从权益基金调仓看未来配置方向
中长期来看，权益基金规模稳步增长，部分标的中定价权逐步攀升。自2001年监管部门提出“超常规、创造性地培育和发展机构投资者”的号召以来，以公募基金为代表的机构投资者资产管理规模持续增长，其持股市值也在稳步上升。截至 2023 年底,我国公募基金持股规模达到 5.8 万亿元，占据A 股自由流通市值的8.60%。国内资本市场也逐步走向成熟，正历经由“散户市”向“机构市”的进步，在此背景下，机构投资者对 A 股市场的影响力愈发显著，甚至已经具备相当的定价权。本文旨在回溯主动权益基金持仓行业及风格变动，厘清历次大规模调仓背后的共性规律，找到未来潜在调仓方向。
主动权益基金持仓行业及风格变动
主动权益基金持仓历史脉络
股票市场通常被视为实体经济的风向标，公募基金的重仓持股变化与实体经济的演进高度相关，股票市场的长期投资机遇往往根植于产业结构的转型与升级。公募基金的重仓策略调整，无一例外地与宏观经济的增长点保持同步，每一次重仓股的更迭，都是对经济脉动的一次回应，也是对未来增长机会的一次预判。2005年至今，主动型权益基金的持仓行业和风格主要历经如下几次变动。(1)2005 年-2009 年，偏好周期股，重仓金融和地产；(2)2010 年-2012 年，偏好消费股，重仓食饮和医药；(3)2013 年-2016 年，偏好成长股，重仓医药和 TMT；(4)2017 年-2019 年，偏好成长和消费，重仓食饮和医药；(5)2020 年至今，偏好成长和消费，重仓茅指数和宁组合。上述进程中，A 股风格的变迁和调仓的主线与产业政策密切相关。
公募基金调仓共性特征梳理
(1)调仓时点多在股票市场普遍性下跌之后
通过复盘可以发现，主动型权益基金历次大规模调仓都发生在股票市场普遍性下跌之后，以下是历次调仓的具体时间节点和市场背景：2005 年调仓：A 股市场在经历了长达五年的熊市之后，万得全A 的市盈率从峰值的 74 倍大幅下降至 18 倍，为基金提供了第一次大规模调仓的契机。2009 年调仓：全球金融危机的冲击导致 A 股市场冲高后回落，万得全A 的市盈率在此期间一度降至 13 倍的低点。 2013 年调仓：A 股市场持续下行并进入了一个长期的横盘震荡阶段，万得全A的市盈率也持续走低，触及 12 倍的低点。 2016 年调仓：随着监管政策的加强，之前由杠杆资金支撑的牛市行情告一段落，市场普遍下跌，万得全 A 的市盈率回归到一个相对合理的区间。2019 年调仓：中美贸易摩擦和去杠杆政策的影响下，万得全A 全年跌幅达到28%，所有行业均为负收益，A 股市场的估值降至历史低位，为基金的第五次大规模调仓提供了条件。 在股票市场普遍性下跌的环境下，大部分股票的估值均处在相对较低的水平。这不仅意味着投资价值的显现，同时也意味着基金在调仓时，所需承担的成本相对较低。因此，无一例外，历史上主动权益基金的大规模调仓均发生在市场普遍性下跌之后。
此外，当基金抱团股票的平均市盈率超出全 A 股 50%的分位数时，意味着这些股票的估值已经处于相对较高的位置，存在高估值风险，这可能会成为抱团瓦解的一个触发点，随后股价会向内在价值回归而反转。该信号是一个超前信号，提示市场可能即将发生变化，如果抱团股票的平均市盈率处于高位，而且这些股票的基本面一旦恶化，或是遭逢宏观经济流动性收紧，那么抱团行情大概率会随之瓦解。其中 2015 年及 2019 年，基金抱团股票的平均市盈率水平都很好地预示了基金抱团现象的瓦解以及随后的资产配置调整。
(2)调仓方向—业绩稳定&景气度更高的板块
