一、基本情况
（一）基本信息
1、经营历史悠久，股权结构分散，上海国资为主
上海农商银行是由国资控股、总部设在上海的法人银行，诞生于 1949 年的上海农信事业，正式成立于 2005 年 8 月 25 日，也是全国首家在农 信基础上改制成立的省级股份制商业银行。 2021 年 8 月 19 日，上海农 商银行成为上海证券交易所主板上市公司。截至 2023 年 9 月末，沪农 商行前十大股东合计持股比例为 60.75%，股权结构相对分散，且以上 海国资为主。前十大股东中有三家具备上海国资委背景，有助于为沪农 商行获取本土优质客户资源。
2、高管较为年轻，深耕上海金融系统，具备丰富经营管理经验
沪农商现任管理层别来自大行、上海银行、宁波银行以及自身培养体系， 多深耕上海、长三角金融系统多年，且多有丰富的基层从业经历以及银 行管理经验，平均年龄 50 岁，高管团队兼具年轻、经验和专业。 沪农 商建立职业经理人制度，并运用 OKR 加强战略管理，建立“总行-总行 部室-分支行”三级战略 OKR 任务传导体系。
3、人均创收位列上市农商第二位，人均薪酬位列上市农商第一位
人均创收方面，与 2021 年相比，2022 年人均创收出现了普降，42 家上 市银行中，12 家同比上升，30 家同比下降。沪农商行人均创收的绝对 水平在上市农商行中位列第 2 位，在 42 家上市银行中保持在 21 名。人 均薪酬方面，沪农商行的人均薪酬在上市农商行中位列第 1 位，在 42 家上市银行中位列第 12 名，人均薪酬排名稳定在前三分之一。
（二）基本财务信息
1、盈利能力稳定，保持在同业优秀水平
2021 年末以来营收、净利润增速持续高于农商行平均水平：营收方面， 近三年沪农商行多数时间高于上市银行平均和农商行平均，2021 年末 以来维持在高于上市银行平均、农商行平均的水平，截至 3Q23，营收 同比 4.10%，位列同业前列。净利润方面，沪农商行净利润增速自 1H21 之后持续高于农商行平均水平，截至 3Q23，沪农商行净利润同比 +14.9%，位列行业前列。
ROE 背后是负债、风险、手续费优势的体现。一是深耕沪郊，低负债成 本优势明显，利息支出/平均资产仅为-1.84%，优于同业平均的-1.96%。 二是资产质量稳健，资产减值损失/平均资产仅为-0.24%，优于同业平 均的-0.49%；三是强大综合金融能力带来的中收优势：拆分沪农 ROE， 可以看到净手续费/ROA 高达 0.22%，高于同业平均 0.12%。截至 3Q23， 沪农商行中收占比 9.83%。
2、资产分析：万亿农商，地产占比高但结构逐年优化
（1）万亿农商，贷款占比适中：截至 3Q23，沪农总资产1.37 万亿，仅 次于渝农商行，贷款占比总资产 51.2%，贷款占比在上市城农商行中适 中。（2）整体贷款结构中，地产类占比高，但逐年压降：截至 1H23， 对公房地产贷款占比总贷款 15%，按揭占比总贷款 15.7%，均位列上市 农商行最高，贷款结构偏传统。但公司积极推动公私资产结构转型，自 2018 年以来，对公地产占比总贷款压降 5 个点左右、2020 年以来个人 按揭占比总贷款也压降 5 个点左右。（3）对公制造业占比稳步提高，零 售非按揭占比显著拉升：从 2018 到 1H23，制造业占比总贷款提升 2 个 点至 11.6%；自 2020 年至 1H23,个人经营贷占比总贷款提升 7.3 个点至 8.6%，个人消费贷占比总贷款提升 4.6 个点至 5.6%。
3、负债分析：活期占比高，公私活期均维持正增
负债结构来看，截至 3Q23,沪农商存款/计息负债在 80%左右，存款占比 较高。存款结构方面，截至 1H23，活期占比 33.5%，在上市农商行中较 为优秀；主要是对公活期贡献，对公活期、个人活期分别占比存款 26% 和 7.5%。存款增速来看，1H23 个人活期、企业活期均维持正增，个人 定期增速较高，存款定期化趋势延续。
4、息差分析：上海竞争激烈，资产定价偏低；深耕郊区，负债端有成本优势
净息差低于同业平均，与同业平均差距保持在 20bp 左右：截至 3Q23 沪 农商单季年化净息差 1.65%，环比略有下行，在上市农商行中位于中游。 深耕郊区，负债端具备成本优势：截至 3Q23 单季年化计息负债成本率 2.06%，环比略有下降，在上市农商行中处于较优位置，与农商行平均 保持在 10bp 左右的成本优势；由于深耕郊区，负债端竞争弱于市区， 负债成本低于上海银行的 2.16%。上海金融资源集中，资产端定价偏低： 截至 3Q23 单季年化资产收益率 3.6%，低于行业平均，与上海银行接近。
5、资本分析：核心资本充足率位列上市城农商行第一位
核心一级资本充足率近年来维持高位，截至 3Q23，沪农商行核心一级 资本充足率 13.25%，位列上市城农商行第一位，资本充足，支撑未来 规模稳定增长和稳定分红。
6、分红率保持 30%+，有望维持稳定
分红率保持30%，有望维持稳定高分红。（1）2021年分红情况：2021年 前三季度补充 2020 年分红+年度分红，累计分红率 56%：按照中国证监 会鼓励上市公司现金分红，给予投资者稳定合理回报的指导意见，从股 东利益和公司发展等综合因素考虑，公司 2021 年前三季度额外分红一 次，每 10 股派发现金股利人民币 2.60 元(含税)，是上市以来首次分红。 叠加 2021 年年度分红比例30%，因此 2021年累计分红率 56%。（2）2022 年继续维持 30%分红率，当前资本充足率、利润维持稳定，下阶段分红 有望保持稳定。
