【华创证券】深度研究报告：互联互通步履不停，制度创新持续推进.pdf

2024-04-20

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一、公司概况：全球领先的交易所集团

（一）历史沿革：全球最大的交易所集团之一

1986 年 3 月 27 日，香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所四家交易所正式合并组成香港联合交易所。1999 年，香港特区财政司提出对香港证券及期货市场进行全面改革，以提高香港的国际竞争力迎接市场全球化所带来的挑战。根据改革方案，联交所与香港期货交易所有限公司（期交所）实行股份化并与香港中央结算有限公司（香港结算）合并，由单一控股公司香港交易所拥有。三家公司于 2000 年 3 月 6 日完成合并，2000 年 6 月 27 日，香港交易所以介绍形式在联交所上市。2012 年 12 月，以 13.88 亿英镑成功完成对伦敦金属交易所（LME）的收购，2018 年 10 月，与前海金控合作投资成立现货大宗商品交易平台前海联合交易中心（QME）。到目前为止，香港交易所是全球最大型的交易所集团之一，拥有 4 家交易所和 5 家结算公司。港交所作为中国香港地区唯一综合金融交易所，受益于香港金融市场发展，同时占据两地互通互联桥头堡的重要地位，具有独特的垄断优势。

香港交易所积极开展多方面改革，以建设“面向未来的领先市场”。（1）拓展业务范围：港交所不断拓展其业务范围，通过收购伦敦金属交易所（LME）、建立 LME Clear 和 QME 等方式，完善大宗商品交易和结算业务。2019 年，通过收购“港融科技”，进一步实现科技赋能。（2）加强互联互通：作为中国与世界的连接桥梁，香港交易所先后推出沪港通、深港通、债券通，取消总额度限制，引入互换通，同时将科创板股票、同股不同权企业股票、ETF 等纳入互联互通，并优化沪深港通日历安排，2023 年引进港币-人民币双柜台模式及全新双柜台庄家机制。（3）优化 IPO 制度：2018 年新上市规则生效，2021 年优化海外发行人上市制度并推出 SPAC 制度，吸引中概股和创新企业融资。2023 年，对无收入、无盈利的特专科技公司出台上市框架。（4）持续创新产品：推出一系列特色产品，包括牛熊证、国债期货、MSCI 中国 A50 等，以满足投资者多元化的需求。

（二）组织架构清晰，管理层换届竞争力持续

董事会部分成员由政府委任，委任人数不得超过选任人数。按港交所架构规定，港交所董事会成员由选任董事和政府委任董事、主席、集团行政总裁构成。香港财政司司长可委任任何人士为董事，但获委任的董事人数不得超过选任董事的人数。主席的委任也需香港行政长官批准，从而保证了香港政府在港交所中的话语权。

历任管理层具有资深金融背景，引领港交所稳步发展。现任董事会主席史美伦（将于 2024 年 4 月卸任）、集团行政总裁为欧冠升（已于 2024 年 2 月卸任），均具有丰富的国际金融市场以及中国内地金融市场经验。 2024 年行政总裁换届，将推动港交所持续发展。2023 年 11 月，董事会任命陈翊庭为香港交易所集团行政总裁，自 2024 年 3 月 1 日起生效，任期三年。陈翊庭在法律及金融服务方面拥有逾 30 年的经验：于 2020 年 1 月加入香港交易所担任上市主管，2023 年任香港交易所联席营运总监。在加入港交所之前，曾任中国香港金融发展局成员、中国香港特别行政区政府税务委员会委员。作为中国香港本土高管，陈女士对香港金融市场见解颇深，有望与香港本地资本市场进行良好的沟通；同时，陈女士重视内地业务，在接任 CEO 后正在重整集团管理层架构，包括内地业务部门直接向 CEO，而非向营运总监汇报。

港交所组织架构清晰。陈翊庭上任后，公司调整为下设 13 个部门：上市、法律及公司秘书事务、风险管理及合规、人力资源、企业传讯、内地业务、大宗商品、资讯技术、市场、营运、财务、集团战略、内部稽核。此次调整主要增加了内地业务、集团战略部门，并将股本证券、新兴业务与定息及货币产品归为“市场”部门，向集团行政副总裁及联席运营总监汇报。

