【开源证券】公司首次覆盖报告：儿科业务加速启航，优质BD赋能长期发展.pdf

2024-04-20

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1、济川药业：销售渠道优势凸显，赋能儿科业务发展

济川药业成立于 1994 年，2013 年借壳上市，是集中西医药、中药日化、中药保健三大产业为一体的国家级高新技术企业集团。公司专注于儿科、口腔、呼吸、消化、妇产及其它领域药品的生产和销售，主要产品为蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊等。除药品业务外，公司子公司蒲地蓝日化主要从事蒲地蓝牙膏等日化产品业务，康煦源主要从事保健品业务。同时，为响应健康中国战略，加快推进产业转型升级，2021 年起公司持续推进优质产品 BD 引入，以商业拓展赋能外延式扩张，有助于公司业务的可持续发展。

1.1、股权结构清晰，子公司分工明确

股权集中，子公司业务职能明晰。截至 2023 年底，董事长曹龙祥直接持有公司 5.08%股份，并通过江苏济川控股集团和西藏济川创业投资间接持有公司 28.09%的股份，合计持有公司 33.17%的股份，为公司实际控制人。同时，公司旗下子公司分工明确，布局医药制造、产品研发、医药分销及零售、中药日化以及医药投资平台五大板块。此外，随着公司健全考核系统，建立科学的管理体系，子公司的业务管理体系有望持续优化，进一步提高公司的综合竞争力。

1.2、业绩稳健增长，盈利能力渐提升

疫情影响消退，营收及利润稳健增长。2018-2023 年，公司营业收入由 72.08 亿元增至 96.55 亿元，CAGR 为 6.02%；归母净利润由 16.88 亿元增至 28.23 亿元，CAGR 为 10.83%，2020 年营收及归母净利润相对 2019 年显著下滑，主要是由于 2020 年受新冠疫情的影响，全国医疗机构门诊量与药品终端需求有所下降，公司相关业务板块受到一定程度的影响。而自 2020年起，公司营收及归母净利润保持持续增长态势。

分产品来看，中药贡献主要营业收入。2018-2023 年中药产品营收占主营业务收入比重均超60%，为公司业务核心。2023年公司中药营收73.48亿元，同比增长13.49%，占主营业务收入的 76.23%；西药营收 21.07 亿元，同比下降 9.29%，占主营业务收入的 21.86%；其他类营收 1.84 亿元，同比增长 2.05%，占主营业务收入的 1.91%。同时，2018-2023 年中药和西药产品毛利率均维持在 80%以上的较高水平。

分行业来看，“清热解毒、消化和儿科”为重点抓手。2018-2023 年清热解毒、消化和儿科三类产品合计营收占主营业务收入比重均超 77%，是公司业务的核心。 2023 年清热解毒类营收 33.8 亿元，同比下降 4.60%，占主营业务收入的 35.07%；消化类营收 16.87 亿元，同比下降 2.02%，占主营业务收入的 17.5%；儿科类营收 27.41 亿元，同比增长 13.01%，占主营业务收入的 28.44%；呼吸类营收 6.4 亿元，同比增长 9.74%，占主营业务收入的 6.64%；心脑血管类营收 0.84 亿元，同比下降 12.75%，占主营业务收入的 0.87%；妇科类营收 0.41 亿元，同比下降 24.29%，占主营业务收入的 0.43%。同时，2018-2023 年清热解毒、消化和儿科三类的毛利率均稳定维持在较高水平，2023 年毛利率分别为 78.03%（-1.41pct）、89.93%（-0.90pct）和 87.30% （-1.85pct）。此外，2018-2023 年间公司逐渐将业务重点从经典优势品类转移至新兴品类，即从以蒲地蓝消炎口服液和雷贝拉唑钠肠溶胶囊为代表的清热解毒类和消化类转移至以小儿豉翘清热颗粒为代表的儿科品类，实现优势领域的衔接。

