【国金证券】渠道、技术积累深厚，静待春风来.pdf

2024-04-21

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固德威：户储逆变器龙头，专注研发加速全场景业务布局

1.1 固德威：户储逆变器龙头，欧洲高库存背景下盈利承压

户储逆变器龙头，多应用场景布局。公司成立于 2010 年，2011 年完成首台组串式光伏逆变器研发。2014 年，公司完成储能逆变器研发，是国内最早涉足储能逆变器的几家企业之一。2017 年公司光伏并网逆变器出货首次进入全球前十。2019 年，公司户用储能逆变器全球市场份额排名第一，占比超 15%。2022 年，公司欧洲光伏并网逆变器出货排名第三。2023 年中小型储能 PCS 全球出货量在国内企业中排名第一。公司以户用光储逆变器业务为核心，逐步拓展产品线，目前已覆盖户用、工商业、地面电站等多个应用场景。公司欧洲收入占比较高，毛利率保持领先。2022 年欧洲能源危机爆发，欧洲分布式光储需求迅速扩张，受益于前期渠道建设和储能逆变器产品、技术布局，公司欧洲收入占比迅速提升，2022 年欧洲收入约占整体营收的 59%，同比增加 29PCT，2023 年上半年约占整体营收的 60%。从毛利率来看，欧洲综合毛利率较高，但受低毛利电池业务收入占比扩大影响有所降低。

受欧洲高库存影响，2023 年下半年收入、盈利承压。根据公司业绩快报，2023 年公司实现营业收入 73.52 亿元，同比增长 56.09%，其中四季度实现营收 17.02 亿元，同比下降 5.17%，环比下降 7.31%；2023 年公司实现归母净利润 8.68 亿元，同比增长 33.65%，其中四季度实现归母净亏损 0.25 亿元，同比下降 106.7%，环比下降 116.49%。

储能占比逐步提升，毛利率维持高位。2022 年，公司并网逆变器实现收入 20.0 亿元，占总营收的 42.5%，储能逆变器及储能电池实现收入 22.7 亿元，占总营收的 48.2%。公司储能逆变器以海外高端市场为主，毛利率较并网逆变器高 10PCT 以上。

欧洲地区及储能业务毛利润占比最高。分地区来看，公司 2022 年欧洲地区实现毛利润 10.74 亿元，占总毛利润的 70%，其余地区实现毛利润占比 30%。分业务来看，2022 年储能逆变器及储能电池实现毛利润 8.43 亿元，占总毛利润的 55%，其余业务占比 45%。

与同类型逆变器企业相比，公司收入增速较为稳定。2022 年公司逆变器收入为 36.33 亿元，低于阳光电源、锦浪科技、古瑞瓦特，与德业股份较为接近。从毛利率的角度来看，由于存在一定体量的国内业务收入，公司逆变器业务毛利率低于海外收入占比更高的艾罗能源、首航新能及古瑞瓦特。

1.2 研发团队迅速扩张，产品覆盖逐步全面

销售费用率逐年改善，管理费用率稳中有降。2018-2019 年，公司收入增长放缓叠加海外市场开拓投入增加导致销售费用率短期上升。但随着海外市场放量，收入占比迅速提升带来的规模效应逐步体现，近三年公司销售费用率保持下降趋势。2023 年前三季度，公司销售费用率及管理费用率分别为 6.1%/3.6%，同比下降 2.1PCT/1.2PCT。

研发创新能力加速成长，人才队伍不断扩大，费用投入行业领先。公司注重研发创新，重视人才队伍建设，并在收入规模扩大的同时保持研发团队同步扩张，截至 2023 年 6 月 30 日，公司研发人员数量为 1069 人，同比增长 46%。公司长期保持 6%-8%的高研发费用率，大幅领先于同行业可比公司。2023 年前三季度公司研发费用为 3.41 亿元，同比增长 44.8%，研发费用率为 6.0%，同比下降 2.5PCT，主要为收入规模增长较快所致。

