【东吴证券】夙兴夜寐，陇南美酒耀西北.pdf

2024-04-22

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1. 前言

金徽酒 2023 年年报披露，公司实现营业收入 25 亿，达成年初既定目标，省内市占率保持第一地位（22-23 年增速超过省内地产竞争对手，23 年销售额超过红川+滨河）。产品端，300 元产品销售额初具规模、300 元以下产品底盘稳固；分区域看，省内陇东南市占率提升、兰州和河西地区持续渗透，省外增长来源于持续品牌投入和消费培育，而不仅仅是汇量式增长，全国市场亦已经构建起华东分公司、北方分公司，环甘肃氛围逐步浓厚。未来几年公司将持续向西北第一品牌的地位奋进，2026 年总体销售额目标先进入 50 亿阵营。本篇更新报告我们将着重于几个问题：1、拉长时间看公司这几年的蜕变，发生了什么积极的变化？2、省内市占率提升空间？3、省外扩张的战略思考和实现路径。

2. 蜕变之路稳步前行，运营体系不断完善

2.1. 发展：二次创业开新局，品质始终如一

金徽酒品牌历史悠久，二次创业迈入新征程。金徽酒源自西汉，1951 年甘肃省徽县酒厂组建，即甘肃陇南春酒厂前身，2004 年被甘肃省金徽酒业集团有限公司收购。转折点在 2016 年，公司正式登陆上交所，随后开启“二次创业”征程；第二次转折在 2020 年，复星集团入主金徽酒，公司营销模式也逐步开始转型。2022 年复星集团退出，亚特投资集团再次控股，截至 2023 年公司实现营收 25 亿元（16-23 年 CAGR=10%）。

匠心工艺，产能保障，塑造差异化浓香风味。1）金徽酒厂址地处秦岭南麓、嘉陵江畔，气候湿润，为微生物提供了最佳生存环境；公司继承了原“永盛源”、“万盛魁”等烧酒作坊遗留的已有百年历史的老窖池及窖泥，以及 50 余具明清时期以来遗留下来保存完好的国槐酒海。在发酵过程中，采用独特的“三低”工艺（低温入窖、低温发酵、低温馏酒）让口感更加绵柔甜润、“三长”工艺（窖龄年份长、发酵周期长、储酒时间长）成就了金徽酒“只有窖香，没有泥味”的风格，塑造独树一帜的浓香风味。2）上市以来公司积极扩产，加上数字化生产与管理保障产品品质，截至 2023 年公司设计产能 3.5 万吨，原酒实际产能 1.9 万吨。

2.2. 多维度积极变革，凝聚内外向心力

2.2.1. 品牌建设，久久为功

持续强化正能量品牌形象，积极打开省外知名度。正能量是文化金徽的核心，也是金徽酒的品牌形象。1）社会责任强化品牌力：金徽酒创立金徽正能量公益基金会，数年如一日持续开展爱心公益助学活动，助力广大学子圆梦大学，成为金徽酒具有标志性的品牌公益活动，在消费者心中营造热心公益的品牌形象；2）品牌营销积极：公司开展品牌体验活动（如樱花节赏樱之旅、探秘金徽之旅等）、结合“天水麻辣烫”的火爆配合文旅加大幅度的宣传；同时在西北和华东数十个重点城市高铁站和机场大规模投放广告，冠名高铁站列，增强在全国的知名度。

2.2.2. 团队打造，持续精进

实施全员竞聘上岗，通过机制和文化打造团队。1）人才引进方面，强化外部校园招聘，从过去更多从本地学校招生，随着持续品牌塑造，延申到吸引 985/211 人才，2015 年本科及以上员工占比 15%，2023 年占比 28%，高学历员工占比不断增加。2）考核上，公司坚信要人尽其才，2019-2020 年战略转型以来，将全员考核推行开，高管两年内要完成既定目标考核，中层每半年进行考核并排名，不断完善考核晋升-淘汰机制，机制灵活度充分提升。3）员工福利上，包吃住，薪酬有竞争力（在甘肃属于上等水平），核心人员还有股权激励和分红，满足员工基础生活保障，增强员工的归属感。省内外销售架构明细，事业部精准细分。公司 19 年起将省内分为三个事业部—年份事业部、柔和事业部、星级事业部，销售人员稳步提升，省内做实，把不同档次不同价位产品运营区分开，更精准运营。2021 年依托复星在华东市场的资源，成立上海销售公司和江苏分公司进军华东市场；2022 年成立金徽酒北方（内蒙古）品牌运营有限公司，进一步开拓北方市场。