盈利稳中有升，控费持续优化。从盈利能力来看，2018-2023 年公司的毛利率呈小幅下滑态势，由84.79%降至81.52%；净利率却稳中有升，从23.42%提升至29.28%。从费用端来看，2018-2023 年销售费用率显著下降，由 50.83%降至 41.50%，因此使得公司净利润在毛利走低的情况下呈现小幅上升。随着销售费用率在 2023 年降至低点位置，公司净利率增幅明显。我们认为随着销售费用、管理费用增长得到有效控制，公司盈利能力有望得到进一步提升。

负债状况良好，现金流健康。从资产负债水平来看，2018-2023 年公司的资产总额稳定增加，同时资产负债率整体呈下降趋势，由 30.01%降至 26.32%。从现金流来看，2020-2023 年公司经营活动现金流净额逐年增加，自 17.82 亿元增至 34.64 亿元， CAGR 达 24.80%。整体来看，公司资产负债结构良好，现金流状态健康。

2、政策助力中药市场规模扩增，呼吸及儿科中药发展机遇大

2.1、国家支持中药行业振兴，利好产业高质量发展

中药产业发展获政策支持。近年来，国家十分重视中药中医的优良传承，以及对国民健康、医疗卫生体系建设的战略价值，陆续出台了振兴中药产业的重大政策及战略规划。我们认为国家政策的支持有助于中药产业的生态优化，在遵循中药发展规律、现代科学规律的前提下对传统中药进行理论、技术、产品和管理等全方位的创新，有利于产业实现高质量发展。

2.2、中药市场规模稳健扩张，院外零售市场增速亮眼

中国医药市场规模提振，中药市场稳健扩张。中国医药市场由化学药、中药和生物药三大板块组成。据 Frost&Sullivan 数据统计，2022 年中国医药市场规模为 15,541 亿元，预计 2035 年将有望增至 19,627 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 8.1%。受到中药鼓励性政策、中药创新药物的积极开发、中国居民健康意识不断加深以及中医药“治未病”理念受众增加等因素的推动，中药市场规模有望从 2022 年的 4,223 亿元增至 2025 年的 4,973 亿元，CAGR 为 5.6%，呈稳定增长发展趋势。

公立医疗机构是主要的中成药销售渠道，同时院外终端地位也在逐步提高。受医保改革、带量采购等因素影响，2019-2020 年中成药两大终端的市场销售规模连续缩减；2021 年受新冠疫情影响，与防疫相关的中成药销售额提升，促进市场规模再次增长；截至 2022 年，中国公立医疗机构及实体药店的中成药销售总额已超 3,800 亿元。此外，实体药店的中成药销售额占比基本呈逐年增加趋势，自 2018 年的 27.4% 提升至 2022 年的 34.0%，反映当下院外市场渠道的重要性正在日益提升。

呼吸系统疾病用中药在院内外市场均具较大市场份额，儿科及消化系统用中药前景乐观。院内市场方面，据米内网统计，2022 年重点城市公立医院终端中成药销售额超 315 亿元，其中除心脑血管为院内重点治疗用药领域外，呼吸系统、肿瘤和骨骼肌肉三类疾病用药市场份额均超 10%；泌尿系统和消化系统市场份额在 9%左右；妇科和儿科用药销售占比分别为 4.2%和 3.6%。院外市场方面，2022 年中国城市实体药店终端销售过亿且增速超 10%的中成药共有 136 个，合计销售额超 500 亿元。从治疗类别看，呼吸系统药物销售占比超 45%，为核心品类；消化系统疾病用药紧随其后，销售占比约 11%；五官科和儿科用药位列第三、四名，销售占比约为 9.6% 和 8.1%。综合来看，呼吸系统疾病用药在院内及院外市场均具有较大的市场份额，同时伴随流感带来的自主用药意识的增强以及国民对于健康关注度的提升，一些以 OTC 渠道为主的中成药品类如儿科和消化系统用中药也将迎来新一轮发展。

