【国金证券】从现金流视角看锂电龙头.pdf

2024-04-19

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一、为什么从 DCF 视角给公司定价？

得益于全球新能源市场的快速增长，公司步入高速发展期，经营现金流逐年提高，23 年达到了 18 年 8 倍的水平，仍保持高速增长。在行业高增长情况下，公司市值易受到边际变化而向下偏离，忽视公司远期真实的价值水平。我们从现金流角度重新审视公司估值，多种情景假设下，公司估值中枢远高于当前水平，为绝对低估。本篇报告列举多种情景下公司所在行业增速、份额竞争、单位盈利等可能性，并从中选取悲观、中性、乐观三种代表情景做具体假设：1. 悲观假设下，远期全球电动化率为 70%，储能累计装机 2000GWh，动力及储能电池市场竞争加剧，以及海外市场禁入等，公司量增长受限、单价及单位盈利下滑；2. 中性假设下，假设远期全球电动化率 90%，储能装机 2500GWh，市场维持中性竞争等，公司量保持行业中性增速，价和利保持平稳下滑；3. 乐观假设下，假设远期全球电动化率 90%，储能装机 3000GWh，出海及新技术驱动公司量、价差、利差均提升。多种情景假设下公司远期现金流折现及终值现值的估值中枢远高于当前市值，从远期价值角度，呈现显著低估状态。

极端零增长情景下公司仍处在绝对底部。我们与市场对于公司即将步入量利下行的悲观盈利预期有所分歧，近年来受到出海及新技术驱动，公司与二三线成本差、价格差均拉大，同时毛利差保持，盈利结构呈现积极向上态势。然而此极端假设条件下，公司远期现金流折现以及终值的现值在 1.1 万亿元以上。公司市值处在底部。我们认为全球电动化率及储能装机快速提升、出海及新技术驱动公司盈利结构改善，符合乐观情景假设，综合考虑行业竞争、地缘政策等不确定性，我们测算中性预期下公司市值仍具备较大空间。

二、行业总量分析：仍处于高速成长赛道初期

2.1 汽车总量：2023 年增长势头强劲

23 年伴随零部件供应限制缓解，制造商的生产逐渐正常化，全球汽车行业的情况不断好转，开启了自年中以来的强劲势头；23 年实现全球近 9000 万辆，YoY+9.7%。全球汽车销量受到各国能源价格、经济发展等因素影响，全球汽车销售总量同比变动较大。

2.2 电动车总量：全球车企及各国目标确立，智能浪潮驱动电动化普及

我们从多角度分析全球电动化驱动因素，并对电动化率及电动车销量进行预测。

情景一：全球汽车品牌电动化目标

根据汽车通讯社等，其中丰田、通用、福特、本田、马自达等传统燃油车企均制定电动化转型目标，大众、Stellantis、吉利、雷诺、长安等均在 70%以上电动化率目标，其余新势力车企电动化率预计在 90%以上。当前除比亚迪、特斯拉等电动车品牌已 100%电动化，23 年车企电动化率基本在 5%-15%。根据全球主要汽车品牌电动化率目标，综合考虑统计车企部分仅规划地区电动化率目标（非代表全球情况），情景一假设远期全球电动化率为 70%-80%。

情景二：各国汽车电动化规划目标

23 年全球实现电动化率 16.4%，其中中国、美国、欧洲实现新能源车销量 950、295、423 万台，电动化率分别 31.6%、18.9%、32.9%。根据各国电动化率目标统计，如美国目标电动化率 50%（2030 年前），欧洲、日本、墨西哥目标实现 100%电动化（或无燃油机； 2035 年前），中国、韩国预计实现 70%-80%电动化率，其余国家目标在 40%-60%。根据各国电动化率目标，情景二假设远期全球电动车渗透率为 70%。

情景三：智能化浪潮推动电动化

我们认为，电动车普及将历经智能手机相似迭代路径，AI 本地模型加持下智能化突破电动化瓶颈，真正拉开与油车质的差距，同时为传统车企与新势力探寻可盈利的电动车业务模式及可持续竞争优势，预计大幅加速电动化率渗透。据产业链研判，华为高级副总裁、ICT 战略与 Marketing 总裁彭松预测，30 年通过 AI 大模型本地化实现应用级、网络级 L5 自动驾驶，渗透率将超过 50%。蔚来创始人、董事长、 CEO 李斌表示，电动系自动驾驶最匹配智能驾驶路径，延时更少、冗余更安全，更容易软件控制，同时预测 30 年中国智能电动汽车销量将达到 90%。情景三假设远期全球电动化率为 90%。综上三种情景，我们假设智能化浪潮驱动电动化趋势快速攀升，远期全球电动化率有望突破 90%；此外，基于各国电动化率目标、全球汽车品牌规划，电动化率有望实现 70%- 80%。