2.2.3. 产品矩阵构筑完善，结构升级应趋势

成功打造产品“金字塔”，百元产品占比超 60%。当前省内 100-200 价位段逐渐成为主流价格带，省外尤其是像在华东区域，公司主要投放高价位段的金徽老窖系列，也已逐步建立消费者品牌认知；同时公司为扩大在省内外高端酒的销售知名度，2023 年起加大力度在品鉴、赠酒投放，销量有较大幅度的提升。综合来看，2016 年百元以上产品收入占比 26%，2023 年百元以上占比 67%（收入增速 CAGR=14%）。 23 年年报披露重划分，300 元以上已成规模。公司产品结构不断升级，以金徽 18/28 年作为高端主要抓手，打造品牌力和价格站位，并带动低纬度产品放量。过去年报披露划分将出厂价百元以上产品划分高档产品，2023 年年报将 300 元以上价位段的销售单独划分，公司 2023 年出厂价 300 元以上的产品收入 4 亿，同比+37%，保持高速增长，收入占比达到 16%。

2.2.4. “深度分销+大客户运营”双轮驱动，渠道精耕细化

“千网工程”布局，金网工程升级，渠道渐进精细。2009 年公司以“千网工程”模式为抓手，占据县级市场的优质渠道和优质门店，2013 年渠道模式升级为“金网工程”，省内进一步下沉到村镇级市场，环甘肃市场陆续渗透，积极开展品鉴/赠饮等活动，业务人员定时定点维系客情，渠道更加精细化。二次创业确立“深度分销+大客户运营”模式，双轮驱动。随着产品结构持续提升，原有分销模式在省内外适用度不够，2020 年公司正式提出“深度分销+大客户运营”的双轮驱动，全面升级营销体系，内部推行事业部机制，增加大客户运营部门，在原有深度分销的基础上，通过专人专项去辅助经销商和门店开发商务资源，高管齐上阵辅助推进业务。配合公司模式的变动，销售人员从 2015 年的 420 名增加至 2023 年的 842 名。

厂商一体化关系扎实，C 端置顶消费者培育。1）公司自二次创业以来“立足甘肃、发展西北、有序推进、重点突破”的区域发展策略逐步清晰，对于经销商也有自身的规划：省内大部分以老商为主，单商贡献收入高，2019 年公司亦引入优质经销商作为公司股东，厂商关系更紧密；省外逐步开发，数量从 2021 年起超过省内，并实现快速增长。 2）此外，公司每年积极开展“名酒进名企、金徽宴品鉴会、樱花春酿回厂游”等主题活动，将 C 端置顶做好消费者的精准运营，通过 BC 联动、精细化渠道管理，充分夯实各市场基础。

通过电商+直播拓宽销售渠道，线上营销提速。金徽酒视频号运营日臻完善，除系列宣传片外还聚焦优秀员工故事，使品牌富有人情味，点赞量领跑竞品的视频号。品牌抖音账号与天猫、京东、拼多多旗舰店相辅相成，线上引流消费渠道顺畅。双十一期间公司电商全面开展“线上直播双 11 全国路演”，在线观看每小时段 600 多人，直播小时榜排名第 1。公司通过线上反哺线下，线下拉升线上，不断刷新和提升品牌形象，通过系列创新赋能金徽酒营销新生态。2023 年电商渠道实现收入 0.6 亿元，同比+128%。

3. 根据地市场：纵深突破，市占率稳升

3.1. 省内白酒小市场，稳健扩容

省内白酒规模约 80 亿元，各地市发展不均。甘肃省位于我国西北部，人口相对华东区域稀疏，人均可支配收入在全国各省中较低水平，截至 2022 年全省白酒规模接近 80 亿元。分区域看，兰州市白酒规模约为 15-20 亿元，但由于省内是从西北至东南方向延伸的狭长分布，较难形成以省会为中心的辐射效应，兰州名酒表现较好，其它区域在地方政策扶持下更多呈现的是地产酒和名酒分庭抗礼的现象。