基金大规模调仓一般在市场普跌之后，但是在股市震荡或下行周期，很难有绝对优势的投资品种，这时机构倾向于去抱团配置一些业绩确定性高或者具有相对优势的板块来取得相对收益、度过寒冬。如果投资者对这些板块的集中配置比例持续上升、结构性行情持续发酵，那么就形成了一次典型的“抱团取暖”行情，基金持仓集中度也会持续增长。比较具有代表性的是2005 年的金融地产、2010年的必选消费以及 2017 年后的茅指数，这些行业业绩稳定，在下行周期中具有较好的避险属性，同时估值也处于相对较低分位，具有较高的配置性价比，最终在市场普跌之后成为机构的重仓行业。 与此同时，一些新兴行业以其更高的配置性价比和增长潜力逐渐崭露头角，也会吸引机构增加持仓。例如，在 2013 年，随着智能手机的快速普及，TMT（科技、媒体、电信）行业迎来了净利润的爆发式增长。这一趋势迅速吸引了众多机构投资者的关注，他们纷纷增持 TMT 行业的股票，以期抓住这一历史性的增长机遇。再如，在 2020 年，随着“双碳”目标的提出，新能源行业迎来了新一轮的发展浪潮。其中，以“宁组合”为代表的一批新能源上市公司，凭借其前期良好的业绩表现和相对较低的估值水平，受到了机构投资者的热烈追捧。
(3)重仓股选择—大市值、低估值、高盈利
在调仓方向确定之后，基金一般不会单纯买入该行业全部个股，而是会选择该行业中最具优势和潜力的个股作为最终的重仓对象。基金重仓持有的个股通常具备一些显著的特征，这些特征包括：较大的市值规模、较低的估值水平以及出色的盈利能力，这些因素共同构成了基金选择重仓股的主要考量。通过回顾过去20年主动型权益基金的重仓个股，考虑到基金的策略容量，这些重仓股多为龙头票，平均市值均处于市场前 1%，考虑到调仓初期的安全性和低波动，这些重仓股的平均市盈率大约位于全部 A 股的 20%分位水平及以下，在初期具备较高配置性价比。更重要的是，这些重仓股都展现出了强劲的盈利能力，其ROE（净资产收益率）普遍位于全部 A 股的 80%分位以上。
历次基金持仓变动复盘
(1)2005-2009：周期&金融
2001 年至 2005 年，中国经济高速增长，但是 A 股市场却持续下跌，历经5年熊市行情，A 股市场表现与经济基本面出现明显背离。一是，股市正处于互联网泡沫破裂后的估值回调期，估值缓慢回调至相对合理区间；二是，2005 年以前大部分优质公司并未上市，A 股上市公司盈利能力普遍较差，上市公司净利润增长陷入停滞，万得全 A 每股收益在 5 年间仅增长 4.3%，远低于GDP 名义GDP 累计增幅；三是，监管趋严、取消上市公司所得税优惠等经济监管制度的改革，股市参与者的情绪变化等也对股市产生一定影响。多种因素叠加导致A 股市场走势与宏观经济走势出现一定背离。
在此期间，国民经济开始向重工业转型，城镇化也进入加速发展阶段，由此带动了钢铁、汽车、石化、电力及金融行业进入了新一轮的景气周期。同时在2003年，机构投资者不断壮大，投资理念也开始发生转变，“价值投资”理念盛极一时，成为投资界的主导思想，在“研究驱动投资”原则的指导下，机构投资者开始寻求 A 股市场的核心资产，具有低估值和高收益特点的“五朵金花”行业，因其潜在的投资价值，赢得了机构投资者的广泛青睐，机构投资者开始大规模建仓行业中的大盘蓝筹股，这种策略最终使得“五朵金花”行业在市场整体低迷的情况下，实现了逆势上涨，走出独立的结构性行情。2004 年，中国经济迅猛增长，经济出现过热，煤电油运空前紧张，引发宏观政策全面收紧。产业政策方面则严格限制钢铁、水泥等行业的固定资产投资，禁止新建相关生产项目；货币政策方面，针对投资需求过度、货币信贷增长过快等问题，央行通过提准加息，全面收紧货币政策，以平抑投资热潮和控制货币供应量。这些政策的实施有效地控制了经济过热问题，但也不可避免地降低了市场对经济增长的预期，A 股市场估值下杀继续走熊，“五朵金花”行情也就此终结。这一轮熊市一直延续到了 2005 年，其间上证指数一度跌至998 点，创下了历史新低。不过，A 股市场的整体估值回归到一个相对合理的区间，为机构投资者新一轮的资产配置和调仓创造了有利条件。
