生菌业务收入占比快速提升，2023H1 食用益生菌收入占比已达 62%，公司业务重心从复配食品添加剂逐渐转移到益生菌。

高管全员持股，深度绑定。截止 2023 年 10 月 20 日，董事长兼实控人孙天松直接持股 20%，股权较为集中。2023 年 10 月 20 日公司公告，董事长孙天松以 13.01 元/股的价格转让 1684.4 万股（占公告日公司总股本的 6.3927%）给个人战投林伟，林伟成为公司第三大股东。公司董高监以及核心技术人员通过员工持股平台科融达、科汇达持股公司，管理层和公司深度绑定。

科学家创业，管理层稳定且学术背景强劲，战投产业资源丰富。实控人&董事长孙天松担任复配方向首席科学家，曾任内蒙古农业大学食品科学与工程学院博士研究生导师、教授，其配偶张和平目前担任公司益生菌方向首席科学家，被誉为国内益生菌产业拓荒人，现任“乳品生物技术与工程”教育部重点实验室主任，农业部奶制品加工重点实验室主任。战投林伟产业资源丰富，于 2023 年 11 月起担任公司董事，未来有望赋能公司业务。总经理等管理层均在公司任职五年以上，管理和行业经验丰富，管理层稳定。

新一轮股权激励落地，激励机制持续护航。上市以来，公司曾于 2021 年发布为期 3 年的限制性股票激励计划，业绩考核目标 A/B 要求 2020-2023 年公司净利润复合增速分别为 25%/20%，其中 2021 年达成了业绩考核目标 B，2022 年未达成考核目标。2024 年 2 月公司发布新的限制性股票激励计划，拟授予限制性股票不超过 300 万股，占公告时公司总股本的 1.14%，首次授予的激励对象为公司董事、高级管理人员、核心技术（业务）骨干共计 17 人，首次授予价格 13 元/股，业绩考核目标 A/B 均要求 25-28 年公司净利润同比增速分别为 36.57%/26.78%/29.74%/32.89% ，即 24-28 年公司净利润 CAGR=31.44%。和 21 年激励计划相比，本次股票激励计划业绩考核目标更高，考核时间更长，彰显出公司对中长期发展的信心。

1.2. 复配业务疲软，益生菌业务异军突起

食用益生菌业务持续高增，复配疲软致公司营收承压。2015-2022 年公司收入整体保持增长态势，2015-2022 年收入 CAGR=10.34%。从业务结构上看，受疫情期间消费者健康意识提升影响，公司食用益生菌业务收入快速扩张，2019-2022 年食用益生菌收入 CAGR=91%，2023H1 食用益生菌收入同比+61%，食用益生菌业务收入体量超过复配食品添加剂。但受下游常温酸需求疲软影响，2021-2022 年公司复配收入持续下滑，2023H1 成本上涨导致下游需求进一步萎缩，2023H1 公司复配收入同比-48%。复配承压下 2023Q1-3 公司营收 2.17 亿元，同比-17.9%。

业务结构优化，食用益生菌业务高毛利率带动公司净利率改善。除 2020 年外，2016- 2023H1 公司食用益生菌业务毛利率均超过 60%，远高于复配食品添加剂，2023H1 公司毛利率同比+1.08pct，其中食用益生菌/复配业务毛利率分别同比+0.71/-14.42pct 至65%/31%，受原材料涨价、收入缩减后规模效应削弱等因素影响，复配业务毛利率下降较多，但高毛利的食用益生菌业务收入占比提升支撑公司毛利率维稳。2018-2022 年公司费用率较为稳定，公司归母净利率稳定在 28-30%，2017-2022 年公司归母净利润 CAGR=9.02%。2023Q1-3 公司加大益生菌 C 端渠道建设力度，销售/研发费用率同比 +3.5/5pct，但毛利率和财务费用率改善下公司归母净利率同比+0.38pct，2023Q1-3 公司归母净利润 0.72 亿元，同比-16.9%，盈利能力改善下公司归母净利润较收入更具韧性。