股权结构：股权结构较为分散，第一大股东为香港特别行政区政府。截至 2023 年年末，公司持股 5%以上股东为香港特别行政区政府。根据规定，若有意持有港交所 5%以上的股份，需要咨询香港财政司司长后并给予书面核准。截至 2023 年年末，除香港政府自 2007 年 9 月 7 日起成为次要控制人外，另有 13 个实体获证监会核准成为次要控制人，合计持有公司已发行股份约 73%。

（三）业绩整体向上，ROE 持续领跑行业

营收、净利润保持稳健向上。收入方面，营业收入由 2013 年的 87.2 亿港元增长至 2023 年的 205.2 亿港元（CAGR=8.9%）。净利润方面，净利润由 2013 年的 45.52 亿港元增长至 2023 年的 118.62 亿港元（CAGR=10.1%）。2023 年公司收入、净利润同比分别增长 11.2%、17.7%，主要受益于港元及美元存款息率维持高位导致的投资收益显著增加，一定程度对冲了港股市场流动性不足导致的业绩压力。

香港交易所轻资产运营，以高 ROE 著称。2012 年以前港交所 ROE 远高于国际其他主要上市交易所，2012 年收购后伦敦金属交易所（LME）后，ROE 有所回落，但仍保持在 20% 左右。公司 2012-2023 年的平均 ROE 水平为 24.2%，领跑行业。

ROE 拆分：港交所销售净利润率和权益乘数更高。

1）销售净利率方面：港交所的交易和清算结算业务利润率较高，得益于港交所在香港市场的独占地位。港交所较早完成了交易与清算结算一体化，其中交易后业务具有较高的 EBITDA 利润率，从而抬升公司整体盈利能力：1999 年，香港联交所与香港期交所实行股份化并与香港结算合并，由单一控股公司香港交易所拥有，港交所在香港资本市场的交易和清结算领域享有独占地位。而在美国，根据市场制度，股票现货清算业务主要由 DTCC（美国证券存托与清算公司）及其附属机构 NSCC（全国证券清算公司）负责，美国交易所集团无法涉足具有较高盈利能力的交易后业务。

同时，与其他国家可能同时存在不同交易所互相竞争的情况不同，目前中国香港地区仅有港交所一家交易所集团提供证券投资服务，具有垄断地位。对比美国，美股股票可以多市场成交：美国目前有 16 家交易所和 49 家 ATS（另类交易系统，没有挂牌功能，但可以撮合交易）可以交易美股和 ETF，竞争较为激烈。根据 Cboe Global Markets 的统计， 2024 年 3 月 18 日美国场内交易所的日均成交额占比为 56.3%，场外交易的占比已经达到 43.7%。美国的证券交易所还对提供流动性的做市行为给予返佣奖励，或导致整体盈利水平不及港交所。

2）权益乘数方面：对比其他交易所，港交所的收入相对更受到投资收益驱动，2013-2023 年投资收益占总收入的比例平均为 10.3%。投资收益主要取决于交易所生息资产的规模和投资回报率。资产端来看，港交所生息资产主要由交易后业务分部的客户保证金（用于开展衍生品交易，2023 年资金规模占比 89%）、结算所基金的收益（2023 年资金规模占比 11%）构成。港交所的垄断地位和强议价能力支撑其沉淀较多的保证金和结算所基金，从而获得较高的杠杆水平。亚太地区市值第一的交易所集团。港交所形成了横跨现货、期货、衍生品、大宗商品及多元化资产的综合性交易所集团。从已经上市的全球交易所规模来看，港交所当前以 379 亿美元市值排名全球第四，仅次于芝加哥交易所、洲际交易所和伦敦交易所。

二、重塑三大核心战略，交易所集团化未来可期

（一）擘画发展蓝图，三大战略一脉相承

港交所《战略规划 2019-2021》的三年规划提出“连接中国与世界，重塑全球市场格局”的愿景，围绕立足中国、连接全球、拥抱科技三大核心战略来实现高质量发展。2019-2021 年，港交所围绕该核心战略，依靠不断崛起的中国内地资本市场和日益丰富的跨境投融资需求，作为内地投资者首选的国际目标市场和国际投资者首选的中国市场，在互联互通、产品及制度优化创新、科技赋能方面不断发力。2022 年，港交所在原战略规划的基础上，提出“连接中国与世界”、“连接资本与机遇”、“连接现在与未来”三大战略重点。针对短期、中期、长期的目标做了清晰的部署。

