【国金证券】公司深度研究：AI赋能主营平台效率，视觉素材价值重估指日可待.pdf

2024-04-22

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一、深耕视觉内容主业，龙头地位稳固

1.1、图库版权交易龙头，20 余年深耕主业

图片版权交易起家，深耕视觉素材版权交易行业，借助 AI 等新技术发展主业。我们将公司发展分成 4 个阶段：

2000-2014 年：图片版权交易起家。2000 年公司成立，主营图片版权交易， 2005-06 年先后成立汉华易美、华夏视觉，分别经营创意类、编辑类视觉素材销售及增值服务，11 年华夏视觉的股东 VCG 发股引入海外图商龙头 Getty Images，加深合作，13 年开始为上市做准备，14 年借壳（远东股份）上市，同年推出了微利图片网站“视图网”服务长尾客户。

2015-17 年：通过收并购扩大业务规模。在此期间，1）公司围绕主业深耕， 15 年整合了编辑类、创意类网站推出一体化经营的平台 vcg.com，战略投资全球顶尖摄影师社区 500px；16 年收购了全球第二大高端视觉版权服务商 Corbis，同时加深与 Getty Image 的战略合作；17 年开通签约供稿人服务，推出 API 服务并初步完成视觉素材经营平台 VDAM 的开发。此时，公司的核心主业基本搭建完善。2）同时积极收并购拓宽业务，15 年收购了提供全媒体交互中心解决方案的易迅资产组、做广告营销业务的上海卓越、教育领域的湖北司马彦、智慧旅游平台唱游信息，增持艾特凡斯（主营主题公园智能娱乐项目），成立娱乐内容直播视频品牌视觉星动；17 年收购易教优培布局教育赛道。

2017-20 年：剥离非核心业务，聚焦主业。1）持续深化主业布局，17 年建设完成鹰眼系统辅助获客，并与百度、腾讯、阿里等互联网平台建立合作以便触达长尾客户；18 年收购 500px 100%股权，与 Canva 等达成战略合作；20 年与 Canva、万兴科技等建立平台级合作，持续升级旗下视觉素材交易平台 veer.com、vcg.com 和 500px。2）逐步剥离非视觉素材业务，18 年处置亿迅资产组，19 年转让上海卓越股权，至此公司业务包括视觉素材交易及增值服务、 VDAM、面向摄影师社群的 500px。

2021 年以来：聚焦主业，借助区块链、AI 等新技术赋能。立足原有的视觉内容服务，21 年 12 月公司推出视觉艺术数字藏品平台“元视觉”，拓展 C 端业务， 22 年 5 月在海外也上线了视觉艺术品交易平台 Vaultby500px；23 年推出 AI 智能搜索、AI 灵感绘图等 AI 工具，并与百度、华为等在 AI 领域达成合作。此外， 23 年公司控股了国内领先音视频素材交易平台光厂创意，深化主业布局。

1.2、23 年业绩重回正增长，盈利水平回升

95%以上收入来自视觉内容与服务，23 年主业恢复正增长。公司营收构成随业务发展变动，至 19 年广告创意服务、软件信息服务、数字娱乐业务基本均已剥离，视觉内容与服务收入占比超 98%，主要包括版权交易、定制服务、VDAM（视觉数字资产管理平台）、C 端的数藏和 500px（专业摄影师社区）业务。19 年营收同比-26.9%的部分原因也在于非核心业务的剥离，单就视觉内容与服务业务而言，19 年收入同比 -8.63%，主要由于“0411”和“1210”两次整改风波的影响，在此之前该业务均保持稳健增长，20 年该业务收入同比-20.7%，除整改风波影响外，还有公共卫生事件影响，21 年该影响减弱，加之 20 年低基数，21 年视觉内容与服务业务收入同比 +15.5%，22 年公共卫生事件反复下增速放缓；23 年恢复正增长，前三季度总收入同比+8.82%至 5.74 亿元，增速快于 22 年的总收入增速。

19 年以来净利率有所下滑，23 年盈利水平逐步修复。归母净利率从 18 年的 32.5% 将至 23 年前三季度的 21.3%，主要由于毛利率下降的同时，费率提升。23 年以来公司经营重回正轨，公司预计全年净利润 1.4-1.6 亿元，同比增长 41.2%-61.3%，扣非净利润 1.05-1.25 亿元，同比增长 7.8%-28.3%，高于前三季度-7.7%的增速。

