1. 增长驱动：价还是量？
公司营收、归母净利润保持高增。受益于需求的恢复、产品结构的扩充改善、产能 的持续放量、价格调整落地等因素，2022 年以来公司营收、归母净利润增速持续较快。 2023 年公司实现营收、归母净利润分别为 24.0/7.3 亿元，分别同增 36.0%/89.0%。
量价齐升，结构性产品升级若持续则对价增有持续贡献。2023 年公司化妆品活性成 分及其原料的销量和均价分别同比+17.5%/+22.3%，呈现量价齐升趋势。其中，量增主 要系伴随疫后出行恢复，终端防晒需求回升&下游品牌补库，带来公司化妆品活性成分 及其原料的产能利用率从 2021 年的 52.5%提升至 2023 年的 75.1%；价增主要系基于上 游原材料压力价格调整措施的落地，以及 PA、EHT、P-S 等高毛利新型防晒剂的持续放 量。我们认为，若公司结构性产品升级趋势持续，则其对价增也将有持续贡献。
（1）价格影响因素：结构变化+已有产品价格
A、结构变化：化妆品活性成分占比提升，且其中新型防晒剂&其他个护原料逐步放量。 化妆品活性成分占比提升，且新品类层出不穷。对比 2019 年和 2023 年，化妆品活 性成分在营收占比从 74%提升至 86%，占比提升明显。此外，化妆品活性成分的结构组 成发生了较大的变化，2019 年主要由阿伏苯宗、奥克立林等传统防晒剂构成，新型防晒 剂仅包括和帝斯曼合作的 P-S、P-M；2023 年除了传统防晒剂，P-S、P-M、EHT、PA 等 更多新型防晒剂持续放量，同时增加了物理防晒剂二氧化钛、新型去屑剂 PO、氨基酸 表活等其他个护原料。
新产品单价大多高于传统防晒剂。根据公司的招股说明书&渠道调研，我们发现传 统防晒剂价格相对较低，一般在 10 万元/吨以下；拓展的新品类（包括已经销售的新型 防晒剂&其他个护原料）价格大多较高，例如 P-S、EHT、PA 等产品的价格普遍在 10 万 元/吨以上，少数如氨基酸表面活性剂价格在 10 万元/吨以下。
何为结构性产品升级？我们通过虚拟模型对销量、均价、毛利等因素进行分析。模型假设：假设某公司主要产品包括 A、B 和 C，其单价分别为 20 万元/单位、10 万元/单位和 5 万元/单位。在结构变化前，产品 A、B、C 的销量分别为 5 单位、20 单位 和 75 单位。我们假设市场对于单价更高、品质更高的产品需求更旺，通过扩产和结构 升级，公司的产品 A、B、C 的销量分别变化为 100 单位、40 单位和 60 单位，而每种产 品单价不变。假设产品 A、B、C 的毛利率分别为 55%、35%和 25%。 结论：结构性产品升级扩产后，呈现销量和均价齐升趋势，均价提升并非直接提价， 而是来自于高毛利的产品占比提升。 根据我们以上的假设，该公司在结构性产品升级扩产后，销量提升了 100%、产品 单价不变的前提下均价也提升了 100%，综合毛利率也显著提升。具体产品看，高毛利 的 A 产品在结构变化前后销量占比分别为 5%和 50%。毛利变化更为显著，高毛利的 A 产品在结构变化前后的毛利占比分别为 25%和 84%。
