1.城投债：中长久期成交活跃度上升
1.1.一级市场：城投债净供给缩量，发行情绪仍高涨
2024 年 4 月以来，城投债净融资同比继续下降，区县级、市级降幅较大。2024 年 4 月 1-21 日（以下简称“4 月以来”），城投债发行 3929 亿元，净融资为 467 亿 元，同比下降 1124 亿元，其中区县级、市级分别同比下降 615 亿元、429 亿元。 分期限看，城投债 3 年以上发行额占比上升。4 月以来城投债发行期限 3-5 年、 5 年以上占比分别为 28%、6%，高于 3 月的 25%、5%。 分省份看，12 个重点省份净融资仍弱化，天津、贵州和宁夏净融资为负，内蒙 古、黑龙江、辽宁、云南和青海净融资排名也靠后。此外，江苏、江西、浙江、北京、 新疆和山西净融资也为负，其中浙江、江苏和江西净融资同比降幅较大，在 205-366 亿元区间。浙江、江苏区县级城投债净融资同比分别下降 190亿元、177亿元，江西 市级城投债净融资同比下降 158 亿元。 4 月第 3 周城投债一级发行情绪仍高涨，发行利率下降。从发行倍数看，城投债 3 倍以上占比环比下降 3pct 至 62%，2-3 倍占比上升 2pct 至 20%。发行利率方面，4 月以来公募城投债 1 年以内、1-3 年、3-5 年和 5年以上平均发行利率分别为 2.29%、 2.91%、3.10%和 2.94%，较 3 月分别下降 10bp、5bp、20bp和 5bp。
1.2.二级市场：城投债 5 年以上成交收益率集中在 2.6%-3%
4 月 15-19 日，长端利率震荡下行，信用债表现亮眼，信用利差全线收窄至 10% 以下历史分位数。城投债收益率下行，其中 1Y收益率下行 8-9bp，信用利差收窄10- 11bp；3Y收益率下行 9-11bp，利差收窄 7-9bp；AA(2)及以上 5Y收益率下行 8-14bp， 利差收窄 5-11bp。截至 4 月 19 日，城投债 AAA 和 AA+ 1Y 信用利差处于 2018 年以 来 6%-9%分位数，其他品种信用利差均低于 3%分位数。 从二级成交看，城投债成交缩量，而低估值和 TKN 成交占比仍处 80%以上高位， 或反映了投资者惜售。3-5 年成交占比仍较高，5 年以上成交笔数也上升。分期限看， 3-5 年成交占比环比下降 1pct 至 10%，仍处于较高水平。5年以上成交笔数增加，主要是江苏、山东和重庆区域内的主平台，上市 2 个月内的 10 年期城投债，成交收益 率集中在 2.6%-3%左右。分隐含评级看，AAA 成交占比上升 2pct 至 14%，而 AA(2) 成交占比下降 3pct 至 31%。分省份看，12 个重点省份成交笔数占比由 13%回落至 11%，江苏、浙江、广东、福建和安徽成交占比由 44%上升至 45%。
分省份收益率表现看，各省收益率下行幅度相近。其中贵州、吉林和天津收益 率下行 11-12bp，云南收益率下行 7bp，其余省份均下行 8-10bp。分隐含评级看，各 评级表现相近，大多数省份下行 8-10bp 左右。分期限看，各省 1 年以内收益率下行 幅度最小，其余期限表现接近。 从存量债收益率看，截至4月19日，88%的城投债收益率在3%以下，其中60% 的部分收益率在 2.5%以下。各省分期限看，公募城投债 1 年以内收益率大多在 2.05%-2.3%左右；1-2 年 AA 及以上在 2.2%-2.4%左右，弱省份 1-2 年 AA(2)收益率 也基本低于 2.8%；2-3 年AA 及以上收益率在 2.3%-2.6%左右；发达省份 3-5 年各评 级收益率在 2.4%-2.9%左右。
2.产业债：5 年以上发行额占比上升至 17%
2.1.一级市场：产业债 5 年以上发行额占比上升且利率降幅较大
4 月以来，产业债 5 年以上发行额占比明显上升，主要由央国企贡献。4 月以来， 产业债发行 4887 亿元，净融资为 1461 亿元，发行额同比减少 249 亿元，但受益于 到期额下降更多，净融资同比增加720亿元。其中，食品饮料、综合和交通运输净融 资规模较大，在 300-430 亿元左右。分期限看，4 月以来产业债发行期限 5 年以上占 比达 17%，较 3 月的 7%明显上升。 产业债 5 年以上发行利率降幅较大。4 月第 3 周产业债发行情绪仍较高，3 倍以 上占比环比下降 8pct 至 35%，2-3 倍则上升 8pct 至 26%。发行利率方面，4 月以来 公募产业债1年以内、1-3年和5年以上平均发行利率分别为2.08%、2.84%和2.82%， 较 3 月分别下降 12bp、8bp 和 15bp，而 3-5 年发行利率上升 1bp 至 2.73%。
