1. 知名清洁小家电代工商，公司产品多场景覆盖
1.1. 知名清洁小家电代工商，覆盖品类丰富
富佳公司成立于 2002 年，主营吸尘器、扫地机器人等智能清洁类小家电产品及无刷电机 等重要零部件的研发、设计、生产与销售。 公司快速发展，自 2004 年与 Shark 开始合作、2018 年就成为 JS 环球生活第一大供应商； 公司在 2022 年实现营收 27.4 亿元，2018-2022 年四年 CAGR 达 18.7%。公司现已成为清洁 家电领域内知名的 ODM 供应商，作为全国十大吸尘器出口企业，销售区域涵盖北美、欧 洲、亚洲、大洋洲的 30 多个国家和地区。
公司代工产品使用场景丰富，八成收入来自于吸尘器品类。公司产品品类丰富，拥有可以 涵盖家用/车用/商用等各种应用场景的多种吸尘器产品品类、多功能无线拖把、智能扫地 机器人、电机等清洁小家电核心零部件产品。其中，高效分离有线和无线吸尘器产品是公 司主要产品，22 年营收占比为 90.4%、23H1 营收占比为 78.4%。此外，公司还拥有电动清 洗机、水下无人机、宠物喂食器等创新类智能家电产品。
公司以出口业务为主，其中北美市场占据较大比例，国内市场或存在较大发展潜力。自 2018 年，公司始终保持主要营收来源于海外地区。根据公司招股说明书营收拆分的数据显示， 2018-2021H1 年，公司北美地区营收占比分别为 88.7%/77.2%/65.6%/56.1%，欧洲地区营收 占比分别为 6.4%/13.1%/21.8%/22.8%。 值得注意的是，2018-2022 年期间，公司在中国大陆的营收占比由 2.4%提升至 14.5%，营 收规模 CAGR 近 87%，取得了较有成效的增长。随着后续公司对洗地机/宠物理毛器/户外 工具无线吹叶机/布艺清洗机/商用美容仪等其他品类的拓展、参股羲和未来对户储新赛道 进行布局，公司的国内营收或具有较大的增长潜力，有望构建国内/国际双循环的发展格局， 为公司提供营收新增量。
1.2. 公司股权集中，管理层具有多年经验
公司股权集中，管理层经验丰富。公司实际控制人为董事长王跃旦，直接持股比例为 26.56%， 通过富佳控股间接持股 43.06%，合计控制了公司 69.62%的股份。此外，公司核心管理层稳 定，普遍拥有富佳多年的工作经历。
2. 全球吸尘器市场稳中有升，国内产能高度集中
2.1. 百年发展史，全球吸尘器市场或将维持稳健增长
清洁类生活电器是家用电器的重要组成部分，根据产品形态的不同，清洁电器可以划分为 吸尘器、扫地机器人、洗地机等品类。我们认为，随着人们对于健康生活环境的重视增加， 清洁类小家电产品的需求有望不断增长。
由于具备刚需属性，全球吸尘器市场未来仍有望保持稳健增长。根据欧睿国际的数据显示， 2022 年因疫情、欧美通胀、国际局势等因素影响，全球吸尘器销量出现小幅度下滑，2023 年销量增速转正，未来前景有望保持乐观：欧睿国际预测 24-27 年全球吸尘器销量或将维 持稳定增长趋势。 区域市场发展差异化，欧美或将保持地区领先占比。地区人口规模占比较小的欧美地区， 凭借吸尘器超 90%的渗透率，吸尘器市场规模占比超过全球 60%；其中，根据欧睿国际 2023 年数据显示，美国市场在多方不利因素影响下仍保持吸尘器销量正增长，以 26.5%的销量 占比持续位居世界首位。 造成吸尘器市场区域发展较大差异化的主要原因为经济水平和生活习惯：1）经济水平差 异：欧美国家经济较为发达、城市化率高，居民生活水平高，购买力较强；2）生活习惯 差异：欧美国家房屋装修风格偏好使用地毯，而地毯上沾染的灰尘和毛发没有吸尘器的帮 助很难清理，导致吸尘器成为刚需产品。