2.3、呼吸系统用中成药市场销售回暖，清热解毒用药为主要亚类

呼吸系统疾病是中成药销售的优势领域，市场销售整体回暖。受益于政策利好以及中药在常见多发病症方面较优的防治作用，疫情后销售额回升明显，2021 年我国呼吸系统疾病中成药销售额达 421.68 亿元。具体来看，呼吸系统疾病用中成药主要分为清热解毒用药、止咳祛痰平喘用药以及感冒用药三大类， 2021 年市占率分别为 36.41%、33.37%、29.46%。此外，米内网数据显示 2021 年零售药店渠道药占比达到 65%，公立医院购药占比为 35%。由此计算，2021 年清热解毒类用药零售药店端销售规模约 100 亿元，在行业规模整体扩容的背景下具有较大的开发及增长潜力。

2.4、儿科中药全渠道销售前景广阔，止咳祛痰和感冒用药市场待开发

儿科用药销售规模快速增长，市场前景广阔。据米内网数据统计，2022 年中国城市实体药店终端和中国网上药店终端儿科中成药合计销售额超过 72 亿元。其中，实体药店是儿科中成药零售市场主渠道，占销售总额的 89.4%。2020 年儿科中成药在中国城市实体药店终端销售额受疫情影响大幅下滑超 15%，2021 年开始逐步恢复增长并超越疫前水平，2022 年销售额再创新高达到 64.59 亿元，同比增长 15.07%。此外，2020-2022 年儿科中成药网上药店销售增速分别为 82.21%、93.94%和 76.39%，儿科用药市场整体呈现“线上+线下”同步快速增长的发展趋势。此外，从细分类别上看，儿科用药亚类较多，止咳祛痰用和感冒用药是儿科中成药实体药店市场的销售主力，两者合计市场份额达 64.69%，具有较大的发展潜力。

3、产品结构优化，基本盘稳定增长、优势单品加速放量

3.1、一线产品稳增长：三大单品销售稳增，业务重心逐渐向儿科转移

公司一线核心产品主要有蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒。伴随着公司产品结构的调整，蒲地蓝消炎口服液和雷贝拉唑钠肠溶胶囊销售增速企稳，业务重心逐渐向儿科领域倾斜。

3.1.1、蒲地蓝消炎口服液：元老级大单品，销售额逐渐恢复稳增趋势

销售大幅承压时期已过，逐渐恢复稳健增长，贡献业绩基本盘。独家剂型蒲地蓝消炎口服液是公司部署于清热解毒领域的核心大单品，早在 2015 年便以 92.46% 的市占率在蒲地蓝消炎通用名产品中排名第一。具体来看，公司的清热解毒类产品营收在 2015-2018 年间基本保持稳定增长趋势，2019 年出现大幅下滑，这主要是由于 2018 年 10 月国家药监局发布公告，要求蒲地蓝消炎制剂在说明书中增加不良反应以及慎用人群的说明，致使蒲地蓝消炎口服液销售短期承压。随后公司制定了“调整、整合、开发、优化”的方针，加强医院、OTC 药店、基层医疗机构等渠道的开发力度，2020 年起销售情况已逐渐回暖。对应显示在公司产品库存于 2020 年见底，随后产销量一并提高，业绩出现向好拐点。

品牌认知度高，渐退省级医保目录不改业绩向好趋势。2019 年之前，各省机构有一定的调整权限，可以将一些未被纳入国家医保目录的药品，增补纳入省级药品目录并按照乙类药品管理。而 2019 年 8 月国家医保局等发布的《国家医保目录（2019 版）》，明确要求除符合条件的中药饮片、民族药品、医院制剂等外，各地不得进行增补。按照相关要求，各地从 2020 年开始，要在 3 年内按照 40%/40%/20%的比例逐步调出原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，其中监控辅助药先行移出目录。截至 2019 年底，蒲地蓝消炎口服液已进入江苏、湖南、陕西等 13 个省份的省级医保目录，在规定下发后，2021 年起逐步从各省增补目录退出。然而蒲地蓝消炎口服液循证医学证据丰富，2021 年被纳入《中成药治疗小儿急性上呼吸道感染临床应用指南》，在 OTC 市场中消费者认可度排名前列。由此可见蒲地蓝的受众基础和口碑可以支撑其稳定增长，退出医保并未对销量造成较大影响。