资本开支加大但在手现金依然充沛，当前产能充足。为满足益生菌业务快速增长需求，2020 年以来公司加大资本开支以进行产能建设，但在手现金依然充沛，截至 2023Q3 末，公司总资产 17.8 亿元，其中在手现金占总资产比重 27%，资产质量较好。当前公司益生菌产能充足，预计 2022 年募投项目将于 2025 年逐步投产，公司益生菌中长期产能基础将持续夯实。

2. 益生菌行业：下游需求快速扩张，上游国产替代进行时

益生菌产业链完善，上游研发生产要求高，下游侧重于品牌建设。益生菌上游主要包含菌株研发、原料菌粉生产销售、乳制品/膳食补充剂等终端消费品生产销售等环节，需要企业有较强研发能力和规模化生产益生菌的能力。下游益生菌食品领域代表企业有伊利、蒙牛等乳企，膳食补充剂及药品领域有汤臣倍健、Wonderlab、江中药业等，由于面向 C 端，需要有较强的营销和品牌建设能力，部分具备自主生产能力的品牌商可以直接向上游企业采购原料菌粉进行终端产品生产和销售。

公司食用益生菌业务主要涉及上游环节，ODM 业务快速发展。科拓生物的食用益生菌业务以销售原料菌粉、益生菌终端消费品 ODM 为主，以自有品牌销售益生菌终端消费品为辅，业务布局主要涉及上游环节，产业链地位较高。三种业务模式中，ODM 模式成长性最强，占公司食用益生菌业务比重从 2019 年的 14%提升到 2021 年的 41%， 2019-2021 年收入 CAGR=231%。

2.1. 市场规模：益生菌终端需求快速扩张，推动上游市场快速扩容

益生菌终端市场快速发展至千亿市场规模，乳制品和膳食补充剂为主要需求。健康意识提升推动我国益生菌终端市场快速发展，市场规模从2018年的648亿元增长至2022 年的 1094 亿元，2018-2022 年 CAGR=14%。2019 年我国益生菌市场终端产品三大领域中食品饮料、膳食补充剂和动物饲料分别占比 68%/19%/13%，乳制品、膳食补充剂为食用益生菌主要应用领域。

健康意识提升，我国益生菌乳制品终端需求稳健增长。随着健康意识增强，我国功能化乳制品需求提升，益生菌乳制品受益，欧睿数据显示，2022 年我国益生菌乳制品市场规模 741 亿元，2019-2022 年行业规模 CAGR=2.8%，未来随着产品创新和消费习惯深化，预计 2027 年益生菌乳制品市场有望达到 922 亿元，2022-2027 年 CAGR=4.5%。

我国益生菌膳食补充剂市场增速快于益生菌乳制品，对标海外潜力较大。消费者健康意识提升叠加政策推动，凯度数据统计 2021 年我国益生菌膳食补充剂市场规模 193 亿元，预计到 2024 年市场规模有望达到 314 亿元，2021-2024 年 CAGR=18%，增速快于益生菌乳制品市场。人均消费量上看，2023 年我国益生菌膳食补充剂人均消费量仅为美国的 3%，未来随着人均可支配收入提升、健康意识深化，我国益生菌膳食补充剂人均消费量有望提升，行业发展潜力较大。

膳食补充剂需求扩张推动上游市场扩容，预计 2021-2026 年上游市场复合增速 13%。根据公司公告和行业经营特点，我们假设：1）乳制品终端销售价格中约 5%对应其使用的益生菌成本（即对应公司益生菌原料菌粉销售同口径数据）；2）益生菌膳食补充剂 ODM 产品出厂价为其终端销售价格的 1/3。折算 2021 年我国食用益生菌上游市场规模约为 99 亿元，预计 2026 年市场规模为 181 亿元，2021-2026 年 CAGR=13%，其中乳制品用/膳食补充剂用益生菌上游市场规模复合增速分别为 5%/17%，2026 年膳食补充剂用食用益生菌占比 76%，膳食补充剂需求扩张是益生菌上游市场扩容的主要动力。