研发费用转化明显，产品布局全面有深度。公司以户用业务起家，横向拓展工商业、地面电站等多个应用场景，并向下游储能电池、BIPV 等与逆变器协同性较强的领域延伸。同时，公司在最擅长、业务占比最高的户用领域布局多款不同型号、不同价格段的逆变器产品，充分满足下游不同国家地区的消费者需求。公司主营业务光伏并网逆变器以组串式逆变器为主，功率覆盖 0.7-350KW 功率段，下游场景应用包含户用、工商业以及地面电站。储能逆变器功率覆盖 3-100KW，储能电池/一体机能量规模覆盖 5.4-372kWh，主要应用于户用及工商业场景。

欧洲：居民电价下行空间有限，系统成本下降户储经济性有望修复

2.1 欧洲光伏装机增长迅速，屋顶光伏装机空间广阔

受益于前期欧洲高涨的电力价格以及能源独立需求，2023 年欧洲光伏装机实现高增长。据 Solar Power Europe，2023 年欧洲实现光伏装机 55.9GW，同比增长 40%。分部门来看，欧洲分布式光伏占比迅速提升，占 2023 年新增光伏装机的 66%，较 2022 年提升 6PCT，成为拉动欧洲光伏装机增长的主要动力。分布式光伏中，户用光伏装机实现 18.4GW，同比增长 49.5%，工商业光伏实现新增装机 18.4GW，同比增长 59.8%。

欧洲屋顶光伏空间广阔，当前渗透率仅约 30%。根据 EPJ Photovoltaics 于 2024 年 1 月发布的一项最新研究，在通过卫星图像分析计算欧盟各国总屋顶面积并排除包括不适合的方向、倾斜度、或已有烟囱等不适合安装屋顶光伏的面积后，最终计算得出适宜安装屋顶光伏的面积约 7150 平方公里，在 22%的组件转换效率假设下，预计欧盟屋顶光伏理论总装机容量为 580GW。2023 年底欧盟累计屋顶光伏装机约 175GW，对应渗透率约 30.1%。同时，考虑到组件转换效率的提升、卫星图像精度不足导致的面积缺失，以及阳台光伏这一利用建筑立面的新模式的兴起，实际分布式装机空间会更大。

欧洲建筑能效指令逐步落地，有望助力分布式光伏渗透率加速提升。2024 年 3 月 12 日，欧洲理事会通过欧洲建筑能效指令，要求欧盟成员国逐步推动建筑光伏的部署。法案设置了详细的推进时间表，要求 2026 年所有新建商业和公共建筑都必须安装光伏系统， 2027 年范围扩大至所有改造的商业和公共建筑，2029 年扩大至所有新建住宅建筑。市场驱动叠加强制性政策，欧洲屋顶光伏渗透率有望加速提升。

2.2 户用储能需求由经济性决定，多重不利因素下短期经济性承压

户用光储需求主要由经济性决定，而经济性受居民电价、上网电价、光储系统价格、利率等因素影响。光储系统的收益端为发电自用节省的电费以及余电上网收益之和，两者主要受居民电价及上网电价影响；成本端则主要由贷款还款额以及固定日常运维成本构成，因此主要受系统价格、政府补贴力度以及融资利率影响。以德国为例，其户储增长率与每年居民电价变动幅度显著相关。2022 年，俄乌冲突爆发后，德国居民电价迅速上涨，根据德国联邦网络局的数据，2022、2023 年德国居民电价分别上升 3.4、9.1 欧分 /kWh，带动光储系统经济性凸显，进而推动 2022-2023 欧洲户用光储装机高增。

