【上海证券】山东赫达深度报告：国内纤维素醚龙头，全球化布局成长可期.pdf

2024-04-19

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1 国内纤维素醚领军企业，积极向下游延伸

1.1 深耕纤维素醚行业二十余年，积极向下游延伸产业链

山东赫达是国内纤维素醚行业的龙头企业。公司自 2000 年以来一直致力于非离子型纤维素醚的研发、生产和销售，经过二十余年的沉淀，成为了国内同行业中少数具备自主研发和创新能力，并大规模同时生产中高端型号建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚产品的企业之一。公司于 2016 年登陆深交所中小板上市。向下游延伸产业链，打造业绩新增长点。公司于 2014 年成立子公司赫尔希胶囊，进入植物胶囊领域，依托自身医药食品级纤维素醚的原料优势，进一步向产业链下游延伸，自主研发出了 HPMC 植物胶囊产品，目前已具备较为成熟的植物胶囊生产技术，实现了大规模量产，达到行业领先水平。 2020 年，公司与高起共同投资设立米特加（上海）食品科技有限公司，推进食品级纤维素醚在植物蛋白人造肉领域的应用，助力公司纤维素醚产业链的延伸与布局。

公司主要产品是非离子型纤维素醚和植物胶囊。公司纤维素醚产品以 HPMC、HEMC 为主，产品覆盖建材、医药、食品等众多领域；植物胶囊可应用于药物、保健品等领域，具有安全卫生的特点，是动物明胶胶囊的重要替代产品。根据公司 2022 年报，纤维素醚、植物胶囊合计贡献营业收入 14.34 亿元，占总营业收入的 83.19%。根据公司 2023 年 5 月公告，公司纤维素醚和植物胶囊产品全球市占率分别约为 7-9%和 8-10%，在行业内处于举足轻重的地位。此外，公司还从事石墨化工设备、双丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯的研发、生产和销售业务。

公司产能扩张进行时。截至 2022 年底，公司拥有纤维素醚产能 3.4 万吨/年，在建产能 4.1 万吨/年；2022 年 10 月，公司公告纤维素醚项目（一期）3 万吨/年纤维素醚产能进入试生产阶段； 2023 年 8 月，公司收购中福致为股权，将新增 1 万吨/年羟乙基纤维素（HEC）产能，进一步提升公司在纤维素醚领域的地位。植物胶囊方面，截至 2022 年底，公司拥有植物空心胶囊产能 300 亿粒/年，在建产能 50 亿粒/年；2023 年 3 月公布募投项目“赫尔希年产 150 亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造项目”，建成后将进一步扩大公司植物胶囊产能规模。

1.2 行业筑底复苏，公司业绩回升可期

公司业绩在 2018-2021 年进入高增长通道。2018 年起，随着公司 20000 吨/年纤维素醚改建项目投入生产，年产 50 亿粒植物胶囊技改项目逐步投产，公司营业收入和归母净利润快速增长。 2017-2021 年，公司营业收入和归母净利润 CAGR 分别达到 24.41% 和 63.32%。 2022 年起，植物胶囊景气下行，公司业绩承压。受欧美通胀、经济低迷等影响，2022 年公司植物胶囊销量仅为 120 亿粒，同比下降 15.26%，植物胶囊业务实现营业收入 2.76 亿元，同比下降 13.10%；2023H1，公司植物胶囊业务仅实现营业收入 1.00 亿元，同比下降 44.41%。公司业绩亦受此拖累，2022 年实现营业收入 17.23 亿元，同比增长 10.44%，归母净利润 3.54 亿元，同比增长7.36%，增速放缓；2023 年前三季度，公司业绩出现下滑，实现营业收入 11.78 亿元，同比下降 11.53%，归母净利润 2.30 亿元，同比下降 24.95%。

2023Q3 需求逐渐复苏，营业收入环比改善。分季度看， 2023Q3，公司实现营业收入 4.28 亿元，环比增长 14.05%，需求呈现复苏态势。随着植物胶囊海外去库周期结束，需求回暖，我们预计公司 2024 年业绩有望筑底回升。

公司毛利率水平较为稳定。2019 年至 2023H1，公司主营业务毛利率在 31.25-36.69%，基本保持稳定。其中，纤维素醚毛利率在 28.16-32.28%，植物胶囊盈利能力强，即使在需求不振的 2023 年上半年，毛利率也达到了 53.16%。