2.2.二级市场：产业债 5 年以上成交活跃度上升
4 月 15-19 日，中短期票据代表的产业债表现落后于城投债。其中，AA 及以上 评级 1Y 收益率下行 7bp，信用利差收窄 9bp；3Y 收益率下行 7-10bp，利差收窄 4- 7bp；5Y 收益率下行 6-10bp，利差收窄 3-7bp。截至 4 月 19 日，产业债各品种信用 利差均低于 6%分位数。
从二级成交看，产业债成交小幅缩量，交易情绪仍较热，5 年以上成交笔数增加。 分期限看，5 年以上成交占比由 3%上升至 5%，主要是上市 1 个月内 10、15、20年 期的产业债，以综合和公用事业央国企为主，成交收益率集中在 2.6%-3%。分隐含 评级看，AAA+成交占比环比下降 3pct 至 5%，AAA、AAA-成交占比环比上升 1-2pct 至 22%，AA+持平于 31%。 分行业收益率表现看，存量规模超过 1000 亿元行业中，非银金融、休闲服务、 煤炭和商业贸易表现领先，而房地产、食品饮料和建筑材料相对落后。此外，钢铁 3-5 年隐含评级 AA、采掘 3-5 年 AA+收益率下行幅度较大，分别为 15bp、13bp。 从存量债收益率看，截至4月19日，91%的产业债收益率在3%以下，其中74% 的部分收益率在 2.5%以下，票息挖掘空间小于城投债。分行业看，房地产、化工和 汽车平均收益率相对较高，尤其是房地产隐含评级 AA+个券、化工 AA 个券、汽车 AA+ 2-3 年个券。
3.银行资本债：低评级表现占优，城农商行成交缩久期
3.1.一级市场：今年以来净供给仅为去年同期的 50%
4 月 15-19 日新发 2 只股份行二级资本债。4 月 17 日、18 日，浙商银行和渤海 银行分别新发一只二级资本债，发行期限均为 5+5 年，发行额分别 100、140 亿元， 发行票面利率分别为 2.54%、2.77%。其中，浙商银行在 2023 年 11 月 23 日也发行 了一只 5+5 年二级资本债，当时票面为 3.5%，发行成本已经下降近 100bp。
总体来看，2024年以来银行资本债净融资仅为去年同期的50%。2024年以来， 银行二级资本债发行 2740亿元，银行永续债发行 730亿元，合计发行规模达到 3470 亿元，远高于去年同期（2566 亿元）。但由于 3 月以来银行二级资本债到期规模偏大， 2024 年银行资本债净融资仅 1137 亿元，显著低于 2023 年的 2263 亿元。从发行主 体来看，今年以来的净供给主要是国有行和股份行，城农商行资本债还未放量。
从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债共 1.1万亿元，国有行和股份 行合计有 9090 亿元。截至 2024 年 4 月 21 日，已通过国家金融监管总局或地方金融 监管局发行批复的银行资本债1.1万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有5000、 4090 亿元，城商行有 1310 亿元，农商行有 387.6 亿元。近期，江南农商行、泰隆银 行、广东顺德农商行等获得批复额度较大，且剩余发行规模均在 50 亿元以上，可以 关注其后续发行。
3.2.二级市场：信用利差全线收窄，城农商行成交缩久期
2024 年 4 月 15-19 日，银行资本债收益率继续大幅下行，信用利差收窄，中低 等级银行永续债表现占优。银行二级资本债信用利差压缩 2-10bp，其中 2Y、4Y AA 品种压缩幅度最大，在 10bp 左右，中长久期 AA+和 AA-压缩幅度则相对较小。银行 永续债表现要优于二级资本债，整体利差收窄 5-14bp，中低等级表现占优，利差收 窄幅度普遍在 10bp 左右，而大行永续债利差压缩 5-8bp。随着银行资本债信用利差 继续收窄，目前其利差普遍已经处于 2020 年以来的历史低位。 从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，大行中长久期资本债和 AA-低等 级二级资本债品种利差走扩，其中 4-5Y AA+二级资本债走扩幅度较大，在 5-7bp， 而低等级永续债品种利差多收窄 0-7bp。目前，大行相对其普通债的品种利差普遍在 10bp 以内，AA-低等级品种利差还在 25bp 以上。