（三）区域布局优势
1、差异化布局上海郊区，郊区覆盖优势明显
沪郊人口为市区两倍，且增速高于市区,郊区、浦东人口自2017年以来 维持正增长。绝对量来看，上海郊区常住人口是市区人口的近两倍。截 止至2022年，上海市区常住人口635.5万，浦东新区578.2万，上海郊区 1262.2万。增速来看，自2018年后，郊区常住人口增速持续高于市区。 2022年上海市区常住人口出现负增长，而浦东新区、上海郊区均实现正 增，其中嘉定（2.1%）、宝山（1%）、金山（1%）增速较高。
沪郊、浦东、市区GDP总额接近，郊区5y-GAGR接近市区，浦东总额、 增速均最高。总量来看，浦东、市区、郊区GDP总额分别为1.6万亿、 1.47万亿、1.34万亿，总规模较为接近，浦东GDP总量自2020年起超越 市区，维持第一位。增速来看，2022年由于疫情封城，整体上海GDP增 速放缓，过去五年GAGR来看，浦东、郊区、市区分别为8.9%、6.2%、 5.9%，郊区（含浦东）复合增速为7.4%。
沪农在浦东深度布局，郊区网点数仅次于邮储，全市108个乡镇中，布 设网点的乡镇达到106个。网点绝对数来看，沪农全上海网点数量356 个，在可比同业（六大行、浦发、上银）中位列第三；其中沪农布局上 海郊区网点277个，在可比同业中位列第二，仅次于邮储银行的300家； 且在经济增速更快和人口增长更稳定的浦东新区，下辖近80家网点，位 列同业第三。网点占比来看，沪农上海郊区网点占其上海地区网点的 78%，位列第一。全市108个乡镇中，布设网点的乡镇达到106个，覆盖 率高达98.1%。
2、“点—线—面”推进区域金融集团建设，多维布局长三角
沪农商扎根上海，多维布局长三角，以参股作为“起点”，以协同形成 “连线”，以集团化构成“平面”，以“点—线—面”的三维方式推进区 域性综合金融服务集团建设，为辐射长三角打下坚实的基础。
长三角布局一：昆山支行和嘉善支行，实现江浙布局。自 2011 年起， 沪农商就在浙江嘉善、江苏昆山设立了两家分支机构，定位于服务当地 区域经济，实现在浙江、江苏的布局，与上海成功实现“总分联动”。 其中，昆山支行在这十年间，定位服务当地经济发展、践行普惠金融， 发挥了贯通沪昆的桥梁作用，成为上海农商银行服务长三角地区的重要 落脚点；上海农商银行嘉善支行于 2021 年 7 月更名为上海农商银行浙 江长三角一体化示范区支行，继续发挥上海与浙江的桥梁纽带作用。
长三角布局二：参股海门农商银行和杭州联合银行，进一步打开长三 角布局。以资本为纽带，以股权投资、搭建合作平台的方式推动区域产 业协同发展。2019 年年底，参股江苏海门农商银行，持股比例为 8.96%。 2023 年 3 月，参股杭州联合银行，持股比例 4%，杭州联合银行拥有 39 家分支机构，下辖网点137 家，主要覆盖杭州市；截至 2023 年 9 月末， 杭州联合银行资产总额 4885 亿元，负债总额 4522 亿元，各项存款总额 为 3560 亿元，各项贷款总额为 3107 亿元，不良率 0.96%，核心一级资 本充足率为 8.91%，整体经营稳健。
长三角布局三：设立长三角金融总部（2024 年 1 月 16 日，升级为长三 角一体化示范区分行），专注长三角轻资本业务。2020 年沪农商行成立 长三角金融总部，并发布《上海农商银行长三角区域一体化服务方案》， 不同于传统业务部门，坚持“专业化经营”、“综合化营销”、“平台化运 作”，专注长三角轻资本业务。专业化方面，建立行业事业部，聚焦长 三角特色产业集群，例如交通物流、新基建、医疗健康、高端制造等重 点行业，通过加强行业研究，提升对实体产业的理解和把握，切实做到 与客户同频共振。平台化方面，以供应链业务场景为抓手，进一步创新 打造具有长三角区域特色的产能平台；以投行业务场景为抓手，搭建长 三角特色综合金融服务平台。2024 年 1 月 16 日升级为长三角一体化示 范区分行并正式开业，积极响应 2024 年 1 月政府发布的《长三角一体 化示范区重大建设项目三年行动计划（2024-2026 年）》。
长三角布局四：设立子公司长江联合金融租赁，积极探索“银租联动”。 将银行信贷资金规模大、成本低等优势与融资租赁期限长、可控物和节 税等特色有机整合，为长三角一体化发展输出“集团化”服务合力。截 至 2022 年，长江金租总资产 342.6 亿，全年营收 12.7 亿，净利润 5.8 亿，总资产、营收、利润稳步增长，营收占全行营收比重、净利润占全 行净利润比重均在 5%左右。
其他布局：牵头推进区域内农村金融机构协同：上海农商银行自 2018 年起牵头推进区域内农村金融机构协同常态化，与众多长三角地区的农 商银行建立长三角农村金融常态化工作机制，推动成员单位互联互通、 资源共享、优势互补、深化合作，提供综合、优质、全面的金融服务。 牵头开展自贸区分账核算业务合作：农信系统首家也是唯一一家获准 开展自贸区分账核算业务的银行，上海农商银行帮助长三角兄弟农村金 融机构“借船出海”，以开放务实的态度共享自贸区业务平台，并启动 或深化外汇资金、代理结算、贸易融资等业务合作，截至 2022 年 12 月 底共计对长三角地区 97 家中小银行授予了综合同业授信，总额超 1400 亿元。35 家村镇银行布局：沪农商于 2009 年在崇明县设立了上海市首 家村镇银行，又于 2011 年在山东、湖南、云南三省和北京、深圳二市 批量发起设立了 34 家村镇银行，前后一共设立 35 家，形成了“东中西 有机结合，一南一北遥相呼应”的战略布局。