1）毛利率：营业成本的 70%左右为版权服务费，呈现一定程度的刚性，营收因 19 年的两次整改、20 年开始的疫情而承压，毛利率从 18 年的 64.7%降至 23 年前三季度的 53.1%；

2）期间费率提升。①销售费率从 18 年的 8.2%增至 23 年前三季度的 11.6%，主要系公司 17 年建设完成的“鹰眼”系统在获客过程中逐步不再使用，该系统主要通过跟踪侵权行为转化客户，弃用后公司主要以品牌推广、战略合作等方式“正面获客”；此外，23 年前三季度销售费率较 22 年下降 3.55pct，预计主要由于销售人员薪酬的降低；②研发费率从 18 年的 4.5%提升至 23 年前三季度的 11.8%，主要由于公司持续投入研发费用升级旗下各平台，云服务等费用为刚性支出，而 19 年起由于整改、公共卫生事件等原因，收入增长承压，同时，公司并紧跟新技术，在区块链、AI 等领域投入，21 年起上线了一系列相应的平台或功能模块；③管理费率 19 年以来有所增长，从 18 年的 11.5%增至 23 年前三季度的 15.4%，主要由于管理费用中刚性支出相对较多，比如员工薪酬、租金和使用权资产摊销等，整体而言管理费用波动较小，但 19 年以来公司收入规模有所降低。

投资收益主要随长投企业经营情况波动。公司投资收益主要由权益法核算的长期股权投资收益构成，18 年占比超过 100%主要系当年处置亿迅资产组产生一次性负投资收益；19 年投资收益大幅增长主要系联营企业 Getty Images 当期净利润大幅增长所致；20 年大幅降低主要系参股公司湖北司马彦上半年经营几乎停滞，投资收益贡献大幅降低；21 年大幅增长主要系当年公司投资光厂创意（持有 30%股权）使权益法核算的长投收益增长，转让厦门视觉像科技有限公司股权带来一次性处置长投企业的投资收益；22 年投资收益同比下滑主要系当年未大规模处置长投企业；23 年上半年的大幅增长主要系进一步控股收购光厂创意（增持至 61.6%）产生投资收益，增持完成后光厂创意将并表。

二、主营图库业务壁垒高、粘性强，长尾客户有望带来持续增长力

2.1、多年经营形成聚合交易双方的良性循环，主营图库业务壁垒高，护城河稳固

公司已建立起对接创作者、使用者的视觉内容平台。1）创作者社区包括 500px、爱视觉，注册成为签约作者后可以售图获取稿费收入；2）版权交易平台包括主要面向大 B 客户的 vcg.com、主要面向中小 B 和个人的 veer.com、音视频平台 vjshi.com。其中，veer.com 和 vjshi.com 均推出了单个素材销售， vcg.com 则主要拥有大量、高频视觉素材授权需求的客户。此外，面向 KA 客户，公司通过定制服务深挖其需求，比如定制化摄影等。

视觉素材版权行业龙头，竞争优势稳固。对比竞争对手，公司兼具素材种类全、数量多、质量高的优势。 1）种类：涵盖图片、音视频素材； 2）数量：图片素材超 4 亿，视频超 3000 万，音乐 35 万首+，单从数量看，位于国内视觉素材版权行业第一梯队； 3）质量：公司拥有全球最知名的影像档案馆之一 Corbis，其拥有约 4000 多万张老照片或“原始照片”（Vintage Print），其中有大量具有历史收藏价值的影像资料，内容基本上涵盖了 20 世纪以来所有经典的历史瞬间，同时获得全球最大图库 Getty Images 的全部产品代理权，500px 是覆盖全球 195 个国家的创作者社区，签约供稿人超过 50 万；公司 23 年控股的音视频素材交易平台光厂创意（Vjshi）在其所在行业市占率超过 50%。