人口流入+基建规划前行，未来省内白酒消费扩容增速有望超全国平均。甘肃素有酿酒传统，饮酒氛围较浓，对标省会城市与全国平均的人均白酒支出表现，我们预计从 2017-2022 年兰州人均白酒支出 CAGR 为 3.3%，低于华东重点城市，比全国平均更高；同时，纵观人口及经济表现，兰州人口保持持续流入，人口增速略低于合肥，较南京和全国平均增速更高。此前甘肃省出台《甘肃省国土空间规划（2021-2035 年）》提出要将全省打造成为国家西部生态安全屏障、国内大循环的重要支撑点和国内国际双循环的重要链接点、西部地区创新驱动发展新高地、国家文化强省和旅游大省，未来我们预计随着人口流入、基建发展及人均消费提升，省内白酒消费规模及人均白酒支出增速有望快于全国，逐步扩容。

“广撒网、精触达、分圈层”，公司 23 年省内市占率第一，约 30%。随着近几年白酒容量逐步扩容，金徽酒受益于消费升级和持续精耕实现快速且稳健的发展，龙头地位稳固，2023 年公司在省内白酒销售额超过 20 亿元，在省内市占率接近 30%，销售规模超越红川和滨河九粮液。

3.2. 分价格带看空间：年份系列渗透高端，柔和系列快速放量

复盘地产酒的发展历程，不管是古井迎驾、还是洋河今世缘，省内精耕运作大单品势能释放实现快速发展，老白干持续聚焦次高端以上单品。相比之下，市场过去认为金徽酒的产品线相对较多，（星级/柔和/正能量/年份系列预计占比约 50%/30%/10%/10%左右），对品牌和产品所处阶段和未来成长潜力有所疑问，近几年公司通过产品结构上移、份额稳步提升逐步打消这些疑问。分价位带看，金徽酒在 100 元以下、100-300 元价位带市占率较为稳固，其中柔和系列逐步放量，未来在 100-300 元优势有望逐步扩大；在 300 元以上价位产品基数小但坚持重点培育，并已实现规模逐年突破，年份系列有望成为长期成长引擎，渗透空间值得期待。

1）100 元以下销售额占比约 24%，预期小个位数扩容。2022 年此价位段白酒销售额约 19 亿元，消费群体多为外出务工人员，因此这部分消费有较为明显的节假日走量特点，四季度或者春节期间销售占比较大。我们预计 20-22 年价格带保持 7%左右增速扩容，当前金徽酒在百元内价格带销售额占比接近 40%，市占率第一。随着省内产品结构升级，预期该价格带或保持微增的扩容态势。

2）100-300 元销售额占比 34%，增速最快的价格带。目前省内宴席主流价位段逐步提升到 100 元左右，尤其像兰州和陇南区域因经济发展靠前，200 元以上的宴席数量亦有增加。因此 100-300 价格带规模最大，增速最快；而金徽酒通过五星和柔和系列持续耕耘，该价位段市占率 30%左右。当前 100-200 元仍处于承接百元内产品升级的放量阶段，宴席场景较为刚需，扩容增速预期仍为最快。

3）300 +元价位段：名优酒带动销售额增速扩张。300-800 元占比最高为剑南春、 800 元以上主要是茅台、五粮液占比高。虽然金徽酒目前离剑南春和茅五的份额差距较大，但近几年随着大客户运营的市场操作稳步推进和口碑提升，市占率仍有渗透空间。

3.2.1. 300 元以下价格带竞争分析：广撒网、精触达，金徽酒优势显著

百元以内优势延续，广撒网提份额，三星四星底盘稳固。公司主要百元以内价位段为三星、四星产品，收入占公司总收入比约 35%，在省内百元以内价位段市占率超过 30%。一方面，公司通过产品结构升级和有节奏的涨价，从最早的零星-二星产品淘汰和升级到三星/四星，并把价格拉高到 50-100 元的位置；另一方面通过省内精耕，持续加强对乡镇的覆盖面，未来受益于人口流动和产品高认知度，三四星仍有望持续稳健增长，保持在 100 元以内的优势。柔和系列快速增长，操作精触达，扩大在 100-300 元的优势。柔和系列中 H3 和 H6主攻 100-300 元的商务场景，公司于 22 年设立柔和事业部，专人专项针对商务团购精细化运作三款单品，23 年上线终端扫码增厚渠道和终端利润，加强后续的客情维护服务，H3 承接百元内的产品升级，放量带动柔和系列收入占总收入比重 30%左右，近几年保持 30%+的平均增速，且势能仍在持续向上。同时，五星作为星级系列的拔高产品，红瓶外观在宴席市场接受度高，公司也针对五星持续推进宴席拉动活动，使用频次提升。未来随着省内 100-300 元规模扩容，加上公司精准操作，市占率仍有向 40%提升的空间。

