一、标普 500 红利25 年优选指数
1.1 产品结构与指数构建方法论
标普 500 红利 25 年优选指数（S&P 500 Dividend Aristocrats Index，亦有译作“标普 500 红利贵族”）属于标普红利优选（S&P Dividend Aristocrats）系列指数。这是一套以“股息长期连续增长”为核心选股条件的指数。
1.2 红利指标观察与分析
观察标普 500 目前的成分股，共有 388 家公司在最近一个财年派发了现金股息。其中，股息连续增长 25 年以上的公司数量达 62 家；连续增长30 年以上的公司数量达 50 家；连续增长 40 年以上的公司数量达 23 家。
观察股息率分布可以发现：连续多年提升派息的公司的股息率分布相对收敛且与其他公司水平相近。这说明，红利优选指数选择的未必是高股息、低估值的公司。观察派息比例，我们发现了公司透支自身利润分红的风险。诚然，维持分红连续增长 25 年、甚至是 40 年以上固然是伟大的成就，但这也令公司面临被自身光辉事迹“绑架”的风险。观察图 3 可以发现，股息连续多年增长的公司中，不乏派息比例高于 100%的公司，这是不可持续的。 乐观的角度看，如果是短期利润波动或者会计准则（GAAP 利润低，经常性利润高）造成了派息比例过高，那么公司或能很快恢复可持续的派息比例；但悲观地说，股息连续多年增长的公司也许会为了保住或赢得“红利贵族”的身份而勉为其难地增加派息。
1.3 走势与收益
1990 年初至今（2024 年 3 月末），标普 500 红利25 年优选指数（后称“500红利”）累计价格收益为 1702%（合年化 7.9%），显著高于标普500 的1387%（合年化 7.4%）；500 红利的累计股息收益为 154%（合年化2.5%），高于标普500的 102%（合年化 1.9%）；考虑股息复投，500 红利的累计全收益为4475%（合年化 10.4%），标普 500 则为 2909%（合年化 9.3%）。
在标普 500 的基础上，500 红利做出了两种调整：1）根据股息连续增长年数选择特定个股；2）采用等值赋权法，而非标普 500 采用的自由流通市值赋权法。这两种调整之间没有显著的逻辑相关性，所以我们可以将其分离。因此，我们额外引入“标普 500 等权指数”（后称“500 等权”），将500 红利与500 等权和标普500 分别进行比较。 价格回报上，500 等权＞500 红利＞标普 500；股息回报上，500 红利＞标普500＞500 等权；全收益角度看，500 红利＞500 等权＞标普500。
观察平均收益率和波动率可以发现：500 红利的长期平均收益率与标普500相近，胜率也在 50%附近。但是，500 红利的波动率在大多数时间优于标普500，这是前者长期收益率优势的主要来源。
从 alpha 和 beta 的角度观察，500 红利在历史上多数时间中有具有正alpha，但在互联网泡沫中（由于成长股过强）、新冠疫情中（由于市场担忧公司降低分红）和目前（新一轮科技革命概念行情中）呈现出负 alpha。500 红利表现出低风险特征，beta 在多数时间维持在1 倍以内。
1.4 成分与结构
由于 500 红利是等权指数，我们通过权重和个股数量两个角度来观察500红利的行业结构。权重结构代表实际情况（等权指数在绝大多数时间也不会真的等权），数量结构代表理论状态。 从权重角度观察，工业和日常消费是 500 红利占比较高的两个板块；而标普500权重较高的是信息技术、金融、医疗保健。
从数量角度观察，500 红利的主要板块仍是工业和日常消费；而标普500的数量结构则比较均衡。
观察 500 红利和标普 500 之间的权重差异，可以发现两者的板块结构大相径庭。500 红利在原材料、工业、日常消费板块有大幅、长期且稳定的超配；在信息技术和通讯业务板块有大幅、长期且稳定的减配。 数量角度观察，500 红利大幅超配原材料、工业、日常消费；大幅减配信息技术。
2018 年以前，500 红利的成分股数量为 50 余个；2018-2020 年，500 红利的成分股数量快速上升，达到 60 家以上。 过去 10 年，500 红利的平均成分股变动率（成分股变动数量/期初成分股/2）为3.3%；平均剔除率（剔除数/期初成分股数）为 2.2%。成分变化在疫情后有一时的上升。但未来有望趋稳，预计剔除率会维持在 2%左右。