2.2. 趋势：下游长尾市场同质化严重，上游集中度更易提升

低壁垒致益生菌膳食补充剂终端市场长尾特征显著，近年新进入品牌数增加。我国益生菌产业链布局完善，上游益生菌 ODM 企业的存在降低了下游膳食补充剂品牌商进入壁垒，低壁垒下我国益生菌膳食补充剂终端市场呈现超级长尾特征。蝉妈妈数据显示， 2023 年抖音平台中，除 Wonderlab 外，其余品牌市占率均不超过 10%，格局分散。近年随着益生菌膳食补充剂市场快速扩容，新进入品牌数持续增加，2023 年益生菌膳食补充剂终端市场新增动销品牌数据占总品牌数比重约 50%，各细分赛道品牌数量均有所提升。

行业规范逐步完善加速市场教育，消费者对益生菌菌株认知加深。我国益生菌终端市场存在产品良莠不齐、标识不清、夸大效用等问题，消费者难以分辨产品优劣，其核心原因在于相关标准法规落后，目前我国尚未发布益生菌相关国家标准，但 2021 年以来益生菌相关团体标准陆续推出，行业规范性提升加速益生菌消费者教育。蝉妈妈数据显示，2022 年 8 月到 2023 年 8 月抖音平台益生菌市场规模和搜索指数协同增长，搜索热度最高的话题从益生菌的科普解疑逐渐升级为菌株名和菌株号，反映出消费者对益生菌的认知逐步加深。未来随着国标等相关标准落地，消费者对优质菌株认知有望加深，优质上游企业有望受益。

益生菌膳食补充剂下游卖点同质，高质量“卖水人”成为差异化突破点。横向对比下游产品，我国益生菌膳食补充剂功效卖点主要集中在身材管理和肠道护理，考虑到益生菌功效主要来自于菌株本身，卖点同质化主要原因在于菌株同质，B420、LGG、HN019、 CECT8145 等海外明星菌株重合度较高，高质量的差异化菌株成为下游品牌突破点，如汤臣倍健旗下品牌 Life space 的小蓝腰益生菌采用专利菌株和自研菌株结合，差异化菌株卖点下产品享受较高溢价，均价高于其他产品。未来随着下游玩家增加+消费者认知增强，差异化“卖水人”地位有望持续提升。

益生菌乳制品终端市场格局同样分散，自主研发菌株已成为乳企发展新方向。我国益生菌乳制品包括酸奶、乳酸菌饮料、奶粉等多种产品形态，欧睿数据显示，2023 年我国益生菌乳制品终端市场 CR10=28.2%，其中伊利/蒙牛市占率分别为 8.6%/4.5%，整体格局分散。近年来为寻求差异化发展，乳企注重产学研联动进行菌株自主研发，具备菌株研发能力的优势上游企业有望持续受益。

2.3. 上游格局：高壁垒+强品牌致上游格局集中，国产替代空间较大

当前外资主导我国益生菌上游市场，科拓位于内资产能前列。全球益生菌上游市场中丹麦科汉森、美国杜邦、加拿大拉曼是主要玩家，在各主要市场合并市占率高，例如在美国市场中，2021 年加拿大拉曼、丹麦科汉森和美国杜邦合计市占率 70%。我国益生菌上游市场同样较为集中，2021 年美国杜邦和丹麦科汉森市占率分别为 50%/35%，内资等厂商市占率合计 15%，国产替代空间较大。根据菌粉产能划分，目前国内益生菌厂商可分为三个竞争梯队，第一梯队微康生物益生菌粉年产能 500+吨，科拓生物、一然生物等第二梯队企业菌粉年产能 100-500 吨，第三梯队企业菌粉年产能在 100 吨以下。