1、连接中国与世界

港交所原行政总裁欧冠升出席香港经济峰会时表示，中国为世界第二大经济体，但全球对中国的投资仍严重不足，预期中国资本市场将于未来 10 年从目前的 30 万亿美元增长至 2030 年的逾 100 万亿美元。港交所作为“促进者”、“中西桥梁”以及“超级联系人”，将继续在如下四个方面投入：1）拓展及提升互联互通机制；2）成为中国首选的离岸风险管理中心；3）巩固港交所作为中国首选离岸集资中心的地位；4）拓展更多中国相关的产品。

2、连接资本与机遇

港交所将连接人才、资本、企业及市场，致力塑造未来企业生态发展、创造就业机会并推动经济增长。将继续在如下四个方面投入：1）提升新股集资市场的吸引力；2）优化市场结构；3）丰富产品生态圈；4）拓展客户生态圈。

3、连接现在与未来

港交所规划，将利用灵活、现代化及数码化的基建，连系现在与未来。将继续在如下四个方面投入：1）进一步现代化基建平台；2）由“基建为本”模式转型至“以客为本”模式； 3）培养数码化业务能力；4）善用数据。

（二）探索新边界，交易所集团化发展大势所趋

交易所集团化发展大势所趋。港交所集团拥有香港联合交易所、香港期货交易所、伦敦金属交易所和前海联合交易中心，同时拥有 5 家结算公司。集团间子公司的协作能有效服务交易所投资者和参与者的多元化要求，同时降低成本、提升效率实现多方的共赢。全球前几大交易所在发展过程中一直在寻求并购的可能性，通过收购兼并方式实现集团化发展。

交易所集团化发展的内在逻辑，一是经济发展的全球化浪潮下，跨国企业蓬勃发展，跨境的经营活动、投融资活动和并购活动大量增加，催生出跨区域、跨交易所的多元化需求；二是从供给层面来看，资产种类快速扩容，从标准化的证券资产，到非标类的另类资产，到近年来兴起的币种交易、碳排放权交易等，单一交易方式的交易所面临的挑战也在加大，需要不断适应新的形势，扩张服务的边界。需求和供给共同作用下，催生了 2000 年以后全球交易所的并购浪潮。洲际交易所、纳斯达克-OMX 交易所都是在并购中形成横跨欧洲和美洲大陆的交易所集团。

洲际交易所：业务链条完整，交易产品完善，全球交易所集团的典范。洲际交易所创立于 2000 年，最初以场外能源合约为主要交易产品。此后，通过不断兼并收购来打造覆盖欧洲多个市场多类资产的交易平台，迅速成长为全球最大的衍生品交易所之一。2013 年，洲际交易所完成了对纽约泛欧证券交易所（2006 年 6 月 1 日，纽约证券交易所与泛欧证券交易所合并组成纽约证交所－泛欧证交所公司）的收购，成为拥有衍生品、证券交易的综合型交易所。截至 2023 年底，洲际交易所共有 12 家交易所和 6 家清算公司。港交所已经建立起证券、衍生品、大宗的综合交易所集团，通过对 LME 的收购实现了亚洲交易所向欧洲拓展的第一步。国际顶尖的交易所集团如洲际、德国、纳斯达克-OMX 交易所等，都通过子公司之间的协同明显提升效率。港交所旗下的 LME、前海联合交易中心在大宗商品、多类资产的合作联动，LME 与联交所的协同效应也体现出这种趋势。我们认为，在交易所全球化、集团化发展的大趋势下，香港交易所将有机会成为以亚洲交易所为核心的综合性跨国、跨洲的交易所集团，为中国经济和资本市场的崛起打开联通全球的窗口。

三、各业务齐发力，共同构建世界领先的国际金融中心

（一）探索多元化战略，市场波动中寻找收益确定性

港交所收入构成丰富。港交所的收入来源主要包括：1）交易及交易系统使用费；2）结算及交收费；3）联交所上市费用；4）存管、托管及代理人服务费；5）市场数据费；6）投资收益等。