1.3 公司股权结构稳定

公司股权结构清晰。截至 2023Q3，毕心德持有公司 26.78% 的股权；毕心德与毕于东、毕文娟为父子、父女关系，三人为一致行动人，合计持有公司 40.55%的股权。子公司业务围绕纤维素醚及其下游应用展开。其中，福川公司生产销售乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺；赫尔希胶囊是国内植物空心胶囊的品牌企业；上海赫涵负责生物科技领域的技术推广和应用；淄博赫达在高青化工产业园区投资建设“41000 吨/年纤维素醚项目”；参股子公司米特加（上海）负责研发、生产和销售人造肉相关产品；2023 年 9 月，公司收购中福致为（现已更名为山东中福赫达新材料科技有限公司）47.0796%股权，并将其纳入公司合并报表范围，其主营产品为羟乙基纤维素。

2 纤维素醚应用广泛，植物胶囊发展可期

2.1 纤维素醚：市场不断扩大，高端产品存国产替代需求

纤维素是植物细胞壁的主要成分，是自然界中分布最广、含量最多的一种多糖，占植物界碳含量的 50%以上。其中，棉花的纤维素含量接近 100%，是天然的最纯纤维素来源。一般木材中，纤维素占 40~50%，还有 10~30% 的半纤维素和 20~30% 的木质素。纤维素醚是以天然纤维素为原料，在一定条件下经过碱化、醚化反应、后处理等一系列化学及物理过程，生成的一系列纤维素衍生物的总称。纤维素大分子存在链内、链间氢键，很难溶解在水和几乎所有的有机溶剂中，但经过醚化引入醚基团后可改善亲水性、大大提高在水和有机溶剂中的溶解性能。纤维素醚具有“工业味精”之美誉。纤维素醚具有溶液增稠性、良好水溶性、悬浮或乳胶稳定性、保护胶体作用、成膜性、保水性等优良特性，被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、采矿、造纸、聚合反应、蜂窝陶瓷、航天航空及新能源电池等诸多领域。纤维素醚具有用途广、单位使用量小、改性效果好、对环境友好等优点，在其添加领域内可明显改善和优化产品性能，有利于提高资源利用效率和产品附加值，是国民经济各领域必不可少的环保型添加剂。

根据纤维素醚的电离性、取代基种类和溶解性的差异，可对纤维素醚进行不同的分类。按照取代基种类的不同，纤维素醚可以分为单一醚和混合醚。根据电离性可以分为离子型、非离子型和混合型产品。根据溶解性可以将纤维素醚分为水溶性和非水溶性产品。山东赫达主营产品为非离子型纤维素醚 HPMC 和 HEMC，收购中福致为后将提升 HEC 的供应能力，扩充产品种类。

纤维素醚需求结构：广泛应用于建材、石油、食品、医药等领域。根据华经产业研究院，2021 年国内纤维素醚消费领域中，建材领域占比 33%，石油领域占比 16%，食品领域占比 15%，医药领域占比 8%，其他领域占比 28%。

离子型与非离子型纤维素醚的主要用途差异较大，二者在食品添加剂、日化和石油钻井等应用领域有一定互补性。非离子型纤维素醚中使用量最大的是 HPMC、HEMC 和 HEC，被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、采矿、造纸、聚合反应及航天航空等诸多领域。其中，非离子型纤维素醚使用量最大的是建材领域，主要应用于预拌砂浆、粘结剂、PVC、腻子等。

全球和中国非离子型纤维素醚的需求结构存在差异。根据公司招股说明书，2013 年，在全球范围，非离子型纤维素醚的消费结构为：建筑领域 52%，日化医药食品领域 21%，涂料领域 16%；我国的非离子型纤维素醚需求以建材领域（含建筑、PVC 和涂料等）为主，占比为 90.83%。

纤维素醚市场规模有望保持增长。根据公司可转债募集说明书援引 QYResearch 数据， 2020 年全球纤维素醚市场规模达到了 305 亿元，预计 2026 年将达到 393 亿元，年均复合增长率约 4.32%。

公司主营的非离子型纤维素醚可分为建材级、医药级、食品级三类。

（1）建材级纤维素醚

建筑材料领域是纤维素醚的主要需求领域。纤维素醚具有增稠、保水、缓凝等优良特性，因此被广泛用于改善和优化包括预拌砂浆（含湿拌砂浆和干混砂浆）、PVC 树脂制造、乳胶漆、腻子、瓷砖胶、保温砂浆、地坪材料等在内的建材产品的性能，使之符合节能、环保等要求，提高建筑、装饰的施工效率，并间接地应用于各类型建筑工程的砌筑抹面施工、内外墙装修。