上游格局集中原因之一：益生菌菌株研发壁垒较高。益生菌菌株研发偏基础学科，一株性能优良的益生菌从其分离、筛选、评价到相应终端产品的生产、推广必须经历基础研究、功能研究、临床研究及产业化应用开发等一系列过程。此过程中三大难点：

1）菌株具备特殊性，挖掘适合产业化的核心菌株较为困难：菌株并不是发明，而是分离发现，挖掘过程对菌株库丰富程度和菌株筛选效率有较高要求，具备一定偶然性。且实验室中分离出来的菌株不一定适合产业化，核心菌株普遍具有有益功能丰富、保质期内在不同温湿度下始终具有活性、对胃酸和胆汁盐耐受等特点。科汉森和杜邦（现为 IFF）在益生菌上均有百年研究历史，其中科汉森拥有自有菌种 30,000 余种并建成了世界领先的菌种工厂，但至今核心菌株依然在 10 株左右，优质菌株具备稀缺性。

2）对菌株进行功能研究并申请专利需要时间沉淀：功效论证的作用主要是两个，第一，从菌种中分离出菌株后需要对其进行功效论证才能申请益生菌菌株专利，第二，持续的功效论证将不断拓宽菌株应用领域，加强其安全性、稳定性背书。一般来说论证一个功能（临床试验、数据分析、发表论文）需要三年左右的时间，外部进入者弯道超车较为困难。科汉森和杜邦的明星菌株均在上世纪分离出，多年积累下科研背书深厚，行业认可度较高，应用领域广，因此占据了较高市场份额。

3）生产、储存难度较大，工艺技术要求较高：由于不耐高温、不耐酸和厌氧等特性，益生菌在贮藏、运输的过程中极易失去活性，但活菌含量是衡量食用益生菌制品产品质量和稳定性的重要指标，因此在产业化应用中益生菌的增殖、原料菌粉和终端消费品的生产和贮存对设备、环境都有较高要求。上游格局集中原因之二：明星菌株终端曝光度高，商标保护下品牌效应强劲。由于益生菌终端产品功效主要由菌株本身提供，下游品牌商在进行产品宣传时多选择宣传明星菌株本身，明星菌株终端曝光度高，易形成品牌效应。基于此，上游原料商对自研菌株多进行商标保护，拥有明星菌株的上游企业马太效应显著。

近年来内资发力科研快速追赶，国产替代有望进入发展新阶段。我国益生菌研究从 20 世纪 90 年代开始起步，2000 年以来消费者健康需求和益生菌认知逐步提高，政府也高度重视益生菌基础研究和产业化升级。继国家“九五”、“十五”都将益生菌研究列为重大科研项目后，2010 年科技部再次将“乳酸菌资源库建设及益生菌发酵剂和制剂产业化示范”重点项目课题列入“十一五”科技项目，国家牵头下我国益生菌自主研究快速发展，2018 年我国益生菌专利申请量超越美国，研发实力提升下国产替代潜力可期。

3. 研发+服务双轮驱动，公司益生菌业务成长可期

3.1. 公司竞争力：强势攻擂，研发+服务并重

业内知名专家担任益生菌首席科学家，科研实力强劲。实控人孙天松配偶张和平博士为公司益生菌方向首席科学家，被称为“中国益生菌产业的拓荒者”，目前担任内蒙古农业大学教授、乳品生物技术与工程教育部重点实验室主任。在中国本土的益生菌研究方面，张和平教授团队和江南大学的陈卫院士团队贡献突出。1989 年起张和平教授开始从事乳酸菌基础理论和工程技术开发应用研究，并在 2008 年带领团队完成了中国第一株乳酸菌的全基因组序列的测定，2023 年建成了全球最大的乳酸菌种质资源库并入选国家首批农业微生物种质资源库。截至 2023H1，公司共有研发人员 72 人，其中硕士、博士学历人员 20 人，研发团队专业。