1.5 成长能力
2013-2023 年，500 红利的 EPS 增长跑赢标普 500。这显示出500 红利优异的长期利润成长性。
每股营收方面，500 红利也长期显著跑赢标普 500。
每股股息增长是 500 红利的选股条件，因此，500 红利的每股股息在长期实现了稳定快速的增长。
500 红利的每股净资产增长也长期跑赢标普 500。
1.6 盈利能力
500 红利和标普 500 的 ROE 相近，但通过杜邦拆解（ROE=利润率x 杠杆率x周转率）可以发现，500 红利与标普 500 支撑 ROE 的逻辑截然不同。首先，500 红利的利润率显著且持续地低于标普 500，这是因为500 红利的工业和日常消费板块权重较高，该板块下的公司多属于传统制造业，利润率较低。
500 红利的杠杆明显低于标普 500，周转率明显高于标普500。上述两个现象可能是因为 500 红利低配了高杠杆、重资产的金融板块。
1.7 估值水平
2019 年之前，500 红利的 PE 和 PB 多高于标普 500；这个情况从2019 年起被扭转。目前，无论是从 PE 角度还是从 PB 角度观察，500 红利的估值均比标普500更具性价比。
二、标普 500 质量指数
2.1 产品结构与指数构建方法论
标普 500 质量指数（S&P 500 Quality Index）属于标普质量指数系列。后者是一个通过股本回报率（ROE）、金融杠杆率（负债/权益比率）和资产负债应计率（Accruals ratio）指标构建的因子指数系列。
2.2 质量指标观察与分析
标普质量指数参考 3 个指标：股本回报率、金融杠杆率和资产负债应计率。
股本回报率
股本回报率是市场耳熟能详的质量指标。在通常情况下，ROE 越高说明公司的盈利能力越强，越受市场青睐。 标普指数采用的 ROE 口径是“前 12 个月 EPS/最新BVPS”。ROE 为负的公司将不会有 ROE 指标的分值。 按照指数公司先排除负值，再缩尾（头尾各 2.5%）的方式处理数据，可以发现标普 500 成分股的 ROE 多集中在 0%-50%的区间。大体上，ROE 高于15%的公司才能进入 ROE 的前 40%；ROE 高于 25%才可以进入前 20%。
金融杠杆率
此处的金融杠杆率与杜邦拆解的杠杆率不同。在杜邦拆解中，我们采用“资产/权益”；标普质量指数采用“负债/权益”，不采纳负值。去除负值并缩尾（前后 2.5%）后，多数标普 500 成分股的公司金融杠杆率在4倍以内。杠杆率越低，得分越高。得分前 40%的公司金融杠杆率总体在3/4以内；得分前 20%的公司的杠杆在 3/8 以内。
资产负债应计率
资产负债应计率是一个应用场合较少的概念。标普指数中，它的定义是：净经营性资产增量/平均总资产，这个指标不用于金融和地产板块。其中，净经营性资产（NOA）=经营性资产-经营性负债。理论上，经营性资产代表企业经营所需资产，通常包括现金、应收款、存货等流动资产；土地、厂房、设备等固定资产；以及商誉、著作权等无形资产；不包括短期投资、有价证券等金融资产。经营性负债代表企业日常经营产生的负债，如应付款、预收款；主要不包括的负债有长期债务。
那么，低应计率的实质含义是什么？ 按照标普质量指数的选股规则，应计率越低，质量分越高。那么问题就变成了：如何降低应计率？ 第一种方法是降低经营性资产。这可以通过现金分红或购买金融资产实现（我们未必喜欢后者），其内在含义是“轻资产”。 第二种方法是提高经营性负债。在给定资产规模时，长期负债越低，经营性负债越高。而降低长期负债的内在含义是“低杠杆”。将“轻资产”与“低杠杆”结合，低应计率的实质是“轻资本”。接下来，我们观察应计率的具体分布区间。 净经营性资产的计算难免因具体公司而异，精确计算将涉及大量的自下而上的人工数据处理。在本文中，我们为简化运算，假设经营性资产=总资产-短期投资和有价证券；经营性负债=总负债-长期负债。 在标普 500 成分股（非金融地产）中，不乏应计率为负，即NOA 处于净减状态的公司。应计率最低的 20%的公司常年处在 NOA 净减状态中；应计率最低的40%的公司也时有出现 NOA 不增，或者小幅下降的情况。 从直觉上，我们容易理解 NOA 有节制增长的公司是质量较优的公司。然而，NOA处于净减是否属于健康的状态（尤其对那些单靠极低的应计率入选质量指数的公司而言），这有待商榷。
2.3 走势与收益