2.3 储能总量：新能源推动高速发展，规模有望快速突破TWh

研究机构 Bloomberg NEF 和标准认证机构 DNV 公司在 10 月分别发布了各自分析报告。两家公司预测，随着可再生能源投资增长和激励政策推动储能部署需求以增加电网运营的灵活性需求，全球的储能市场部署量将会激增。其中，Bloomberg NEF 发布的《2023 年下半年储能市场展望》报告中预测，到 2030 年底，全球累计部署的储能系统容量将达到 1.9TWh，装机容量将达到650GW。而DNV公司在其年度能源转型展望报告中预测，到2030 年，仅锂离子电池储能系统的储能容量就将达到 1.6TWh。两家公司都认为在 2030 年年底之前就会突破 1TWh 大关。Lux Research 则预测到 2035 年，全球储能累计装机规模预计达 3TWh。此外，近期英伟达创始人黄仁勋和 OpenAI 创始人奥尔特曼均认为，未来 AI 技术的发展将高度依赖于光伏和储能技术的进步。根据主要机构预测数据及产业链研判，我们分中性、乐观、悲观情景假设远期全球累计储能规模分别达 2.5、3.0、2.0TWh。

三、行业格局分析：竞争加速格局分化，海外仍有提升潜力

3.1 动力电池格局：行业格局分化，产能积极出海

情景一：维持当前市场份额

23 年据 SNE 统计，国内电池厂宁德时代（36.8%）、比亚迪（15.8%）在全球、海外动力装机继续提升（公司海外份额提升明显，4.6pct），LG、松下、三星、SK 全球、海外市场份额均下滑；公司蝉联全球第一。公司全球范围深度扩充车企长协，包括理想、阿维塔、广汽、长安、奇瑞、哪吒、北汽新能源、奇瑞、集度、深蓝、蔚来、Stellantis 集团、赛力斯等车企宣部与公司展开深入合作，特斯拉、宝马、戴姆勒、本田等车企巨头已与公司签署深度战略合作，长协多数覆盖至 2025-2030 年，对公司远期份额形成强有力保障。海外市场，从项目定点看，公司 2026-2030 年的新一轮欧洲车企定点中拿到了更高的份额，预计持续支撑其市占率提升。从国内分级别车型市场看，考虑到神行电池技术取得突破性成果，23 年公司与 A0 及 A00 市场客户开始签署长协议，远期预计有较大提升空间；我们认为，A、B 及 C 级别市场较 D 级别市场竞争壁垒低、占据市场份额最大，竞争最为激烈，二三线、自研电池主要盘踞，公司份额或一定程度承压；D 及其他高端市场对价格相对不敏感，23 年公司推出 “宁德时代 Inside”打造品牌效应，预计在高端品牌市场继续维稳。综上，考虑到公司 23 年全球份额仍坚挺，同时与全球范围车企长协多数覆盖至 2025- 2030 年，在国内 A0、A00 市场仍有提升空间，以及在海外市场仍具备较大提升潜力，预计对国内潜在流失份额做出对冲，假设公司远期全球动力份额保持。

情景二：主机厂自研电池竞争

根据麦肯锡估算，汽车生产规模达 50 万辆、电池生产规模达 15GWh 以上，自研电池才具备成本优势。我们认为，比亚迪、特斯拉具备需求规模优势、电池量产能力构成第一梯队，自研电池预计形成规模替代；大众、吉利、长安、上汽、广汽等汽车生产规模符合自研电池盈亏线门槛，目前受制于量产经验，预计 24-25 年后逐步小规模替代；其他主机厂汽车规模未达到自研电池门槛，中期维度规模自供应较难。根据比亚迪、特斯拉、大众、吉利、长安、上汽五菱、广汽规划，预计形成产能 70 0、 150、240、250、65、36GWh，合计 1441GWh，其中公司 23 年份额分别 0%、25%、25%、 68%、65%、9%、32%；考虑各车企目标电动化率，假设单车带电量 70kWh，对应远期替代出货分别 0、0（特斯拉自研电池为三元，公司供应 LFP）、44（仅考虑上汽大众、一汽大众国内销量）、93、65、7、36GWh，合计 253GWh，对应公司远期潜在动力丢失份额约 5.3%。

情景三：二三线电池厂竞争

23 年，国内除公司、比亚迪外，中创新航、亿纬锂能在全球动力装机继续提升，出货分别 33.4、16.2GWh，市占率分别 4.7%、2.3%。近年来，二三线基于上市、价格战压力积极争夺份额，在 A、B 及 C 级别市场竞争最为激烈，如蔚来、理想、特斯拉等传统公司大客户面临份额丢失。然而，远期趋势看，较长时间盈利困难导致二三线扩产阻力加大，限制其整体规模再扩张。我们认为，二三线电池厂较公司、车企自研电池竞争无明显优势，短期基于上市及价格战压力存在低价竞争对市场造成一定扰动，但同时或伴随二三线电池厂关停倒闭。通过神行电池与国内 A0 及 A00 客户开始合作长协，预计公司短期价格战丢失份额将通过低价位车型及远期或吞并倒闭电池厂份额弥补。综上，假设公司远期不受到二三线威胁。