居民电价逐步回落叠加欧洲央行加息，户用光储收益、成本两端承压。从收益端看，随着居民电价逐步回归正常，自发自用节省电费迅速下降。根据 HEPI，2024 年 3 月欧洲各国平均居民电价为 23.29 欧分/kWh，相较最高点下降 27.7%，其中德国、意大利、比利时等前期电价波动较大国家 3 月电价相较最高值已下降 30%-60%。从成本端看，由于欧洲整体通胀水平上升，欧洲央行在 2022-2023 年进入加息周期，作为欧洲关键利率的再融资利率在两年间由 0%上升至 4.5%，推动居民融资利率迅速上升，光储系统成本端承压。

高库存背景下欧洲经销商挺价意愿较强，组件、储能成本改善难以传导至终端消费者。在 2022 下半年至 2023 年上半年的恐慌式拿货后，欧洲经销商渠道组件、储能库存超过正常水平。由于欧洲经销商交割方式主要采用直接买断，较大的库存在组件价格快速下降过程中形成成本压力，致使经销商挺价意愿较强。以德国为例，根据德国光伏杂志今年 2 月针对安装商的一项调研显示，大部分安装商表示其 2023 年组件采购成本下降 20% 以上，储能电池降幅不大。而根据 pvxchange 的欧洲组件批发价格显示，2023 年主流组件批发价格从 0.3 欧元/W 下降至 0.15 欧元/W，降幅远超安装商采购成本降幅。在经销商挺价背景下，安装商降价亦不明显，从调研结果来看，仅有 17.5%的受访安装商表示自己今年 1 月的系统报价相比去年同期降低了 20%以上，接近 80%的安装商则表示降价幅度在 20%以内，甚至有 3.4%的安装商表示相比去年系统报价有所上升。

电价下跌，利率上涨，终端价格坚挺背景下，户用光储系统经济性短期承压。我们分别对 2023 年 1 月及 2024 年 1 月的 10kW/10kWh 光储系统进行经济性测算，场景假设：1）假设家庭年用电量为 5000kWh，根据 HTW 预计系统发电量自用比例为 41%；2）光伏年发电小时数为 1000 小时，系统发电衰减为每年 0.5%；3）预计第 13 年更换老化逆变器及储能电池，更换费用为 5000 欧元；4）购买方式为 30%首付，70%贷款，贷款利率参考德国 KFW 可再生能源贷款利率。从结果来看，2024 年 1 月的户用光储系统投资回报率同比下降约 2.3PCT，从系统度电成本与居民电价差距来看，2024 年 1 月假设情形下的度电成本与德国实际居民电价之间的差额仅为 3 欧分/kWh，相比 2023 年 1 月大幅缩窄。

除了经济性因素外，不确定性较高的补贴政策导致的观望情绪也是本轮欧洲户储需求转弱的重要因素。2023 年 9 月，德国交通部推出 KFW 442 计划，为新安装户用光储充系统的家庭提供最高 10200 欧元的补贴，补贴总额度为 5 亿欧元，其中 2023 年预算为 3 亿欧元，2024 年为 2 亿欧元，其中 2023 年 3 亿欧元资金在开放申请当天便被耗尽。潜在的高额补贴造成了一定程度的观望情绪，根据调研，43%的安装商认为“等待 KFW 442 计划的继续”是当前德国户用光储系统需求下降的重要原因。

高库存、高利率、低电价背景下，欧洲户用储能装机短期增速承压。德国为欧洲户储核心市场，2023 年实现户储装机 5.1GWh。今年以来德国户储装机下降趋势明显，3 月德国户储装机 267MWh，同比下降 38.8%，1-3 月累计装机 902MWh，同比下降 22.7%。