公司本土菌株资源丰富，能为下游带来差异化。2015-2016 年公司获得内蒙古农业大学拥有的干酪乳杆菌 Zhang 和乳双歧杆菌 V9 益生菌菌种的基础性研究专有技术排他使用许可，益生菌业务开始起步。截止到 2023H1，公司建设了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库，包含 20,000 余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中已产业化的益生菌 120 余株，拥有干酪乳杆菌 Zhang 等多种核心菌株。公司菌株从发现到功效评估均基于中国本土，已有科研文献证实不同种族的饮食习惯、生活环境及代谢水平会影响益生菌作用效果，因此本土化菌株更适合中国人肠道，下游企业可以主打国产化进行差异化营销。以上药信谊 P16+益生菌（使用科拓植物乳杆菌 P-8/干酪乳杆菌 Zhang）和江中利活牌益生菌（使用科拓植物乳杆菌 P9）为例，这两款产品均采用了科拓的核心菌株，在宣传过程中均以国产菌株为卖点，差异化突出。

科研背书强于其他内资，和外资比性价比较高。近年来公司共开展 60 余项临床试验，产业化菌株数量领先国内其他益生菌厂商，益生菌相关专利数量领先一然生物、润盈生物等，具有较强的竞争优势。核心菌株方面，公司核心菌株专利数量、SCI 论文数均领先微康益生菌，其中明星菌株干酪乳杆菌 Zhang 是中国第一株完成全基因组测序的乳酸菌，截止到 2022 年 6 月，干酪乳杆菌 Zhang 共发表学术论文 186 篇，其中 SCI 收录 103 篇。对比外资，公司核心菌株基本覆盖外资菌株功效，尽管科研背书稍弱，但公司定价一般是海外益生菌菌株的八折左右，产品性价比较高，可以满足下游降本增效的需求。

公司能够提供多样化的终端解决方案，持续增强下游客户粘性。由于公司拥有庞大的菌株库，可以通过和客户联合开发菌株的方式增强客户粘性。2020 年公司和蒙牛共同申报了乳双歧杆菌 Probio-M8 发明专利，蒙牛拥有 M8 专利权，当年蒙牛发布的全球首款母乳益生菌儿童奶粉——蒙牛 M8 儿童配方奶粉正是采用了 Probio-M8，并在产品外观上针对自有菌株做了重点宣传，公司则继续为蒙牛提供相关产品，绑定加深。

3.2. 公司成长性：新老客户均有望贡献增长，益生菌业务成长性可期

原料菌粉和复配业务协同销售，现有客户替代空间较大，并积极开拓外部客户。公司益生菌业务初期开拓复配业务长期积累的乳制品客户资源，核心客户为蒙牛乳业等， 2019 年蒙牛占公司食用益生菌收入比重的 28.9%，但公司占蒙牛益生菌采购总额比重依然较低，国产替代空间较大。基于蒙牛等大客户背书，公司持续开发原料菌粉新客户， 2022H2 公司和云南白药的原料菌粉合作、和 Wonderlab 的菌株合作逐步落地，其中和云南白药合作产品主要是益生菌牙膏，预计 2023 年公司食用益生菌业务中云南白药收入占比超过10%。新客户导入下预计2023年蒙牛占公司食用益生菌收入比重已低于20%，单一客户依赖度逐步降低。

ODM 业务老客户成长性较强，新老客户同步持续贡献增量。公司现有 ODM 客户包括江中药业、日照瀚风、葵花药业、上药信谊等，老客户成长性较强，以上药信谊为例，蝉妈妈数据显示 2023 年抖音平台益生菌市场规模同比+91%，其中信谊品牌益生菌 GMV 排名提升 35 名至第 7 名，成长性突出，公司作为 ODM 企业有望持续受益于现有客户的增长。同时公司也在通过主动拜访、展会活动、同业推荐等多种渠道有效挖掘新客户，未来有望持续享受新客户导入红利。

