一季度回顾：经济体温差加大，金融周期异步
全球经济回顾（1/2）：全球经济增长预期向上，但仍显疲惫
全球经济：增长预期向上，但仍显疲惫，其中欧美发达经济体经济略有增长，亚洲新兴经济体维持稳定增长。4月16日IMF上调2024年全球增 长率至3.2%，主要源于美国和一些发展中经济体的基本面韧性仍强于预期。尽管如此，此次预测值仍低于2000-2019年历史平均增长率的 3.8%，主要在于全球央行的高政策利率环境、抗击通胀、财政支持的撤回以及低生产率的增长。
全球通胀：IMF预测全球通胀将从2023年的6.8%下降至2024年的5.9%，主要源于高利率环境以及国际大宗商品的价格下跌。其中2024年通胀 下降主要反映为全球核心通胀普遍下降，背后原因在于货币政策依然偏紧、劳动力市场疲软以及能源价格下降的传递效应减弱。
下行风险：需警惕经济下行风险，包括地缘冲突加剧引发大宗商品价格快速上涨，进而使得通胀或反复并推迟货币政策放宽，最终拖累经济或 引发金融部门动荡，以及新兴市场和发展中经济体债务压力加重、地缘经济分裂加深等。
全球经济回顾（2/2） ：全球制造业出现反弹，或进入复苏周期
近期美国、英国、意大利、日本等国的制造业PMI均呈现不同程度的反弹趋势，叠加全球制造业PMI自2024年1月份以来持续位于50以上，由 于制造业周期具有“全球共振”特征，若美国制造业复苏或将带动全球制造业进入复苏周期。
美国3月ISM制造业指数超市场预期上行至50.3，自2022年11月以来首次进入扩张区间。制造业PMI大幅回升主要由生产和需求拉动：一则， 产出指数录得54.6（前值48.4），反映制造业企业市场活跃度增强；二则，新订单指数录得51.4（前值49.2），反映制造业国内市场需求回暖。 从美国补库信号显现以及耐用品消费抬头等迹象来看，美国制造业可能迎来新一轮复苏周期：一则，领先于库存同比增速的销售同比增速已于 去年6月见底，1月库存总额同比增速出现回升势头，补库信号显现，或推动制造业进入复苏周期；二则，美国耐用品消费存在3-4年的小周期， 同样对PMI周期具有一定解释力，美国自上轮耐用品消费高峰（2021年）已经过去3年，指示制造业可能迎来新一轮复苏周期。
此外，从近期美国、欧元区、英国以及日本制造业PMI数据来看，均呈现不同程度的反弹趋势，由于制造业周期具有“全球共振” 特征，若美 国制造业复苏或将带动全球制造业进入复苏周期。
全球资产价格回顾：大部分经济体股市上涨，商品涨幅较大，债市分化
年初以来，全球大部分经济体股市上涨，大宗商品涨幅较大，中美10年期国债收益率分化，美债收益率震荡上行，国债收益率下行。
权益市场：日股领涨全球，中国台湾、美国、欧洲、越南等经济体股市呈现不同程度上涨，A股、港股受国内经济表现低于预期影响，有所下 跌。结构上，均为结构牛市，其中日股大部分板块均出现上行，美股以科技股上涨为主，欧股以科技、可选消费、工业的涨幅为主。
债券市场：美债方面，今年以来，受美国经济韧性较强，通胀回落受阻影响，首次降息时点从今年5月推迟至9月，且期间受美联储官员表态扰 动，10年期美债收益率整体震荡上行，近期一度突破4.6%；国债方面，今年以来10年期国债收益率整体下行，期间一度下破至2.26%。
大宗商品：截至4月17日COMEX白银、COMEX黄金、ICE布油、COMEX铜分别累计上涨17.77%、14.71%、13.41%、11.55%，涨幅较大；
外汇：受一季度美国经济数据屡次超预期等的影响，今年以来美元指数持续强劲表现，一度突破106，年内涨幅为4.5%。人民币承压较大，年 内贬值幅度超2%，压力主要来自两方面，一则美国基本面韧性强劲下美元持续走强，二则国内经济的内生动能需进一步提振。
主要经济体回顾—新兴市场 内部分化加剧
当前全球环境较为复杂，地缘局势、货币政策、经贸摩擦等因素给新兴市场带来了更多的不确定性。
东盟：东盟国家制造业PMI3月大幅上升1.1pct至51.5%，扩张速度进一步加快，新订单回升带动更强劲的扩张，且目前新订单更多源于国内而 非海外。主要经济体中，菲律宾、新加坡、印度尼西亚位于扩张区间，越南、泰国、马来西亚则位于收缩区间。