2.2. 全球吸尘器市场集中度较低，头部品牌份额稳定
经过多年发展，全球吸尘器市场已几近发展成熟；市场集中度较低，但头部品牌份额较为 稳定。根据欧睿国际数据显示，自 2017 年开始，在全球吸尘器市场较长期占据前六的品 牌包括：TTI、戴森、必胜、美的、伊莱克斯和 SharkNinja，23 年各品牌对应全球吸尘器市 场品牌份额分别为 11.2%/7.2%/6.5%/6.4%/4.7%/4.1%；根据 23 年数据计算，全球吸尘器品牌 CR3 仅为 24.9%，行业集中度较低。 分品牌来看，SharkNinja 份额稳定向上并维持较高复合增速。2015-2023 年，SharkNinja 在全球吸尘器市场份额由 2.7%上升至 4.1%，我们计算得到：SharkNinja 年销量由 308 万台 增长至 602 万台，CAGR 为 8.73%，在全球吸尘器 TOP6 品牌中，复合增速仅次于美的（考 虑低基数影响），表现较亮眼。
2.3. 国内生产全球近九成吸尘器，客户资源与核心部件自制率塑造厂商差异 化
我国是全球吸尘器产业中最大的生产加工国，制造产能丰富。上世纪 80 年代伴随着经济 全球化，我国家电行业抓住了全球产业转移的历史机遇，承接了世界家电制造业转移的接 力棒，吸尘器制造基地也开始逐渐向国内转移。现在，我国已成为吸尘器最大的生产国， 根据国家统计局和欧睿国际数据计算，2021 年我国吸尘器产量占全球吸尘器销量的比重超 90%。
以吸尘器为代表的清洁类小家电行业进入壁垒较高，代工需求稳健，我国或将长期维持领 先制造位置。吸尘器行业的上游主要为原料供应商和零配件供应商；中游厂商分为代理商 和自有品牌商，国内厂商多以代工为主；下游渠道为线下商超、经销商和线上电商平台。 由于技术和规模壁垒的存在，同时品牌运营商客户对供应商多方面均有较高的要求，我们 认为以吸尘器为代表的清洁类小家电行业中品牌运营商和供应商的合作关系具有较高的黏 性。凭借国内完整的吸尘器产业链体系，我国或将继续维持吸尘器主要制造基地的位置， 代工需求有望随全球吸尘器市场一样保持稳健增长趋势。
我们认为，吸尘器代工厂差异主要体现在客户资源与电机等核心部件，国内代工厂商较多 拥有垂直一体化的制造体系。吸尘器产品的高效无刷电机等核心部件制造水平直接决定了 产品吸力强弱、噪音大小和使用寿命等关键性能指标。以国内吸尘器代工厂商富佳、德昌 和莱克为例，基本实现了核心零部件电机和 PCBA 的自主生产，具有较强的生产竞争力， 与吸尘器行业头部品牌 TTI、Shark 等形成了合作关系。同时，在核心技术方面，富佳具备 吸尘器核心零部件电机的设计、制造能力，电机产品具有高效率、低损耗、长寿命的特点； 除 Shark 外公司电机产品还得到戴森的认可，是戴森吸尘器的指定电机供应商之一。
3. 核心客户打造清洁电器基本盘，切入高成长洗地机市场
3.1. 渠道客户深度绑定，打造营收基本面
稳定核心大客户，与 JS 环球生活合作共赢。公司自 2004 年与 Shark 开始合作，合作历史 迄今已近 20 年，合作规模逐年提高，并在 2018 年成为 JS 环球生活的第一大供应商；在 Shark 吸尘器成为全球领先品牌之一的同时，公司也成长为清洁类小家电领域内的知名 ODM 供应商。合作过程期间，双方在市场需求探索、产品设计研发、成本管理控制等诸 多方面完成了大量磨合工作，具有较高的黏性。