自有品牌+体外孵化，公司 C 端潜力可期。公司自有品牌益生菌终端消费品主要为固体饮料（粉剂）形态的膳食补充剂，主品牌为“益适优”。横向对比其他品牌产品，公司自有品牌产品基于自有核心菌株研发，定位较高。公司以 B 端业务为主，C 端采取稳健的营销推广策略，未来随着天猫、京东旗舰店和母婴店、药店等渠道的快速发展，公司自有品牌有望稳健增长。2023 年 6 月公司收购杭州世初科美 2%的股权，杭州世初科美目前拥有益生菌品牌 MBB，未来随着 MBB 品牌逐步成熟，公司有望全面收购世初科美，C 端竞争力有望提升。

4. 其他业务：复配有望触底企稳，动植物微生态制剂有望加速

4.1. 复配业务：常温酸疲软，需求筑底

公司复配食品添加剂业务以增稠剂和乳化剂为主，蒙牛为核心客户。公司复配产品主要包括增稠剂和乳化剂，主要应用于发酵乳等食品饮料中，可以增强乳制品的凝胶性、黏稠度、可塑性和抗震性，有利于常温保存和长途运输。公司分别于 2017 年 10 月和 2020 年 12 月与蒙牛签订《战略合作协议书》，约定在合作期 2018-2020 年及 2021-2023 年，蒙牛乳业采购公司复配产品份额不低于 70%，公司承诺对复配产品每年降价 3%。 2017-2019 年蒙牛占公司复配业务收入比重约为 90%，蒙牛为第一大客户。

纯甄需求疲软下复配业务持续承压，未来有望触底企稳。公司复配产品主要应用于蒙牛常温酸奶纯甄。2020 年疫情爆发以来，受消费力疲软、品类老化、消费场景受限等因素影响，纯甄表现疲软，欧睿数据显示，2022-2023 年纯甄零售额分别同比下滑 13%/4%。下游需求不佳下公司复配业务承压，2022 年-2023H1 公司复配业务收入分别下滑 28%/48%。我们认为未来随着消费力修复、下游企业推新，公司复配业务有望逐步企稳，为公司发展提供稳定基础。

4.2. 动植物微生态制剂：优质产能扩张有望加速大客户导入

下游养殖周期影响需求，23 年动植物微生态制剂业务承压。公司动物微生态制剂主要包括应用于畜牧养殖业的微生态饲料添加剂和青贮饲料微生态制剂，目前下游客户以奶牛养殖业为主。2020 年 7 月 1 日起禁抗令全面实施，安全环保、无残留、无耐药性的动物微生态制剂逐步成为替代畜牧养殖用抗菌药、抗生素的良好选择之一，2017-2021 年我国微生物饲料添加剂产量占饲料添加剂比重持续提升。由于动植物微生态制剂能够显著提高产奶量、饲料转化率及肉类品质，除政策外，动植物微生态制剂需求还受下游养殖周期影响。受下游奶牛养殖业低迷及工厂设备配套能力差影响，2023H1 公司动植物微生态制剂收入同比-6.7%，业务较为疲软。

优质产能投产有望加速大客户导入，公司潜力可期。2022 年公司动植物微生态制剂销量 1597 吨，同比-16%，预计 2024 年公司动植物微生态制剂新工厂投产，新工厂专门建设了益生菌固态发酵和液体发酵生产线，未来公司将重点开发适合单胃动物、水产养殖和农业种植的微生态发酵系列产品，进一步扩大和提升动植物微生态制剂的覆盖和应用范围，加大该类产品的市场开发。优质产能投放下，公司有望开拓非奶牛养殖客户，动植物微生态制剂业务有望获得突破性增长。

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