1、 博隆技术：气力输送系统龙头，国家专精特新小巨人
1.1、 气力输送系统解决方案领先企业，合成树脂为主要应用领域
主营产品为气力输送成套系统设备，引领进口替代。博隆技术成立于 2001 年， 专业提供以气力输送为核心的粉粒体物料处理系统解决方案，打破国外公司在大型 聚烯烃装置气力输送系统上的长期垄断。公司主营产品为以粉粒体气力输送技术为 核心的成套系统（2022 年收入占比达 80%），也提供计量配料、功能料仓、过滤分 离、净化除尘等单一功能系统。
公司主要下游为石油、化工等行业，其中合成树脂为主要应用领域。公司产品 以合成树脂为主要应用领域，2020-2022 年国内合计市场占有率排名第一（30%以上）； 目前逐步延伸至有机硅、改性塑料、制药、食品等行业。目前公司已为中石化、中 石油、中海油、中国神华、中煤集团、恒力石化、宝来巴赛尔石化等客户的诸多大 型石化、化工装置提供上千条气力输送线。
1.2、 营收高速增长，盈利能力持续提升
受益于下游积极扩产聚烯烃等大型项目，公司营收高速增长。2018-2022 年公司 营业总收入从 2.77 亿元增长至 10.41 亿元，年均复合增速 39%，实现高速增长。公 司收入快速增长主要系下游合成树脂需求旺盛，石油化工厂商积极扩产，乙烯大型 项目投资额增加。此外公司产品逐渐被市场认可，取得较多大订单。2023Q1-Q3 公 司实现营收 7.60 亿元，同比增长 24%，维持较高的增长势头。 分产品来看，成套系统 2018-2022 年收入平均收入占比为 86%，为公司主要收 入来源。成套系统为定制化的大型成套装备，具有单套装备价值高、使用周期长的 特点。成套系统订单高增优化公司收入结构，同时带动公司整体收入实现较快增长。
盈利能力稳步提升。2018-2022 年公司归母净利润从 0.54 亿元增长至 2.37 亿元， 其中 2019 年归母净利润同比下降 59%，主要系计提股权激励费用 6352 万元。 2018-2022 年公司归母净利润年复合增速 45%，高于营收增速，主要系净利率稳步提 升。净利率的提升主要来自于毛利率的增长和费用率的下降。
（1）毛利端：2018-2023Q1-Q3 公司毛利率从 30.62%增长至 32.47%，主要系公 司收入结构优化，毛利率较高的大合同数量增加，带动公司整体毛利率提升。
（2）费用端：剔除 2019 年计提大额股份支付费用导致管理费用率大幅提升来 看，2018-2023Q1-Q3 公司期间费用率总体呈现稳步下降趋势。2023Q1-Q3 公司期间 费用率为 4.9%，相较于 2018 年下降 6.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别下 降 1.0/1.6/0.4/3.0pct，销售及管理费用下降主要来自于营收规模扩大的规模效应以及 疫情扰动，财务费用下降主要来自于汇兑收益及利息收入。往后来看，公司期间费 用率有望随销售规模进一步扩大持续降低。 现金流方面，2023Q1-Q3 公司经营性净现金流 4.17 亿元，同比增长 77%，其中 2023 年 Q3 现金流量净额为 2.37 亿元，同比增长 143%。我们判断主要系公司 Q3 收 到大额销售回款，现金流大幅改善，为公司长期发展奠定资金基础。
1.3、 管理层技术出身，长期经营稳定
管理层共同创业起家，具有深厚的技术背景和产业经验。2001 年，董事长张玲 珑带领彭云华、刘昶林等多名中石化兰州设计院同事共同创业，成立博隆有限公司。 张玲珑本科为有机化工专业，曾于中石化兰州设计院工作十四年，任副总工程师， 自博隆技术创立初期作为核心创始股东、核心技术人员，主导公司经营决策；总工 程师刘昶林先生本科为有机化工专业，曾于中石化兰州设计院工作九年。
股权激励深度绑定核心成员，长期经营稳定。公司发展中实施多次股权激励， 已深度绑定核心成员。根据 Wind 数据显示，截至 2024 年 1 月 10 日，张玲珑、彭云 华、林凯、林慧、刘昶林、陈俊及梁庆七位实际控股人合计持股比例 41.37%。此外， 国内固体物理后处理设备龙头博实股份对创始团队充分认可，积极投资博隆技术， 并在业务布局形成协同。管理层逐步形成了以张玲珑为核心、在面临重大事务时共 同决策的习惯，公司整体决策效率高，长期经营稳定。
2、 气力输送设备行业：下游需求高景气，行业竞争格局明朗
2.1、 下游扩产积极，市场空间不断增长