从银行资本债与同期限信用债、城投债的利差来看，二级资本债表现普遍不如 信用债，而低等级永续债相比信用债的利差多收窄。3Y 5Y AA 及以上二级资本债相 对同期限中短期票据的利差小幅收窄，其余品种的相对利差均走扩，尤其是 AA-低等 级，走扩幅度较大。而银行永续债相对信用债的利差多收窄，AA 及以下低等级收窄 较多，而中短久期大行永续债则表现不及同期信用债。目前大行二级资本债以及大 行中长久期永续债相对性价比不高，AA+及以上大行的二级资本债，以及 4Y 5Y 大行 永续债到期收益率普遍不及同期限的信用债，AA-银行资本债还具有一定性价比，收 益率相对 AA 城投债高 19-55bp。
从二级市场成交来看，银行资本债成交笔数基本维持上周水平，低估值成交依 然处于高位，成交热度不减。4 月 15-19 日银行资本债共成交 2784 笔，与上周 （2746 笔）相比差距不大，低估值成交占比依然较高，其中二级资本债低估值成交 占比为 82%，与上周几乎持平，永续债低估值成交环比下降 14pct 至 75%。另外， 股份行成交出现缩久期的现象，其中 1-2年股份行资本债成交占比提升较多。国有行 二级资本债成交期限没有显著变化，国有行永续债成交略微缩久期，4-5 年成交占比 环比下降 14pct 至 18%，2-4 年期的成交占比则同比提升。股份行资本债成交缩久期 比较明显，1-2 年成交占比大幅提升，其中 1-2 年二级资本债占比上升 19pct 至 48%， 1-2 年永续债占比上升 16pct 至 45%，主要是由浦发和中信 1-2 年资本债成交笔数明 显增加带动。
城商行成交笔数环比增加，低估值成交占比依然维持高位。具体来看，4 月 15- 19 日城商行二级资本债成交 183 笔，永续债成交 101 笔，合计成交笔数环比增加 18 笔。低估值成交占比维持高位，其中二级资本债低估值成交占比小幅下降 4pct 至 89%，永续债低估值成交占比上升 16pct 至 91%。另外，城商行成交拉久期现象减 弱，二级资本债 4-5 年成交占比从 26%降至 12%，而 1-2 年、3-4 年成交占比上升较 多。
农商行资本债成交笔数和低估值成交占比均环比下降。4 月 15-19 日农商行二级 资本债成交 22 笔，永续债成交 10 笔，相比上周（二级资本债成交 33 笔，永续债成 交 13 笔）有所下降。且低估值成交占比也有所下降，其中二级资本债低估值成交占 比下降 2pct 至 95%，永续债下降 12pct 至 80%。另外，农商行成交也明显缩久期， 1 年以内二级资本债成交占比上升 5pct 至 14%，2-3 年占比上升 23pct 至 50%，而3- 4 年占比下降 29pct 至 32%；4-5 年永续债成交占比下降 36pct 至 10%，而 1-2 年占 比上升 19pct 至 50%。
结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率 曲线的利差），我们筛选出近期在二级市场有成交，且截至 2024 年 4月 19日存量债 余额在 10 亿元以上的城农商行。具体来看，二级资本债方面，徽商银行近期成交笔 数较多，虽然绝对收益率水平较低，但是有5bp的超额利差。另外，青岛银行、湖南 银行和珠海华润银行二级资本债近期也有成交，2024 年以来成交笔数在 15 笔以上， 总体的超额利差也在 10bp 以上。浙江省的稠州银行、泰隆银行，成交不多，但绝对 收益率水平相对较高，超额利差均在 15-20bp。 银行永续债方面，中原银行、河北银行、齐鲁银行存量永续债规模较大，且近 期成交笔数较多，1-2 年永续债收益率在 2.42%-2.55%之间，超额利差在 15-25bp之 间。浙江稠州银行、民泰银行成交较少，但 1-3 年永续债收益率在 2.8%-3.1%之间， 有 15-25bp 的超额利差。泉州银行、湖州银行 1-2 年永续债收益率均在 2.65%以上， 其中湖州银行有 15bp 的超额利差。另外，江南农商行、青农商行 1-3 年永续债绝对 收益率水平不高，但超额利差约为 20bp。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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