1995 年初至今（2024 年 3 月末），标普 500 质量指数（后称“500 质量”）创造了近 2300%（合年化 10.9%）的价格收益和近 4100%（合年化12.8%）的全收益；同期，标普 500 指数的价格收益率和全收益率分别为1044%（合年化8.4%）和1883%（合年化 10.3%）。两者的长期年化股息收益率均为1.9%。
在互联网泡沫和全球金融危机之间，500 质量的收益率水平相比标普500尤其具有优势；2014 年以来，500 质量的收益率水平与标普500 大致相似。从波动率的角度观察，500 质量总体优于标普 500。其中，优势较明显的是市场波动率偏高的时期。目前，美股市场波动率处在相对高位，而500 质量也展现出了稳定性方面的优势。
以标普 500 为基准，500 质量可以在多数时间创造alpha（目前后验年化alpha约为 1.2%）的同时保持较低 beta（500 质量的 beta 维持在1 倍以内）。
2.4 成分与结构
500 质量采用因子与市值相结合的赋权方式。自由流通市值越高，质量得分越高，个股的权重越高。由于不是等权指数，我们不比较各行业公司的数量占比，仅比较各行业的权重占比。 500 质量的历史行业结构不稳定。2017 年之前，500 质量主要权重在工业和日常消费板块；2018 年后，这两个板块的权重大幅下降，信息技术的权重大幅提高。此外，医疗保健、金融、能源板块的权重也在历史上出现较大波动。以标普 500 为基准，500 质量的主动行业暴露度不稳定性。2017 年及之前，500质量超配原材料、工业、可选消费、日常消费；2018 年及之后，500 质量超配信息技术、金融、医疗保健、能源板块，但是超配幅度并不稳定。2013-2016年，500质量的行业暴露度（图48叠柱的总长度）稳定在高位；2017-2018年，主动暴露幅度快速下降；2019-2020 年，主动暴露度快速回升；2021年至今，主动板块暴露度呈稳步下降的趋势，当前处于低位。
在市值的基础上，质量得分也作为系数参与 500 质量的赋权。因此，我们可以通过相同板块/个股在 500 质量与标普 500 中权重之比估算不同板块/个股之间的质量得分的相对关系（但比值的绝对水平没有参考价值）。图 49 衡量 500 质量中各板块总体质量得分的差异。500 质量中，金融板块的质量得分较突出；信息技术板块的质量得分偏弱的；其他板块质量得分水平相似。房地产板块在 500 质量指数中缺席。 图 50 衡量标普 500 指数中各板块的质量得分情况。其中，能源板块总体质量得分较突出；金融、可选消费、公用事业和房地产板块的质量得分比较弱。
500 质量的权重股中，一类是质量得分不拔尖，但市值较大的公司（如MSFT、AAPL）；另一类是市值不低，同时质量得分尤为突出的公司（如AVGO、MA、ADBE）。权重股中，最常见的板块是信息技术。其他公司来自日常消费、通讯业务、能源、医疗保健等板块。
2015 年及之前，500 质量的成分股数量在 130 只左右；2016 年起，500 质量的成分股数量下降至 100 个左右。 2013-2015 年，500 质量的成分股调整数量相对较小；2016 年起，成分股的调整幅度提高，每年都有 50%以上的原成分股被剔除。
2.5 成长能力
500 质量的成分股调整幅度较大，基本面数据受技术性因素（如调整前后的成分股估值水平有较大差异）扰乱，连贯性差。增幅数据参考价值不高，在此仅作展示，不作分析。
2.6 盈利能力
由于 500 质量着眼于选择标普 500 中 ROE 较高的公司，前者的ROE 显著高于后者。通过杜邦拆解可以发现：1）500 质量与标普 500 在净利润率方面互有输赢；2）500 质量的杠杆率在大多数时间明显低于标普 500，这是因为500 质量主动选择了杠杆偏低的公司；3）500 质量的周转率明显高于标普500，这是前者定向选择低应计率公司的直接结果，也是高 ROE 和低杠杆带来的副产品。
2.7 估值水平
500 质量与标普 500 有相似的市盈率水平；由于前者的ROE 显著高于后者，500质量的市净率总体显著高于标普 500。
三、标普 500 增强价值指数
3.1 产品结构与指数构建方法论
标普 500 增强价值指数（S&P 500 Enhanced Value Index）属于标普增强价值指数系列。该系列通过 3 个价值指标市盈率倒数（EPS/P），市净率倒数（BVPS/P）和市销率倒数（SPS/P），选择估值较低的公司。