2.3 居民电价下行空间有限，组件、电芯价格下降推动经济性逐步复苏

短期欧洲户用光储市场需求相对较冷，但长期来看，欧洲户用光储市场仍然具备较强的增长潜力，主要原因如下：结合德国居民电价结构分析，我们判断当前欧洲市场的居民电价进一步下降的空间有限。以德国为例，其居民电价的结构可以分成三个部分：1）固定费用：主要包含电网运输费用以及各种税费，固定费用在 2022-2023 EEG 可再生税退坡并取消后有一定降低，但绝对值基本稳定在 22-24 欧分/kWh 左右；2）运营商销售费用及利润：在居民电价中占比基本不变，维持在 12%左右；3）能源采购费用：主要为电力运营企业购电成本，与批发电价以及能源价格相关，也是推动本轮欧洲居民电价上涨的主要原因。 2024 年德国电网运输费用政策发生变动，当前实际能源采购费用已低于 2022 年水平。 2023 年 12 月，德国政府宣布 2024 年起将不再对电网运输费用进行补贴，随后德国大型输电系统运营商均宣布将调高 2024 年电网运输费用至 6.43 欧分/kWh，较 2023 年提升 3.32 欧分/kWh。考虑这一变化，我们假设 1）其他固定费用不变；2）电网运营商利润比例维持 12%，按照当前 HEPI 公布的德国柏林居民电价 38.00 欧分/kWh 进行拆分，2024 年 3 月德国能源采购费用约为 8.5 欧分/kWh，已经低于 2022 年水平。考虑到欧洲天然气价格已回落至历史正常水平，居民电价中能源采购费用已接近 2021 年水平，预计居民电价进一步下降空间有限。

从融资利率来看，本轮欧洲央行加息周期基本结束，年内降息确定性高。4 月 11 日欧洲央行公布 4 月利率决议，将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别维持在 4.50%、4.75%和 4.00%不变。从欧洲央行货币政策的核心目标通货膨胀率来看，欧元区 3 月通胀率为 2.4%，接近 2%的目标，预计年内欧洲央行开启降息周期可能较大。组件、电芯成本持续下降，欧洲终端价格有望不断改善。受益于中国组件价格大幅下降， 2023 年 1 月至 2024 年 3 月欧洲组件批发价格由 0.3 欧元/W 降至 0.13 欧元/W，以 10kW 光伏系统为例，仅组件批发成本就下降约 1700 欧元。此外，受益于碳酸锂价格下降，储能电芯价格在 2023 年从 0.96 元/Wh 下降至 0.44 元/Wh，下降幅度也超 50%。但受欧洲经销商高库存影响，实际终端价格下降幅度远小于组件及储能成本降幅，预计随着经销商库存逐步消化，系统成本下降有望顺利传导至终端价格。

组件、逆变器出口拐点已现，欧洲库存问题有望在上半年逐步缓解。从出口数据看，国内组件一季度修复明显，逆变器已有初步回暖迹象。组件端，据盖锡咨询，2024 年 Q1 国内向欧洲荷兰、德国等十个主要国家出口组件约 20.5GW，同比下降 14%，环比 2023 年 Q4 增长 73%，修复明显。逆变器端，一季度国内向欧盟及英国出口 44.28 亿元，环比 23 年 Q4 增长 1%，其中 3 月出口 16.86 亿元，相较 1 月出口金额增长 10.93%，预计 Q2 有望逐步修复。从系统成本角度，伴随欧洲整体库存回归合理水平，组件及碳酸锂带动的系统成本下降有望逐步传导至终端，并最终带动户用光储系统经济性重新回暖。

安装工人供给有所缓解但仍存在一定缺口，人工成本下降潜力巨大。2024 年德国户用光伏系统安装等待时间大幅改善但仍显示供不应求，据德国光伏杂志采访， 2024 年 1 月接近 90%的受访安装商表示等待时间不会超过半年，且有 44%的安装商表示只需等待 1-2 个月。尽管相比于一年前德国户用光伏安装等待时间已经大幅减少，但是仍存在一定缺口，并造成人工成本持续性居高不下。根据欧洲户用光储系统安装商 OTOVO 的数据，德国安装太阳能系统的劳动力成本远高于荷兰、波兰、法国和奥地利等国。根据 Solar Power Europe，2023 年欧洲光伏工作人数为 89.2 万人，同比 2022 年提升 24%。随着欧洲光伏工人人数的不断增加，新增劳动力有望减少光伏安装的等待时间同时进一步降低系统成本，促进下游需求回升。