气力输送系统是指利用气流的能量（正负压气体如空气、氮气等），在密闭管道 内将物料定量输送到指定地。作为通用设备，在石化、化工、食品、制药、水泥、 冶金、火电、环保、新材料等生产流程中涉及粉状、粒状等散状物料输送的众多行 业均可应用。具体分下游来看，石化、化工为主要下游，已实现大规模应用；食品、 制药等行业中应用也比较广泛，而硅材料、新能源、新材料等新兴行业正逐步推广。
下游合成树脂需求稳健，自给存在一定缺口。中国是全球最大的合成树脂生产 国和消费国，2015-2021 年我国合成树脂产量由 0.78 亿元吨增长至 1.08 亿吨，年均 复合增长率为 5.5%；同期表观消费量由 1.04 亿吨增长至 1.31 亿吨，年均复合增长率 3.9%。消费量显著高于产量，自给仍存在缺口，且受技术能力的影响，国内仍有部 分品种的合成树脂需要大量进口。
聚烯烃持续增产，国产替代市场广阔。合成树脂是制造塑料、合成纤维等材料 的基础原料，其中产量最大、应用最为广泛的是聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）和其他 高级烯烃的聚合物。2017-2022 年聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）等高级烯烃聚合物 （应用最广的合成树脂种类）产量快速增长，年均复合增长率分别达到 11.4%和 9.0%， 高于行业整体增速。此外两者进口比例仍较高，国产替代空间较大。
根据中国石油和化学工业联合会的预测， 2023-2027 年国内合成树脂合计新建 产能将超过过去五年（2018-2022 年）的 2 倍，合成树脂气力输送设备市场空间未来 五年累计约 200 亿元。 由于专用于合成树脂领域的气力输送设备市场过于细分，缺少专业第三方机构 进行统计，因此我们假设： （1） 博隆技术 2022 年收入为 10.4 亿元，市占率为 47%左右，由此估算出 2022 年市场规模约为 22 亿元； （2） 基于（1）的测算和联合会的预测，2023-2027 年市场空间年平均规模为 40 亿元，可得 2023-2027 年每年平均市场规模相较 2022 年增加 81.8%。
2.2、 竞争格局明朗，头部企业市占率稳步提升
气力输送设备行业整体小而散，呈现两极化发展。气力输送设备下游应用广泛， 不同领域客户对于产品的性能、稳定性和寿命要求差异较大，因此行业“小而散” 的特征明显。而从整体竞争格局来看，数量众多的中小企业在自动化和可靠性要求 较低的低端领域中竞争激烈，只有少数具有技术、规模和大型项目经验的企业参与 石化行业合成树脂领域的竞争，主要玩家有全球龙头科倍隆、泽普林以及国内龙头 博隆技术、上海金申德。
国内合成树脂领域竞争格局明朗，CR3 超 70%。科倍隆集团为全球龙头，下游 覆盖领域广泛，2022 年集团收入达 42,053 万欧元，但其国内子公司主要销售阀门类 产品，不直接参与气力输送设备竞争。博隆技术、泽普林和上海金申德为主要玩家， 下游均为石化行业，2020-2022 年三者市占率分别为 41%、27%和 5%，合计市占率 超 70%（国内大型项目招标口径）。
博隆技术市占率不断提升，拓品类打开成长空间。2020-2022 年博隆技术市占率 从 25.9%提升至 47.7%，增加 21.8pct，市场份额明显提升且主要来自于进口替代。 从上表可以看出，大型国际厂商一般跨下游多个行业发展，国内厂商则大多专注于 一两个领域。随着国内厂商不断向外拓展品类，各个细分领域实现进口替代，市场 份额将不断向具有技术优势、品牌优势的国内头部企业集中。
3、 成长驱动力：下游高景气，持续受益拓品类及出海
3.1、 聚烯烃主业快速增长
乙烯投资处于高景气，进入新一轮扩产周期。2023 年我国乙烯产量和表观消费 量分别达到 3190 吨和 3387 吨，仍存在一定自给缺口。油价回调进一步利好乙烯产 业盈利表现，尽管 2024 年国内乙烯新增产能规模较往年放缓。但考虑到 2025 年后 仍有大量产能上马，2024 年将是几年内唯一缓和窗口。
受益国内新建、改造乙烯项目持续增加，公司潜在订单可观。我国第一轮乙烯 设备于 80 年代投产，运行近四十年，相关新增和改造项目迎来大规模投资。2023-2027 年合计新增市场规模 200 亿元，年均规模达 40 亿元。结合博隆技术市占率不断提升 逻辑，我们认为公司未来业绩增量可观。