值得一提的是，“增强价值”与“价值”在标普指数的体系中是不一样的分类标准。其中： 1） “增强价值指数”的设计目的是在候选池中分离出价值属性较强的公司。这个指数根据 EPS/P、BVPS/P 和 SPS/P 指标汇总出价值得分（上述指标越高，价值得分越高），并取价值得分前 20%的股票形成指数。“增强价值指数”采用自由流通直接结合价值得分的方式给成分股赋权。 2） “价值指数”是“成长/价值指数”的一部分。它的设计目的是将候选池中的所有公司全部划分为“成长”或“价值”中的一类。在划分时，价值指数不考虑一家公司的价值属性是否够强；而是考虑在“成长”和“价值”中，这家公司是否更接近价值风格。赋权方式上，“价值指数”更加接近自由流通实质赋权。举例说明： 1） 公司 A 具有中等的价值得分和最弱的成长得分。那么它大概率会被纳入“价值指数”；但不可能被纳入“增强价值指数”。 2） 公司 B 具有排名前 20%的价值得分和顶尖的成长得分。那么它更有可能被纳入“成长数值”中；但却有较大概率进入“增强价值指数”。
3.2 价值指标的观察与分析
标普增强价值指数采用 TTM 口径的市盈率、市净率与市销率倒数。标普 500 覆盖美国成熟且规模庞大的 500 家公司，所以成分股的EPS/P 集中分布在正值区间。按市盈率从低到高排序（去掉负值），历史上标普500 市盈率前20%的公司基本要达到 15 倍以下；前 40%的公司多数时间需要达到20 倍以下。
标普 500 大多数成分股的 BVPS/P 分布在 0-1 倍附近，少数公司处在负值区间。按市净率从低到高排序（去掉负值），历史上前 20%的标普500 成分股大多处在1.5倍以下；前 40%的成分股大多处在 3 倍以下。
标普 500 成分股 SPS/P 的大多分布在 0-2 倍。按市销率从低到高排序（去掉负值），前 20%的成分股通常在 1 倍以内；前 40%的成分股通常在2 倍以内。
3.3 走势与收益
近 10 年，标普 500 增强价值指数（后称“500 增价”）的平均年化收益率是7%，较标普 500 低 2.8ppt；年化股息收益为 3.9%，较标普500 高0.8ppt。
500 增价的收益风险比并不划算。它的平均收益率不及标普500，但波动率却持续高于标普 500。
以标普 500 为基准，500 增价始终在创造负 alpha，且beta 持续大于1。
3.4 成分与结构
500 增价的行业结构有稳定且清晰的倾向性。从大到小的第一梯队是金融，该板块 2015 年至今持续占约 40%的权重；第二梯队是能源和医疗保健，它们的权重波动比较大，低至 5%、高至近 20%；第三梯队是可选消费，权重稳定在10%左右。与标普 500 相比，500 增价大幅且稳定地超配了金融板块，低配了信息技术板块。
金融和能源股是权重股中的主要构成，如前 3 名分别是美银、摩根大通、以及雪佛龙。 权重前 5 的成分股的公司总体呈现市值大，价值的分不突出的特征；而排名第6-20的权重股倾向有较突出的价值得分。
2015 年以来，500 增价成分股数量维持在 100 只左右，平均每年纳入/剔除的成分股数量基本集中在 25-30 只。2015 年至今，平均每年调整28%的成分股，调整幅度比较大。
3.5 成长能力
由于每年指数成分调整幅度较大，500 增价的基本面指标增速没有太大参考价值。
3.6 盈利能力
以 ROE 衡量，500 增价选出的是标普 500 中盈利能力较差的一部分公司。标普500的 ROE 基本介于 15%-20%之间，而 500 增价的 ROE 基本介于10%-15%。杜邦拆解显示：500 增价的利润率总体介于 4%-8%之间，远低于标普500的10%-14%；杠杆总体介于 6-7 倍，远高于标普 500 的4-5 倍；周转率在2021年前与标普 500 不相上下，但 2021 年之后向 0.2 倍靠近，而标普500 上升至0.3倍以上。
3.7 估值水平
500 增价的市盈率明显低于标普 500，市净率常年不及后者的一半。这是价值风格指数自然而然的结果。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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