B、已有产品价格：具备较强的议价权和提价能力，成本上涨时提价有所滞后。 公司具备较强的提价能力，但是提价往往滞后于成本上涨，具体提价时间根据客户 有所不同。例如，对于半年期、一年期的客户会尽量保证价格平稳，但遇不可抗力会协 商涨价。对于短期或一单一签客户则会根据原材料价格的波动调整定价。公司主要原材 料多来自于石油化工产品，如甲苯、异丁烯、苯酚等，与原油价格有一定关联但不呈现 直接趋势相同。 参考历史成本和价格变动，国际原油和原材料价格的上一个上涨周期是在 2017- 2018 年 10 月左右，期间原油价格涨幅在 30%左右。为了缓解成本的上涨，公司于 2018 至 2019 年初多次价格调整。与此相对应，2018-2019 年公司毛利率持续提升。2020 年尽 管原材料价格有一定下降，但是由于价格调整滞后于成本上涨，2020 年公司毛利率仍同 比有所提升。同样地，2021 年到 2022 年中原油价格几乎翻倍，公司于 2021 年底到 2022 年中多次提价以覆盖成本上涨，2022 年下半年以来原油价格虽有所回落，但鉴于公司整 体较高的市场份额、下游客户对价格相对不敏感&下游客户对于品质的高要求，公司产 品价格仍保持相对平稳，体现出公司较强的议价权。
销量影响因素：扩产计划+产能利用率
一方面，随着终端需求的恢复，产品销售提升，产能利用率也有所恢复，2023 年化 妆品活性成分及其原料的产能利用率达 75.1%，较 2021 年提升 22.5ct。另一方面，首发 募投项目、可转债项目和马来西亚项目等扩产计划的逐步落地，将有效扩充公司的产能 规模，增强多品类的供应能力和在国际市场的竞争力。
2. 需求市场：从何增长？
防晒剂全球规模超 5 万吨，增长驱动从欧美市场转向亚太市场。根据 Euromonitor， 2016 年至 2021 年，全球防晒剂消耗量将由约 44,000 吨增长至约 52,000 吨，年均复合增 长率约 4%。尽管欧美市场占比更大，但是亚太市场呈现良好的发展势头，增长驱动正 从欧美市场转向亚太市场。
中国防晒品市场增速领先于全球，且防晒品市场增长快于护肤品整体。根据 Euromonitor 预计，2023 年全球和中国防晒品规模分别为 1047 亿元和 183 亿元，分别同 增 8.8%和 15.9%。2017-2023 年中国防晒品市场规模的增速 CAGR 为 10.3%，远高于 2017-2023 年全球防晒品市场规模的增速 CAGR 3.7%。2017-2023 年中国防晒品/护肤品 整体市场规模增速 CAGR 分别约为 10.3%/8.0%，防晒品增速快于护肤品整体。
我国防晒产品渗透率远低于全球平均水平，具有较大的发展空间。根据凯度咨询统 计，2019 年中国防晒产品渗透率仅为 16%，而同年法国/英国/韩国的防晒产品渗透率分 别为 28%/31%/57%。我国防晒品渗透率也远小于美妆整体，2019 年我国美妆整体渗透 率达 76%。
防晒热门单品频出，且呈现出根据不同适应肤质、不同使用场景等不断细分的趋势。 随着防晒知识的普及和消费者防晒意识的不断增长，消费者对防晒品类的需求逐渐旺盛， 且对于防晒产品的细分分类有了更高的要求。例如，消费者对于通勤、户外运动等不同 生活场景，干皮、油皮、敏感皮等不同肤质，均具有不同的防晒产品选择偏好。另外， 消费者对于防晒产品的防水防汗、控油、保湿、美白、遮瑕、隔离、跟妆贴肤等效果根 据不同使用场景也有不同的要求。
均价更高的新型防晒剂在防晒产品中应用扩大，推动防晒剂整体均价也呈现提升趋 势。我们分析了玉泽在 2022 年推出的“大分子白金盾”防晒乳和修丽可在 2022 年推出 的“小银伞”防晒乳，发现这两款近几年新出的防晒霜均对于新型防晒剂成分的添加较 为青睐。其中，玉泽“大分子白金盾”防晒乳的前十成分中包含三款新型防晒剂（P-M、 EHT、P-S），修丽可“小银伞”防晒乳的前十二种成分中包含三款新型防晒剂（EHT、 P-S、P-M）。对比来看，推出时间较久的大宝经典款防晒露大宝清透倍护防晒露在前十 成分中包含四款防晒剂，均为传统防晒剂。由此可见，新推出的防晒产品对于新型防晒 剂添加比较积极。另外，根据美丽修行大数据统计，PA、P-S、EHT 等新型防晒剂在2020~2022 年防晒剂应用商品数的复合增速也均相对较快，体现出新型防晒剂更好的应 用前景。