从目前竞争态势来看，公司在 100~300 元价位面临的竞争主要来自于五粮春、红川的金成州及滨河年份系列产品。在公司近几年战略转型、内部结构/人员建设持续完善之下，我们认为在省内扩张已具备 3 个相对优势，势能有望保持强劲：

1）管理层稳定，现代化企业体系结构完善。管理层从 2006 年接手至今未有大变动，高管稳定，年富力强，经验丰富且视野前瞻，在复星海内外宽视角的赋能之下理念和认知是日进提升。而且品牌带动影响力扩大后，公司紧抓时机持续吸纳优秀人才，薪酬梯度/奖惩制度日趋完善。

2）省内经销商分享成长红利，有较高忠诚度。省内经销区域划分较小，因此金徽酒对于经销商均是分产品代理，公司保证经销商利润率 10%+左右，虽在跟其它名优酒竞争中并不是最高的渠道利润水平，但公司的优势更在于保持管理层及人员架构稳定、渠道政策贯彻如一、不压库助动销、帮维系客情等，作为省内的酒类唯一一家上市公司，股权激励计划也将经销商纳入，打造合作利益共同体，整体金徽酒在省内经销商满意度最高，截至 2024Q1 省内经销商 283 名，其中超过半数以上是伴随公司成长而一起成长的十几年老商。

3）品牌知名度持续提升，省内的广宣行动效果显著。金徽酒正能量的广告不仅持续在省外打开认知度，省内也持续以统一颜色、统一标语的门头进行持续宣传，扩大影响力；公司广宣亦一城一策，在陇东南的正能量门头投放比例高，氛围浓厚，在兰州市场以团购渠道为主，因此在门头和广告投放相对较少。同时，公司在省内持续吸收劳动力并给予很好的生活环境，各项品牌宣传和公益活动（捐资助学等）推进，充分使用上市公司平台，企业知名度及品牌认知度进一步在提升。综合比较下，其它地产酒企的认知度更偏区域化。

3.2.2. 300 元以上价格带竞争分析：圈层培育持久战，金徽 18/28 年渗透进行时

从竞争格局来看，全国性名优酒品牌更多在次高端及以上占据较大的市场份额，与当地地产酒过去产品结构较低、未及时向上培育高端价格产品有关。当前主要省外名酒的竞争来自于五粮春（实际成交 240-260 元左右）和剑南春（实际成交 400 元+），我们认为金徽酒在省内已有持续品牌释放、强基固本的能力。参考其它省份，地产酒龙头长期发展的前提是筑牢大本营市场根基。地产酒企保持品质优势、本地人员优势、渠道/终端信心优势的情况下，大单品系列势能释放，将省内强势根基打牢，一定程度可缓冲/阻碍省外名品牌带来的竞争：

1）山西：汾酒在省内的市占率超过 80%以上，借力国企改革推动内部管理升级、品质优势保证、青花系列“拔中高控低端”推动结构不断上行、渠道分类运作、优选终端以增强渠道掌控力，龙头势能强劲，其它名优酒品牌在省内的竞争力较弱。

2）安徽：古井管理层眼光前瞻叠加团队人员数量优势&强执行力，运用“三通工程” 推进极致深度的分销模式，达成了年份原浆系列引领省内消费升级、深度绑定厂家/经销商/终端，古井市占率已提升到 30%以上，稳居第一；而迎驾早年在省内通过大商推金银星产品，储备了餐饮渠道的实力，为实现洞藏系列在省内“小区域高占有”目标，转深度分销模式逐步推进渠道扁平化，重视终端和团购业务推进（2017 年起建立酒店终端/ 商超/城市直销/会务品鉴→2020 年重心转向强化对于核心烟酒行的管控，加强与宴席酒店的合作→2021 年开始与烟酒店签署包量合同），洞藏系列实现放量增长和口碑提升。口子在安徽品质基础夯实，金种子在华润进驻后逐步规范和改革，我们预计四家徽酒公司 2023 年省内销售额市占率超过 60%，已经形成了龙头强势&格局稳固的格局，省外同价位段的名酒品牌在徽酒市场竞争需要耗费较大的成本。

