1 立足差异化尼龙切片生产，业绩快速增长
1.1 差异化尼龙 6 切片领先企业
尼龙 6 切片领先企业，产品工艺行业领先。公司主要从事尼龙新材料的研发、 生产和销售，针对不同的应用领域，公司的主要产品包含纤维级切片、工程塑料级 切片、薄膜级切片三大类，截至 2023 年底，公司权益后产能已达 40 余万吨。在 此基础上，公司通过研发特种尼龙（含共聚、高温尼龙、尼龙 66 等种类），不断 丰富产品序列、加大研发投入、改进工艺配方，不断扩大应用领域和市场需求的覆 盖程度。
公司定位明晰——聚焦高端尼龙市场。长期以来，国内尼龙 6 聚合产业普遍 存在低端产品竞争激烈、高端产品供应不足、主要依赖进口的情况。公司自 2013 年成立起，便定位于高端尼龙 6 切片市场，采用德国制造的尼龙 6 切片制造设备 及技术，并与北京三联签订了配套聚合设备供货合同，建成了先进的生产设备体系， 也为公司业务的飞速发展奠定了坚实基础。
1.2 业绩整体呈增长趋势，利润率水平较为稳定
公司业绩整体快速增长，毛利率水平较为稳定。2018-2023 年公司营收及归 母净利润整体实现快速增长。据公司公告，2018-2023 年公司营收和归母净利润 的 CAGR 分别为 24.34%、15.46%，实现较大增长。据公司最新 23 年年报，2023 年，公司实现收入 60.18 亿元，同比降低 0.31%；实现归母净利润 1.97 亿元，同 比降低 18.78%。从毛利率水平来看，2018-2023 年，公司毛利率及净利率水平 整体较为稳定，2023 年毛利率和净利率分别实现 6.70%、3.61%。
1.3 公司股权结构较为集中，实控人长期深耕尼龙行业
实控人为傅昌宝先生，公司股权结构集中。傅昌宝先生为公司实际控制人，直 接持有公司 4.75%的股权，通过其全资控股的永昌控股及永昌贸易间接持有公司 30.13%股权，合计控制公司共 34.88%的股权，股权结构较为集中稳定。傅昌宝 先生在聚合顺任董事长一职，在聚合顺成立之前有近二十年的创业经历，2003 年 进入民用纤维领域，两段创业经历使他具备较为丰厚的资本积累和行业经验，对尼 龙 6 行业的发展趋势及市场需求具有深刻的认识，形成了较为丰富的上下游客户 资源。
2 尼龙 6：CPL 突破利好行业发展，中高端趋势化 明显
2.1 尼龙 6 是尼龙家族主要品种之一，下游应用广泛
尼龙即聚酰胺，又被称为耐纶、锦纶（国内），指主链含有重复的酰胺基团（- NHCO-）的一类线型高分子。尼龙为白色结晶或半透明的热塑性树脂，有弹性、 抗拉强度、耐磨性优异，具有较高的机械强度和耐油性。按分子结构划分，尼龙可 以分为尼龙 6、尼龙 66、尼龙 610、尼龙 11、尼龙 12 五大品种，此外还有尼龙 1010、尼龙 4、尼龙 8、尼龙 9、尼龙 810 及各种共聚改性尼龙。其中，尼龙 6 和 尼龙 66 用量最大，约占尼龙总消费量的 90%，是尼龙家族最主要的产品。
尼龙 6 是尼龙家族的主要品种之一。尼龙 6，又叫 PA6、聚酰胺 6、锦纶 6， 为半透明或不透明的乳白色结晶形聚合物。尼龙 6 切片具有韧性好、耐磨力强、 耐油、抗震等特点，有较高的机械强度和耐热性，抗冲强度较好，熔点较高，成型 加工性能好，饱和吸水率在 11%左右，易溶于硫酸酚类或甲酸中，低温脆化温度 为-20~-30℃。尼龙 6 切片由己内酰胺（CPL）聚合而来，多呈白色颗粒状，受 CPL 特性、聚合反应过程控制、辅料添加等因素影响，呈现出不同的粘度、吸水性、染 色性、耐磨性等特性，因而适应于不同的下游需求。 根据产品用途，尼龙 6 主要有四种聚合工艺。从生产工艺来看，尼龙 6 聚合工艺在长达半个多世纪的生产过程中，经历了从小容量到大容量，从间歇聚合到连 续聚合的工艺发展路径，设备结构不断改进、完善，工艺技术日趋合理、成熟。当 前尼龙行业中采用的主要聚合工艺有常压单段聚合法、二段聚合法、间歇式高压釜 聚合法、多段连续聚合法等，并辅以固相后缩聚工艺以提高产品特性。
尼龙 6 切片下游应用领域广泛。从下游应用来看，尼龙 6 主要应用于尼龙纤 维、工程塑料、薄膜等领域。尼龙纤维是主要的化纤品种之一，按纤维长短可以分 为尼龙 6 长丝和尼龙 6 短丝，其中尼龙 6 长丝主要用于民用长丝和产业用丝领域， 尼龙短丝主要用于地毯制造，以及与其他材料混纺用于袜子、伞布生产等；尼龙工 程塑料具有耐磨、耐热、耐油、抗拉强度高、冲击韧性优异、自润滑性好等优点， 在汽车、电子电气、机械、交通运输、医疗、航空航天等领域都有广泛应用；在薄 膜领域中，双向拉伸尼龙（BOPA）薄膜具有良好的气体阻隔性、柔软性、透明性 等优点，广泛应用于蒸煮食品、冷冻食品、海产品、医药用品及电子产品的包装。
2.2 历史：国内呈现三阶段发展，目前正处快速发展阶段
我国尼龙行业起步于 20 世纪 50 年代，经过近六十年的发展，目前国内尼龙 6 生产技术相对成熟，且原材料己内酰胺基本实现自给自足，我国已成为全球最大 的尼龙 6 消费国。具体来看，我国尼龙 6 工业化发展主要分为三个阶段：