二、核心推荐理由一：资产质量稳健，市场重点风险可控
（一）综合指标：资产质量保持优异，安全边际维持高位
1、不良率维持 1%以内，不良净生成压力小
截至 3Q23，沪农商行不良率一直维持在同业较低水平，维持稳定在 1% 以内，季度之间略有波动，相较农商行平均不良率低出 20bp 左右。沪 农商行单季年化不良净生成率 0.48%，维持低位。
2、关注类受新规影响有所上升，关注类、逾期类占比均低于同业平均
从未来不良压力看，一是关注类受《商业银行金融资产风险分类办法》 影响有所上升。3Q23 关注类贷款占比环比上升 44bp 至 1.24%，主要受 2023年7月《商业银行金融资产风险分类办法》正式施行，要求自2023 年 7 月 1 日起新增逾期应纳入关注，而存量逾期贷款调整设有两年过渡 期，于 2025 年 12 月 31 日前调整完成。二是逾期率受疫情封城影响先 升后降，低于行业平均。2022 年受上海疫情封城影响，逾期率有所上 升；1H23逾期率较2022年末下降8bp 至1.36%，低于农商行平均水平。
3、安全边际高，拨备覆盖率维持高位
沪农商行拨备覆盖率维持在 400%+，远超上市银行平均水平（245%）， 较上市农商行平均也高出近 60 个点，拨贷比保持在 4%以上，风险抵补 能力强。
（二）地产链条风险：存量风险较低，上海房市支撑，抵押物风险可 控
1、对公地产不良率处于行业较低水平，地产贷款占比不断下降
对公地产不良率方面，地产不良率受行业因素小幅上升，但截至 1H23 仍维持在 2%以内，在上市银行中属于较低水平，低于上市银行平均值 3.58%，也低于农商行（披露样本较少）平均值 4.64%。地产占比方面， 沪农商对公房地产贷款规模整体维持稳定，地产占对公贷款比重不断下 降，近三年下降 7.7 个点至 1H23 的 25.8%。
2、上海房市价格较为坚挺，抵押物更为保值
上海房市价格较为坚挺，抵押物更为保值，且郊区成交量显著优于市 区。（1）过去一年上海一二手房成交价降幅均小于全国，房价较为坚 挺，银行抵押物更为保值：二手房方面，以 2023 年 1 月二手房成交均 价为基数，上海全年各月二手房成交均价变化幅度较为平坦，直到 2023 年 12 月房价才跌至 1 月水平以下；而全国百城 2023 年 1-12 月二 手房成交均价基本呈逐月下降趋势。新房方面，以 2023 年 1 月成交均 价为基数，上海全年各月成交均价环比持续小幅上升，全国百城有涨有 跌，整体涨幅显著弱于上海。（2）郊区新房成交量显著优于市区。 2023 年 12 月上海各区成交量前十名中，郊区占 80%，前五名分别为浦 东、闵行、嘉定、徐汇、青浦。
3、按照担保方式看：抵押贷款占半壁江山，其不良率近三年下降 5bp
按照担保方式来看，各类贷款资产质量相对稳定，其中：截至 1H23，信 用 、 保 证 、 抵 押 、 质 押 贷 款 分 别 占 总 贷 款 比 重 为 19.6%/16.7%/50.8%/13%。（1）信用贷款不良率在 2020 年达 0.82%，此 后先降后升，截至 1H23为0.81%。（2）保证贷款不良率总体有所下降， 由 2020 年的 1.15%下降至 1H23 的 1.13%。（3）抵押贷款规模占比高， 不良规模占比也高，不良率总体有所下降，由 2020 年的 1.22%下降至 1H23 的 1.17%。（4）质押贷款不良率维持较低水平，截至 1H23 为 0.06%。
4、普惠小微贷款不良率维持低位
或与抵押物更为保值相关，普惠小微贷款不良率由 2022 的 1.35%下降至 1H23 的 1.26%，整体维持在低位。
（三）城投风险：上海隐债基本清零，财政实力较强，且沪农敞口小，风险 可控
上海隐债基本清零，且债务压力较小，财政自给率足。隐债方面， 2021 年经国务院批准，上海市正式启动“全域无隐性债务”试点工作， 截至 3Q22，上海浦东新区、奉贤区、崇明区、金山区、松江区、闵行 区等多个区已实现隐性债务清零。虽然上海市官网还未正式披露全市隐 债清零进度，但考虑到上海市财政实力强，其余区的隐债清零任务大概 率也已基本完成。上海市财政实力方面，根据 2022 年数据，上海市各 口径债务率均较低，在全国各省市中均较低，财政自给率更是高达 81%， 土地依赖度也较低，整体财政实力较强。
沪农商平台类资产敞口较小，受化债影响小。根据我们在外发报告 《三个层次│本轮地方化债政策特点及影响——化债与银行专题（一）》、 《专题测算│本轮地方化债对银行息差的影响——化债与银行专题 （二）》的同标准测算：敞口方面，沪农商城投类资产敞口较小，测算 整体平台类资产敞口占比在 13.3%（贷款、债券等敞口均采用谨慎标准 测算，预计我们测算敞口规模及占比较实际情况偏高），低于上市银行 平均水平 17%，低于农商行平均水平 15.3%。由于城投贷款测算采用， 化债影响方面，中性假设下对沪农息差拖累 2bp，低于行业平均的 5bp， 并且敞口测算较为严谨且上海隐债基本清零，预计影响较测算值更小。