建材级纤维素醚较为低端，山东赫达具备生产中高端型号建材级 HPMC 能力。建材级纤维素醚属于较为低端的品种，尤其对于生产规模较小的许多国内厂商而言，它们大多集中生产一些对质量要求相对较低的建材级产品，中低端产品同质化竞争激烈。山东赫达生产的建材级纤维素醚可分为中高端型号和普通型号两类，具备产品差异化优势。在中高端型号的建材级 HPMC 中，凝胶温度为 75 ℃的建材级 HPMC 主要应用于干混砂浆等领域，具有较强的耐高温性能和很好的应用效果，其应用性能是凝胶温度为 60 ℃的建材级 HPMC 无法替代的，高端客户对该类型产品的质量稳定性要求较高。同时，生产凝胶温度为 75 ℃的 HPMC 有一定技术难度，生产装置的投资规模较大，进入门槛较高，产品售价要明显高于凝胶温度为 60℃ 的建材级 HPMC。PVC 专用 HPMC 则是生产 PVC 的重要助剂，虽然 HPMC 的添加数量少、占 PVC 生产成本的比重低，但产品应用效果好，故对其质量要求较高。国内外生产 PVC 专用 HPMC 的厂家少，进口产品的售价远高于国产产品。

国内积极推广以预拌砂浆为代表的绿色建材，助推建材级纤维素醚市场发展。砂浆是建筑上砌砖使用的黏结物质，由一定比例的沙子和胶结材料（水泥、石灰膏、黏土等）加水和成。传统的砂浆使用方式是现场搅拌，但其具有质量不稳定、材料浪费大、砂浆品种单一、文明施工程度低以及污染环境等劣势。与现场搅拌砂浆相比，预拌砂浆的工艺流程是集中搅拌、封闭运输、泵管输送、机喷上墙，加之湿拌本身的工艺特点，大大减少了粉尘的产生，且便于机械化施工，因此预拌砂浆具有质量稳定性好、品种丰富、施工环境友好、节能降耗的优点，具备良好的经济效益和环保效益，国家发布了一系列政策文件推广预拌砂浆的生产应用。建材级纤维素醚在预拌砂浆中的添加量一般占万分之二左右，添加纤维素醚有助于实现预拌砂浆增稠、保水和改善施工性能，国内预拌砂浆产量和使用量的增加将带动建材级纤维素醚的需求增长。

国内建筑业处于磨底阶段，地产基建政策频发有望助力建材级纤维素醚需求平稳增长。2023 年，建筑行业表现低迷，房地产投资额连续两年下降，新开工施工面积同样延续下降趋势，竣工端的表现则在我国“保交楼”工作推进下有所回暖。展望 2024 年，我们认为在多项刺激政策下，房地产行业有望维稳运行，而基建投资则有望受益于“三大工程”的落地而取得增长，助力建筑业的复苏。

海外建筑业呈现增长趋势。欧美建筑业市场发展势头良好，德国、英国、法国、美国建筑业增加值总体呈现增长趋势，建材级纤维素醚外销市场增长空间较大。

（2）医药级纤维素醚

在医药领域，纤维素醚是重要的药用辅料。纤维素醚被广泛应用于药品的片剂包衣、助悬剂、植物胶囊、缓控释制剂等领域。

医药市场规模增长带动药用辅料市场扩张。2017 年以来全球医药市场整体呈现增长趋势。根据 Frost & Sullivan，全球医药市场规模将从 2017 年的 1.21 万亿美元增至 2026 年的 1.80 万亿美元，2017-2026 年 CAGR 将达到 4.51%。从药物制剂的组成成分而言，药用辅材占比通常在 80%以上，对于制剂质量、安全性和有效性有重要影响。随着医药市场规模增长，药用辅材的需求也将随之增长。

在保健品领域，植物胶囊渗透率有望提升，并成为医药级 HPMC 需求的重要增长点。医药级 HPMC 是生产 HPMC 植物胶囊的主要原料，制成的植物胶囊具有安全卫生、适用性广、无交联反应风险、稳定性高等优势。目前，HPMC 植物胶囊主要应用于保健品行业。植物胶囊具有绿色、天然、安全性高的特性，因此渗透率有望逐渐提升，从而拉动对于医药级纤维素醚的需求。