取消光储系统增值税已成当前欧洲政策趋势，政策端不断加码有望推动户用光储终端价格改善超预期。从政策端来看，2023 年以来欧洲主要政策优惠以增值税减免为主，直接补贴类政策较少且预算相对较低。从系统造价来看，增值税在欧洲光储系统中占比在 20% 左右，随着欧洲各国补贴优惠政策陆续加码，终端户用光储系统价格有望超预期下降。

系统降价及利率下跌有望推动户储经济性再复苏。以德国为例，根据我们测算，假设德国电价保持不变，则当系统降价 10%，融资利率降低 1PCT，10kW/10kWh 的光储系统 IRR 为 7.6%，具备较好经济性。若从居民电价与光储系统度电成本差出发，则终端系统降价 10%，度电成本与居民电价差则可回到 2023 年年初的 7-8 欧分/kWh 水平。随着库存逐步去化，组件及储能电池成本下降顺利传导至终端以及利率见顶后的降息发生，户用光储系统有望重新具备较好的经济性，从而带动需求回暖。

渠道、技术积累深厚，户储业务有望重回快车道

3.1 全球化能力优秀，欧洲核心户储市场渠道布局领先

渠道数量是衡量分布式逆变器企业全球化能力的重要标准。不同于项目制的集中式逆变器，户用逆变器及户储系统单台功率规模较小，消费群体主要为家庭用户，因此严重依赖不同国家、地区的当地渠道经销商进行分销。公司深耕户用逆变器领域多年，在经销商渠道上积累较强。根据 ENF，公司拥有 322 家渠道经销商，覆盖全球 56 个国家，在同类型分布式逆变器企业中排名第二，仅次于古瑞瓦特。

公司在德国、意大利等欧洲户储成熟市场渠道数量领先同业。由于储能逆变器具备较强的家用电器属性，产品的可靠性和完善的售后服务是发达国家客户选择产品的重要考量标准，因此当地渠道对较早进入其经销商体系并经过长时间可靠性验证的品牌忠诚性较高。根据 ENF，公司在欧洲共有 166 个销售商，在分布式逆变器企业中排名靠前。而从细分市场来看，公司在欧洲市场的渠道主要分布于德国、意大利等户储装机需求较大的成熟市场，2024 年公司在德国、意大利、西班牙、奥地利四国的渠道数量为 66 家，在同类型分布式逆变器企业中排名第一。

安装商忠诚度计划形成有效绑定，有望巩固公司在欧洲核心市场的市场地位。为了培育核心渠道并促进下游安装，公司早期推出安装商忠诚度计划，其内容主要包括免费培训以及保修优惠政策。2023 年为了协助下游经销商去库并提高公司竞争能力，公司推出安装商忠诚度计划 PLUS+版本，引入了基于所安装逆变器数量的分级奖励制度，其中新加入的 GP 等级会员享有保修福利、免费培训、售后福利等，通过安装固德威各项产品累计积分可以升级至银星、金星会员，后两个等级的安装商可以使用积分兑换奖励以及获得公司赠送套件。同时，针对符合特定标准的 plus+安装商，其安装的 5 年免费保修类储能逆变器、储能电池将免费延长保修期至 10 年。在欧洲户储市场竞争不断加剧的背景下，公司有望通过安装商忠诚度 PLUS+计划与终端安装商加强利益绑定，促进公司产品在终端市场的销售并巩固公司的市场地位。