基于大量、高质量的素材，公司建立了较深的护城河。我们认为素材交易平台做起规模的关键在于形成“创作者-供稿-需求者”的良性循环，一方面需要创作者在该平台上获得收益，以促进其提供更多素材，因而对客户规模有一定要求，据公司 22 年财报，直接签约客户超过 2.4 万，同比增长 4%，长尾用户数量超过 220 万，同比增长 10%；另一方面需要有大量、高质量素材满足客户需求，二者相辅相成，进而推动平台的规模增长。当前公司在用户、创作者、素材数量方面均已成规模，客户粘性也较高，23 年中报显示公司年度销售额 10 万元以上的客户续约率超过 80%。

2.2、客户高粘性，中长尾客户有望带来持续增长力

我们认为，公司传统发展模式下业绩的增长点主要在于深挖 KA 客户需求、持续拓展中长尾客户。

党政媒体、品牌企业为公司占比前二的客户类别。23 年上半年党政媒体、品牌企业占比分别为 29%、32%，其中 18 年-22 年，党政媒体客户占比整体呈现增长态势，企业客户略有收缩，广告营销、互联网平台占比稳定，预计主要系党政媒体的需求多为编辑类素材，较企业客户更刚性，19-22 年受整改、疫情影响，营收规模整体下滑，该类客户相对而言受影响更小。

KA 客户稳健增长且粘性较高，一定程度表明公司的竞争优势较突出。1）直接签约客户（主要集中于大型客户）数量稳健增长，2020-22 年从 1.7 增至 2.4 万，CAGR 为 18.8%；2）年度销售额 10 万元以上的客户续约率 20 年以来持续保持在 80%以上。

依托基础的版权交易业务，有望通过定制化服务深挖 KA 付费。基于深耕视觉素材行业所积累的创作者、客户等资源，公司为客户提供定制化的服务，在商业拍摄、设计等领域均有标杆性案例，比如 18 年为青岛啤酒全麦白啤完成的 TVC 定制拍摄、为老板电器做全案设计、为首届世界旅游发展大会设计海报等。据公司官网，目前公司服务的 KA 客户包括阿里、百度、财新传媒、惠普、人民日报、新华社等，直接签约客户数超 2.4 万，通过定制化服务挖掘 KA 客户潜力将助力业绩的稳健增长。

中小微企业海量，拓展空间广；长尾用户数量增长快。1）中小 B 方面，23 年 H1 中小企业年度付费客户数超 20 万，已达到一定量级，但对比海量的中小微企业，尚有较大市场有待开拓。工信部数据显示，至 22 年，中国中小微企业主数量已超 5200 万户；此外，据阿里 23 年财报，该财年淘宝新增了 512 万个商家，国内中小微企业主、个体户等数量庞大，虽然长尾客户对视觉素材的需求较低频，但企业主基数大。 2）公司主要通过 B 端客户触达长尾客户（需求频次极低的客户，包括个人客户），据公司财报，2017 年公司初步与腾讯、百度、阿里等互联网公司达成战略合作，实现技术层面的对接，通过互联网平台触达更多长尾用户，至 22 年底，公司通过互联网平台触达的长尾用户数达到 220 万，同比增速超 10%，17-22 年 CAGR 约 109%。公司已在视觉素材版权交易领域建立了自己的护城河，有望凭借较强的竞争优势持续开拓中小企业及长尾客户需求。

2.3、布局 3D 视觉内容生产及交易，迎接 MR 时代3D 内容需求增长的机遇

24 年 3 月，公司与景致三维签署投资协议，布局 3D 视觉内容生产及交易服务平台。据 24 年 3 月 18 日，公司微信公众号宣布与浙江景致数据技术有限公司签署协议，双方将立足完全自主核心技术，整合包括技术、内容、用户、市场在内的资源优势，共同打造面向全球、尊重原创、开放共享的 3D 视觉内容生产及交易服务平台，为空间计算时代全球 3D 产业发展提供强大的基础数据“原材料”支撑。