3.1.2、雷贝拉唑钠肠溶胶囊：竞争格局良好，市占率高

产品有效性强，局限较少。质子泵抑制剂是苯并咪唑类衍生物，作用于胃壁细胞上 H+ /K+ -ATP 酶，以抑制胃酸分泌，抑酸作用强大而持久，临床主要用于胃溃疡、十二指肠溃疡、胃食管反流病等疾病的治疗。艾司奥美拉唑镁和泮托拉唑钠是第一代质子泵抑制剂，主要经肝脏细胞色素 P450 酶系中的同工酶 CYP2C19 和 CYP3A4 代谢，但存在药动学个体差异明显等局限方面。而雷贝拉唑钠肠溶胶囊属于第二代质子泵抑制剂，在肝脏的代谢主要经非酶途径，基因多态性对其疗效影响小。业绩相对稳定，竞争格局良好。据 PDB 数据统计，2018-2022 年公司的雷贝拉唑钠肠溶胶囊销售额整体较为稳定，受疫情等因素扰动销售额自 2018 年的 12.6 亿元降至 2022 年的 11.2 亿元，CAGR 为-2.9%；2023 前三季度销售额为 8.8 亿元，同比增长约 1.8%。具体来看，雷贝拉唑钠肠溶胶囊单产品竞争格局良好，生产企业仅有济川药业、润都制药和丽珠制药三家，且济川药业品市占率 2018-2022 年间均超 65%。

雷贝拉唑口服常释剂型中选 2023 年全国第九批药品集采，集采风险已基本出清。自 2020 年第三批集采首次出现质子泵抑制剂后，直到 2023 年全国第九批集采，雷贝拉唑销售占比较大的口服常释剂型才被纳入集采序列。据开思 CHIS 统计，雷贝拉唑钠肠溶片的院内规模占比 11%，在质子泵抑制剂中排名第三，且注射用雷贝拉唑钠和雷贝拉唑钠肠溶胶囊的院内规模也分别达到 9%。具体来看，雷贝拉唑钠肠溶片竞争格局激烈，PDB 数据统计显示卫材（中国）、迪康药业、豪森药业三家企业国内全渠道销售占比较高，分别为 33.9%、19.7%和 19.0%。而 2023 年全国第九批集采公布的采购中选结果显示，雷贝拉唑肠溶片共有 8 家国产企业中选，公司也有望凭借此次中选出清口服常释剂型集采风险，业绩经营稳定性进一步提升。

3.1.3、小儿豉翘清热颗粒：重点优势品种，品类扩充助力业绩快速提升

经典药方，临床疗效佳。小儿豉翘清热颗粒由经典名方达原饮和银翘散加减化裁而来，是儿科名老中医李少川教授的临床验方。通过将连翘、薄荷、荆芥、柴胡进行油提，将栀子、大黄、赤芍、青蒿、槟榔、厚朴、黄芩、半夏、淡豆豉等进行水提，通过提取、浓缩、制粒等多道工艺精制成，具有疏风解表、清热导滞的功效，用于小儿风热感冒挟滞证。据《小儿豉翘清热颗粒治疗儿童急性上呼吸道感染的药效物质基础与作用机制研究》路官正等研究，小儿豉翘清热颗粒治疗小儿急性上呼吸道感染效果极佳，且与西药相比在治疗小儿急性上呼吸道感染方面的有效性和安全性优势均较为突出，可兼顾患儿“脏腑娇嫩，形气未允”的生理特点和“阳常有余，脾肺不足”的病理特征，从而调节患儿的整体免疫功能，实现标本兼治的目的。儿科细分领域龙头品种，业绩恢复增长。公司以独家品种小儿豉翘清热颗粒为主的儿科感冒用中成药在 2022 年全国公立医院儿科感冒用中成药市场占比 47.82%，位列第 1，龙头品种地位凸显。公司儿科产品销售以小儿豉翘清热颗粒为主，2020 年受新冠疫情影响营收显著下滑，此后基本呈现恢复性增长趋势。2020-2023 年间，公司儿科品类营收自 10.38 亿元增至 27.41 亿元，CAGR 达 38.2%，增速迅猛。