3.2 储能逆变器：技术积累深厚、产品可靠性与性价比兼备

从技术路线划分，储能逆变器可分为直流耦合及交流耦合两种。交流耦合系统中的储能逆变器不具备并网逆变器功能，主要适用于在已有光伏系统上加装储能系统，并且在运行中相较直流耦合系统会多出一部分效率损失。直流耦合系统中的储能逆变器同时具备储能及并网的功能，常用于同时安装光储系统时使用，成本优势明显，随着新增光伏系统配储比例不断提升，直流耦合逆变器渗透率上升趋势明显，以德国为例，2023 年直流耦合逆变器在新增户储系统中渗透率占比达 82%。公司 2013 年开始研发布局储能逆变器，且一直保持较高的研发投入，技术积累深厚，目前相关产品覆盖直流耦合、交流耦合等多种技术路线。

具备可靠性及性价比的产品是公司在欧洲户储市场发力的核心。可靠性：户储逆变器品质对实际发电量影响重大，公司在官方效率测试中获最高评级。储能逆变器效率对系统经济性影响巨大，根据德国政府赞助的 HTW 户用储能系统效率测试，表现最差的户用储能系统的效率仅为 89.3%，相较理想光储系统将导致每年 276 欧元的额外支出。2022-2023 上半年欧洲户储市场供不应求，部分低效逆变器也能有很好的销量，而随着供给增加，叠加欧洲需求短期回落，储能逆变器的产品品质将成为终端销售的重要考量因素，公司 10kW 户储逆变器在 2024 年德国政府官方赞助的 HTW 测试中获得最高的 A 级评级，产品品质优秀，有望在本次欧洲库存去化中取得一定优势。

性价比：相较 HTW 同等测试结果的海外品牌户储逆变器，公司价格更低，兼容性更强。以 2024 年 HTW 测试为例，德国品牌 KOSTAL PLENTICORE plus G2 10 与公司 GW10K-ET 产品 HTW-SPI 效率指数相当，但在同一个光储系统购物网站上，公司产品价格为 1629 欧元 /台，而前者的价格为 1806 欧元/台，相较固德威同功率产品贵 10.9%。从效率上看， GW10K-ET 的欧洲功率 97.5%，较 Kostal 储能逆变器高 1PCT。从兼容性上来看，固德威的产品拥有更大的 MPPT 电压范围以及更大的最大直流电流，这意味着能兼容更大电压范围的储能电池以及更大尺寸的光伏组件，消费者可选择面更广，同时对于安装商而言也更为友好。公司产品质量优秀，价格相较同类型海外竞品更低，在终端市场更具性价比。

2023 年再获国内企业中小功率储能 PCS 全球出货量第一，户储逆变器龙头地位稳固。根据 EESA，2023 年度，在全球储能中小功率 PCS 出货量排名中，前十的中国储能企业依次为：固德威、古瑞瓦特、德业、锦浪科技、迈格瑞能、首航新能源、科士达、英威腾、麦田能源、海鹏科技。公司连续两年蝉联国内企业中小功率储能 PCS 全球出货排名第一，充分彰显龙头地位。

3.3 并网逆变器：可融资性排名提升，越南工厂投产助力进入美国市场

可融资性排名迅速提升，海外地面电站逆变器收入占比有望提升。根据彭博新能源财经发布的 2023 年逆变器可融资排名，公司位列第 10 名，相较 2022 年提升 4 名。BNEF 可融资性是海外众多金融机构在商业信贷方面的重要参考依据。上榜 BNEF 可融资性排名的企业，可以使项目开发商更容易获得银行融资和贷款，公司可融资性排名迅速上升有望进一步扩大海外知名度及影响力，推动公司大功率类逆变器业务加速发展。

越南工厂投产，瞄准美国高盈利市场。2024 年 3 月 11 日，公司越南工厂正式投产，预计满产后将实现储能逆变器、并网逆变器年产 18 万台的产能。公司于 2020 年拿到通用电气光伏逆变器全球独家销售许可，并于 2019 年、2023 年获得 Tigo 关断器专利许可从而满足美国 NEC 2017 要求，渠道、进入门槛准备就绪。公司越南工厂投产后有望避开美国 301 条款对国内出口逆变器征收的 25%惩罚性关税，提升公司产品在美国市场的价格竞争能力。