国内 3D 视觉内容生产及交易服务处于发展早期，竞争格局分散，市场空间较大。

1）3D 视觉内容应用范围广，需求量大，随着虚拟现实的发展，需求量有望爆发式增长。常见的应用领域包括游戏开发（3D 素材）、电影和动画制作、建筑设计、产品设计（包括电商领域商品图展示）、虚拟现实、医学科研、教育教学等。我们对比多个第三方数据，得出 3D 视觉内容市场规模广阔且增长潜力较大的结论：辰宇咨询预计 2023 年全球 3D 模型平台市场销售额达到 106 亿元，预计 2030 年将达到 224 亿元，2024-30 年 CAGR 为 11.2%；简乐尚博预计 2022 年全球游戏和动画用 3D 建模市场规模约 6.76 亿美元，2018-2022 年 CAGR 约 21.24%；从核心市场看，中国游戏和动画用 3D 建模市场占据全球约 10.37%的市场份额。综合以上数据，预计 3D 视觉内容市场规模已达到百亿级，目前随着算力、光学显示等基础设施的持续迭代、升级，以及苹果、高通、三星、 Meta 等全球互联网巨头的入局，MR 已进入强硬件周期，内容及应用有望随之繁荣，有望催化 2D 素材转 3D 模型的需求爆发。

2）国内 3D 视觉内容交易平台商发展处于早期阶段，市占率较低，海外已出现成规模的 3D 模型交易平台。据 QYResearch 数据，TOP5 全球 3D 视觉内容交易平台均为海外公司，2021 年全球前五大厂商占有大约 67.0%的市场份额，国内头部厂商主要为建 e 网、3D 溜溜网、CG 模型网等，市占率较低，注册会员数远低于 Sketchfab，公开信息未披露国内 3D 模型交易平台的素材量，但根据市占率推断应该远低于 TurboSquid、Sketchfab 的百万级。我们认为，对比广阔的 3D 模型市场及海外龙头公司，国内 3D 模型厂商大有可为。

公司的 2D 视觉内容服务平台与 3D 视觉内容服务高度协同。据景致三维官网信息及视觉中国公众号，景致三维致力为空间计算时代全球电子商务、MR/VR 产业、文博收藏等行业领域提供 3D 基础数据支撑，拥有国内领先与国际一流的三维数据获取、海量三维数据管理、互联网三维展示等一系列完全自主核心技术。我们认为景致三维在 3D 模型领域的技术积累能够为公司布局 3D 产业提供素材、技术，对于拓展 3D 视觉内容生产及交易服务均能做到较大赋能，同时公司在 2D 素材领域所积累的客户及行业 know-how、搭建的平台均能在 3D 素材领域复用，伴随 MR、AI 行业的发展， 3D 素材的需求有望爆发，公司前瞻性的布局有望抓住该机遇，完善产业布局，并进一步扩大业绩规模。

三、AI 赋能公司平台，平台便捷度、客户付费意愿及粘性有望进一步提升

3.1、客户角度：AI 辅助提高搜索精准度、修图便捷性，中长尾客户拓展便利性有望大幅提升

AI 工具将辅助更加精准地满足客户的需求，尤其是长尾客户。AI 产业已步入快车道，当前 AI 智能检索、文生文、文生图等工具已较成熟，通过 AI 技术，公司已升级旗下平台，上线 AI 功能，包括： 1）提高搜索效率、准确度，AI 智能搜索已经在 VCG.com、veer.com、 Vjshi.com 上线，文字检索的准确性提高，同时也支持图片等其他形式的内容检索。我们认为，该工具使图片-客户需求的匹配更加精准，尤其是中小客户、长尾客户的低频需求，进而推进付费落地。 3）开放 AI 工具 API 接口。AI 智能搜索、智能配图等产品可以通过 API 接口开放给客户。 4）赋能定制业务。公司旗下 AI 工具除能满足客户需求也外，也可以辅助公司自身的定制化服务。

AI 大模型时代将为公司带来更多机遇。市场有观点认为 AI 的发展将冲击中长尾企业客户的拓展，我们认为：1）对于 KA 客户而言，视觉素材需求量较大，且有定制化服务需求，粘性较高，AI 工具对 KA 客户需求的满足预计不及公司所提供的服务； 2）对于中小 B 而言，公司通过提高检索效率、提供 AI 创作工具更好满足其低频需求，对比纯 AI 工具平台，公司有海量的素材供客户选择，同时也上线了 AI 创作工具，并提供版权保障，优势仍然显著，即时部分小客户流失，对公司基本盘、商业模式的影响也较可控。