2003 年，商业银行股份制改革启动，运用国家外汇储备注资大型商业银行，按照核销已实际损失掉的资本金、剥离处置不良资产、外汇储备注资、境内外发行上市的财务重组“四步曲”方案，全面推动大型商业银行体制机制改革。此后，商业银行改革按预先设定的方案稳步推进，成效逐渐显现，我国银行业整体实力大幅提升，内部风险管理能力持续增强，资本实力、资产质量和经营效益不断提高，一些商业银行跻身全球大银行之列。在此期间，建设银行、中国银行、工商银行、农业银行先后上市，为 A 股市场注入了新的活力和优质资产。特别是在2005年，尽管 A 股市场表现低迷，银行板块却逆势上涨，全年涨幅达21%，也就此开启了一轮上升通道，逐渐成为 A 股中利润占比和市值占比最大的行业。在此背景下，银行板块吸引了众多机构投资者的关注，权益型基金的持仓风格开始向金融板块倾斜。
(2)2010 年-2012 年：下游必选消费
在股市震荡或下行期，很难有绝对优势的投资品种，这时投资者倾向于去抱团配置一些业绩确定性高或者具有相对优势的板块来取得相对收益、度过寒冬。如果投资者对这些板块的集中配置比例持续上升、结构性行情持续发酵，那么就形成了一次典型的“抱团取暖”行情。2008 年后，美国次贷危机爆发逐渐演变为全球性金融危机，为应对金融危机的冲击，“四万亿”“十大产业振兴计划”等政策陆续落地，这一时期的政策在挽救经济同时也留下通胀大幅走高的风险，银行坏账等问题集中爆发，监管层开始持续收紧货币政策，并严控房地产投机，金融地产行情退潮，机构抱团也随之瓦解。
2009 年，在“十大产业振兴计划”等一系列财政政策和货币政策的全方位托底下，国内经济迅速回暖，并带动股市 V 型反转，并保持了较高的增长势头直至2010年，中国大部分经济指标创历史新高。然而，随着经济的快速增长，一些深层次的矛盾和问题也开始逐渐浮现。大规模的低效和重复性投资虽然在短期内对经济增长起到了显著的拉动作用，但长期来看却导致了产能过剩的问题。这种结构性问题的出现，对经济的可持续发展构成挑战。进入2010 年后，中国经济增长的速度放缓，且通胀压力持续存在，央行收紧货币政策压制通胀，股市也就此开始承压下跌。 在 2010 年之后，众多行业经历了显著的业绩波动。然而，白酒和医药板块自2009年起便展现出了盈利的持续改善，并彰显出强劲的逆周期特性。特别是在2009年，随着《关于深化医药卫生体制改革的意见》的发布，新医改的出台使得市场对医药股的预期达到了前所未有的高度，这一政策的出台为医药板块未来数年的稳健增长奠定了基础，开启了一段缓慢而持续的牛市行情。而且在2010 年市场普跌之后，白酒和医药板块市盈率均跌至三年平均的30%分位之下，特别是行业龙头公司估值也处于相对合理位置，具有较高的配置性价比，由此吸引了越来越多的资金抱团配置。
(3)2013 年-2016 年：医药&TMT