公司对 JS 环球销售额长期营收占比在 80%以上，目前营收受关税政策影响减弱。公司对 JS 环球销售额在 2018-2019 年存在较大幅波动，主要受中美贸易摩擦影响：2018 年订单 规模大幅增加，系公司为赶在关税加征时点前完成出货；而 2019 年又因关税加征情况严 重而订单减少。2020 年销售金额的较大增长主要受益于关税加征的豁免、新冠疫情带来 的旺盛市场需求、吸尘器海外制造商的停产。2023 年 12 月，美国贸易代表署将继续延长 中国进口产品的关税豁免，豁免到期日延后至 24 年 5 月 31 日。
募资建设越南生产基地，积极拓展海外产能。2021 年 11 月，公司首次公开发行募集资金， 拟投入近1.48 亿的资金在越南生产基地建设项目，预计建设期2 年；根据可行性研究报告， 项目达产后具备年产 120 万台吸尘器的产能。越南生产基地的建设不仅可以解决公司产能 利用率过高（2020、2021H1 产能利用率分别为 130.7%/128.9%），更重要的是可以实现规 避贸易摩擦影响的同时抢占海外市场。目前随着越南工厂的逐步投入生产，2022 年越南工 厂产量已达 94.9 万台，销售额 4.78 亿元，营收占比为 17.4%。 我们认为，在全球吸尘器市场稳健增长、Shark 品牌份额持续稳定的情况下，公司作为 JS 环球长期的第一大供应商，海外产能的布局和扩张将更有利于公司后续承接 Shark 的订单 及拓展清洁电器其他品类，公司的基本盘吸尘器代工业务营收或具有较高的确定性并存在 增长空间。
3.2. 切入高成长洗地机市场，塑造营收新增量
干湿垃圾同步清理的洗地机可解决国内硬地面清洁痛点，2020-2023 年销额以 近 100%CAGR 高速增长，现已成为第二大清洁电器细分品类。同欧美居住的地毯环境不同， 国内中式硬质地面的现实条件决定了国人对于地面清洁过程中的拖地需求十分强烈，但吸 尘器、扫地机器人的拖地功能较有限，电动拖把、蒸汽拖把仅能拖地无法干吸，可实现干 湿垃圾同步清理的洗地机可以大幅提升清洁效率，开辟了新的清洁电器细分赛道。 得益于疫情期间对清洁的需求增长、短视频/直播带货等推波助澜下，根据奥维云网（AVC） 数据显示，2020—2023年，洗地机零售额从 10.8 亿元增长到85.3亿元，3年CAGR 近100%， 实现较快速增长。同时，在线上渠道，洗地机在清洁电器品类中的占比持续提升，现已成 为继扫地机器人之后的第二大清洁电器细分品类。
高增长下的低渗透率，洗地机仍具有较大的发展空间。根据奥维云网（AVC）数据，2020 年-2023 累计洗地机全渠道销量约为 790 万台，假设无更新需求，家庭户渗透率仅为 1.6% （销量/中国家庭户数）；横向对比中国市场的扫地机品类，洗地机市场仍处于发展起步阶 段，保有量和渗透率仍有较大的发展空间。
在高热度＋低门槛市场背景下，洗地机仍处于蓝海市场，市场参与者较多，品牌格局仍在 不断变化中。相较于扫地机器人，洗地机的准入门槛并不高；截止 2023 年 7 月底，洗地 机全行业品牌数量已超过 250 家，且仍在持续扩容。从品牌类型看，当下洗地机在销品牌 可分为四类：清洁电器专业品牌（专营或主要销售清洁电器的品牌）、综合型家电品牌（以 空冰洗等白色家电为主销品类的家电品牌）、互联网品牌（致力于互联网、家居智能互联 场景打造的家电品牌）和跨界品牌（即主营厨房大电、厨房／个护小家电等品类的品牌）。 我们认为，互联网品牌和跨界品牌想短期内进入市场但缺乏相应清洁电器的制造能力，较 大可能会与代工厂进行合作，以便产品可以迅速推出，抢占市场。