3.2、创作者角度：AI 使创作过程更加便捷，有望进一步提高创作者社区的商业化程度

公司旗下 VCG.com 等平台已上线辅助创意生成、编辑的 AI 工具。AI 灵感绘图（文生图工具）在 vcg.com、veer.com 上线，目前这些功能仅面向签约客户开放；AI 创意工具（图片编辑工具）在 vcg.com 上线，功能涵盖模特转换、去除背景、画面扩展等功能。我们认为，该工具主要赋能创作者，完善创作服务的同时，挖掘供给端的付费，同时，相较其他 AI 生图模型，公司的最大优势在于版权有保障，能做到溯源，极大减少了版权纠纷风险。

从创作者社区看，AI 辅助摄影师依法合规创作数字艺术作品，并通过更精准的检索促进需求匹配、完成交易。

500px 是国际知名的线上摄影社区，为摄影师提供多种变现方式，同时是公司布局 C 端业务的重要平台。1）500px 功能：公司通过其为个人内容创作者提供分享交流、内容展示、大赛活动等社区服务，及内容交易、版权保护、商业定制、NFT 数字艺术交易等商业变现服务。2）摄影师如何通过该平台变现：① 售图。包括上传自己的摄影作品成为货架商品出售、通过接任务直接满足客户需求。②参与摄影大赛获取奖品，500px 每年均会联合一些公司或机构举办摄影大赛，获奖作品会有现金等奖励。③点评：摄影作品可邀请 500px 社区摄影师点评，提高作品热度，进而促进出售、提高知名度，不同摄影师点评价格不同。我们认为，通过 500px 社区，公司能触达更专业的摄影师，获取更高质量的作品；也便于提高公司在视觉版权交易服务商中的知名度，加强品牌效应，聚合更多版权素材和客户。

四、政策积极鼓励数据要素发展，视觉数字资产管理系统需求有望快速释放

4.1、政策鼓励下，数字资产管理系统需求增长

在政策鼓励数据要素化的催化下，数字资产管理系统需求旺盛。近几年数据要素化被频繁提及，国务院、各省人民政府发布政策积极鼓励数据要素市场发展，22 年 12 月发布的《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（数据“二十条）明确提出探索数据资产入表新模式，24 年 1 月发布的《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026 年）》提出，到 2026 年底，数据要素应用广度和深度大幅拓展，在经济发展领域数据要素乘数效应得到显现，打造 300 个以上示范性强、显示度高、带动性广的典型应用场景，数据产业年均增速超过 20%；24 年以来，多个省份相继成立省级数据局，截至 2 月 22 日，累计全国已有累计 21 个省级行政区相继成立了数据局，包括上海市、江苏省、四川省、广东省、湖北省等。我们认为，数据要素市场进入快速发展的阶段，而数据要素化对数字资产的确认、管理、保存、分类、存储等均提出了要求，这个过程将刺激数字资产管理平台的搭建需求增长。

4.2、公司于视觉数字资产管理系统优势显著，23 年该业务已初步放量

公司在视觉数字资产管理系统（VDAM）搭建方面具有一定优势，23 年公司推动了 50多套 VDAM 系统落地，累计服务客户 100+。

公司优势主要体现在：1）多年 VDAM 系统经验+管理自身数字资产的经验。公司通过云计算数字资产管理平台向媒体和企业客户提供数字资产管理服务， VDAM 系统的功能包括采集、确权、编审分发、资产化，公司在该领域已积累 10 年左右的经验，也包括自身数字资产管理的经验，对行业 know-how 有一定见解。由于当时数据市场发展相对较慢，目前该业务体量相对较小，后续随数据要素市场的快速发展，该业务有望快速起量。2）客户基础较好。具体案例方面，21 年公司为浙江丽水市委宣传部建设了丽水影像数字中心平台；19 年，公司与农民日报社协议建设了“大国三农”视听资源共享平台建设。从收入构成看，1H23 公司 29%的收入来自党政媒体，包括中国新闻社、新华网、人民日报等，党政媒体多为国央企，我们认为，政策推动数据要素市场发展下，国央企或将需起到表率作用。