（四）零售风险：不良较低，持续压降信用卡规模
整体零售贷款不良率较低：截至 1H23，沪农零售贷款不良率为 0.94%， 绝对值在上市城农商行中仍较低。信用卡压降规模拖累不良表现，整 体不良率环比有所上升，与整体行业趋势一致：信用卡方面，近年来 从投入产出比、资源节约角度出发，持续压降信用卡规模，并于 2023年撤销信用卡部，预计信用卡不良率拖累整体零售资产质量表现，剔除 掉信用卡后，零售贷款不良率为 0.82%；受疫情影响和行业趋势，整体 零售贷款不良率有所抬升，但绝对值仍较低。消费贷款方面，专营机构 管理，优选头部合作：自营为基本盘，合作贷款同发力，设专营机构拓 展互联网机构合作贷款，前中后台配置完善，建设独立大数据风控模型 （严控 C 端风险），优选头部互联网机构合作（严控 B 端风险），近年来 已逐渐形成了前中后台完备的科技、风控、运营、营销系统。
三、核心推荐理由二：依托上海科创中心和重大工程建设，对公 提供稳定增量
（一）科创金融：区域 beta+自身优势，科创金融仍大有可为
1、沪农商科创金融现状：长期耕耘、规模稳步提升、市占率较高
规模稳步提升：截至 23Q3，沪农商科技贷款企业已超 3000 户，科技贷 款余额从 2018 年的约 200 亿元到 860 亿元，占比对公贷款提升至 19.4%。市占率维持高位：截至 23Q3,沪农商科技贷款余额占上海市整体科技贷 款余额约 10%；从户数上看，整个上海科技型企业贷款客户约 2.6 万户， 沪农商占比近 12%。不良率低，风险可控：截至 2022年末，沪农商科创 贷款不良率仅 0.2%。
科创服务收益：综合金融科创服务更多是注重客户长期培育，要求综 合回报。一是直接收益：不同科创服务模式的直接收益来源有所不同。 例如“投贷联动”带来贷款利息收益和后期股权退出收益；“远期共赢” 模式则采用阶梯贷款利率定价（根据科创企业发展阶段，利率前低后高， 在科创企业发展之初，为降低其融资成本，以相对较低的基础利率提供 融资支持，随着科创企业发展，满足了其预先商定的触发条件后，再收 取远期共赢利息，从利率定价角度改变了"投贷分离"的传统信贷方式）。 二是综合回报：例如科创企业在发展阶段的资金募集环节能带来丰厚的 优质存款，且科创企业存款活期率一般高于传统企业；另外还有诸多附 加业务可以带来综合回报。
沪农商在上海银证合作金融服务科创中扮演重要角色：在科技信贷方 面，上海构建了“政府+银行+保险”的风险共担模式，着力降低科技企 业信贷门槛，推出了“科创助力贷”“科技履约贷”“小巨人信用贷” “高企贷”等系列产品。以“科技履约贷”为例，科技履约贷是上海市“3+X”科技信贷体系中主要的贷款产品，旨在助力科技型中小微企业 发展。通过上海市科技金融信息服务平台官方发布的历次审批公告统计， 从 2021 到 2023 年共有 780 家企业通过审批，累积审批通过贷款规模 63 亿，其中沪农商行推荐并审批通过规模占 14.1%。2024 年以来公告累积 审批 4.76 亿，其中沪农商行推荐并审批通过规模占 23.1%。
2、区域 beta：上海定位国际科创中心，2025 年在沪科技贷款目标突破一万亿
目标国际科创中心，上海科创地位已位居全国领先、世界前列。2016 年，国务院批准并印发《上海系统推进全面创新改革试验加快建设具有 全球影响力的科技创新中心方案》，支持上海建设国际科创中心。上海 市加强顶层设计，先后出台《中共上海市委、上海市人民政府关于加快 建设具有全球影响力的科技创新中心的意见》《上海市推进科技创新中 心建设条例》《上海市建设具有全球影响力的科技创新中心“十四五” 规划》，加快向具有全球影响力的科技创新中心进军。截至 2022 年，上 海集成电路、生物医药、人工智能三大先导产业总规模超 1.4 万亿元， 同比增长 10%以上；2023 年前三季度，工业战略性新兴产业占上海规上 工业总产值的比重提高到 44%以上。目前上海在多项科创综合评价体系 中已位居全国领先，世界前列，例如在清华大学发布的《国际科技创新 中心指数 2023》、华东师范大学发布的《全球科技创新中心发展指数 2022》（GSTICI2022）中均位列全球第十位、国内第二位。
鼓励金融支持科创，明确 2025 年在沪主要银保机构科技贷款目标突破 一万亿。2022 年底，人民银行等多部门联合发布《上海市、南京市、 杭州市、合肥市、嘉兴市建设科创金融改革试验区总体方案》，从健全科创金融机构组织体系、推动科创金融产品创新等七个方面提出 19 项 具体政策措施。2023 年 1 月，上海银保监局等八部门《上海银行业保险 业支持上海科创中心建设的行动方案（2022-2025 年）》提出一个总体 目标和三个具体目标。其中，明确提出在沪主要银行保险机构到 2025 年总体力争实现科技型企业贷款余额突破 1 万亿元，科技型中小企业贷 款余额在 2021 年基础上实现翻一番，知识产权质押融资余额和户数在 2021 年基础上实现翻两番。
3、沪农自身优势：布局早+足够战略重视+充分资源支撑+先进服务体系
足够的战略高度：科创金融是沪农商五大战略布局之一。沪农商提出 “打造以财富管理为引擎的零售金融服务体系、以交易银行为引擎的综 合金融服务体系、以三农金融为本色的普惠金融服务体系、以科创金融 为特色的科技金融服务体系、以绿色金融为底色的可持续发展金融服务 体系”的五大战略布局，科创金融是沪农商五大战略布局之一，是对公 业务转型的重要抓手。