以交易费、结算费为代表的交易相关费用收入贡献最高，投资收益占比波动较大。2013- 2023 年，交易及交易系统使用费的收入贡献最高，在 30%至 40%左右浮动，平均收入贡献 37.4%。其次是结算及交收费，平均收入贡献度 21.3%；上市费平均收入贡献度 10.0%。交易、结算、上市三者合计平均收入贡献度为 69%。其他收入包括存管托管、市场数据费、投资净收益，收入贡献度平均为 6.8%/6.2%/10.3%。在此商业模式下，香港市场的交投活跃度（以日均成交额表示）是影响港交所业绩的重要因素。ADT 可拆分为市值乘以换手率，而市值可以拆分为存量市值与增量市值。存量市值方面：资产端，宏观经济环境好转等因素带来港股上市公司基本面改善和估值提升，推动存量资产市值提升。增量市值方面：1）港交所上市制度改革吸引优质企业赴港上市、中概股回流；2）交易产品不断创新，丰富的交易品种吸引资金流入。3）资金端，互联互通持续扩大、无风险利率下行、政策利好推动资金加大对权益资产的配置。

按照产品，收入分为现货分部、衍生品分部、商品分部、结算在内交易后业务分部及科技收入构成，2022 年占比分别为 27.4%、17.2%、7.3%、41.4%、6.2%。其中：1）现货部门包括现货市场交易平台、上交所和深交所买卖的股本证券产品。2）股本证券及金融衍生产品部门包括在期交所和联交所买卖的衍生产品。3）商品部门包括在伦敦金属交易所（LME）的业务。4）结算部门包括在香港中央结算有限公司、联交所期权结算所、期货结算公司、场外结算公司及 LME Clear Limited 的业务。5）平台及基础设施部门提供平台及公司的基础设施使用。

1、现货相关收入：ADT 驱动，静待交投活跃度修复

高息环境下现货业务收入有所承压，ADT 为主要影响因素。2013-2022 年，现货业务部门收入由 24.55 亿港元增长至 50.55 亿港元（CAGR=8.4%），持续稳步增长。2022-2023 年，受到高息环境以及地缘政治等因素影响，港股市场交投活跃度有所减弱，2023 年收入（因收入口径调整，仅包括交易费+上市费）录得 36.77 亿港元（同比-15.6%）。从结构上来看，以 2022 年为例，交易费用在现货分部收入中占比达 66.5%，其核心决定变量在于现货量（双边成交额）、价（交易费率）两个因素。交易费率长期稳定，仅 2023 年取消现货市场交易系统使用费，将交易费率由 0.005%调整为综合费率 0.00565%。因此从相关性上看，ADT 与现货业务部门交易费用有很强的相关性。而量的影响因素主要包括交易活跃度、新上市公司情况。

2、股本及衍生品分部：构建国际化的风险管理中心

2023 年，衍生品市场表现亮眼。2023 年香港衍生产品市场持续增长，成交量连续 4 年维持正增长，成交量（3.31 亿手）及持仓量（1184 万手）均创历史新高。在目前动荡的外部环境下，港交所力拓衍生品市场，既能满足企业和投资机构风险管理与投资需求，又可借势快速增强香港衍生品市场的国际定价权和话语权。

结构上，交易费用仍为主要收入来源。股本证券及金融衍生产品分部涵盖在联交所、期交所买卖的衍生产品及其他相关业务，包括提供这些产品的交易平台、销售相关市场数据等，商业模式与现货部门类似。2023 年衍生品市场收入（仅包括交易费及交易系统使用费、上市费）28.61 亿港元，同比下降 16.3%。结构方面，以 2022 年为例，交易费及交易系统使用费收入为占比 64.5%，与市场景气度有关；联交所上市费收入占比 29.1%，与新上市牛熊证、衍生权证的数量挂钩；市场数据费占比 6.2%。

2022 年港交所场内衍生品成交量全球排名第 17，结构性市场全球第一。香港期交所是港交所集团旗下主要的衍生品市场，产品覆盖股指期货、个股期货、境外指数期货、利率期货、外汇期货期权和商品期货等。此外，香港联交所也交易衍生权证、牛熊证、权证及股票期权等衍生产品。规模方面，2022 年港交所场内衍生品成交量排名全球第 17，与各大交易所仍存一定差距。而港交所结构性产品市场独树一帜，主要以恒生指数及优质个股（如腾讯控股、美团、阿里巴巴）为底层资产，截至 2023 年已连续 17 年成为全球最大的结构性产品市场。交易费分产品收入贡献上：期交所衍生产品＞衍生权证、牛熊证及权证＞股票期权。