第一阶段：起步阶段（1958-80 年代初）。1958 年，我国于民主德国引进尼 龙 6 聚合纺丝设备，在北京合成纤维实验厂建成了我国第一套尼龙 6 工业生产装 置，北京合成纤维实验厂成为我国最早的尼龙生产企业；20 世纪 60 年代，我国 又先后引进了一套小型的尼龙 6 长丝生产线，并建成天津合成纤维厂。在此基础 上，沈阳化工研究院、黑龙江化工研究所、锦西化工厂等单位先后开展了对尼龙 6 的研究，通过吸收消化国外的技术设备，在山西榆次、湖南岳阳等地建成了一批小 型的尼龙 6 生产企业。在此阶段，受制于生产技术滞后，且原材料己内酰胺严重 依赖于国外，我国尼龙 6 行业发展相对缓慢。
第二阶段：初具规模化阶段（80 年代初-2000 年）。20 世纪 80 年来以来， 随着国家改革开放政策，我国尼龙 6 工业也迈入了快速发展阶段。特别是在 80 年 代末 90 年代初期，我国先后从欧洲、日本等地引进了一批在当时具有国际先进水 平的尼龙 6 生产装置。这些引进的装置使我国的尼龙 6 产品在品种、 质量、物耗、能耗及经济效益上都得到了较大的改善和提高。同时，随着一批初具 规模的尼龙 6 聚合装置相继建成投产，我国尼龙 6 基本形成了规格/门类较多、民 用丝/产业用丝均可生产的产业结构。在此阶段，我国尼龙 6 工业形成了一定规模， 但由于国内生产技术和产能受限，且尼龙 6 上游原料己内酰胺仍受制于国外企业，制约了产业的发展。
第三阶段：快速发展阶段（21 世纪初-至今）。2002 年，中石化与荷兰帝斯曼 成立南京帝斯曼公司，推动了国内尼龙 6 上游原材料己内酰胺产业的大发展；2010 年，我国国内己内酰胺产量首次高于当年进口量，2021 年我国己内酰胺产量占全 球比重超过 60%，我国尼龙 6 行业发展成功突破了原材料枷锁。21 世纪初，随着 我国“100~200 吨/天”尼龙聚合技术的成功开发与应用，我国尼龙 6 聚合产业登 上了大规模、低成本、高质量发展的快车道。此阶段，我国尼龙 6 切片生产的原材 料瓶颈基本被打破，产量及价格更具优势，下游应用需求进一步释放，行业迈入快 速发展期。
2.3 需求：纺丝为第一大应用，工程塑料/薄膜构筑发展 新空间
国内尼龙 6 需求增长趋势明显，2018-2023 年 CAGR 达 8.17%。新常态下 国内经济稳步增长，受益于国内民用纺丝、工业用丝、尼龙工程塑料、尼龙薄膜等 行业的快速发展，我国尼龙 6 切片行业市场需求也呈现稳步增长的趋势，特别是 尼龙 6 切片高端产品的需求保持快速增长，亚太地区已成为全球尼龙 6 表观消费 量最大的地区。据百川盈孚数据统计，2019-2023 年我国尼龙 6 的表观消费量从 317.66 万吨增长至 434.91 万吨，CAGR 达到 8.17%；其中 2023 年我国尼龙 6 表观消费量达到 434.91 万吨，同比增长 6.99%。 国产替代进程加快，我国尼龙 6 切片出口增长空间较大。受制于历史原因， 我国尼龙 6 产品很长一段时间依赖进口。2010 年后，随着上游原料己内酰胺供应 稳定及价格的松动，我国尼龙 6 切片的产销不断提升，随之而来国内尼龙 6 切片 的进口依赖度大幅降低，同时我国尼龙 6 切片出口呈现整体增长的趋势。据百川 盈孚数据统计，2019-2023 年国内尼龙 6 切片的进口依存度由 10.43%下降至 4.61%。然而，目前市场上国内中低端产品相对充裕，而高端质量产品相对较少， 受制于生产技术壁垒、设备先进性、原材料质量等因素影响，个别中高端产品进口 依赖度仍然较强。预计随着国内尼龙 6 能力的不断扩大，特别是高端产品序列的 国产替代进程加快，我国尼龙 6 进口依赖度有望继续维持下降趋势，尼龙 6 切片 的出口也将逐渐增加。
2.3.1 尼龙 6 纤维为下游主要应用领域
尼龙 6 纤维是尼龙 6 切片的主要下游应用领域。据百川盈孚，23 年国内尼龙 6 切片下游主要应用领域为纺丝和工程塑料，其中纺丝部分占 70%，是下游的主 要应用领域；工程塑料占比为 17%，薄膜占比为 8%。
尼龙 6 纤维主要包括尼龙 6 民用丝、工业丝及连续膨胀长丝（BCF）。在下游 应用方面，尼龙 6 纤维因其柔软、质轻、耐磨、回弹性好等突出特点，在纺织品和 服装市场领域的需求不断增长。其中，尼龙 6 民用丝在针织领域可用于加工经编 花边、经编平布、网眼布、纬编女士丝袜或泳装布各类面辅料；机织方面，其凭借 耐磨性高、质轻、舒适性好等特点获得日本优衣库、美国耐克等多品牌的青睐；此 外，其还可用于包覆氨纶织造用于瑜伽服、内衣等高端柔软亲肤面料，与棉混纺用 于加工士兵的作训服；尼龙 6 短毛可与棉、羊毛、粘胶纤维等混纺制成冬季毛呢 大衣、裤装面料等；尼龙 6 工业丝具有断裂强度高、耐疲劳性能佳、与橡胶结核性 好等优势，可用于制造轮胎帘子线，还可用于加工渔网、缆绳、安全带、降落伞、 滤网等产品；BCF 主要用于生产簇绒、机织和编织地毯，少量用于装饰布，在美 国、欧洲等地应用广泛，在我国也有较大的市场前景。