品规调整扩充，打开业绩天花板。目前公司针对小儿豉翘清热颗粒品规已进行一次调整、一次扩充。（1）调整：2020 年公司在原来的含糖型颗粒剂配方基础上进行调整，推出无蔗糖型品规，即在原有甜菊糖苷、枸橼酸、桔子香精和糊精基础上，新增药用辅料三氯蔗糖、羟丙甲纤维素与其他矫味剂复配，其中三氯蔗糖热量值为零，因此龋齿、糖尿病患儿及肥胖儿童均可放心使用。此外，据甘肃省医药集中采购平台公告信息，此前 2g 含糖型售价约为 3.97 元/袋，而升级后的产品在销售单价上更高，于湖南省医药集中采购平台查询为 7.31 元/袋。（2）扩充：公司针对儿科差异化用药需求，在现有组方、给药途径和适应症的基础上，应用新工艺、新技术开展新剂型改进，研制出 2.2 类改良型新药小儿豉翘清热糖浆，并于 2023 年 11 月 17 日获国家药监局批准上市。临床试验在充分验证此剂型疗效的同时，也表明由于糖浆剂型服用方便、口味更佳、药物吸收好，因此使儿童用药依从性得到提升。我们认为两次品规的调整创新有利于从“价格+销量”两方面助力销售，打开业绩天花板。

治疗儿科流感、风热相关上市产品较少，在研产品丰富。结合小儿豉翘清热颗粒的治疗适应症，以及 2023 年 1 月发布的《儿童流行性感冒中西医结合诊疗指南》，除小儿豉翘清热颗粒外，目前已上市的 6 款口服剂均可针对儿童流感、风热等引起的大部分相关适应症进行有效治疗。根据 PDB 数据统计，小儿豉翘清热颗粒是同类型儿科中成药领域内销售领先的产品，2022 年单品销售额占总 7 款产品销售总额的 47.9%，侧面反映消费者对于小儿豉翘清热颗粒产品质量及疗效的认可，以及公司优质的品规管理及营销能力。除此之外，国内已有多家企业对治疗儿童流感和风热等病症的管线进行布局，据 Insight 数据库统计，截至 2024 年 2 月 22 日，IND 阶段 2 个、临床其他阶段 2 个、临床 II 期 7 个、临床 III 期 3 个、NDA 阶段 1 个（贴剂）。

3.2、二线产品加速放量：产品矩阵丰富，中长期贡献新增量

公司二线产品主要有蛋白琥珀酸铁口服溶液、健胃消食口服液和黄龙止咳颗粒，涉及的治疗领域不一，可以丰富产品结构，中长期有望为公司贡献新增量。

3.2.1、蛋白琥珀酸铁口服溶液：国内首仿，市场前景好

缺铁性贫血（IDA）是常见的营养缺乏症，在女性和学龄前儿童两大群体中尤为突出。若不予及时治疗，会逐渐加重，可能会影响儿童生长发育，导致认知、免疫、运动功能相关的长期不良健康结果。公司的蛋白琥珀酸铁口服溶液（盛雪元）是国内首仿，独特的蛋白络合包裹铁结构，可使三价铁离子在胃中酸性环境下稳定，不易损伤胃黏膜；在肠道碱性环境中，蛋白膜被消化，三价铁离子转化为二价铁离子，在小肠内被充分吸收，达到更好的补铁效果，且减轻了铁腥味，刺激性更小，一般不会产生胃肠的耐受性问题。此外，公司在制作工艺上添加甜菊糖苷作为矫味剂，口味香甜、热量低，不易影响血糖水平且不干扰胰岛素，因此糖尿病患者、肥胖人群、龋齿患儿等可遵医嘱选择使用，患者用药依从性较好。