（3）食品级纤维素醚

纤维素醚是公认的食品安全添加剂，在食品加工中广泛应用。纤维素醚可用作食品增粘剂、稳定剂和保湿剂，起到增稠、保水、改善口感等作用，主要用于烘焙食品、纤维素肠衣、植脂奶油、果汁、酱料、肉类以及其他蛋白质产品、油炸食品等。

纤维素醚竞争格局：国外由大型企业寡头垄断，国内充分竞争。根据山东赫达可转债募集说明书援引 IHS Markit 报告数据， 2018 年，全球纤维素醚的生产主要来自亚洲和西欧，其中中国占比为 34%。分区域来看，国外纤维素醚市场较为成熟，主要企业纤维素醚产能约 36 万吨，美国陶氏化学、日本信越、美国亚什兰、韩国乐天等跨国企业是目前全球产量最大的纤维素醚生产企业和高端市场的最主要供应商，在国外主要企业产能中占比 90%以上，其销售市场主要集中在欧美及日本等经济发达地区。国内纤维素醚市场目前则处于充分竞争状态，行业集中度较低，企业产能分布较为分散。

国内普通建材级纤维素醚产品同质化突出，医药食品级纤维素醚仍存替代空间。我国是纤维素醚出口大国，但进出口纤维素醚的均价有明显差异，2023 年纤维素醚进口均价为 1.06 万美元/ 吨，远高于出口均价 0.34 万美元/吨。我国纤维素醚企业的产能较小，大多生产普通型号的建材级产品，同质化竞争激烈。在较为高端的医药食品级纤维素醚领域，我国仍有一定的进口需求，国内生产企业主要包括山东赫达、湖州展望、山东瑞泰、山东光大、山河药辅等，向高附加值应用领域延伸有助于国内企业提升竞争力。

2.2 植物胶囊：性能独具优势，替代传统胶囊潜力巨大

植物胶囊在安全性、稳定性、环保性上占优，可替代明胶胶囊。胶囊剂是仅次于片剂的第二大口服剂型，可分为空心胶囊和软胶囊，其中空心胶囊一般用于水溶性药物，根据原材料的不同，又可进一步分为明胶胶囊与植物胶囊。明胶胶囊是目前最主要的胶囊形式，以动物骨中的胶原蛋白为主要原料，通过化学反应发酵而成，其安全性遭到一定质疑。植物胶囊的原材料则是 HPMC、淀粉、海藻等植物来源，在安全性、稳定性、环保性上更占优势，并且能满足特殊宗教信仰人群和素食主义者的需求。

目前植物胶囊主要应用于保健品行业，需求有望持续增长。根据 Global Info Research，2020 年全球植物胶囊市场规模约为 11.84 亿美元，预计 2026 年将达到 15.85 亿美元，2020-2026 年 CAGR达到4.98%。植物胶囊主要下游应用保健品行业体量庞大，根据 Euromonitor，截至 2021 年，全球保健品行业规模已达到 2732.42 亿美元，传统消费国包括美国、英国等。与发达国家相比，我国保健品人均消费额仍有较大提升空间。随着老龄人口增加和居民健康意识的提高，我国保健品市场将持续发展，Euromonitor 预测 2026年中国保健食品行业规模将达到 2968 亿元，2021-2026 年 CAGR 达到 7.17%。全球居民健康消费水平的提升有望持续扩大保健品市场，叠加素食主义和环保主义的发扬，植物胶囊行业发展可期。

医药领域的替代市场空间广阔，公司二代 HPMC 植物胶囊有望取得突破。药用空心胶囊市场规模呈现增长趋势，根据中研网， 2021 年，我国药用空心胶囊市场规模约为 73.5 亿元，预计 2026 年将达到 90.0 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 4.13%。当前植物胶囊的制备技术相对明胶胶囊还不够成熟，例如植物胶囊厂家通常会选择添加凝胶剂的生产工艺，这会影响植物胶囊内容物的溶出速度。此外，较高的原料成本也限制了植物胶囊在药物制剂中的广泛应用。为满足更广泛的药品研发需求，山东赫达子公司赫尔希胶囊自主研发了二代 HPMC 胶囊产品，其成分纯净，只含 HPMC 和水，规避了内容物的使用风险，提升了产品性能的稳定性和安全性；与市售常规 HPMV 胶囊相比，二代 HPMC 胶囊在溶出曲线上更贴近明胶胶囊，有助于相关药品的研发与上市。目前，赫尔希二代 HPMC 胶囊已在国家药品监督管理局药品审评中心完成登记。