差别化、功能性锦纶成为尼龙 6 纤维重点的发展方面。受益于聚合和纺丝生 产技术的进步，PA6 纤维行业出现了各种高强、细旦、多孔、异形和原液着色等差 异化 PA6 纤维，产品的差别化率也由 2012 年的 55%提升至 2016 年的 61%。近 年来，随着人们生活品质的不断提升，对于高吸汗排汗、抗菌、抗紫外线等功能性 和差别化产品的高端需求会快速增长，生产高附加值的差别化、功能性锦纶成为行 业未来重点方向。
2.3.2 工程塑料及薄膜领域成为尼龙 6 发展的新空间
工程塑料和薄膜领域打开未来尼龙 6 发展的新空间。2022 年我国尼龙 6 工程 塑料和薄膜的消费量占比仅占约 25%，而早在 2016 年西欧、美国、日本等国该 比例已达到 50%以上，我国工程塑料及薄膜消费仍然具备较大的发展空间。
1）工程塑料：尼龙塑料在工程塑料中占比较高，具有耐磨、耐热、抗拉强度 高、冲击韧性优异、自润滑性好的特点，通过改性和混配可以加工成各种制品来替 代金属制品，广泛应用于汽车、电子电器、机械、交通运输、办公及日用品等领域。 未来国内汽车、电子电气、机械、高铁等行业的快速发展，尼龙 6 工程塑料需求将 不断增长，尤其对中高端、高性能的尼龙 6 工程塑料需求将趋于旺盛，预计未来 尼龙 6 工程塑料将保持较高增长率，进而拉动尼龙 6 切片的消费需求。 据公司募集说明书援引自 Markets and Markets 的数据显示，2018 年全球 工程塑料市场规模约为 817 亿美元，至 2023 年全球市场规模将提升至 1151 亿 美元，工程塑料市场规模的持续增长将有利于尼龙 6 市场需求的进一步扩大。
2）薄膜：尼龙薄膜主要使用尼龙 6、尼龙 66 等，其中包装用膜主要由尼龙 6 制成。按成膜方式分类，尼龙包装材料可以分为双向拉伸薄膜（BOPA）、单向拉伸 薄膜、未拉伸薄膜、共挤多层薄膜或干复合薄膜等，其中以 BOPA 的应用最为广 泛，已成为继 BOPP、BOPET 薄膜之后的第三大包装材料。双向拉伸薄膜（BOPA） 具有良好的气体阻隔性、柔软性、透明性、耐磨性等优点，特别适用于蒸煮食品、 冷冻食品、海产品、医药用品及电子产品的包装。 据公司招股说明书援引自 Giiresearch 的数据显示，2017 全球 BOPA 薄膜市 场已达 22 亿美元，预计 2017-2022 年 BOPA 薄膜 CAGR 将达到 8.8%；据公 司招股说明书援引自中研普华产业研究院的数据显示，2017 年我国尼龙薄膜行业 的整体规模约为 90.9 亿元。近年来，随着 BOPA 薄膜行业技术的不断发展和产品包装要求的提升，BOPA 薄膜在包装领域有望实现对传统塑料薄膜的替代，同时预 制菜、生鲜冷链、软包锂电池等新兴领域也在不断涌现，BOPA 薄膜的需求将保持 增长趋势，也将进一步拉动上游尼龙 6 切片的需求增长。
2.4 供给：产能稳定增长，结构仍以中低端为主
国内产能保持稳定增长，行业近 6 成产能集中在国内。受益于聚合技术进步、 原料己内酰胺稳定供应及下游需求旺盛等因素，国内尼龙 6 聚合产业行业结构、 企业规模发生了较大变化，很多规模小、消耗高的装置被淘汰，取而代之的是日产 100-200 吨的聚合装置，生产走向规模化、低消耗、高质量发展。据百川盈孚数 据，2019-2023 年，国内尼龙 6 切片总产能从 527 万吨扩张至 642 万吨，CAGR 达 7.29%；产量则由 295 万吨扩张至 460 万吨，CAGR 达 11.76%。 然而，因历史受生产技术、设备先进性等因素的影响，国内尼龙产品仍以低端 为主，高端产品存在一定的进口依赖性。后续随着新增产能不断引进先进技术，我 国尼龙 6 产品结构将得到进一步优化，未来中高端产品的供应量将显著提升。
尼龙 6 切片产业主要集中于江浙闽一带。我国主要 PA6 生产企业有浙江恒逸、 鲁西化工、福建永荣锦江、恒申合纤、杭州聚合顺等。从区域分布来看，我国 PA6 切片生产企业地域性特征明显，据百川盈孚统计，截至 2024 年 4 月中旬，PA6 切 片华东区域产能占比达 84.52%，其中江苏、福建、浙江、山东为国内尼龙 6 切片 的主要产能聚集地。从公司产能分布来看，我国 PA6 切片的产能集中度较低， CR4=24.93%，预计随企业规模的不断扩张及国内聚合技术水平的提高，企业规 模化效益将逐渐显现，未来尼龙 6 行业集中度将不断提升。
2.5 价格：尼龙 6 价格与原料己内酰胺紧密相关
己内酰胺价格与尼龙 6 切片价格息息相关。尼龙 6 切片原料成本占比超过 90%，作为生产尼龙 6 切片的主要原材料，己内酰胺的价格与尼龙 6 切片价格息 息相关。而己内酰胺的价格主要受市场供给和国际油价波动的影响，2019-2020 年上半年，由于己内酰胺的产量不断增加、供需矛盾得以缓解，且受国际供需关系 波动及新冠疫情冲击的影响，国际油价呈现出整体下跌的趋势，己内酰胺在这段时 间整体呈现下降的趋势，尼龙切片价格也呈现出相同的趋势；2020 年下半年-2021 年，新冠疫情得以缓解。