越南：继2023年越南经济“猛刹车”后，今年越南经济面临着更多挑战，内外需呈现双疲软，一则越南3月PMI录得49.9，跌至荣枯线以下，终 结了连续两个月上行的趋势；二则，受竞争压力及地缘政治问题的影响，越南3月新出口订单同步下滑，创2023年7月以来最大降幅。往后看， 越南作为典型的出口导向型经济体，随着美国库存周期见底，对出口边际影响已逐步消退，越南后续出口增速有望恢复。
印度：新订单以及产出双双加速增长下，3月印度制造业PMI录得59.1，为2008年2月以来最高，同时也是连续第33个月高于50。随着全球制造 业或进入复苏周期，印度新出口订单数量达近7个月以来最快增长速度。
墨西哥：3月墨西哥制造业PMI录得52.2，连续6个月位于扩张区间，制造业增长稳健。
海外央行政策回顾——美联储 美国基本面强韧下降息时机及路径越发不明显，或将在更长时间内维持高利率
鉴于今年一季度以来美国通胀、就业等数据持续超预期表现，近期鲍威尔表态转鹰，暗示或在更长时间内维持高利率。
3月FOMC会议鲍威尔立场仍偏鸽。一则，降息方面，鲍威尔重申利率已触顶，确认年内启动降息是合适的，给市场吃下“定心丸”；二则，通 胀方面，表态近两月通胀数据反弹并未改变联储对去通胀进程的乐观态度，并强调其本就预期通胀回落中会往返波折；三则，就业方面，承认 就业增长强劲，失业率维持低位，但表示就业强劲不足以影响降息决定。
4月16日鲍威尔在公开发言中表态转鹰，暗示高利率将维持更长时间。3月美国CPI发布后，美国通胀数据已连续三个月超市场预期表现，按鲍 威尔以往习惯，当宏观数据出现连续一季度向预期的相反方向进行，则可能引发其修正观点。4月16日鲍威尔在公开发言中表态转鹰，表态近 期的数据表明通胀缺乏进一步进展，可能需要更长时间才能对通胀下行有信心，同时暗示如果通胀持续高于美联储2%的目标，美联储可能会在 更长时间内将利率维持在当前23年来的最高水平。
目前美国经济距离美联储降息门槛仍有一段距离，大选或成为今年货币政策不确定性的最大症结。按今年美国大选进程来看，9月后逐步接近 大选重要时点，由于美联储试图与政治保持距离，若6-7月美联储因基本面强韧难以降息，则首次降息点将推迟至11月5日大选日结束之后。
综合来看，我们下调对今年美联储降息的预测，我们预计首次降息时点或推迟到四季度，全年降息0-2次，降幅为0-25 个基点。
二季度展望：从联动走向分化，全球宏观范式转变
二季度展望——三大线索
线索一：全球经济从联动走向分化，增长预期分化加大，货币政策不确定性增加
全球宏观范式转变，从联动走向分化。疫情推动下，全球宏观范式发生深刻转变，全球经济从此前的同步联动范式逐渐走向分化加大的新范式， 表现为美、欧、日、中等国在增长预期、通胀、利率等关键变量上的持续分化。美国经济增长屡超市场预期。今年一季度以来美国经济数据持续 超预期，制造业重回扩张区间，居民消费仍有一定韧性，3月FOMC会议大幅上调2024年GDP预期，从1.4%上调至2.1%。欧洲经济持续疲软。今 年3月欧央行再次下调欧元区2024 年GDP，将 2024年GDP增速预测下修0.2 个百分点至0.6%，指向现阶段欧元区经济仍较为疲软，其中德国、法 国这两大欧洲经济“发动机”失速正拖累欧洲经济增长。各国央行货币政策不确定性增加。基于美国基本面强劲表现，美联储降息预期进一步延 迟，预计高利率将会维持较长时间。欧央行基于对经济基本面持续恶化的担忧，或在本轮欧美同步降息周期中提前开启降息。日本央行目前面临 通胀持续时长不确定性、薪资与通胀形成正循环的不确定性等，年内加息将会是谨慎且缓慢的，加息幅度或有限。
线索二；地缘冲突风险再起，避险情绪反复，同时美国大选下两党博弈加剧，政策不确定性增加，加速逆全球化趋势
地缘冲突风险再起。俄乌战争方面，3月20日俄罗斯宣布进入战争状态，将俄乌特别军事行动正式认定为俄乌战争，意味着俄罗斯与北约国家或将 在俄乌战场以外的领域展开对战，俄国的股市、原油、天然气，以及工业生产等都将迎来变化。中东局势方面，4月14日，伊以冲突升级，随后美 欧宣布对伊朗实施新制裁，鉴于伊朗管控着霍尔木兹海峡等运输要道，短期原油、集运等板块将受到较大影响。美国大选下两党博弈加剧。今年 美国大选仍为拜登、特朗普两位政坛老手的对决，代表中低阶层的特朗普和代表精英阶层的拜登在各领域本就存在多项分歧，同时特朗普作为非 传统意义的共和党人，其作风具有非常鲜明的个人特色。美国国家政策在两位相继领导人执政时期呈现出巨大的分歧。今年美国大选下美国政策 不确定性增加，同时不管拜登还是特朗普上台，或均加速逆全球化趋势，预计将对全球格局、资本市场形成一定冲击。