市场规模持续增长，营收有望恢复增加。2016-2021 年我国抗贫血化学用药销售规模持续增长，据华经产业研究院统计，2016 年我国抗贫血化学用药医院销售规模为 101.9 亿元，随后持续增加至 2021 年的 132.1 亿元，CAGR 为 5.3%。其中 2021 年含铁制剂销售规模为 38.8 亿元，同比增长 6.0%，占抗贫血化学用药总销售规模的 29.4%。同时，公司的其他类产品营收以蛋白琥珀酸铁口服溶液（盛雪元）为主， 2018-2022 年间营业收入均逐年提升，2023 年营收下滑至 7.07 亿元，主要是由于截至 2022 年底蛋白琥珀酸铁口服溶液已调出所有省级医保目录。我们认为 2023 年公司已逐步消化此因素影响，未来有望随着持续性营销推广而恢复增长态势。

口服补铁剂应用接受度高，蛋白琥珀酸铁市场规模稳健增长。铁剂按应用途径分为口服铁和静脉铁，目前国内常用的化药口服铁剂有以硫酸亚铁为代表的无机铁，覆盖多糖铁复合物、蛋白琥珀酸铁口服溶液、富马酸亚铁、琥珀酸亚铁和葡萄糖酸亚铁等的有机铁；静脉铁方面，新一代的静脉注射铁制剂中，铁与碳水化合物结合紧密，实现铁的控制释放，可以在短时间内给予大剂量铁剂，常见的静脉铁剂有低分子右旋糖酐铁、葡萄糖酸亚铁、蔗糖铁、纳米氧化铁、羧基麦芽糖铁、异麦芽糖酐铁等。据 PDB 国内全渠道放大数据库统计，受益于口服补铁剂的安全性较高、服用便捷等优势，我国化药口服铁剂市场规模接近注射剂的 3 倍，2022 年口服铁剂与注射铁剂分别约占化药补铁剂市场规模的 75.2%和 24.8%，其中蛋白琥珀酸铁位列口服铁剂年销售额第二名，市场规模稳速增长。

已上市产品较少，竞争格局相对稳定。截至 2024 年 2 月，已上市产品方面，共有 4 家厂商生产蛋白琥珀酸铁口服溶液，分别为济川药业、河南百年康鑫药业、河北仁合益康药业和 Italfarmaco。具体来看，PDB 数据显示济川药业和 Italfarmaco 在 2022 年的销售额分别为 5.85 亿元和 3 亿元，是国内主要的蛋白琥珀酸铁口服溶液供应商，且公司作为国内首仿，销售额占比从 2018 年的 53%提升至 2022 年约 66%，市占率稳步提升，进口替代趋势明显。ANDA 方面，2022 年以来共有 6 款仿制蛋白琥珀酸铁口服溶液递交 NDA 申请，但暂未有产品获批，且该产品后续放量情况仍需要公司具备一定的推广销售能力，因此短期来看不会对公司营收造成较大影响。

3.2.2、健胃消食口服液：销售额持续增长，市场份额有待进一步优化

健胃消食口服液是公司的独家品种，由太子参、陈皮、山药、炒麦芽及山楂，共 5 味药食同源的药材组成，具有健脾胃、助消化的功效，主要用于脾胃虚弱所致的食积，临床见多种原因引起的消化不良、小儿厌食等。产品销售增长，市场份额仍具优化空间。PDB 数据显示健胃消食口服液营收增速较快，从 2018 年的 2.03 亿元增长至 2022 年约 3.74 亿元，CAGR 达 16.4%。同时，米内网公布的 2022 年中国公立医疗机构终端消化系统中成药 TOP10 产品中，公司的健胃消食口服液排名第五，是唯一上榜的健胃消食亚类产品，因此我们认为公司产品仍具有较大的市场发展空间和潜力。

3.2.3、黄龙止咳颗粒：临床实证充足，儿科治疗效果明显

黄龙止咳颗粒以黄芪、地龙为君药，淫羊藿、鱼腥草、射干、炙麻黄为臣药，葶苈子、山楂为佐药，桔梗为使药，能够益气补肾、清肺止咳，达到“肺、脾、肾” 三脏同补功效，适用于肺肾气虚，痰热郁肺之咳嗽。

学术研究丰富，临床治疗效果明显。公司擅长以学术为引领，独家产品黄龙止咳颗粒已经被证实在儿科呼吸系统领域能够有效治疗呼吸道感染、支气管炎、哮喘、慢性咳嗽等症状，通过持续不断的上市产品临床有效性及适应症拓展研究，有助于围绕儿科治疗场景提高核心竞争力。