国际油价出现回升，同时己内酰胺价格由跌转升，于 2021Q4 达到相对高位，与此同时尼龙切片价格也止跌回弹，同样于 2021Q4 达 到相对历史高位；2022 年上半年伴随国际原油价格大幅拉涨，己内酰胺持续拉涨， 成本端走势向好，尼龙切片价格一路震荡上行，而进入到 2022 年下半年开始，国 际原油价格震荡下行，己内酰胺上涨动力不足，成本端价格走跌，叠加市场聚合装 置不断投产，尼龙切片呈现弱势运行；2023 年上半年受下游需求影响，价格仍以 低位震荡为主，而进入下半年国际原油价格稳步攀升，己内酰胺价格逆势上涨，供给端己内酰胺和聚合装置停车检修，叠加下游市场需求情绪好转，尼龙切片价格走 高。24 年年初，随着原料己内酰胺供应逐步恢复，PA6 价格略有下跌，而后中石 化纯苯挂牌价连续上调，叠加 PA6 切片厂家库存水平多处于低位，现货价格也大 幅拉涨，2 月下旬涨至高位后，由于成本端涨势乏力，且下游采买谨慎，PA6 价格 出现下滑。而进入 4 月后，国际原油与纯苯价格稳步上涨，PA6 价格触底反弹后 一路上涨。
己内酰胺产能持续扩张，成本降低促进尼龙 6 切片放量。己内酰胺产量的快 速扩张使得其价格降低，直接利好 PA6 成本下降，从而带来 PA6 切片产量的快速 提升，可以看出，我国 PA6 切片的快速增长与己内酰胺的快速增长是密不可分的。 经过多年发展，我国己内酰胺技术实现国产化，国内新增产能连续投产，我国己内 酰胺的产量已由 2019 年的 293 万吨增长至 2023 年的 454 万吨，复合增长率达 到 11.53%；与此同时，我国 PA6 切片产量也呈现出快速增长的态势。未来几年， 国内己内酰胺扩产仍在快速进行，为 PA6 切片的产量及需求增长提供充分的原料 保障。
3 尼龙 66：己二腈国产工艺突破，有望重现尼龙 6 高速发展历史
3.1 尼龙 66 同为尼龙重要品种，综合性能优于尼龙 6
尼龙 66 是锦纶的重要品种。尼龙 66 又称锦纶 66、聚酰胺 66（PA66）、聚 己二酰己二胺，为半透明或不透明的乳白色结晶聚合物，受紫外光照射后会发紫白 色或蓝白色光。对比尼龙 6，尼龙 66 综合性能好，具有强度高、刚性好、抗冲击、 耐油及耐化学品、耐磨和自润滑等优点，尤其是硬度、刚性、耐热性和蠕变性能更 佳，因此广泛应用于工业、服装、装饰、工程塑料等领域。
尼龙 66 由己二酸和己二胺制成尼龙 66 盐后经缩聚反应制得。PA66 由己二 酸和己二胺进行中和反应生成 PA66 盐溶液，后再经缩聚反应制备，主要工艺路线 分为连续聚合、间歇聚合、半连续聚合。为了获得高聚合度，己二酸和己二胺必须 保证等摩尔比，否则当较少组分耗尽后，较多组分的官能团占据聚合物分子链两段， 分子量将无法继续增长，相对分子质量的有效控制是决定 PA66 是否能够应用于 纺丝的关键。
其中，己二酸的主要原料为纯苯，生产工艺成熟；而己二胺的主要原料为己二 腈，但由于己二腈、己二胺具有一定的投资壁垒，因此己二腈-己二胺-PA66 成为 影响 PA66 生产的关键环节。
3.2 需求：工程塑料为第一大应用，民用丝发展空间较大
尼龙 66 行业需求呈现逐年增长。过去，国内尼龙 66 行业长期受制于原材料 己二腈的寡头垄断，发展较为缓慢。自 2019 年开始，随着国内己二腈/己二胺技 术的国产化突破，越来越多的企业开始布局 PA66 行业，尼龙 66 在民用服装、特 种服装，以及新能源汽车、轨道交通等领域的应用也在不断拓宽。据工程塑料应用 援引自中国合成树脂协会聚酰胺分会数据，2012-2022 年我国尼龙 66 的表观消 费量从 35.8 万吨增长至 54.6 万吨，CAGR 达到 4.31%；其中 2022 年我国尼龙 66 表观消费量达到 54.6 万吨，同比增长 5.41%。 我国尼龙 66 自给率提升。由于尼龙 66 行业长期受制于上游原料己二腈的限 制，国内尼龙 66 产品进口依赖度较高。近年来，伴随着上游原料国产化替代的加 速，以及国内 PA66 产量的增加，使得我国尼龙 66 的自给率实现提升，进口量逐 年下降，出口量不断提高。据工程塑料应用援引自中国合成树脂协会聚酰胺分会数 据，2012-2022 年国内尼龙 66 切片的进口依存度由 58.82%下降至 29.71%。预 计随着尼龙 66 国内产能的不断释放，我国尼龙 66 进口依赖度有望继续降低。
不同于尼龙 6，尼龙 66 下游纺丝占比不高，工程塑料成为下游第一大消费领 域。从尼龙 66 下游的应用来看，我国尼龙 66 切片下游消费以工程塑料为主，2022 年尼龙 66 工程塑料消费占比为 49%，工业丝、民用丝和其他应用的尼龙 66 消费 量占比则分别为 34%、13%和 4%。
3.2.1 工程塑料：汽车轻量化利好尼龙工程塑料需求发展