随着白酒板块持续上涨，其龙头股的市值持续抬升，不断创下历史新高，增速也开始逐渐放缓，2012 年中共中央政治局召开会议通过了“八项规定”，市场对白酒板块的预期普遍悲观，同年 11 月爆发的塑化剂超标事件成为拖累行业的最后一棵稻草，白酒板块的净利润增速由此断崖式下跌，白酒板块延续数年的行情就此终结，机构资金纷纷撤出，基金对白酒板块的也就此开始瓦解。2013 年上半年 PPI 连续负增长、房地产市场冷淡、外汇占款急速增长，中国经济发展面临下行压力。与此同时，央行连续出台文件规范商业银行的表外业务、重启央票逆回购、实行预期管理，开启深化金融改革的序幕，进一步使得流动性收紧。6 月份，受市场传闻扰动、企业税收集中清缴、端午节假期现金需求、外汇市场变化以及商业银行半年末指标考核等多种因素叠加影响，银行间市场出现“钱荒”，并于 6 月 20 日集中爆发，银行间隔夜拆放利率和回购利率均超过13%。受流动性资金短缺的影响，金融机构只能通过抛售资产来缓解流动性危机，这导致了 6 月 24 日股市暴跌，这次暴跌之后主板步入震荡行情，创业板所受影响反而较小，经过短暂调整再度迅速上涨，公募基金持仓风格也开始逐步转换为成长风格。在 2013 年，前期智能手机渗透率的迅速提升为 4G 网络的广泛普及奠定了基础，移动互联网市场迎来了规模的快速扩张。在这一背景下，手机游戏和影视产业均取得了显著的发展，此外，TMT 行业中报业绩的发布再次强化了市场的预期，TMT行业盈利大幅改善，显著优于其他行业，同时国内宏观环境也明显改善，在市场风险偏好整体回升的背景下，公募基金开始大规模加仓TMT 板块。
(2)2017 年-2019 年：下游必选消费
2014 年上半年，我国经济发展进入经济增速换挡期，结构调整阵痛期及前期刺激政策消化期的“三期”叠加新常态，A 股处于历史低位持续磨底。在经济下行压力下，下半年开始，货币政策、财政政策开始转向，特别是11 月份央行全面降息，为市场提供的充足的流动性，与此同时资本市场改革也提振了市场的风险偏好，A股市场迎来牛市行情，杠杆资金的大规模入市进一步推升了资产价格，但是好景不长，在 2015 年 6 月证监会要求清理场外配资，杠杆资金支撑的牛市行情就此结束，大盘普跌，公募基金业开始了新的一轮调仓周期。2016 年后，IPO、再融资、并购重组等全面收紧，创业板由此步入数年的熊市行情；而且移动互联网红利逐渐消退，增量市场已经转变为存量市场，TMT行业增速放缓，内生增长乏力，行业开始进入出清周期，伴随资金的大规模撤出，TMT行业全面回调，机构对 TMT 板块的抱团也就此瓦解。
2016 年，白酒板块经过了三年时间的调整，景气度开始逐步恢复，表现出较好的避险属性，同时由于市场主线缺失，公募基金开始新一轮调仓，开始加仓白酒板块，白酒板块也就此开启行情的“第二春”，并成为公募基金的重仓板块。
(2)2020 年至今：茅指数&宁组合
2020 年，受新冠疫情的影响，A 股市场经历了一轮大规模的下跌。但是随着疫情得到控制，复工复产的有序推进，中国经济实现 V 型反转，全年实现正增长，市场风险偏好显著提升，对成长板块是较大的利好，成长赛道持续向好。随着“双碳”远景目标的落地，新能源行业迎来了新一轮的发展浪潮，新能源相关公司经历了数年的技术沉淀，成本快速下降，渗透率稳步上升，行业的盈利也持续改善。其中，以“宁组合”为代表的一批新能源上市公司，凭借其前期良好的业绩表现和相对较低的估值水平，受到了机构投资者的热烈追捧，并成为机构的重仓对象。
行业轮动速度若降温，市场是否回归基本面
行业轮动速度与投资风格关联
2023 年下半年以来，行业轮动速度趋势性减弱，行业轮动速度降低时该怎么买？公募在缺乏流动性情形下如何调仓？哪些行业或具备特征标签的行业会在调仓中胜出？本文在复盘历史上行业轮动速度、机构调仓等关系，试图理顺流动性首先前提下，行业配置的思路观点。行业轮动速度与股票大势关系密切，一般在行业轮动速度加剧时，30 多个一级行业很难拧成一股合力，市场并无β，此时多表现为主题博弈的投资机会。2023 上半年行业轮动速度突破前高，下半年开始中枢下行，如果在行业轮动速度延续趋势下行，后市预计更加贴近基本面，市场有望重归 ROE 主导的景气投资。