充分的资源支撑：布局早，组织架构、人力资源充分支撑。早在 2009 年，沪农商就在总行层面设立了科技型中小企业融资中心。2012 年便 成立全市首家科技专营支行——张江科技支行，以张江科技支行为支点， 逐步构建全行“1+X”科技金融服务架构。2018 年，于长阳创谷成立杨 浦双创支行，以总行科融中心为一体，张江科技支行、杨浦双创支行为 两翼，全行 N 个科创特色团队共同形成的“1+2+N”科技金融布局也自 此形成。2020 年，新纳新片区支行成为又一科技特色支行，并升级完 成“1+3+N”科技金融服务体系。2023 年，搭建了“1+13+N”的体系， 将重点打造一批科技特色支行、培育一批专业人才队伍、服务一批创 新性科技企业重点项目：“1”是事业部，2023 年 6月，成立了科技金融 事业部，成为上海地区银行业首个总行级的事业部；“13”是按照上海 市科创中心重要承载区的空间布局，挑选 13 个网点设立科技特色支行； “N”是支行建设科技金融特色团队。三年以后，全行专职科创金融客 户经理的人数至少要达到 300 人。
不断进化的服务体系：形成“四梁八柱”核心理念，“五专服务+六维 赋能”综合服务体系。2017 年，首次面向市场推出“鑫科贷”系列产 品，提出为科技型企业定制全生命周期专属信贷产品。2018 年，正式 启动“鑫动能”战略新兴客户培育计划，标志着科创金融服务进入从产 品到服务，从单一信贷到综合赋能的新发展时期。2020 年，形成了 “鑫科贷”+“鑫动能”的 “双鑫服务品牌”。2021 年， “鑫动能 2.0”发布，形成了“一鑫四翼”服务模式。2023 年， 提出“四梁八柱”发 展理念，推出“鑫动能”3.0 服务方案，在模式、机制、产品、赋能、 生态上全面升级，形成以“五专服务+六维赋能”为核心的综合服务体 系：1、四梁八柱：是指基础、核心、高潜、产业四大核心客群，专营 机构体系、企业评价体系、绩效考核体系、创新产品体系、科技人才体 系、行业研究体系、数字风控体系、外部渠道体系八大体系。信贷投向 方面，聚焦上海“2+(3+6)+(4+5)”15 产业发展，深耕产业园区，以金 融支撑带动产业链循环畅通；2、五专服务——专门审批机制、专属金 融产品、专项金融方案、专享权益体系、专业团队服务；3、六维赋能 ——产业资源整合、政策资源对接、投资机构引擎、金融科技赋能、人 才管理服务、专业辅导咨询。4、鑫动能服务数据稳步攀升：其中库内 企业由 2021 年的 530 户提升至 3Q23 的 908 户，授信金额由 450 亿提升 至 820 亿，截至 1H23,库内上市企业近 90 户，上市辅导备案企业达近 80 户。
（二）城中村及保障房：上海城中村改造规模预计超 4000 亿，沪农 于郊区主战场有天然优势
1、上海 2025 中心城区周边城中村改造全面启动，2032 全市城中村改造全面完 成，2023 年已按计划启动 10 个项目
上海政府城市积极响应城中村建设，2025 中心城区周边城中村改造全 面启动，2032 全市城中村改造全面完成。2023 年 4 月 28 日召开的政治 局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”。7 月 21 日国 常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意 见》。7 月 28 日，工作部署电视电话会议在京召开，国务院副总理何立 峰指出，明确了城中村的战略高度，并提出有利于扩内需、优化地产结 构。城中村改造提上日程，是“党中央站在中国式现代化战略全局高度 作出的具有重大而深远意义的工作部署”。上海作为超大特大城市之一， 上海市政府积极响应，已初步列出长期计划，2023 年已按计划启动十 个改造项目：出台《上海市城市更新行动方案（2023—2025 年）》，明 确加快推进“两旧一村”改造工作，到 2025 年底，中心城区周边“城 中村”改造项目全面启动；到 2027 年底，中心城区周边“城中村”改 造项目全面完成，五个新城等重点区域“城中村”改造规模化推进，同 步推进实施规划拔点、环境综合整治；到 2032 年底，“城中村”改造项 目全面完成。按照规划，2023 年至 2025 年全市计划安排新启动 30 个 “城中村”改造项目，2023 年已按计划启动 10 个。
2、测算上海城中村总投资额约 4000 亿，测算或偏保守
我们测算上海城中村改造总投资规模约 4000 亿；根据上海市房管局披 露，截至 2022 年底，全市已批准的 62 个城中村改造项目引进社会资金 达 5500 多亿元。根据我们于 2023 年 12 月 12 日发布的《城中村专题｜ 资金来源、商业模式特点及对银行增量的测算——银行与地产专题 （一）》测算，乐观、中性、悲观假设下，即拆除重建比例分别为 40%、30%、20%的情况下，测算上海城中村总投资额分别为 3963 亿、3005 亿、 2047 亿。由于我们是基于七普发布的自建房户数占比作为城中村占比 指标，而城中村并非全部为自建房，因此即使是基于对拆除重建比例 （40%）的乐观假设，对上海城中村投资规模的测算结果可能也略偏保 守。且根据上海市房屋管理局数据，截至 2022 年底，全市已批准的 62 个城中村改造项目引进社会资金达 5500 多亿元，主要来源包括实施改 造主体出资、金融机构配套融资、由房企和保险资金共同设立的城市更 新基金等。