销售稳增，未来放量可期。据 PDB 数据统计，2018-2022 年黄龙止咳颗粒销售额增速较快，从 2018 年的 0.96 亿元增长至 2022 年约 2.6 亿元，CAGR 达 28.4%，其中 2020 年销售额显著下滑主要受新冠疫情隔离措施影响，儿科等科室门诊量大幅下降，且药店渠道销售承压，因此产品销售出现大幅下滑。而自 2021 年起，黄龙止咳颗粒销售额快速恢复至疫情前水平，除自然需求量的恢复以外，我们认为这同样受益于公司积极开展临床学术研究，产品临床疗效与价值逐步体现，未来放量可期。

3.3、蒲地蓝日化：多元业态布局，实现品牌赋能

承袭老牌产品优势，切入日化衍生赛道。公司沿袭药方蒲地蓝的“抗炎、抗菌、抗病毒”的功效优势，由药品延伸发展至大健康领域，2014 年成立子公司蒲地蓝日化，并成功开发蒲地蓝可炎宁牙膏、蒲地蓝可炎宁抑菌口喷、蒲地蓝可炎宁抑菌含漱液等日化产品。2023 年蒲地蓝日化营业收入约 0.9 亿元，主要以牙膏类产品销售为主，净利润 0.15 亿元，净利润率为 17.19%。

多元化产品布局，助力品牌价值延伸。公司未来将围绕“健康美容”与“美容健康”品牌定位，逐步推出口腔护理类、头面部护理类和皮肤护理类产品，以阶段性产品逐步打造品牌定位。同时加快构建线上线下全渠道营销模式，线上方面，基本实现日化产品在天猫、京东等主流电商平台全覆盖，同时相继入驻抖音、快手、有赞等近 20 个电商平台；线下方面，日化产品入驻大润发、家乐福、欧尚、华润等 20 多个系统、1000 多家大卖场及部分高端便利店，未来有望发挥渠道优势提振业绩。

4、加大新品引进及研发力度，深化销售优势赋能可持续发展

公司自 2021 年起，与天境生物、恒翼生物和征祥医药陆续开展合作，拟发挥自身销售优势，助力产品上市后的商业化推广。同时，公司的 BD 业务日益提速，其在 2022 年股权激励目标中明确提到，2022-2024 年要每年引进不少于 4 个 BD 产品。此外，除儿科、呼吸、消化这些传统优势领域外，在“患者多、覆盖广”的疾病领域产品推广方面公司具有一定的竞争优势，对后续优质管线引进具有吸引力。通过 “BD+自研”并重的管线布局模式，将为后续发展积蓄力量，利好公司长期发展。

4.1、生长激素：强销售奠定商业化合作基础，有望打开儿科增长天花板

渠道销售优势突出，成功拓展生长激素商业化合作项目。公司以专业学术推广为主、渠道分销为辅的销售模式，不断深化学术平台的搭建，目前已覆盖全国逾 30 个省市。覆盖广、专业性强的学术网络大力提升了公司将产品迅速推向市场的能力，尤其在儿科等优势科室具有领先的商业化经验，因此成功推动 2021 年 11 月与天境生物达成长效重组人生长激素（伊坦生长激素 TJ101）产品的开发、生产及商业化战略合作，并主要负责合作拓展伊坦生长激素其他新适应症以及产品获批上市后在中国市场的商业化推广。据天境生物官方披露，预计 TJ101 将于 2024 年递交上市申请。伊坦生长激素是一种具有高度差异化的长效重组人生长激素，使用便捷、安全，患者接受度高。与内源性生长激素一致，伊坦生长激素（TJ101）可刺激胰岛素样促生长因子 1（IGF-1）在肝脏中的合成，并激发包括成骨细胞和软骨细胞在内的多种组织的生长刺激作用，以促进骨骼的生长。常用于治疗儿童生长激素缺乏症（PGHD），此类疾病是由垂体分泌的生长激素不足引起，患儿的临床表现为身材矮小、代谢异常，甚至可能引发社会心理障碍、认知缺陷和生活质量差等问题。具体来看，TJ101是基于韩国 Genexine 公司的创新杂合 Fc 融合蛋白技术平台（hyFc）专利技术开发，通过杂合 hyFc 和人生长激素（hGH）融合蛋白而形成。其中，hyFc 部分由人免疫球蛋白 D（IgD）和 G4（IgG4）的一部分组成，IgD 包含一个柔性铰链，IgG4 可通过新生儿 Fc 受体（FcRn）介导的代谢调控延长半衰期，有望实现每周一次或两周一次给药，为患儿带来更佳的治疗体验和效果。