3）江苏：今世缘品质始终如一，适应江苏的经济发展和人均消费表现，战略主打国缘四开产品，将公司的产品结构提升到次高端为主；通过商务团购渠道和抓核心意见领袖，叠加高渠道利润，四开实现在苏北和南京的放量，渠道/终端信心持续提升，共推四开势能释放。近两年四开利用优秀的口碑逐步向苏中/苏南区域及省外点状市场渗透，同时顺应消费升级和填补空白，V 系列向上承接、淡雅填补过去的终端空白，将四开的口碑向上向下放大，2023 年报表成功做上百亿，2025 年向 150 亿销售额目标进发。

4）地产酒较弱的省份像河南、山东等，白酒市场容量大，但当地缺乏较为强势的龙头地产酒企，大部分地产酒企存在产品结构综合较低、品牌效应不集中（条码多）、扩张期品质不太稳定、依赖渠道、较少做消费者培育等问题，因此受到外来名优酒品牌的强竞争。

纵观甘肃区域特点，借鉴外省名优地产酒企的做法，当地地产酒可攻可守。1）防守性在于：甘肃各区域之间相隔较远，当地区域酒通过自身的口碑精耕细作和品牌宣传，具备发展空间，区域内相对易守难攻；同时甘肃属于白酒小市场，随着近两年人员流入、省内跨区流动增强（17-22 年人口 CAGR=3.4%，仅低于合肥，远高于全国平均），地产酒也更具备口碑培育、消费群体接受的优势。2）进攻性基于：金徽酒综合市占率已第一，公司截至 2023 年有销售人员 842 人，其中约一半在省内，高于地产酒竞品的人员投放。此外，金徽酒业已形成了年份引领、100-300 元放量的产品矩阵，柔和系列既有明确的产品升级路径，近几年也保持快速的增长，公司专人专项持续运作商务团购场景，处于正起势的阶段；同时向上看，对于年份系列，公司单独成立了事业部和配套了人员，贯彻大客户运营的思路，在企业团购、品鉴场次、高端赛事、宴席赠酒等各个方面加大投入力度，同时充分提升终端的开发和效率，加强客情服务，重视终端推力，预计金徽 18 销售额在次高端价位市占率 12%左右，当前已在兰州事业单位/部分宴席积累一定口碑，仍有较大渗透空间。

3.3. 分区域看空间：省内区域发展分化，一市一策逐步提升市占率

按照《甘肃省国土空间规划（2021-2035 年）》来看，甘肃整体发展趋向于建设“一核三带”区域发展格局。目前看，河西走廊区域更多以重工业生产为主、兰州及周边区域主要以能化产业/制造装备产业驱动、陇东南区域主要以旅游产业/资源型产业为主，经济发展侧重点略有不同。

公司聚焦资源，精准营销，深度掌控。公司在厂商 1+1 深度分销的基础上，增加大客户运营进行联动，厂家协助终端进行大客户运营，既增强了厂商的主导作用，又辅助经销商和终端持续推进销售，渠道进一步放大。同时积极营造消费氛围，一方面费用结构调整，将 B 端部分露出费用调整向 C 端倾斜，增加扫码红包等形式，带动动销，另一方面，适当调整价格表现，控盘分利，维持经销商的拉力。