产品创新方面，以 MSCI 为代表的创新产品长期带来市场增量。在上市 MSCI 亚洲除日本指数期货后，2020 年，MSCI 授权港交所推亚洲及新兴市场期货及期权。2022 年 8 月，首批 A 股结构性产品——MSCI 中国 A50 互联互通指数衍生权证上市创收。在港股市场上恒生指数及恒生中国指数产品成交量趋稳定的背景下，陆续推出的 MSCI 系列产品有望成为香港市场股指衍生品的新动力。

3、其他收入：交易后收入挂钩 ADT，数据相关收入仍有提升空间

商品分部收入增长较平缓。商品分部主要包括伦敦金属交易所（LME）、期交所的商品合约业务以及前海联合交易中心（QME）的商品合约业务，对应收入主要为商品的交易费、市场数据费，2022 年收入占比分别为 72.7%、17.0%。2013-2022 年，收入波动不大。自 23 年起交易后收入将归集至对应分部中，更符合业务实质。除投资收益外，收入主要来自提供结算、交收、存管、托管和代理人服务，该收费模式基于现货、衍生品、商品分部交易量收取一定费用，与各部门 ADT/ADV 有较强关联性。2023 年公司调整营收分部后，该营收分部取消，未来将归集在现货、衍生品、商品业务分部中。数据收入方面，对标其他交易所仍有发展空间。以 2022 年为例，全球典型交易所数据服务收入占比均远超港交所，整体数据服务创收能力强劲；相比之下，港交所数据相关收入占比相比同类交易所占比较低，2013 年以来收入贡献度在 10%-12%左右。2023Q1 公司基于业务实质调整收入口径后，原科技分部与其他分部中的市场数据费用合并，更名为“数据及连接”分部，也显示公司未来将以“连接现在与未来”作为战略发展重点之一。

（二）增量市值：国际投资者的窗口，互联互通加速推进有望带动市场扩容

国际投资者进入中国市场的首选。从港交所的投资者结构来看，尽管本地投资者占据较高的比例，但外国投资者，尤其亚洲及欧美投资者同样占据一席之地。2020 年，美国、欧洲及亚洲投资者交易总额合计占现货市场交易总额的39.3%。随着亚太地区经济发展、财富与管理资产规模不断增长，全球对于亚太地区的投资热情逐步升温，对于中国的投资需求日益高涨；同时内地投资者对全球性投资主题和产品的需求也日益增加，香港具备成熟和具吸引力的市场条件以及与内地资本市场繁密联系的优势，在国内资本市场尚未完全对外开放的条件下，香港市场成为境内外需求汇合、对接的最好窗口。

互联互通交易额贡献度提升。占比方面，以年度为单位观察，互联互通成交额在港股市场及 A 股市场中均占据愈加重要的地位。2019-2023 年，北向资金在 A 股中成交额占比从 7.5%逐年提升至 11.9%，南向资金在港股中成交金额占比由 15.6%大幅提升至 33.4%。从成交额来看，截至 2024 年 4 月 12 日，2024 年北向资金 ADT 为 1321.7 亿元（同比 +32.5%），较 2023 年成交额有一定回升。南向资金 ADT 为 314.2 亿港元（同比-16.8%），活跃度有所下滑。每日限额扩大支撑互联互通交易额持续增长。2018 年，将沪股通及深股通每日额度由 130 亿调整为 520 亿元人民币，沪港通下的港股通及深港通下的港股通每日额度由 105 亿调整为 420 亿元人民币。截至目前，虽然互联互通每日额度鲜有用尽，但长期来看扩大每日额度安排有助于境外长期机构投资者参与 A 股市场。南向资金换手率显著高于全部港股市场。以 2023 年为例，全部港股通年平均换手率为 0.37%，高于全部港股换手率 0.20%。随资金南下，将进一步催化港股市场提振交投活跃度。