2021-2023H1 公司新增订单增速快，在手订单充裕保障未来收入。2021-2022 年公司新增订单分别为 10.5/15.2 亿元，增速达 50%；2023H1 新增订单为 9.8 亿元， 全年来看新增订单增速仍保持较快水平。合同负债来看，2020-2022 年公司合同负债 基本稳定在 13-14 亿元，2023 年在大型乙烯项目投产加速背景下，前三季度公司合 同负债增至 18.6 亿元，同比+23%，在手订单充裕保障公司未来收入。
3.2、 拓品类打开市场空间
气力输送系统应用领域广泛，涵盖石化化工、改性塑料、精细化工、硅材料、 锂电池、食品、医药等众多行业。目前国内气力输送系统在除石化外的其他细分行 业市场的应用渗透率不均衡，随着国家强调绿色生产、严格限制污染物排放，气力 输送系统有助于清洁生产，消除粉尘爆炸等危险因素，预计会得到进一步渗透和推 广应用。
合成树脂物化性质特殊，运输技术难度最高；石化行业要求极高稳定性和安全 性，需要长期经验沉淀。综合来看，公司作为合成树脂龙头，切入难度相对低的制 药、食品等行业没有明显壁垒。 相比于其他材料，运输合成树脂的关键变量测定（如气体速度、粉粒体颗粒特 征、粉粒体携带量、管道尺寸和结构、粉粒体给料装置等）需要长期的研发积累， 技术难度高。以聚乙烯来说，其粘度对于温度变化非常敏感，需要严格控制温度、 湿度、压力等条件，以避免提前固化。此外，石化、化工行业自动化程度高、规模 大，要求兼顾稳定性和安全性。公司已在化工行业积累了较多的项目经验，往难度 相对较低的食品、制药等行业拓展具备可行性。
公司跨下游发展空间广阔，有望复制大型国际厂商成长路径。目前其他细分行 业中国际厂商占据优势地位，如科倍隆集团优势行业包括食品、医药等，泽普林集 团优势行业包括能源、轮胎橡胶、食品及锂电等。从下表也可看出，跨下游横向发 展的集团营收体量远高于公司，市场空间广阔。2023 年科倍隆收购德国申克的食品 和高性能材料业务，申克为该领域领先制造商。公司目前已获得金龙鱼等头部食品 行业客户订单，市场开拓顺利。
3.3、 政策明确推进设备更新，海外市场待启航
2024 年以来，大规模设备更新政策逐步落地。3 月 13 日国务院出台方案明确行 动方向，提出推进重点行业设备更新改造。 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出到 2027 年，工业、农 业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上； 重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平，环保绩效达到 A 级水平的产能比例 大幅提升，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别 超过 90%、75%。 其中关于设备更新行动，重点围绕推进新型工业化，以节能降碳、超低排放、 安全生产、数字化转型、智能化升级为重要方向，聚焦钢铁、有色、石化、化工、 建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业，大力推动生产设备、用 能设备、发输配电设备等更新和技术改造。
流程工业设备已进入大规模更新换代节点，其中石油化工固定资产投资已率先 进入筑底阶段。2020-2021 年，我国化工企业曾加速扩张，自 2022 年以来，化工固 定资产投资额增速出现显著下降并进入筑底阶段。我们认为随着 2024 年化工产业 需求改善，有望带动行业设备投资需求回暖。
积极布局海外市场，提升全球市场竞争力。公司于 2020 年全资收购意大利格瓦 尼 100%股权，发力海外布局，目前已经美国、欧盟、俄罗斯、印度、中东等多个国 家及地区进行销售网络和服务中心布局，2020-2022 年公司海外收入从 388 万欧元增 长至 795 万欧元。未来公司将持续加强海外品牌建设，加强与海外项目总包商的业 务合作，充分利用“一带一路”“走出去”等政策机遇，积极承揽国外大型气力输送 系统项目，提高海外市场市占率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
博隆技术研究报告：气力输送系统隐形冠军，拓品类与出海打开成长空间.pdf