历史上不同行业轮动速度下的规律复盘
行业轮动速度和高/中/低区间界定方法：行业轮动划分的代理指标为31 个申万一级行业滚动 250 交易日涨跌幅相对排名变化，取 12 周移动平滑，67%分位数以上为高速轮动；33%-67%分位数为中速轮动；33%分位数以下为低速轮动。
行业高/中/低轮动切换状态下股市风格的核心规律：1)高速轮动期间，整体上大盘略占优，只有在市场大幅上涨期间小盘占优(如2009年 4 月-2010 年 3 月、2014 年 7 月-2015 年 7 月)；2)当轮动速度切换至中速后，多数时间段为偏均衡(大盘或小盘相对另一种风格的超额收益在 5%以内），同样在市场大幅上涨期间，小盘占优(如2005.8-2006.6、2008.10-2009.3）； 3)轮动速度较低时，市值层面上大小盘无明显规律，市场上涨且轮动速度较低时成长占优，市场下跌且轮动速度较低时价值占优；4)波动性因子：高速轮动期间低波策略占优，伴随轮动速度降低，低波策略胜率有所收敛； 5)红利类策略内部筛选：低速轮动期间，红利质量大幅占优；6)复合因子(兼顾市值大小、高低估值、盈利质量、贝塔水平)：市场下行+低速轮动=大盘高盈利质量。
对低速轮动期间行业规律进行统计可发现： 1)低速轮动期间，基于平均涨跌幅计算，机构高持仓品种(电力设备、食品饮料)长期占优，其他可选消费方面，社会服务、汽车相对占优，行业轮动切向中低速时，有色金属占优； 2）高速轮动往往伴随着更好的赚钱效应,从弱势行业的平均涨跌幅和中位数涨跌幅均可看出这一结论； 3）低速轮动期间，大票居多，市值占比高的行业更占优，机械、食品饮料、电力设备、汽车； 4）中位数涨跌幅方面，低速轮动期间房地产+上游偏弱。
分阶段进行各阶段领涨行业的复盘：
1）2003.6-2005.7：“煤电油运”，电力设备下跌29%、石油石化下跌26%，当时中国经济进入新一轮增长周期，煤电油运供需矛盾突出，尤其是2004 年以后主要是供给偏紧，涨价重估；
2）2006.7-2006.12:牛市旗手券商+有拔估值逻辑的银行（银行2006 年归母净利润增速 61%、2005 年 26%),新增贷款大幅提升，2006 年全年商业银行新增贷款增速超过 30%。当时也是房地产的黄金发展时期，房地产行业受益于人民币升值，同时真实需求巨大，销售前景乐观，对房价未来的预期乐观；
3）2010.4-2010.11：A 股经历了前期估值下杀后，2010Q2 开始低速轮动且估值稳定，低速轮动下的“喝酒吃药"行情背后主要是消费的后周期属性，2010Q1中国经济增速达到高点，后来回落，对应的正好是居民收入在2010 年下半年到2011年初的高点(居民收入滞后于经济);另外就是科技当时有趋势性的超额收益，主要是因为 2010 年基本上是全球智能手机发展的元年，国内企业切入苹果链，本土手机品牌开始发展；
4）2013.4-2014.6：智能手机周期相关行业领涨，TMT 涨幅排名处于全市场top4；手游、影视两个传媒行业爆发有基本面依据，市场规模增速爆发+政策环境强调“调结构”，对当时新经济行业定调偏支持；
5) 2017.6-2018.12：2017 年 Q2 发布了减持新规+MSCI 将200 多只大盘股纳入明晟新兴市场指数，茅台一路上涨拉动食品饮料行业表现；2018 年全年普跌，这轮低速轮动过程中的主线是“现金流”，社融一直掉，企业控费+压降成本背景下，休闲服务、食品饮料、家电这些现金流稳定的品种抗跌；