纳入互联互通 ETF 数量持续增加，为 ADT 带来新增长点。2022 年 7 月 4 日，互联互通机制下的“ETF 通”正式启动，两地合格投资者可以跨境投资对方市场的 ETF 产品，首批纳入产品 87 只（北向 83 只，南向 4 只）。此后该名单持续扩充，截至目前，ETF 互联互通产品已超过 150 只，北向 ETF 已覆盖宽基、行业主题、风格策略 ETF 等丰富的产品类型。同时，南北向 ETF 交投活跃度持续增长。根据 Wind，从 2022 年 7 月至 2024 年 3 月，北向 ETF 日均成交额由 0.1 亿元增长至 11.5 亿元，南向 ETF 日均成交额由 0.6 亿元增长至 13.1 亿元。

双柜台模式推出支撑交易活跃度增长。2022 年 12 月 14 日，港交所宣布拟于香港证券市场推出“港币-人民币双柜台”模式，进一步支持人民币柜台在香港上市、交易及结算。2023 年 6 月 19 日，港交所“港币-人民币双柜台模式”正式启动。双柜台模式下，合资格证券同时拥有港币和人民币两个交易柜台，投资者可以分别以港币和人民币两个币种进行买卖和结算。符合市值、流动性要求的港股公司可增设人民币柜台，首批增设人民币柜台的港股公司共 24 家，其中包括阿里、腾讯等大盘蓝筹股。港股双柜台模式将分阶段推进，开通初期主要集中于香港或海外投资者。目前，内地投资者尚无法立即通过港股通参与双柜台模式。但从中长期角度看，双柜台模式有助于改善港股流动性和成交活跃度。互联互通纳入的资产规模及种类仍具备较大的拓展空间。当前互联互通机制仅纳入了两地市场的主要股票。对此，港交所 2022 年战略规划提出，将进一步扩展其他领域的联通机制，例如基金（LOF、REITs、北交所股票）、固定收益产品及衍生品及大宗商品衍生品，互联互通规模扩容可期。

（三）增量市值：上市制度创新改革提速，公司赴港上市增厚市值

近期新股市场表现低迷。2018 年之前，港交所在 IPO 规模上长期位居全球前五，优势显著。但自 2021 年以来，受宏观经济、地缘政治局势及相关政策的影响，全球首次公开招股市场发展放缓。2023 年，港股市场流动性疲软，IPO 募资意愿有所降低：共有 73 家公司在港交所主板上市，募集资金总额为 463 亿港元（同比-55.7%）。

港交所募集资金规模下滑明显，但仍位于全球前列。受多重因素影响，2023 年港股新上市企业数量、募资总额等有所下滑，但港交所募集资金规模仍处世界前列。根据毕马威统计，2023 年港交所 IPO 规模约为 60 亿美元，在全球证券交易所中排行第六，次于上交所、深交所、美国两大主要交易所及印交所。

锐意创新，港交所持续健全多种交易机制。港交所不断完善上市生态，以激励海内外企业赴港上市：2018 年港交所 IPO 制度重大改革、2022 年 1 月 SPAC 上市机制生效、2023 年新增“18C 章节”、2024 年 1 月 GEM（创业板）上市改革生效，灵活的 IPO 制度改革为企业赴港上市铺平了道路。

（1）2018 年上市规则修改扩大

2018 年 4 月 24 日，港交所发布 IPO 新规，在港交所官网披露的《新兴及创新产业公司上市制度》咨询总结中表示，港交所允许双重股权结构公司上市，IPO 新规允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市。新上市规则将于 4 月 30 日生效，正式接纳相关上市申请。这是酝酿 4 年之久，也是近 20 余年来港交所意义最为重大的上市制度创新，为新经济企业在港交所上市铺平道路。改革以来，IPO 规模明显扩张。2018 年新上市政策取得良好成效，当年港股 IPO 募资总额同比+130.8%。

关于生物科技公司：对于无收入生物科技公司，港交所新增规定，拟上市公司预期市值不少于 15 亿港元，且要符合多项要求。包括从事核心产品研发至少 12 个月、至少有一项核心产品已经通过概念阶段进入第二期或第三期临床试验等。同股不同权：欲采纳同股不同权的公司上市时，相关拟上市公司上市最低预期市值不得少于 400 亿港元，如果预期市值低于 400 亿港元，申请人在最近一个财政年度必须录得 10 亿港元的收益。不同投票权只可以给予上市公司在上市时或者上市后的董事。此外，不同投票权不可超过普通股投票权的 10 倍。关于将香港作为第二上市地的创新产业公司：针对将香港作为第二上市地的创新产业公司，需在包括在纽交所、纳斯达克以及伦交所等地，最近至少两个财年，有良好的合规记录，在香港作为第二上市地时，预期市值最低 100 亿港元。