3、郊区作为沪农主战场，预计沪农在本轮城中村改造将积极参与
沪农商积极参与过往上海城市更新项目，郊区作为沪农主战场，预计 沪农在本轮城中村改造将积极参与。沪农商积极参与以往上海市城中 村、城市更新及重大工程建设：（1）城中村改造方面，例如大场镇城中 村项目 1.6 亿元、庙行镇康家村城中村项目 16 亿元、红旗村城中村项 目 4.2 亿元、苑虹桥镇 46 地块一二级联动项目 4 亿元、董家渡 12 号地 块及 14 号地块一二级联动 4.6 亿元、闸北区华兴新城地块旧区改造项 目 5.6 亿元、静安区 73 号街坊旧区改造项目 5.06 亿元、三林镇中林村 城中村项目 4 亿元等。（2）市区城市更新方面，2018 年 7 月，上海地产 集团与黄浦、静安、虹口、杨浦区政府签订旧区改造合作协议，成立上 海城市更新公司，进一步落实市委、市政府关于加快推进旧区改造、改 善市民群众基本居住条件等工作要求的重大举措。沪农商与上海城市更 新公司签署旧改银企战略合作协议，针对黄浦区乔家路地区、杨浦区江 浦 160 街坊、静安区洪南山宅 240 街坊、虹口区 17 街坊 4 幅等改造地 块提供支持。（3）重大工程方面，根据上海市国资委披露，2023 年， 上海市重大工程安排正式项目 191 项，总投资 1.7 万亿元，其中，上海 农商银行已跟进对接近 30 个项目，全面覆盖科技产业、社会民生、生 态文明、城市基础设施、城乡融合与乡村振兴五个领域。例如：参与上 海 JG 集团银团贷款（总额 260 亿，沪农 13 亿），用于上海市黄浦区两 幅城市更新（旧区改造）地块的项目开发，惠及动迁旧区居民及企业近 3300 户。
（三）工业上楼：三年总投资预计超 2200 亿，沪农入选首批服务机 构，三年授信超 800 亿
1、上海加速推进工业上楼，三年 3000 万平，粗略测算预计总投资超 2200 亿
上海工业 GDP 贡献度目标：至 2025 年不低于 25%。推进工业上楼迫在 眉睫，三年内计划推出 3000 万平，三大先导产业占 800 万平，其中生 物医药占 500 万平。2022 年上海工业 GDP 贡献度跌破 25%，2025 年目标 不低于 25%，而上海工业发展日益面临土地资源紧缺的制约，当前，工 业上楼已成为我国推动工业制造业高质量发展的重要举措。2023 年 9 月 20 日，上海市印发《关于推动“工业上楼”打造“智造空间”的若干 措施》，计划于三年内推出 3000 万平方米“智造空间”，以高端化、智 能化、绿色化为方向，推动轻生产、低噪音、环保型企业“工业上楼”破解上海土地资源紧缺、用地成本高等难题。特别地，针对三大先导产 业，未来三年将拿出共计 800 万平方米载体空间，其中生物医药领域尤 为给力，拿出了可实现复合功能、拎包入住的标准厂房高达 500 万平方 米，回流的生物医药企业完全能在上海实现从研发、小试、中试到验证、 规模生产、总部办公等全链功能。2024 年，上海将结合产业链布局， 瞄准产业细分赛道，坚持智能化、绿色化、融合化方向，继续推出智 造空间 1000 万平方米以上，为新质生产力发展提供优质载体空间。
上海各区情况：根据已有数据看，浦东、闵行、青浦三区投资额合计 超 900 亿，其中浦东 600 亿，闵行 238 亿，青浦 74.8 亿。 （1）浦东：截至 23 年 12 月储备项目总投资 600 亿。截至 23 年 12 月 已梳理储备"工业上楼“项目 61 个，总投资近 600 亿元，今年已经开工 建设 27 个项目，容积率最高达到 4.0。 （2）闵行：截至 23 年 12 月储备项目总投资 238 亿，预计新增面积 285 万平。收集储备智造空间项目 20 个，主要分布于生物医药、高端装备、 人工智能、新一代信息技术和生命健康等重点”3+6”"产业领域，合计 投资达 238 亿元、新增建筑面积约 285 万平方米。 （3）青浦：24 年 1 月 5 日，总投资额 74.8 亿。2024 年 1 月 5 日，15 个市级“智造空间”优质项目签约，总建筑面积 117.4 万平方米，总投 资额 74.8 亿元。
三年预计全市工业上楼总投资额预计超 2200 亿。由于截至 2023 年末浦 东、闵行、青浦三区储备总投资额已达 900 亿，三区合计已经接近千亿 规模，还有更多区未公开披露投资规模，预计全市总投资额将远超千亿 水平；根据闵行区数据推算，闵行每平方投资额 8351 元，根据青浦区 数据推算，青浦每平方投资额 6371 元。综上，按照已知闵行、青浦两 区平均每平方投资额 7361 元、上海市三年 3000 万平测算，三年总投资 额约 2208 亿。
2、沪农商行成为首批“工业上楼”服务机构，三年授信超 800 亿