6）2020.6-2021.11:2020 年开始整体行情偏分化，新能源经历三轮拔估值，2020.6-2021 年末期间成为最强主线；双碳目标下，新能源汽车同样迎来高速发展，汽车行业排进前五。有色和化工在 2020.6-2021.8 期间持续上涨，以有色为例，2020 年开始电解铝生产成本提升，电解铝企业利润有支撑；铜持续维持偏紧的供给格局，化工在整个 2021 年供需双优，毛利率回升且费用率。
综上，当行业轮动速度由高速降至中速时，风格主线有望更贴近基本面。之前高轮动速度期间的优势行业如计算机、非银往往发生切换，以资源品为代表的上游周期（煤炭、有色等）往往转强，结构性主线更为明晰；而从市值口径来看，资金筹码的分散效应转为集中效应，大市值相对中小市值往往更具备优势。此处按照市值大小从低到高将全 A 个股分为 10 组，在行业轮动速度较快的年份如2015-2016 年、2022-2023 年，市场以小盘风格占优，随着行业转速下行，后续全A 市值配置权重倾向于大、小盘哑铃型思路，或者转为大盘配置逻辑。
新一轮调仓有哪些潜在方向？
与过去几次调仓相比，本次调仓所面临的市场环境在流动性方面存在显著差异。在之前的调仓周期中，市场流动性相对充裕，增量资金的大规模流入强化了调仓过程中的趋势行情，形成正反馈循环，为操作提供了便利。然而，当前市场正处于 A 股市场特别是偏股型基金连续三年的低迷之后，投资者信心的恢复尚需时日，主动权益基金在调仓过程中的流动性并不充足，主要依赖于现有资金的重新配置。鉴于此，本次调仓发生在行业层面的概率较低，更可能聚焦于寻找具有特定特征的股票，以实现仓位的优化和迁移，具体而言，有如下的潜在方向：
(1)出海：出海建厂、融入到当地产业链的企业，依托海外营收和海外盈利来弥补内需下滑的不足；这一战略的行业分布呈现出从传统制造业到新兴行业演进趋势,行业分布从早期的纺织服装、汽车家电再到跨境电商，涉及部分产能有结余的新兴产业（例如光伏、风电等）。
(2)红利：传统意义上的红利股，如煤炭、银行和电信运营商等板块，以其较高的股息绝对数值而著称，为投资者提供了稳定的现金回报。然而，随着市场的发展和投资者需求的多样化，红利投资的范畴已经得到拓展。除了传统的高股息板块外，现金持有稳定、盈利能力强、股息率处于中上水平的公共事业和家电等板块也日益受到重视。这些板块不仅能够提供相对稳定的股息收益，同时也具备较好的盈利增长潜力和风险抵御能力。
(3)低估值：以银行股为代表的低估板块，因其估值相对较低、股价波动性较小并且盈利平稳而受到某些投资者的青睐，这些特性使得低估值股票成为追求稳健投资回报的投资者的潜在选择。但是，低估值可能隐藏着价值陷阱，即表面上的便宜可能掩盖了潜在的业务风险或行业挑战，此外，低估值股票与红利股概念在某些方面存在交集。
(4)中特估：“中特估”板块，主要由国有企业和行业龙头企业构成，正逐渐成为投资者关注的焦点。这些公司在国央企市值管理和“一利五率”的经营指标引导下，展现出盈利能力的稳步提升和营业现金流比率的持续改善，这构成了该板块长期增长的核心逻辑。
(5)资源品：资源品板块，尤其是上游的有色金属和能源行业，长期以来一直受到供给端的长期约束，这一逻辑在当前市场环境中依然稳固。由于这些资源品在全球经济中扮演着基础性角色，需求端通常较为稳固，不易受到短期波动的影响。但是，资源品价格对外部冲击的敏感性较高，特别是海外地缘政治冲突等事件，往往会迅速影响市场供需预期，导致价格出现较大的弹性变化。在这种情况下，资源品的价格可能会经历快速上涨，为投资者带来短期内的收益机会。