新经济企业为香港市场注入活力，成为香港市场越来越重要的组成部分。行业分布方面，无论从市值还是成交额来看，港交所新经济企业都占据重要地位。从市值上看，2015-2018 年，传统行业，如金融业、地产行业市值占比有所压降，而资讯科技业、医疗保健业等新经济企业占比上升，成为贡献增量市值的重要力量。成交量来看，新兴行业成交较传统行业更为活跃。因此提升新经济企业在港上市便利性，有助于提升香港金融市场整体交易活跃度。

中资股在香港资本市场占据重要力量。中资股在港上市数量稳步提升，IPO 募资额有所波动。从市值来看，尽管 2021 年开始香港资本市场波动导致在港中资股整体市值较峰值有所下滑，但其占港股整体市值的比例从 2019 年末的 67.7%上升至 2023 年末的 74.4%。从行业分布来看，中资股市值行业分布与港股总市场较为接近，其中金融业市值占比略高于港股整体，信息技术、医疗保健行业市值占比略低于港股整体。

二次上市带来交易增量，目的地选择上赴美上市仍面临一定的地缘政治风险。复盘港交所现货市场，过去交易额主要由内地资源贡献。近两年来美国资本市场对中概股的相关上市政策持续收紧，中概股面临退市摘牌的可能性逐渐增大，未上市的中国公司赴美上市的难度也逐渐加大。2022 年多家中概股被美国证监会（SEC）宣布进入“预摘牌名单”。虽然随着中美两国监管机构积极磋商，《外国公司问责法案》对中概股的障碍在 2022 年 12 月暂时得到“风险解除”，但仍有一定监管风险。在所有潜在的第二上市目的地中，香港或是中概股的最优选择。2023 年 3 月，证监会发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》等一系列配套政策正式落地，将境内企业境外上市管理由此前的行政许可改为备案管理，以协议控制为代表的 VIE 企业亦被纳入监管。考虑到内地监管机构和香港地区监管机构良好的沟通合作机制，企业选择赴港上市更容易通过相关备案和审查程序。另一方面，港交所针对海外发行公司在港双重主要上市和第二上市的规则做了相应的调整，对于中大型中概股而言基本都能够满足回港上市的标准。

利好政策频出，特殊目的收购公司（SPAC）上市机制推出，有利于吸引中小创新型企业上市。2021 年 12 月，香港为未商业化特专科技公司敞开大门，成为继美国、新加坡市场之后，又一允许 SPAC 上市的市场。SPAC 上市已经成为全球创投的新趋势，为民营企业提供了简单、快捷、高效、确定的上市融资路径，且 SPAC 上市将公募及私募融资结合起来，对有上市意愿的民营企业具有较强的吸引力，同时为大量闲置的私募资本退出提供了快速的通道。港交所的 SPAC 规则在投资者保护、市场质量和市场吸引力三方面都制定了相对更为严格的规则，有利于港股市场整体质量的提升。 2023 年，推出新特专科技公司上市机制。2023 年 3 月 31 日起新增 18C 章节，为从事前沿技术行业的公司，包括新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术的特专科技公司打开在港上市的大门，进一步促进香港生物科技生态圈的多元发展。持续制度优化下，香港市场的上市框架达到进一步扩大，将为香港资本市场注入新的活力。

2024 年以来，内地企业赴港上市加速，主要与境外上市备案提速、全球及中国市场环境变化及 A 股 IPO 收紧等因素有关。随着《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其五项监管适用指引的正式施行，中国企业境外上市备案周期或有所缩短。同时，继 2023 年“827 新政”后，2024 年 3 月 15 日《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》的颁布，预示 A 股 IPO 审核愈发严格。在美联储降息的长期逻辑下，未来更多国际资金或将流入港股，进一步加速港股 IPO 进程。根据港交所官网，截至 2024 年 2 月 22 日，年内已有 28 家企业递表。我们认为，未来内地企业赴港上市将进一步回暖。

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