五、大模型监管日渐完善，数藏潜力尚待挖掘，视觉素材价值重估指日可待

5.1、大模型语料正版化大势所趋，数据版权价值突显。

大模型纠纷不断，监管也在日渐完善。ChatGPT 发布以来，基于大量数据训练 AI 模型发展迅速，相应地，AI 相关纠纷也持续不断，主要围绕训练模型的数据是否需要版权、AI 生成的内容是否构成侵权两个问题。其中，国内已出现 AI 生成图片版权判例，根据裁决结果，法院认定案涉图片是原告在 AI 生成图片初稿基础上，通过增加提示词、调整参数等方式，经过智力投入后，产出的“智力成果”，该创作过程本质为人利用工具进行创作，认定其满足“作品”构成的四要件，是著作权法意义上的“作品”。我们认为，随“大力出奇迹”模式的 AI 模型的发展、迭代，及商业化的推进，数据版权的重要性突显，版权纠纷或将影响后续的应用、商业化落地，完善训练数据的版权，做到可溯源将大大降低版权纠纷的风险。

大模型公司已逐渐建立起与版权方的合作，财务端已显现出 AI 大模型时代的版权价值。OpenAI 与 Shutterstock（美国头部图商）、美联社等多家媒体公司达成合作协议，主要在于数据或资料库的授权，据 The Information，为了获得用新闻资料训练模型的授权，OpenAI 每年会支付给一些媒体公司 100-500 万美金；Getty Image （美国头部图商）也宣布与英伟达合作推出生成式 AI 工具；国内方面，23 年 7 月中文在线在回答投资者问答时表示近期与多家大模型公司在 AI 方面达成合作，单家合同金额达到千万元级别；据 Shutterstock 财报，公司将其版权授权给大模型公司用于模型训练，23 年 Q3 和前三季度，视觉数据授权相关的收入分别达到 0.455 亿和 0.795 亿美元，占当期总收入的比例分别为 19.5%、12.1%（23 年 Q3 和前三季度收入分别为 2.33 亿和 6.57 亿美元）。

5.2、基于图片版权布局数藏业务，图片的数藏化潜力尚待挖掘

现阶段国内数藏主要是限量发行的虚拟文化商品，未放开二级市场交易，国内市场已起量，但对比海外市场仍有较大差距。

1）对比海外 NFT，国内数藏弱化金融属性，强调权益功能、艺术与收藏价值。据中国通信工业协会区块链专业委员会发布《数字藏品通用标准 1.0》中的定义，数字藏品是基于区块链技术和 NFT 技术对各类作品、艺术品生成的加密数字权益凭证，具有独一无二、不可替代、不可分割、不可篡改等特性，能够实现可监管、真实可信、可追溯的数字化发行、交易、收藏和展示等功能；现阶段国内数字藏品的范围主要包括文字作品、口述作品、音乐、戏剧、曲艺、舞蹈、杂技艺术作品，美术、建筑作品，摄影作品，视听作品，⼯程设计图、产品设计图、地图、示意图等图形作品和模型作品等。

2）国内开放二级市场交易后，数藏行业规模有望迅速增长。据艾瑞咨询，自 2019 年全球 NFT 进入爬坡期以来，行业迅速增长，22 年全球 NFT 交易量已达百亿美元（据 CoinMarketCap，CryptoState），21 年中国数字藏品销售达到 2.8 亿元。如果行业相关政策靴子落地以及二级市场打开，艾瑞咨询预测 2026 年数字藏品销售额可达 280 亿元。

依托 500px 社区、Corbis 等平台或数据库，公司积极开展数藏业务，拓展 C 端市场。

1）国内：21 年 12 月 26 日，公司推出基于联盟链的数字艺术品交易平台—元视觉艺术网，帮助国内艺术家将数字作品转化为数字资产，官网提供一系列的数字艺术产品，截至 22 年 Q1 末，其共发售原创数字艺术作品 126 件，累计实现销售额超 1000 万元。我们认为，公司做数藏业务具备一定优势，主要在于：拥有 500px 等创作者社区，具备较多视觉素材版权，对接创作者提供数藏交易平台的链路清晰、流畅；同时公司拥有一些独家视觉素材版权库，最典型的是 Corbis，其是拥有约 4000 多万张老照片或“原始照片”（Vintage Print），其中有大量具有历史收藏价值的影像资料，内容基本上涵盖了 20 世纪以来所有经典的历史瞬间，是不可复制的人类文化遗产，这些资产兼备艺术与收藏价值。

2）海外：22 年 5 月，500px 海外社区平台推出视觉艺术品交易平台 Vaultby500px，基于 500px 平台拓展海外 C 端业务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）