3. 下游客户：何种诉求？
化妆品安全事件影响品牌声誉和消费者信任，下游化妆品品牌对于原料安全高度重 视。化妆品消费者对于产品安全高度重视，因此任何产品安全问题都将使得消费者对品 牌产生不信任，进而影响品牌声誉。我国通过《化妆品监督管理条例》对化妆品原料按 风险高低分别实行注册和备案管理，可简化低风险原料的许可流程、保障新原料的快速 审批以及规范化妆品原料生产企业的质量管控制度和体系。产品认证完善、生产流程以 及品质管控严格的化妆品原料商，因此具备更好地拓展国内国外市场的机会。
个护原料类型丰富，核心供应商一般具备优质的多品类供应能力。相较于其他品类， 个护原料类型极其丰富，包括一般添加剂、活性成分、表面活性剂、防腐剂、乳化剂等， 单个个护产品的原料数量可达几十种。因此，为了更好地挖掘下游品牌商、代工商等客 户的需求，核心的个护原料上往往也具备优质的多品类供应能力，注重通过品类渗透和 扩充增加客户需求。例如，国际原料大厂德之馨可按品类划分为“营养与健康”和“香 氛与护理”两大板块，在“香氛与护理”板块当中又涵盖化妆品原料、香精香料、日化 分子等，化妆品原料也可进一步细分为活性成分、防晒剂、植物成分等。由此可见，领 先的个护原料的企业均具有较高的客户和品类壁垒，进入核心客户供应体系后也将具有 更好的品类扩充和延展的机会。
从成本结构角度看，防晒剂占下游客户终端产品成本占比极低（我们预计低于1%）， 下游品牌商对防晒剂原料价格敏感度相对较低。以国货品牌商为例，其对下游渠道的折 扣比例一般为 3~4 折。我们假设一款 100 元的防晒霜，品牌商的出厂价为 35 元。考虑 一般护肤品品牌商的毛利率范围为 60%~80%，我们假设该款防晒霜的毛利率为 62%， 则品牌商的成本为 13.3 元左右。参考珀莱雅招股书，直接材料占到成本的比例为 90% 左右，而原料占直接材料的占比为 30%左右。因此，推算可得该款防晒霜的原料成本仅 为 3~4 元。而化妆品的原料构成一般十分复杂，防晒剂的原料组成包含水、甘油、防晒 剂、防腐剂、抗氧化剂等 20~60 种，因此我们认为单成分防晒剂的成本占比应该很低， 品牌商对于防晒剂原料的价格敏感度也相对较低。
4. 供给壁垒：何以高筑？
公司具备生产与质量管理体系优势，满足客户的高标准要求。对于核心客户而言， 其供应商除了需要具备行业认可的技术、产品以及服务以外，还需要具备行业认可的生 产管理体系、质量管理体系甚至是原料药 GMP 管理体系等，客户只有在综合评估供应 商生产质量体系以后，才有可能与其形成稳定的合作关系。公司已建立了符合原料药 GMP 标准的生产与质量管理体系，是国内少数通过美国 FDA 审核和欧盟化妆品原料规 范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商，并获得了质量管理体系、环境管理体系、职 业健康安全管理体系、社会责任体系（SA 8000：2014）的认证。通过切实执行和不断提 升质量保证（QA）和质量控制（QC）体系，以及与生产操作相关的工艺规程和岗位标 准操作规程（SOP），公司产品能够在全生产流程中持续保证符合国内外的规范标准，满 足下游客户的需求。