植物胶囊市场呈现国外集中、国内分散的竞争格局。海外植物胶囊产能相对集中，规模最大的前五大生产企业分别为龙沙 Capsugel、日本 Qualicaps、印度 ACG、韩国 Suheung 和加拿大 CapsCanada。其中，龙沙是全球胶囊领域的领先企业，胶囊年产量超过 2500 亿粒，根据华经产业研究院，龙沙 Capsugel 大约占据了全球空心胶囊 50%的市场份额。国内植物胶囊市场的行业集中度比较低，生产比较分散。据山东赫达 2023 年 5 月在投资者互动平台表示，公司植物胶囊全球市占率约 8-10%，占据一定的市场份额。

3 产能扩张正当时，加速掘金海外市场

纤维素醚：处于新产能快速投放期。截至 2022 年底，公司拥有纤维素醚产能 3.4 万吨/年。2022Q4，淄博赫达 4.1 万吨/年纤维素醚项目（一期）3 万吨/年新产能试运行，并于 2023Q2 起逐步投产。此外，公司于 2023 年收购中福致为 47.0796%股权（现更名为中福赫达），并将其纳入合并报表。中福致为于 2022 年开工建设的羟乙基纤维素二期项目现已竣工，达产后 HEC 产能将达到 10000 吨/年，位居全国前列，山东赫达收购中福致为股权后补齐了公司 HEC 短板。HEC 广泛应用于日用化学品、乳胶涂料、聚氯乙烯、陶瓷以及农业生产中。植物胶囊：新产能建设中。截至 2022 年底，公司拥有植物胶囊产能 300 亿粒/年，另有 50 亿粒/年产能在建。此外，公司募投项目“赫尔希年产150亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造项目” 在建，建成后将显著提升公司植物胶囊产能。

植物肉：食品级纤维素醚的新兴应用领域。植物肉属于人造肉，相较于天然肉，人造肉可以规避肉类食品饱和脂肪、反式脂肪和胆固醇含量高的问题，其生产过程可以节约更多资源，减少温室气体排放。目前市场上已具备成熟的植物肉制造技术，随着技术和工艺的改进，新型植物肉与动物肉的差距缩小，有利于提升消费者对植物肉的接受程度。在节能减排、健康饮食潮流等因素影响下，国内外植物肉行业将迎来规模增长的有利机会，从而拉动食品级纤维素醚的需求。根据 Markets and markets，2021 年全球植物肉市场规模约为 160 亿美元，预计 2025 年将达到 279 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 14.91%。

山东赫达通过参股子公司布局植物肉业务。2020 年，山东赫达与高起共同投资设立米特加（上海）食品科技有限公司，目前公司的持股比例为 32.01%。米特加（上海）的主营业务为植物肉品类产品的研发、生产与销售，年产 10000 吨植物肉项目预计 2023 年底进入试生产阶段。坚持开拓海外市场，全球化布局战略稳步推进。公司立足中国，辐射海外，总部位于淄博周村，在淄博高青、山东烟台、上海等地设立了分子公司；在海外，依托欧洲分公司、美国分公司两大战略支点，提高为海外客户服务的效率，客户覆盖美国、德国、英国、加拿大、俄罗斯、澳大利亚、日本等全球100多个国家和地区。2022年，公司实现外销营业收入10.45亿元，2013-2022 年外销收入 CAGR 为 20.36%，2022 年外销收入占比达到 60.63%，较 2013 年提高 17.68 个百分点，海外市场的开拓成效显著。

多年经验树立良好品牌形象，客户资源优势明显。公司经过在纤维素醚行业的多年经营，积累了丰富的客户资源与海外销售渠道。公司主要客户包括：建材行业——意大利马贝（Mapei）、法国圣戈班（Saint-Gobain）、德国可耐福公司（Knauf Gips KG）、德高（广州）建材有限公司、北京东方雨虹防水技术股份有限公司、福建三棵树等；医药行业——印度 IRIS INGREDIENTS、美国 KERRY BIOSCIENCE、正大天晴药业集团股份有限公司、石家庄市华新药业有限责任公司、江苏德源药业股份有限公司、东北制药集团股份有限公司、浙江京新药业股份有限公司等。公司致力于提升纤维素醚质量稳定性和优化关键理化指标，取得了显著进步，有效提升了纤维素醚产品的市场竞争力，赢得了国内外市场大客户的认可。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）