尼龙 66 是五大通用工程塑料之首。聚酰胺于 20 世纪 50 年代开始开发和生 产注塑制品，以取代金属满足下游工业制品轻量化、降低成本的要求。PA66 是工 程塑料的主要原料，可以用来生制备机械零件或替代有色金属材料作机器的外壳， 由 PA66 制备的工程塑料具有比重小，化学性能稳定，机械性能良好，电绝缘性能优越，易加工成型等众多优点，因而广泛应用于下游汽车、电子电器、机械仪器仪 等工业领域，工业加工领域前景较为广阔。 PA66 应用主要领域为汽车制造业，已成为目前汽车轻量化的首选材料。汽车 轻量化是指在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整备质 量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗。目前在节能和环保的趋势下，汽车轻 量化已成为当今汽车行业的大趋势。由于随着汽车制造商创造的车辆更为高效，发 动机舱的热负荷也将迅速增加，而相较于其他普通工程塑料，PA66 在减轻重量的 同时，也具备出色的高温表现和机械应力，因此成为越来越多汽车制造商的首选材 料。此外，相较于燃油汽车，电动车对于材料轻量化和电池相关材料的安全性方面 具有更加严苛的要求，前者直接影响汽车的续航能力，后者影响着汽车的使用安全。 根据而 PA66 既能满足汽车轻量化的需求，同时具备良好的机械强度、耐高温、耐 化学以及耐高电压的能力，因此电动车行业的快速发展会给 PA66 行业带来一些 新的驱动。
汽车轻量化发展将带动 PA66 工程塑料需求发展。2023 年，我国汽车产销量 分别为 3012.59 万辆和 3004.54 万辆，2016-2023 年复合增长率分别为 1.05%、 1.04%；2023 年，我国新能源汽车产销量分别为 954.86 万辆和 944.83 万辆， 2016-2023 年复合增长率分别为 53.64%、52.10%。此外，2020 年中国汽车工 程学会发布《节能与新能源汽车技术路线图》2.0 版本，该版本引入整车轻量化系 数、载质量利用系数、挂牵比等作用衡量整车轻量化水平的依据，并提出到 2035 年预计燃油乘用车整车轻量化系数降低 25%，纯电动乘用车整车轻量化系数降低 35%。未来随着我国汽车的不断增长及轻量化的发展，PA66 需求有望实现进一步 发展。
3.2.2 工业丝：轮胎下游发展拉动尼龙工业丝需求发展
PA66 工业丝下游行业主要为汽车制造业，应用于轮胎帘子布及安全气囊丝。 尼龙 66 工业丝是一种通过尼龙 66 盐连续聚合或切片固相增粘工艺的高强力尼龙 纤维，具有强度高、耐高温、尺寸稳定等特点，可以分为重旦工业丝和细旦工业丝， 其中重旦工业丝主要应用于汽车行业的轮胎帘子布（轮胎冠带层及斜交胎胎体）、 帆布（输送带领域）及织带等领域；细旦工业丝则主要应用于安全气囊丝，少量应 用于缝纫线及特殊织物领域。 我国轮胎行业发展迅速，子午化率接近 98%。由于子午胎的技术门槛要求更 高，因而一个国家轮胎行业的子午化率可以反映轮胎行业的实力。据中国橡胶工业 协会数据显示，2017-2022 年，我国子午线轮胎市场产量整体上升，子午化轮胎 产量由 3.88 亿条增长至 5.04 亿条，复合增长率为 5.37%；与此同时，我国轮胎 子午化率也自 2017 年的 93.49%增长至 2022 年的 95.82%。
3.2.3 民用丝：民用聚合壁垒高，受益下游户外、运动需求快速 发展
PA66 民用丝是户外、运动、防寒等服饰领域的首选纤维。尼龙 66 属于锦纶 纤维，具有高弹性、较高的耐磨性，较好的吸湿性，透气性和纤维蓬松、手感柔软、 以漂洗、光泽柔和等特点，是瑜伽服、西装、内衣、户外、运动、防寒等服饰的首 选纤维。目前锦纶已成为纺丝领域仅次于涤纶的第二大化学纤维，因其具备时尚产 品的基本要素，因而已被普遍用于高端服饰及特种功能服饰。 PA66 民用丝聚合具有较高要求。PA6 民用丝下游占比超 50%，为第三大应 用领域。与 PA6 不同，我国 PA66 下游民用丝仅为 13%，且目前产能尚不足 5 万 吨，其原因在于民用丝的特殊生产工艺，对原料尼龙 66 切片本身质量的均一、稳定性的高要求。PA66 民用丝切片聚合的难点具体可以分为以下几个方面：
（1）首先在于尼龙 66 树脂分子量的有效控制。尼龙 66 树脂作为纺丝服装 成纤高聚物，要求具有相当高的分子量，且熔融后的熔体具有一定黏度以用来纺丝。 如果尼龙 66 树脂分子量低，熔体的相对黏度较小，纺丝组件容易出现泛浆、露头， 导致纺出的毛丝和断头多，牵伸丝断裂强度不高；随着尼龙66树脂分子量的增大， 由于分子链的缠结作用会使熔体的黏度急剧增加，流动阻力增大，纺丝组件压力升 高，进而使得纺出的丝发僵、发硬、牵伸困难，造成毛丝、断头，影响丝的质量。
（2）其次在于 PA66 纤维在染色方面极难控制。与涤纶、PA6 不同，尼龙 66 树脂切片的端胺基主要影响纺丝的染色性能，需控制其稳定性和精度才能保证尼 龙 66 着色均衡，正因如此 PA66 纤维在染色方面极难控制，市场上印染企业经常 发生布匹色差大，投诉纺丝企业，且大都会追根寻源到聚合工序，对于聚合切片制 造商而言更是一个严峻的考验。
（3）最后在于聚合过程中需尽量避免切片中含有黑粒和凝胶粒子。作为民用 的丝普遍较细，纺丝过程中但凡出现极小的黑粒或凝胶粒都会造成断丝，进而影响 到纺丝质量，而且当生产环境中粉屑较多的时候会影响纺丝运转的稳定性，容易产 生飘丝，造成纺丝组件更换频繁，增大纺丝的消耗。