2023 年 9 月 25 日，上海召开推进工业上楼、打造“智造空间”推进会， 推动“低容积率成为高容积率、低效用地升级高效用地、低端产业迈向 中高端产业”，实现产业集群集聚集约发展，沪农商参加本次推进会并 于当天推出《上海农商银行“智造空间”专项金融服务方案》，成为首 批服务工业上楼的金融机构之一。（1）授信总额（此为“授信”总额， 并非放款总额）：力争三年内为“智造空间”类项目提供授信总额不低 于 800 亿元的信贷额度支持。（2）支持对象：包括但不限于承建“智造 空间”项目的园区主体、购置“智造空间”的园区入驻企业、自建“智 造空间”项目的制造企业等。（3）产品及业务支持：通过银团等多种方 式、多种产品提供工业上楼的资金支持，实现“全流程承接、一站式上 楼”的融资资金运行，还将通过加载综合产品服务园区企业、数据赋能 搭建园区主体智能招商平台等服务举措持续助力园区生态培育与园区产 业集群建设；另外，根据企业不同发展阶段及类型，积极运用碳排放配 额质押融资、科创助力贷、启航贷、知识产权贷、履约贷、银税快贷、 商 e 贷、积数贷、临港园区科创贷等拳头产品，灵活配套融资租赁，充 分发挥融担优势，实现企业全生命周期精准信贷产品匹配，与园区共同 打造产业集群领军企业。
（四）精细化核心客群管理，公司金融全面发展
公司围绕打造“以交易银行为引擎的综合金融服务体系”，以战略客户、 渠道类客户、区域客户、园区客户、上市（拟上市）客户、贸易金融客 户等为重点客群，分层管理、分类营销，全面提高公司金融客户专业化、 精细化经营管理，各项重点企业客群及业务实现较好发展。
四、核心推荐理由三：零售条线全面转型升级，业务动能释放可 期
（一）零售顶层设计：转型力度空前+条线全面升级+网点深度转型
1、本轮零售转型体系：本轮转型力度最强、层次最广、内涵最丰富
沪农商零售金融历经几轮转型，在 2021 年最终确立本轮深化转型的雏 形，初步构建转型“九大体系”；2022 年开始全面推进零售转型“九大 体系”建设。“九大体系”涵盖专业化经营、客户经营、产品服务、渠 道管理、数字赋能、风险管理、队伍建设、评价体系、运营体系九大方 面，每一方面都有具体规划及落地制度支撑，是沪农商近年来力度最强、 层次最广、内涵最丰富的零售转型。
2、本轮组织架构调整：零售一级部由 2 个增至 4 个，条线全面升级
2023 年 10 月，零售条线一级部由零售金融部、信用卡部调整为零售金 融总部、财富管理及私人银行部、个人贷款业务部、基础客群经营部， 构建“客户一体化经营、产品专业化服务、资源集约化配置”的大运行 体系。其中：（1）将信用卡部拆整至零售各部室：是沪农商优化架构、 集约资源的主动行为。（2）将原来总行零售部内的二级部室全面升级 为三个一级部室：财富管理及私人银行部、个人贷款业务部、基础客群 经营部。
3、网点转型+“心家园”项目，网点潜力有望持续释放
与“九大体系”同时启动，网点转型进一步深化，结合上海本地老龄 化趋势，沪农商创新推出“心家园”项目，传播公益普惠的同事，延 伸物理网点，提升服务半径及深度：沪农商 2022 年创新推出“心家园” 养老服务项目，后续延伸至老百姓“家门口”的公益服务站，设于人口 密集区域，深入社区、居委、村委，截至 2023 年 11 月末，该项目已建 设了 580 余家公益服务站，覆盖全市 16 个行政区，街道和乡镇覆盖率 超 90%，每月开展服务民生活动超 1000 次。预计到 2024 年底，在全市建成 1000 家，届时服务能力将覆盖八成以上的远郊农村、六成以上的 城区老年人群。“心家园”是公益普惠金融的传播点，也是银行网点的 物理延伸，被人民日报社赞誉为“金融为老的上海模式”。
（二）零售客群：规模大、有潜力，五大核心客群有望进一步释放动 能
1、基础零售客群近 2200 万，基数大、上限高、有潜力
零售客户规模决定零售业务上限，沪农商基础客群规模大，上限高： 截至 3Q23，沪农商零售客户总数达 2187 万户，在上市城农商行中位居 前列，客户总数高出上海银行（财报数据对比，不排除口径差异）。沪 农商基础客群潜力仍有较大挖掘空间：户均 AUM3.3 万元，低于上海银 行的 4.5 万元；户均非储 AUM1.1 万元，低于上海银行的 1.97 万元。在 财富客户聚集的上海，沪农商 2200 万基础客群的潜力仍有待进一步挖 掘。
2、客群经营整体框架：确立五大核心客群和三大对应客群品牌
沪农商在 2021 年确立“九大体系”，其中客户经营方面聚焦“五大客群 +三大品牌”。五大客群：养老、代发工资、工会卡、个贷、财富。三大 品牌：“安享心生活”（对应养老客群）、“月享心生活”（对应代发工资 客群）“卡享心生活”（对应工会卡客群）。确立核心客群经营目标后， 五大客群实现较快发展。
3、特色卡积累大量优质客群：独家工会卡发卡超 570 万、测算社保卡份额 12%+
工会卡、社保卡积累大量优质潜力客群：沪农商独家工会卡发卡量超 570 万；新版社保卡市场份额在 12%以上。工会卡和社保卡对应均是收 入稳定的优质潜力客群，在高规模的发卡量的基础上，结合进一步挖潜， 有望持续释放动能。工会卡：是沪农商独家与上海市总工会面向全市工 会会员发行的具有工会会员标识的 IC 卡，截至 2022 年末，工会卡累计 发卡量达 570 万张，发卡量已具备较大规模下一步沪农商重点放在卡片 价值挖掘方面。社保卡：沪农商是新版社保卡指定发卡行之一，老板社 保卡于 2020 年年末停用，截至 2020 年末，市社保卡中心统计新版社保 卡累计制发卡超 1700 万张，沪农商（2021 年数据）新版社保卡累计申 领数 216 万张，测算市场份额约 12%以上。
4、上海老龄化程度高，沪农商积极发力养老金融，市场份额有望进一步提升