值得注意的是，处在产业链中游的制造业隐形冠军企业较难成为本次调仓的重点方向。隐形冠军企业往往专注于特定的细分市场，通过专业化和深耕细分领域来获得市场领导地位，并且这类企业大部分位于产业链的中游位置，市值规模较小，不具备策略承载力。此外，隐形冠军企业更多是通过技术和中游零部件的壁垒打通，为下游的终端产品快速生产和销售打基础，本身并不具备长线逻辑。而且从产业链长期的发展规律来看，中游企业盈利难以得到大幅改善。在产业链的各个环节中，附加值集中分布于设计与销售两端，而处于中间环节的制造业则相对较低。在产业链的左侧，研发环节是全球性竞争的焦点，涉及创新能力和技术领先性；而在产业链的右侧，营销环节则更多体现为当地性竞争，关注品牌影响力和市场渗透力。当前，制造业所产生的利润相对较低，全球范围内的制造业产能也出现了供过于求的现象。与此同时，研发和营销环节由于其高附加值的特性，成为产业价值链中更为重要的部分，因此，产业未来附加值将持续向“微笑曲线”两端聚集。
根据前述分析，主动型权益基金的大规模调仓行为往往发生在市场普遍下跌之后。当前，A 股市场已经经历了连续三年的低迷期，这为基金的调仓提供了基础条件。从主动型权益基金的持仓集中度来看，可以观察到调仓活动已经开始。然而，尽管调仓的序幕已经拉开，市场上尚未形成广泛的共识。这意味着，尽管部分基金已经开始调整持仓结构，但整体市场参与者的行动尚未达到足以影响市场价格形成机制的程度。因此，目前市场还没有展现出明显的结构性行情特征，即市场中尚未出现由大规模调仓行为所驱动的趋势性变化。
同时，重仓板块必须具有如下特征：一是重仓板块必须具备高稳定性或者高成长性，稳定性可以满足资金在股市下行区间的避险需求，成长性可以满足资金的未来盈利需求；二是重仓板块流通市值规模要足够大，以确保其具备充足的承载力，否则大规模资金的流入可能会迅速推高板块估值，从而增加资产泡沫的风险；三是重仓板块估值水平相对较低，这一点确保了即使在调仓过程中即便成本短期上升，板块的估值吸引力仍然存在，奠定了投资的安全边际。
在对各类资产的稳定性、成长性、承载力及估值水平进行对比分析后，低估值和出海型有望成为未来基金潜在的两个调仓方向。 首先，红利型资产、中特估资产以及资源型产品在稳定性方面表现出色。这三类资产在过去三年的平均净资产收益率（ROE）均超过了万得全A 指数的水平，显示出了较高的投资吸引力，低估值板块虽然盈利不及全A，但波动较小。其次，出海型公司满足高成长性的要求，是几类资产中盈利一枝独秀的品种。2013年 TMT 行情爆发是因为智能手机和 4G 网络在短时间内的快速普及，由此形成了延续数年的增量市场，2020 年新能源行业爆发有明确的政策指引，而且新能源公司已经有了长期的技术沉淀，生产成本持续降低，行业总体需求有确定性的增长。而近期海外地缘冲突有加剧趋势，逆全球化潮流涌动，海外投资建厂、融入当地产业链是国内本土化企业在面临内需不足时的最佳出路。再次，在资金承载力方面，主打制造体系和销售渠道做大做强的出海型企业、国央企龙头的中特估还有银行为代表的低估值板块均具有比较大的平均市值和策略容量；而资源品内部分化大，市值规模受限，资金流入虽然能带来净值大幅走高但无疑也承受了较高的波动性。 最后，从估值的角度来看，出海型资产的估值处于滚动三年的绝对低位（1.5%分位水平），低估值板块处在相对合理水平（80%分位附近），而红利、中特估板块的估值已处于近三年的较高水平（95%分位以上）。但是从估值的数值来看，红利和中特估资产已经历了长时间的低迷行情，其市盈率始终维持在较低水平，仅为7.17 倍和 8.95 倍，远低于全部 A 股的平均值，在近期避险情绪升温及相关政策推动的背景下，两类资产迎来了一轮价格上涨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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