受益下游市场发展，尼龙 66 民用丝发展潜力较大。随着居民消费水平的不断 提升，尼龙 66 下游行业迎来广阔的发展空间。以主要下游应用瑜伽市场为例，据 36kr 援引自安全生产监督管理局的数据显示，中国瑜伽健身服饰的市场规模从 2013 年的 36 亿元增长至 2021 年的 141 亿元，年均复合增长率为 18.61%，预 计到 2022 年，瑜伽服饰行业市场规模将达到 156 亿元。下游行业的快速发展给 尼龙 66 民用丝带来的广阔的市场空间，未来国内尼龙 66 民用丝需求量将不断提 升。
3.3 供给：关键原料己二腈国产化突破在即，有望重塑供 给格局
我国 PA66 产能逐年增长。随着国产化工艺技术的突破，及上游己二腈、己二 胺原料的集中放量，国内尼龙 66 产能、产量迎来快速发展。据工程塑料应用引自 中国合成树脂协会聚酰胺分会数据，2018-2022 年，国内尼龙 66 切片总产能从 51 万吨扩张至 84 万吨，CAGR 达 13.29%；产量则由 33.3 万吨扩张至 46.6 万 吨，CAGR 达 8.76%。其中，2022 年产能加速增长，产能同比增速达到 29.23%， 但由于同期国内需求不旺，因此产量并未大幅增长，产量同比增速仅实现 19.49%。
尼龙 66 行业呈现典型的寡头垄断特点。受原料制约，加之尼龙 66 生产工艺 复杂、技术壁垒高，因此无论国内外，尼龙 66 行业内集中度较高，均呈现典型的 寡头垄断格局。全球来看，2018 年全球 PA66 总产能为 282 万吨，且主要集中于 欧美地区的英威达、巴斯夫、奥升德等大型海外公司。对比国外，国内尼龙 66 产 能较低，且生产厂家较少，截至 2024 年 4 月中旬，神马尼龙化工、上海英威达分 别位居产能一、二位，合计占比超过 50%，产能分别达到 26 万吨、23 万吨。
己二腈是生产 PA66 的主要中间体，其生产技术是制约 PA66 产业发展的关 键因素。己二腈是一种重要的有机化工中间体，其主要应用加氢生产己二胺，全球 约 90%的己二胺用于生产 PA66 产品。己二腈制备工艺包括丁二烯直接氰化法、 丙烯腈电解二聚法、己二酸催化氨化法等，其中丁二烯法因具备工艺可靠、成本低、 污染较低、产品质量好、收率好等优势，成为目前世界上生产己二腈的主流技术。 因己二腈技术门槛较高，长期以来被美国英威达、美国奥升德、德国巴斯夫、日本 旭化成等国外企业所垄断，2022 年行业前三位——英威达、奥升德及巴斯夫公司 己二腈产能合计达到 220 万吨，占世界总产能的 83.24%。
己二腈国产化迎来国产化突破，利好下游 PA66 发展。多年以来，我国生产尼 龙 66 所需的己二腈长期被国外企业所垄断，但是近年来以华峰集团、中国化学为 代表的中国企业经过多年的技术攻关，逐步打破己二腈行业“卡脖子”瓶颈。 （1）2019 年，华峰建成了国内首套 5 万吨/年己二腈生产装置，这是国内首 个己二腈工业化生产项目，也是在国内首次打通并建成了 PA66 的完整产业链； （2）同年，中国化学旗下中国天辰工程有限公司攻关团队历经 3000 多天自 主研发“丁二烯法己二腈专有技术”，并积极打造中国化学年产 100 万吨尼龙新材 料生产基地，这是国内首次利用民族自有技术研发的己二腈项目，也在真正意义上 填补了国内产业空白。 顺应己二腈趋势，多家企业布局 PA66 企业，在建产能超 600 万吨。自己二 腈国产化工艺突破以来，行业内诸多企业纷纷布局己二腈及 PA66 的生产，产业链 呈现几何倍数的增长。据屠庆华、葛凌生著《国内外己二腈行业现状及竞争力分析》 数据，2022 年国内己二腈产能已达 80 万吨，在建项目产能合计 48 万吨，规划产 能高达 255 万吨。若国内目前在建项目全部建成达产，2027 年国内己二腈产能将 达到 130 万吨左右。
尼龙 6 国产化历程再现，未来 PA66 需求有望持续增长。过去尼龙 6 同样受 制于上游原材料己内酰胺的供应，原料大量依靠进口，规模一直受限。随着己内酰 胺国产化替代完成，国内己内酰胺、尼龙 6 的产能迅速扩张，尼龙 6 的价格也逐 渐下降。我们认为尼龙 66 的国产化替代路径将类似于尼龙 6——未来随着国内己 二腈持续放量，将使得我国尼龙 66 产量不断扩张，产品价格进入到下行通道，有 利于带动尼龙纺丝领域使用量的快速提升。
3.4 价格：几乎为 PA6 两倍，近年来价差不断缩减
PA66 价格相对较高，近年来与 PA6 价差不断缩减。由于早期国外对己二腈 技术垄断和封锁，国内 PA66 价格近乎为 PA6 价格的两倍，据百川盈孚数据，2019 年-至今，PA66 平均价格约为 26960 元/吨，而 PA6 平均价格仅约 14157 元/吨。 2021 年，由于英威达、奥升德位于美国的己二腈与己二胺装置因低温灾害等不可 抗力长时间停产，在供应紧张的情况下，下游尼龙 66 价格显著提升。2022 年以 来，由于己二腈国产化的国产化进程加快，国内己二腈逐步实现稳定供应，PA66 价格逐渐下降，与 PA6 的价差已从逐步缩减至 8000 元/吨附近。
4 聚合顺：立足尼龙差异化产品，尼龙 6/66 产能加 速扩张
4.1 立足高端差异化尼龙 6 切片，项目建设稳步推进
4.1.1 定位差异化高端尼龙 6 切片市场