3.4 户用光储规模提升趋势明显，支撑产品价格保持稳定

欧洲户用光储大功率趋势明显。光储系统的成本构成主要包括组件成本、储能系统成本、安装耗材成本、人工成本以及经销商/安装商毛利，采用更大规模的光储系统能通过摊薄部分固定成本从而有效降低单瓦价格。因此，从经济性上讲，在满足一定自发自用率的条件下，提升系统规模能实现更好的经济性。以德国为例，2023 年户用光伏系统功率规模分布相对 2022 年提升明显；储能方面，德国户用储能系统功率、容量规模均保持每年增长态势。

户用系统规模提升支撑公司逆变器单台价格保持稳定。从出货量来看，2023 年上半年，公司实现并网逆变器出货 30.0 万台，同比增长 81.9%，实现储能逆变器出货 11.9 万台，同比增长 73.8%。从单价来看，终端户用系统规模提升对逆变器单台价格形成一定支撑，公司并网逆变器、储能逆变器单价基本保持稳定。随着公司工商业新品导入放量，地面电站业务逐步推进，大功率产品占比提升有望推动公司产品单价向上。从户用光储系统成本构成来看，德国储能逆变器价格约 1500-2000 欧元/台，在一套屋顶光储系统中占比约 7-9%，但对系统正常运行的核心部件，预计未来系统降价对逆变器产品影响相对较小。

BIPV、户用开发业务：强强联手助推收入规模扩大

4.1 BIPV 业务：多个示范性项目落地，携手 Alspec 拓展澳洲市场

多个示范性项目落地，携手 Alspec 推广澳洲市场。公司 BIPV 产品种类丰富，满足抗积雪、抗冰雹等特殊应用场景需要，同时通过特殊设计实现美观性以及实用性的统一， 2024 年公司先后完成山东泰安轻质光伏项目、杭州淳安县下姜村乡里中心零碳建筑等多个示范性项目。2024 年，公司在澳洲与当地建材企业 Alspec 建立合作关系，Alspec 将积极支持公司 BIPV 解决方案在澳大利亚市场的推广。Alspec 在澳大利亚拥有 2000 多家建筑商客户，借助其良好的客户资源，公司 BIPV 业务有望在澳洲逐步渗透。

4.2 户用开发业务：与越秀资本达成战略合作，规模扩大有望实现盈利

公司户用光伏开发业务主要面向农村市场，共有合作共建、经营租赁、融资租赁以及光伏贷四种产品模式。其中，租赁模式为公司的主要业务模式。租赁模式对合作金融机构资金实力要求较高，从单价来看，目前分布式光伏 EPC 在 3-4 元/W 左右，1GW 分布式系统开发对应需要 30-40 亿的资金支持，稳定且资金实力雄厚的金融机构合作方对业务开展至关重要。2023 年 7 月，公司旗下户用品牌电乐多与越秀资本下属越秀租赁签署战略合作框架协议，计划在户用光伏业务领域推进开发合作规模达人民币 100 亿元，越秀资本为上市企业，资金实力雄厚，此次战略合作协议达成有望促进公司租赁类产品在终端的销售，保障公司户用开发业务的顺利进行。公司 2023 年户用开发业务收入高增，有望逐步实现规模效应。户用开发业务成本主要为配电箱、组件等产品的采购成本，开发规模决定了对供应商的议价权，因此，开发规模较大或有组件、逆变器自营业务的企业在成本上具备明显优势。目前，公司户用品牌电乐多已覆盖国内户用光伏装机排名前 10 的省份并在不断扩张。根据电乐多公众号披露，电乐多 2023 年营业收入同比增长 383%，2023 年下半年月度并网量连续 6 个月快速增长，全年并网量大幅增长 485%。随着公司户用开发业务规模逐步扩大，有望实现扭亏为盈，改善公司综合盈利水平。

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