线索三；全球制造业与补库周期或开启，但需警惕预期交易抢跑过快
如前述，近期美国、中国、英国、意大利、日本等国的制造业PMI均呈现不同程度的反弹趋势，全球制造业复苏话题再度进入讨论，同时3月以来 大宗商品、原油都出现大幅上行，资产端也在反映这一预期。经过三年多的回落，美国库存周期已处于摸底阶段，但目前来看，周期开启仍需等 待需求信号：一则，美联储降息预期一再延后，美债利率再度出现大幅上行，形成压制；二则，目前美国库存比仍偏高。
权益市场展望：美股 降息延后施压美股分母端，利好分子端，短期美股震荡加强，建议耐心等待
一季度美股出现较大幅度上行，三大股指均创历史新高，进入4月以后出现回调。一季度纳斯达克指数、标普500、道琼斯指数分别上行9.11%、 10.16%、5.62%，支撑本轮美股牛市的主要助力在于2月Sora等AI技术突破、美联储降息预期引导以及全球资金再平衡。进入4月后，美国经济 数据连续向好，美联储降息预期一再延后，美股出现回调，截至4月17日，纳指、道指、标普500在月内分别下行-4.25%、-5.16%、-4.42%。
降息一再延后，对分母端压力有所显现，但同时降息延后实际也确认美国经济向好，利好美股分子端，美股预计将从分母端切换至分子端， 重点关注财报季。近期美国就业数据、通胀数据等强势表现下，降息延后对美股分母端的压力逐步显现，如果后续美债利率进一步走高，不 排除美股仍会持续回调。整体来看，一季度美股三大股指创新高后，尽管出现回调，但目前估值仍在高位，叠加后续降息预期可能再度延后， 甚至有不降息的可能，美股分母端承压较大，后续美股预计将从分母端切换至分子端，降息延后实际也确认了美国经济向好，重点关注近期 财报季。
展望后市，我们认为，短期美股震荡加剧，建议耐心等待，等回调后再介入。短期来看，货币宽松的延迟、高估值、地缘政治风险再起和即 将到来的美国总统选举等影响下，投资环境可能仍然比过去一年中的大部分时间更加动荡，美股短期震荡或加剧，建议耐心等待，重点关注 近期财报季表现，如出现分子端改善，或将推动美股上行。
债券市场展望：美债 短期市场或集中交易年内降息0-2次，美债仍可逢高配置，但短期难以期待回报
今年以来，降息预期反复修正，美债利率反弹，最高接近4.7%。近期降息预期再次修正，叠加近期可能的联储QT带来的流动性紧缩冲击，短期 内美债利率的反弹风险加大，盘中一度最高冲到4.7%。短期来看，市场交易或集中于年内降息0-2次，对应10年美债高点在4.5-4.8%区间。
美债供需方面，1）财政路径恶化，主权债务风险未解，未来10年财政赤字前景并不乐观。疫后美国出台大规模刺激计划，债务规模迅速攀升， 未偿国债总额占GDP比重从2008年的68%上升至2023年的121%。据Congressional Budget Office预测，从预算赤字总额角度来看，预计到2034 年总预算赤字占GDP比重为6.1%，且未来每年占比均不小于5.2%，而过去50年年均占比仅为3.7%；从利息支出角度来看，2034年净利息支出占 GDP比重将达3.9%，即总赤字中净利息支出占比高达60%，美国财政赤字前景不容乐观。2）长期融资缺口仍较大，供给问题势必卷土重来。尽 管2月再融资会议前瞻显示此为今年最后一次增加拍卖规模，但如财政部不永久性调整短期国债和附息国债的比例，中期仍将回到重新加快附 息国债发行路径。3）近期10年期美债拍卖需求不佳，部分或受强劲经济数据影响，但也反映市场对后续或增加中长债净发行的担忧。
展望后市，短期市场主线仍将聚焦美联储降息节奏，近期交易或集中于年内降息0-2次，对应10年美债高点在4.5% -4.8%区间，如后续经济数 据持续强韧，市场开始转向预期今年不降息，预计10年美债利率全年或难下4%。中期来看，美债仍有一定配置价值，若此轮美债利率维持上行， 再度冲高后可考虑配置，但短期内或难以期待较好回报。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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