尼龙 6 切片行业呈现明显的转型升级趋势。我国从事尼龙 6 切片的企业较多， 行业竞争较为充分。当前国内尼龙 6 切片企业主要可以分为两个层次：第一层次 是国内少数几家企业通过自主研发和技术吸收消化，结合市场需求自主研发出一 批拥有自主知识产权的尼龙 6 切片产品，在国内高端市场和国际市场上具有一定 的竞争力；第二层次是以中小型尼龙 6 切片企业或早期投资企业为主，这些企业 技术水平较低，设备面临升级换代的压力，产品主要集中在中低端，利润率较低， 市场竞争激烈。 公司立足于差异化高端尼龙 6 切片，采取进口替代的发展战略。公司自成立 之初便定位于高端尼龙 6 切片市场，制定了进口替代的发展战略。依靠产品在质 量、稳定性等方面的优势，公司在多家下游知名客户中成功替代了进口产品，为公 司赢得了品牌美誉度和市场影响力。基于此，公司不断地对产品进行改良研发，依 托于先进的设备和工艺，成功研发了多个高端、差别化的尼龙型号，并取得了市场 较高的认可度。
着力推广年约客户模式，大幅降低原材料价格波动的风险。公司的经营模式主 要分为“年度采购协议”和“一单一谈”两种，主要年约客户以纤维切片客户为主， 其次为工程塑料领域。在年度采购协议模式下，双方可以提前锁定当期的交易数量， 从而大大降低原材料波动对公司带来的风险；在一单一谈模式下，则价格基于市场 价来确定。出于经营稳健性考虑，公司积极在客户群体中推行年度合约模式，生产 产能优先满足年约客户的需求。2017-2019年，公司年约客户销售金额分别为6.83 亿元、14.04 亿元、13.88 亿元，占当期营业收入比重分别为 52.45%、69.34%和 57.19%。
4.1.2 技术打造公司核心优势，部分产品成功实现国产替代
高度重视技术研发，研发费用率常年维持在 3%左右。公司自成立以来，一直 高度重视技术研发工作，在研发团队建设、研发设备购置方面的投入力度较大。截 至 2023 年年底，公司及子公司共拥有专利 61 项，其中发明专利 11 项；研发费 用率多年维持在 2-3%左右。人员方面，公司管理团队及主要研发人员在尼龙聚合 及相关领域有二十多年的从业经验，积累了良好的技术研发优势，整体技术、产品 质量优于同行大部分企业。公司研发中心主任毛新华先生在职业生涯中曾任中国 化纤工业协会标准化委员会理事，曾承担并完成过多项国家、省级技术创新项目，主持开发了多项国内先进的新技术、新工艺、新产品，整个研发团队技术经验丰富， 能够为新产品的研发提供有力的技术支撑。
公司核心技术主要有生产设备和聚合技术、定制化的柔性生产设计和自主研 发的产品配方三类： （1）生产设备和聚合技术方面。公司设立之初即成功引进并应用了伍德伊文 达菲瑟公司先进的聚合装置及对应生产技术，辅以浙大中控的 DCS 集散控制系统， 实现了生产环节的智能化、精细化管理。伍德伊文达菲瑟公司是全球掌握尼龙 6 聚 合核心技术企业之一，代表了行业内最高的技术水平。公司当前生产线主要采用常 压单段聚合和二段聚合两种先进技术，其中常压单段聚合是当今世界生产民用纺 丝尼龙 6 切片的典型工艺，二段聚合法常用于工业用丝生产，上述两种聚合技术 特点不同，可以实现优势互补。 （2）定制化柔性生产设计方面。公司主创人员积极参与设备设施设计，最大 程度上将柔性化生产因素融合进各生产线，在保证技术先进性的同时，为公司产品 的灵活生产和对市场环境波动风险的控制提供了空间。柔性化生产柔化生产一方 面可以帮助公司实现多品种、小批量、多批次的生产，通过实现产品多品种快速切 换生产，在满足市场多样化需求的同时也提高了公司的应变能力；另一方面，柔性 化生产线有利于公司在应对市场需求变化的时候，相比于竞争对手以更小的门槛 以及更低的成本实现新产线的建立和产能的调整。 （3）产品配方方面。公司研发人员结合市场需求变化，研制出了不同层次、 不同特性的切片产品，为企业打开市场、做大做强奠定了基础。
公司生产技术和产品性能行业领先，多数产品实现进口替代。自公司成立，依 托核心研发团队多年积累的技术研发优势，吸收消化伍德伊文达菲瑟公司技术和 工艺，并融合企业自主技术及工艺，有伍德伊文达菲瑟公司和三联虹普定制设备， 使得公司整体的技术、产品质量高于同行企业。同时，公司结合市场需求，积极立 足于公司高性能尼龙 6 切片的研发、生产和销售，使得公司成功捕捉到了该领域 迅速发展的国内市场空间，约半数产品实现了进口替代的效果。目前，公司的生产 技术和产品性能已经处于较高水平，产品质量高于一般的尼龙 6 切片企业，相比 高端进口产品也具备一定的竞争力。
4.1.3 积极推进项目建设，公司体量有望再上新台阶
项目建设稳步推进，公司业绩有望持续提升。随着市场需求的不断增加及产品 品类更新速度的提升，公司紧抓市场机遇，快速推进扩建项目建设，目前公司 PA6 切片在建项目包括聚合顺本部“12.4 万吨尼龙新材料项目（一期）”（预计 2024 年 投产）、滕州二期“年产 18 万吨聚酰胺 6 新材料项目”（预计 2026 年投产）。 在行业全球化竞争加剧，市场对高端产品需求不断增加的环境下，公司积极推 进产能项目建设，扩大产能、扩展产线，不仅能够满足市场对高性能、差别化产品 和特种尼龙产品的需求，保证公司可持续发展；而且有助于提升公司的生产能力和 生产效率，形成规模优势，为公司日后的扩张和发展奠定基础，增强公司核心竞争 实力。