1）陇东南市占率高，引领升级。陇东南白酒市场份额预计超过 20 亿元，我们预计公司综合市占率超过 30%，份额逐年提升。根据公司反馈，目前金徽酒在陇南市约 60%，天水市超过 40%，基地市场稳固。陇南市当地有两家百亿市值的上市公司（金徽酒和金徽股份），就业人口有保障，消费水平稳提升，公司配合用星级和柔和持续做结构提升，提价在本地市场也比较容易传导，宴席从过去三四星为主逐步提升到柔和 H3 或者五星，通过产品升级带动规模扩大。 2）中部区域竞争激烈，势能带动。甘肃中部区域（包括庆阳/平阳）市场规模 10-20 亿元左右，竞争较为激烈，公司当前市占率 10%+。庆阳/平阳向南接壤天水、陕西宝鸡，均是公司产品势能较好的区域，规模扩大之下有较好的带动效应。 3）打造兰州高地市场，辐射周边。兰州市经济发展居前，交通便利，整体白酒份额在 15-20 亿元左右。公司持续打造“大兰州”市场，采用团购策略，门头露出较少，抓住核心意见领袖进行年份系列的饮用习惯培育和品牌认知度提升，通过酒店赠酒的形式持续营造消费氛围，公司反馈，金徽 18 年的酒店自带情况整体有提升，宴席口碑也在增强，我们预计 2022 年公司在兰州市场市占率 20%+，随着口碑提升有望推升市占率。 4）河西市场空间大，逐步渗透。河西区域预计超过 20 亿元的白酒份额，其中河西走廊重工业集中，消费水平较高，西部区域饮酒风气较盛。近几年当地地产酒表现势头不足，公司从 2018 年起加大在当地区域的投入，2022 年在河西地区市占率接近 20%，通过经销商的精耕细作在宴席/团购分别导入星级和柔和系列，通过产品认知度配合渠道渗透获发展。

4. 省外快增长：华东北方具雏形，团购细耕换高增

布局全国、深耕西北、重点突破。1）公司以本土市场为核心，布局环甘肃市场，西北五省（包括甘肃省）预计白酒体量共 300-400 亿元，以期将金徽打造成西北地区优势白酒品牌。2）2021 年公司成立华东销售公司，主要负责江苏/河南/山东/江西/浙江/安徽 /上海等，规模预计超过白酒行业的一半。3）2022 年成立北方销售公司，负责内蒙古/河北/北京/东北地区。截至目前公司完成了 “西北+华东+北方”及海南共 20 个省级市场、互联网营销的布局。

4.1. 大本营周边市场聚焦资源，精准营销

环甘肃已有样板，市场稳步推进。陕西白酒规模约 130 亿，毗邻甘肃，风俗和饮酒习惯相似，尤其宝鸡市直接毗邻陇东南区域。作为西凤酒的大本营，宝鸡市 2022 年白酒产业链产值 152 亿元（同比+28%），公司 2016-2017 年先在宝鸡试点，利用与竞品不同的产品香型、精细化运营（跟竞品不同，主要是厂商协同，厂家客情服务到位），当前宝鸡市销售额超过 5000 万元，消费者认知度较高。公司 23-24 年将持续对宝鸡市场进行产品改版和聚焦、营销转型的推动去针对性获取份额。

4.2. 华东/北方市场持续圈层培育，打造样板

华东市场开拓三年，基本解决产品认知问题。金徽酒起初并未把华东作为省外开拓首要阵地，但是 2020-2021 年复星逐步入驻后，公司借助股东力量在东部市场进行品牌化的运作，华东市场布局提前提上议程。公司于 2021 年设立上海公司及江苏销售公司。在产品方面，公司最终确定新上市金徽老窖系列作为华东专属产品，以团购为主，主要是复星体系内的采购和企业采购（通过复星、招商来持续渗透，当前复星虽不再控股，仍保持正常合作关系），2022-2023 年年均实现五千万元左右的销售额，目前在江苏/江西都有较好的反馈。展望 24 年，思路清晰，仍处于高投入、持续提升认知度、完成销售目标的阶段，预计 24-25 年能逐步迈向盈亏平衡。此外，复星在华东也有餐饮市场，团队人员持续配备后也将在华东区域市场重点突破。北方分公司成立一年，经验丰富老将加盟。公司于 2022 年设立北方运营公司，负责在内蒙古、河北、天津、北京及东北地区的品牌运营及市场销售工作。就内蒙古而言白酒消费氛围浓厚，跟西北相似性相对较高，当地小酒厂林立，但具有全国性品牌基因的酒企较少；北方运营公司也邀请河套酒业经验丰富的高管加盟助阵，团队磨合等方面陆续推进，去年销售额约四千万，表现较好。

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