富佳凭借多年清洁电器代工经验，成为部分品牌首选。目前，公司产品销售区域涵盖北美、 欧洲、亚洲、大洋洲的 30 多个国家和地区；公司客户群体不仅包括 Shark、伊莱克斯、戴 森、史丹利百得、G Tech 等国际著名吸尘器品牌，也包括方太、米家、顺造、宝时得等国 内知名品牌。 洗地机市场多差异化竞争，公司和方太合作打造无滚布滚刷洗地机代表产品。目前洗地机 行业仍处于发展阶段，不同品牌围绕产品清洁效率和使用体验进行升级迭代，市场出现较 多差异化产品。例如，从产品形态划分，可以分为复合款（洗地机与布艺清洗机、除螨仪 复合）、基站款、蒸汽款；从技术原理划分，可以分为气尘分离技术和水尘环流技术；按 照滚刷类型划分，可以分为单滚刷、双滚刷、履带式滚刷、无滚布地刷等。其中，洗地机 产品能够改良的地方主要集中在滚刷方面。 其中，公司以 ODM 形式与方太合作研发的首款洗地机于 22 年 5 月上市销售，22 年 8 月 推出升级版新产品，22 年全年 V 系列线上累计销售额超过 1 亿元；同时，公司在 22 年也 与 JS 环球生活共同推出两款洗地机产品，全年生产超过 30 万台。24 年，方太米博推出无 布洗地机 8 系，配备第三代智能升降螺旋地刷。我们认为，米博新无滚布滚刷洗地机产品 或呈现良好的发展前景，对公司的营收贡献有望持续增加。
4. 横向拓展储能等新赛道，塑造第二增长曲线
4.1. 参股新兴企业，布局储能新赛道
公司积极投资布局户储和工商业储能领域。1）公司于 22 年投资参股（15%）深圳市羲和 未来科技有限公司，与其联合开发户储等产品，富佳全资子公司成为其独家制造商。羲和 未来成立于 21 年，打造家用光伏、家用储能等融合的家庭零碳微电网，团队遍布于中国 大陆、中国香港、美国、德国。截至 23 年 6 月 30 日，公司实现销售收入 0.54 亿元。2） 公司于 23 年 8 月收购宁波甬能新能源科技有限公司 51%股权。甬能新能源深耕电化学储能 领域的广泛应用，为工商业用户提供专业的电池能源载体系统解决方案、同时为全球储能 系统投资商或者总包商提供系统集成服务。 在电力系统中，储能技术的应用是保障清洁能源大规模发展和电网安全经济运行的关键。 电力发、输、配、用在同一瞬间完成特征决定了生产和消费必须保持实时平衡。储能技术 可以弥补电力系统中缺失的“储放”功能，改变电能生产、输送和使用同步完成的模式， 在平抑大规模清洁能源发电接入网带来的波动性、提高电网运行的安全性/经济性/灵活性 等方面发挥着重要作用。 从整个电力系统的角度看，储能的应用场景可从发电侧、输配电侧、用户侧三个环节进行 划分。用户端储能的主题为电力用户，主要包括工商业用户和家庭用户等。
用户侧储能市场处在高速发展阶段，弗若斯特沙利文预计 22-27 年或以 69.3%的 CAGR 高 速增长，27 年用户侧储能在新增装机容量占比中或增长至 57.4%。户用储能系统具备多项 优势：1）提高户用光伏自发自用程度；2）降低用电成本；3）在停电等情况下保障用户 用电的稳定性。
政策端持续发力，为储能规模增长提供长动力。2021 年 7 月国家发展改革委和能源局发 布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，其中提到至 2025 年新型储能实现装机规模 3000 万千瓦以上，实现从商业化初期向规模化发展的转变。后续全国近 30 个省份出台了 文件积极响应政策号召，根据《新能源配储能运行情况调研报告》统计，截至 2021 年底， 各省规划的新型储能发展目标合计超过 6000 万千瓦，是《指导意见》中 2025 年达到 3000 万千瓦目标的两倍。