近年来积极发力养老金融，市场份额有望进一步提升。上海老龄化程 度较高，截至 2022 年末，上海 60 岁以上老龄人口约 554 万人，占比总 户籍人口达 36.8%，是全国人口老龄化程度最高的城市之一。养老金客 户是银行 AUM 的重要贡献力量：截至 1H23,沪农商代发养老客户 AUM 占 总零售 AUM 的 37.86%，上海银行代发养老客户 AUM 占总零售 AUM 的 47.19%。沪农商发力养老金融，养老金客户及 AUM 实现较快增长，逐渐 缩小与上海银行差距：自 2021-1H23，代发养老金客户由 107.6 万增至 117.3 万，与上海银行（截至 1H23，上海银行保持上海地区客户份额和代发笔数首位）差额由 53 万缩小至 41 万；代发养老 AUM 由 1935 亿增 至 2742 亿，与上海银行差额由 2231 亿缩小至 1733 亿。
5、财富管理及私人银行部升级为总行一级部，财富客群稳步发力
2023 年 10 月，财富管理及私人银行部由零售金融部内二级部门升级为 总行一级部，体现总行零售战略定力，截至1H23财富客户数96.55万， 同比增长 11%，占比零售客户 4.4%，增速较快，但占比仍偏低，结合户 均 AUM 和户均非储 AUM 指标来看，沪农商零售客户仍有较大挖掘潜力。
（三）非按揭贷款：自营+合作贷款双轮驱动，对零售资产形成量价 支撑
1、 核心产品体系“鑫 e 贷”，涵盖消费与经营两类用途
“鑫 e 贷”是上海农商银行“1+N”数字化信贷产品体系的核心，于 2019 年正式上线，基于该产品，同时围绕家装、购车、教育、旅游等 各类消费场景，已形成全线上、全客群、全天候的个人消费/经营金融 服务，是零售金融条线推出的个人非按揭贷款的统一纯线上品牌，客户 可通过统一入口申请消费贷款或经营贷款。
2、 优选优质头部互联网机构合作，严控 B 端及 C 端风险
沪农商在零售信贷部内单设专营机构，专营拓展优质机构合作贷款，一 是搭建完备风控系统，前中后台配置完善，严控 C 端风险；二是优选头 部机构合作，严控 B 端风险。近年来已逐渐形成了前中后台完备的科技、 风控、运营、营销体系。
3、“自营+合作”双驾马车，拉动个贷收益率不降反升，实现量价支撑
消费贷款行业判断：我们判断 2024 年全行业优质客群消费贷增速或不 及 23 年，但偏长尾客群的消费信贷有望发力。根据我们在 2023 年 12 月 28 日发布的《银行 2024 年投资策略（60 页）：稳健中有生机——宏 观到客群，客群到收入》（详细推演过程请见该报告），我们判断（1） 短期看，预计 24 年优质客群的银行自营消费贷增速或慢于今年，下沉 客群（消金公司+互联网合作贷款）的消费贷将继续发力，预计 2024 年 新增狭义消费贷款规模约 2 万亿，上市银行（含体系内消金）贡献 0.6 万亿。（2）长期看：一是上市银行新增消费贷/全国金融机构新增消费 贷比重在今年大幅低于过去五年均值，说明上市银行以外的、更为下沉 的消费金融今年发展更为迅猛；二是消费贷款集中度（上市银行/全国 金融机构）仍较低，上市银行仍有一定发力空间：上市银行消费贷 4.7 万亿/行业消费贷 10 万亿=47%，低于 66%（上市银行贷款/金融机构总贷 款）近 20 个点。
沪农商“自营+合作”双驾马车，一方面瞄准自营价值客群，另一方面 适当外拓优质平台合作，有望对消费贷款形成量价支撑。特别是沪农 商 1H23 个人贷款平均收益率同比不降反升、逆市增长，1H22 平均个贷 收益率为 5.15%，1H23 平均个贷收益率升至 5.37%。
（四）理财、非货规模均居农商首位，理财牌照可期，打开中收及科 创服务空间
1、理财规模居农商之首，托管牌照到位，理财牌照可期
沪农商理财规模位列农商之首，是千亿理财俱乐部中唯一一家没有理 财子牌照的农商行。根据普益标准数据，截至 2022 年末，沪农商理财 规模为 1819 亿，规模保持在农商体系第一位，在所有城农商银行（含 理财子）中位列第 8 位，是市场中理财规模过千亿的城农商行中唯一一 家没有理财子牌照的农商行。
理财子牌照或重启审批，沪农已获托管牌照，下阶段理财牌照可期。 2023 年全年无一家理财子获批筹建，2024 年 1 月浙商银行理财子获批 筹建，这是国家金融监管总局资管机构监管司成立之后，首次批准筹建 理财子公司；沪农方面，2023 年 10 月基金托管资格获证监会批复，下 阶段上海地区理财子牌照若放开，沪农将率先受益。
理财子牌照获取后主要有两大直观作用，一是理财规模受监管层面的 压制因素将大大缓解，有助于提升理财对中收的贡献；二是沪农商科创 投行服务需投贷联动模式配合，理财子可以直接进行股权投资，有助于 完善沪农商综合科创服务体系。
2、非货规模居农商之首，财富货架逐步完善，有望率先受益于资本市场回暖
截至 23Q4，沪农商行非货保有规模 69 亿，在所有银行系统中排名第 23 位，是非货保有量最大的农商行。财富管理货架不断完善，形成了储蓄、 理财、保险、基金、资管信托等代销产品的财富管理货架。若资本市场 好转，沪农商将率先受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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