4.2 拓展尼龙 66 新业务，打造业绩第二增长曲线
公司加速拓展尼龙新材料业务，拟在淄博建设 50 万吨尼龙新材料生产基地。 据 2023 年公司像不特定对象发行可转换公司债券募集说明书公告，公司拟向不特 定对象发行可转换公司债券资金总额不超过 3.38 亿元，扣除发行费用后的募集资 金投资于“年产 12.4 万吨尼龙新材料项目”及“年产 8 万吨尼龙新材料（尼龙 66 项目）”。其中，年产 8 万吨新材料项目由山东聚合顺实施，项目达产后预计新增 尼龙 66 切片产能 8 万吨。
尼龙 66 跟尼龙 6 在产品和工艺特性、下游应用领域以及原材料供应商等方 面具备协同性，公司在巩固和发展主营产品 PA6 切片的同时，也可以积极利用两 者之间的协同性把握尼龙 66 行业发展机遇，为公司打造“切片 2.0”新时代。
（1）产品和工艺特性：尼龙 6 和尼龙 66 都是高分子聚合材料，生产工艺都 是聚合反应，操作控制要点相似；两者的分子量、聚合度以及强度、拉伸、粘度等 都是产品的关键指标，对下游制品的性状具有较大影响，研发和质量检验工艺相近； 两种产品都具有很大的改性空间，且具有型号多、应用领域广的特点，需根据不同 客户的需求进行一定程度的差异化生产。因此，两者的生产工艺和技术具有较强的 共性，公司可结合在尼龙 6 切片领域积累的丰富的聚合生产经验，运用在尼龙 66 切片产品的生产控制中，确保尼龙 66 切片的品质。
（2）产品应用领域：尼龙 6 切片和尼龙 66 切片的主要运用领域均为纺丝 和工程塑料领域。在纺丝领域，两者均可用于民用纺丝和工业纺丝的生产；在工程 塑料领域，两者均可适用于尼龙复合材料的改性、工程塑料的直接注塑，制作各种 高负荷的机械零件、电子电器开关和设备等，在汽车和电子电气等行业得到广泛的 应用。公司当前部分客户既从事尼龙 6 业务，亦从事尼龙 66 业务，因此公司尼 龙 66 切片规模化生产之后，有助于提高客户资源利用效率。
（3）原材料供应商：随着己内酰胺和己二腈先后实现国产替代，国内大型化 工企业的产品布局日益完善，而山东为石油和化工产业大省，生产尼龙 66 的其 他相关原材料在省内及周边的企业中均可得到采购。公司的年产 8 万吨尼龙新材 料（尼龙 66）项目建设地位于山东省淄博市临淄区齐鲁化学工业区，毗邻中国化 学旗下己二腈生产基地天辰齐翔。天辰齐翔经过多年的技术攻关，解决了己二腈、 己二胺的技术，打破欧美国家的垄断，2022 年其己二腈装置开车成功运行并产出 己二腈产品。天辰齐翔的己二腈位置也位于山东省淄博市临淄区，与公司募投项目 生产厂区距离较近；同时中国天辰增资入股山东聚合顺，可深化两者在尼龙 66 产 业链上下游之间的合作。
我们认为，公司布局 PA66 行业具备一定的先发优势，伴随 PA66 行业的快 速发展，公司产能逐步实现消化，同时由于尼龙 66/高温尼龙/共聚尼龙等新材料 产品相较于传统 PA6 的高毛利，公司未来业绩或将迈入更高的台阶，未来成长可 期。
4.3 分红比例大幅提升，助力长期价值重估
经营性现金流明显改善，分红比例大幅提升。2023 年公司实现经营活动现金 净额 5.20 亿元，同比宽幅增长 46.07%，同时也实现了自 2019 年以来的五连正 增长（2019-2021 年公司经营性活动现金净额分别实现 0.33 亿元、1.38 亿元、 2.66 亿元、3.56 亿元），公司现金流情况持续迎来好转。同时，公司慷慨分红回馈 股东，据公司 2023 年年度利润分配预案，2023 年公司拟每 10 股分派现金股利 2.85 元（含税），合计拟派发现金红利 0.90 亿元左右（含税），占 2023 年合并报表中归母净利润比例为 45.72%，以 4 月 19 日收盘价计算，股息率约 3.0%；而 20-22 年公司分红比例分别为 27.24%、27.10%、27.49%，平均分红比例为 27.27%，我们认为，在公司经营业绩稳定增长的预期下，23 年分红比例的大幅提 升彰显了公司对未来的发展信心，长期价值有望重估。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
聚合顺研究报告：锦纶纺丝景气持续上行，双6布局打开成长新空间.pdf
聚合顺（605166）研究报告：差异高端化尼龙6龙头，产能扩张助力高速成长.pdf
聚合顺（605166）研究报告：成本为盾、产品为矛，高速成长的尼龙行业龙头.pdf
聚合顺（605166）研究报告：高速成长的尼龙龙头，产品持续高端化.pdf
台华新材研究报告：差异化锦纶龙头，淮安项目助力开启新篇章.pdf
台华新材研究报告：民用锦纶龙头，差异化布局迎高成长.pdf
台华新材研究报告：锦纶织造一体化龙头，差异化产品空间广阔.pdf
台华新材（603055）研究报告：锦纶一体化龙头，渗透率提升+布局高端驱动成长.pdf
台华新材（603055）研究报告：锦纶龙头壁垒深筑，需求扩容催化成长.pdf