中国储能市场规模领先，产业链集群效应较明显。根据 CNESA 数据显示，截至 21 年，在 全球电力系统中已投运新型储能项目累计装机规模排名中，中国位列第二，仅次于美国。 2021 年之前，我国每年新成立的储能相关企业大约三/四千家。但随着储能行业的迅速升 温，2022 年成立了 38,294 家储能相关企业，是 2021 年的 5.8 倍。
我们认为，类比国内的新能源汽车产业，随着更多企业的入局，中国企业或凭制造优势和 丰富的产业链集群优势实现在储能市场市占率的领先地位。同时，依靠国内储能行业的发 展，公司积极投资布局户储和工商业储能领或将带来全新的发展机遇。
4.2. 强代工能力，业务多线开花
公司具备生产丰富品类产品的能力。除去公司营收占比较大的清洁电器产品，公司还拥有 水下无人机、宠物喂食器等创新类智能家电产品，同时商用美容仪、宠物理毛器、户外工 具无线吹叶机、布艺清洗机均已量产。 聚焦高效绿色物理储粮害虫防治技术热点，合作开发粮食除虫设备，拥抱全新产品品类。 23 年 8 月，公司与中科芯禾（深圳）科技有限公司、国家粮食和物资储备局科学研究院签 订《技术开发（合作）合同》，合作三方围绕“高功率深紫外芯片技术和应用装备联合研 发”项目事项，开展粮食虫霉绿色综合防治技术研发合作。目前，我国储粮害虫测控防杀 综合技术存在运行成本高、环境友好性差、储粮害虫抗药性显著等问题。随着储粮害虫综 合防治技术的发展和环境生态效益要求的提升，高效绿色物理储粮害虫防治技术逐渐成为 研究热点和应用关注焦点。截至 23 年 Q3，公司 LD05 虫情检测预警设备已完成样机，正 在进行应用现场测试，其他应用设备正在研发中，尚未开始量产。 我们认为，公司凭借多年代工经验，在客户资源、供应链整合、项目管理、质量控制等方 面已具备一定优势，随着储能、除虫设备等多项业务的逐步发展，公司业务有望摆脱清洁 电器依赖、形成多元化发展格局，公司营收仍具有较大的增长潜力。
5. 财务数据分析：收入结构多元化，费用率控制良好
收入端：营收略显承压，收入结构多元化发展
北美下游渠道商去库，营收略显承压。在行业周期影响下，公司经营收入承压，23Q1-Q3 营收同比-4.71%，出现小幅度下滑。后续随着去库周期的结束，公司营收有望回到良性轨 道发展。 收入结构逐步多元化。在保证核心清洁电器代工业务稳健增长的基础上，公司全方位全品 类的拓展新客户和新业务；例如，公司推出的商用美容仪、宠物理毛器、户外工具无线吹 叶机、布艺清洗机等产品均已量产，未来有望为公司营收产生贡献。
利润端：新业务毛利率仍有较大提升空间，费用率控制良好
公司 23Q1-Q3 实现归母净利润 1.95 亿元，同比-28.8%，降幅比营收略大，主要考虑公司 开展新能源与储能等新业务毛利率位于公司平均水平下方，对公司盈利产生一定影响；其 他业务板块毛利率水平整体较为平稳。同时，除财务费用率受汇率波动影响外，公司各项 费用控制良好，且公司持续对研发进行投入。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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