公司产品主要供给对于质量管控&专利等要求较高的国内外大型客户，提供质优价 廉的产品，小的原料厂商从客户量级、产品品质、价格等方面和公司均不具有可比性。 以国内知名化妆品厂商贝泰妮为例，其核心供应商均具有同业中较高的质量管控体系& 专利水平，科思作为国际化妆品原料龙头，主要也是供给于国内外对于质量管控要求较高的大型客户。而在 1688 等平台销售的小原料厂商，则主要针对于小型化妆品厂商或 工厂，其客户对于原料品质要求相对较低，小原料厂商的定价或者价格波动也和公司不 具有可比性。
5. 企业特点：周期＆成长？
成立二十余年以来，公司经营业务不断实现跨越式的发展，成长性显著，目标成为 全球个人护理原料龙头。2010 年以前成立之初，公司以生产香料和中间产品为主。2010 年以来，从部分香料产品向下游拓展至传统防晒剂领域，凭借高品质的产品和高标准的 稳定供应逐步获得帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、德之馨等全球重要客户的信赖。 通过自研&合作研发等方式，2016 年底以来公司逐步开发 P-S、P-M、辛基三嗪酮、PA 等新型防晒剂。为顺应公司发展的需求，公司围绕多年积累的客户资源，不断挖掘客户 在个人护理原料领域的各种需求，通过品类扩充增强客户粘性和连带销售，以滚雪球的 方式实现 10~100 的战略跨越。回顾公司发展之路和发展战略，其成长属性明显、成长 路径清晰。 公司周期属性影响有限。主要系：1）公司从根本上是需求驱动而非供给驱动，客户 壁垒深，客户粘性持续加深；2）下游客户对价格相对不太敏感；3）公司品类市占率较 高，单个产品看价格波动有限，且新品叠出，结构化产品升级变化明显，进一步弱化周 期性影响。 总体来看，我们认为公司的成长属性远大于周期属性。
安庆高新生产研发基地剑指高端个护原料剂市场，马来西亚新工厂有望巩固全球化 竞争优势。2021 年 9 月，公司公告拟投资 30 亿元于安庆建设年产约 9.5 万吨的“高端 个人护理品及合成香料项目”，其中包括防晒剂在内的高端个护原料和合成香料的研发 与生产，占地面积约 500 亩，公司预计达产后产值可达 43 亿元。2023 年 11 月，公司公 告拟投资 7.11 亿元在马来西亚投资建设防晒系列产品项目，由公司与公司的控股股东南 京科思投资发展有限公司共同投资（公司出资约 4.98 亿元，南京科思投资发展有限公司 出资约 2.13 亿元），项目规划年产能 1 万吨。我们认为，安庆科思是公司从防晒剂龙头 迈向个护原料龙头的重要一步，马来西亚项目将使得公司能够受益于当地较低的能源和 人工等成本以及贸易政策优势，有利于巩固公司在美国等地区的全球化竞争优势。 公司实施股权激励计划，促进长远发展。2023 年 4 月，公司发布股权激励计划，计 划授出限制性股票 190 万股，占总股本的 1.12%。激励对象总人数为 89 人，包括公司董 事、高级管理人员、核心技术人员和业务骨干。公司业绩考核目标分为三档，对应 2023~2025 年营业收入分别较 2022 年增速 CAGR 不低于 30%/28%/25%。股权激励计划 有利于绑定核心员工利益，彰显公司成长的信心，促进发展战略更好地落地。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
科思五问：深度解析美护原料全球龙头壁垒与路径.pdf
美护行业年度策略报告姊妹篇：2024年美护行业风险排雷手册.pdf
美护零售纺服行业2024年度策略报告：细分β＆强势α穿越周期，关注行业阶段性复苏机会.pdf
商贸零售行业2023年半年报业绩综述：黄金珠宝、医美、跨境电商出口板块维持高景气增长，美护龙头盈利持续改善.pdf
零售美护行业2023年H1中报总结：中报收官龙头超预期，板块后续有望持续复苏.pdf
美护行业23H1财报总结：行业复苏、龙头分化.pdf