长效剂型优势明显，竞争格局良好。目前已上市的生长激素主要有短效粉针、短效水针和长效水针三类，由于冻干可影响肽链的空间结构，且需要患者自行溶解，存在易污染、操作复杂等因素，而水针在生物活性、稳定性和便捷性方面更具优势，因此颇受青睐。与此同时，长效剂型注射频率为一周一次，与短效剂型每天注射一次相比，可大大提高患者对生长激素疗法的接受度、耐受性。截至 2024 年 3 月 8 日，我国目前仅有金赛药业的聚乙二醇化重组人生长激素水针剂（金赛增）获批上市。

生长激素治疗应用广泛，市场规模逐年增大，渗透率具有较大优化空间。目前国内约有三分之一的矮小症是由于缺乏生长激素引起的，而其他如特发性矮小、宫内发育迟缓、Turner 综合征等病症同样可以通过生长激素治疗或接受生长激素的辅助治疗，因此生长激素的临床应用前景较为广阔。据 Frost&Sullivan 数据显示，2021 年我国长效生长激素市场规模仅为 2 亿美元，占全部人生长激素市场的 13%；预计至 2030 年，我国长效生长激素市场规模可达 30 亿美元，占全部人生长激素市场的 63%。我们认为随着家长对于矮小症认知的不断提高，接受正规治疗的病患数量将同步增加，生长激素的使用渗透率有望进一步提高。

4.2、股权激励到位，催化优质 BD 项目持续快速引进

股权激励落地，彰显“内生+外延”共同发展信心。公司 2022 年发布股权激励计划，包括限制性股票激励计划和股票期权激励计划两部分，拟授予激励对象的权益总数为 1,574.2 万股，其中首次授予权益占比 84.12%。解除限售条件分为 BD 引进产品数量和净利润两个考核部分，在每年度 BD 引进产品不少于 4 个的前提下，100% 解除限售条件为 2022/2023/2024 年公司净利润不低于 20/22/25 亿元；若 2022/2023/2024 年公司净利润高于 18/19.8/22.5 亿元且低于 100%解除限售条件，则公司按照业绩实际完成比例解禁。我们认为两个考核目标体现了公司“内生+外延” 并重的战略发展思路，股权激励计划的设立有利于公司吸引和留住核心骨干，提升团队凝聚力，确保公司能够高效实现优质新品项目引进，帮助塑造公司长期向好发展的第二增长曲线。目前公司 2022 年及 2023 年股权激励目标已达成，2023 年净利润约 27.8 亿元，BD 产品 4 个，包括 1 个用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂 ZX7101A，1 个中医定向透药治疗仪，2 个分别用于妇科和眼科的医疗器械。

4.3、在研管线丰富，项目储备多元化

研发项目储备丰富，多款产品获生产批件。公司药物研究院持续推进中药及化药的研发创新，中药方面注重新品和已上市产品的二次开发，化药方面则筛选市场前景较好的品类，加快仿制药项目研发，在研管线储备丰富。2023 年公司药品一致性评价研究阶段项目 4 项，进入预 BE 或 BE 项目 6 项。报告期内获得获得丙戊酸钠注射用浓溶液、阿奇霉素干混悬剂、普瑞巴林口服溶液、盐酸托莫西汀口服溶液、盐酸艾司洛尔注射液、布洛芬混悬液和小儿豉翘清热糖浆的药品注册证书。

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