情景四：美国、欧洲本土保护法案

国内电动车产业链发展势头迅猛，22-23 年欧美等部分地区相继出台本土保护政策，针对电动车产业链及关键矿产组件等提出本土化生产要求。政策对国内企业赴美建厂仍保留空间，如国内 G、B 等车企品牌计划在墨西哥、韩国建厂，就当前自由贸易协定看，美国或很难完全将墨西哥、韩国生产的电动车阻挡在国门外。同时，就原材料看，美国 IRA 法案于 23 年 12 月更新 FEOC 定义，中国政府拥有或控制权在 25%以下的子公司，或与其他非 FEOC 企业的合资公司不被定义为 FEOC，仍能享受在美补贴。根据上述分析，考虑到当前美国两党对华电动车制裁态度较坚决，极端情况下我们假设剔除公司在美国市场份额；公司 23 年 1-4 月在美市场份额为 17.6%，综合考虑美国市场预期 50%电动化率、70kWh 带电量等，假设公司在美份额维持不变，若剔除远期美国市场全部份额对应潜在流失份额约 6.1%。同时，考虑到欧洲当前出台法案未明确限制中国企业、多数为倡议，且 23 年公司欧洲建厂、客户新定点项目拓展顺利，假设远期欧洲市场份额不受影响。

情景五：海外市场顺利开拓

23 年，公司海外市场份额已追平 LG 达 27.4%，市占率提升 4.6pct，LG 下滑 2.2pct。根据公司 3Q23 电话会，公司报告期内连续获得多个欧、美系车企如通用、大众、 Stellantis、宝马、奔驰、特斯拉等的大额订单，同时在 26-30E 的新一轮欧洲车企定点中拿到了更高的份额。除了在美欧地区的领先优势外，公司与丰田、现代、本田等日韩头部车企的合作也在加深。据澎湃新闻，丰田将在 26-27 年的纯电动车中引入 LFP 电池，现代将公司的 CTP 技术引入韩国销售。此外，公司在东亚、东南亚的市占率也已经遥遥领先；东南亚等地区的造车新势力品牌如越南车企 VinFast、泰国车企 Arun Plus，均达成了合作意向。综合考虑公司海外项目定点充足、海外电池厂成本远高于公司同时无明显技术优势，而海外专利、技术壁垒较高，国内仅少数二三线符合要求；假设公司远期全球市占率水平与 23 年国内持平，44.6%。

情景六：下一代电池技术

电池技术推陈出新，传统液态电池体系存在能量密度上限、材料体系固化、本征安全性缺陷等限制条件，固态电池、锂空电池等下一代电池技术亟待推出。新技术诞生初期成本较高，对电池厂商的产能规模和成本控制能力都有较高要求。公司具备数倍于同行规模、管理、研发优势有望在产业发展初期抢占先机，实现市场份额的进一步跃升。综上六种情景，悲观情况下假设主机厂自研电池全部落地，预计对公司造成接近 5.3pct 的份额挤兑；此外，假设美国持续对华锂电产业链制裁，极端情况下剔除在美所有份额预计造成 6.1pct 的流失。中性情况下，考虑到公司 23 年全球份额仍坚挺，与全球范围车企长协多数覆盖至 25-30 年，在国内 A0-A00 市场、海外欧美及新兴市场仍具备较大提升潜力，全球份额有望维持、或提升 8pct。乐观情况下，液态电池向下一代电池技术迭代，公司凭借数倍于同行业规模、管理、研发能力有望抢占先机，实现份额进一步跃升。本篇报告对悲观、中性、乐观情况进行假设，测算公司远期动力份额分别 26%、37%、50% 情景下公司估值。

3.2 储能电池格局：技术相融互补，盈利分化显著

23 年，宁德时代储能电池系统销量 69GWh，同比增长 46.81%。根据 SNE Research 统计， 2023 年全球储能电池出货量 185GWh，同比增长 53%。2023 年公司全球储能电池出货量市占率为 40%，连续 3 年排名全球第一。从定点份额上看，23 年公司获国内外定点超 100GWh，国内亿纬、蜂巢、比亚迪、瑞浦、海辰分别获得 20、20、10、20、40GWh 以上订单，公司保持龙头地位。从行业扩产及盈利看，23 年行业产能过剩情况下，据 GGII，仍有超 2.8TWh 储能电池及系统扩产项目，新入局玩家超 7 万。行业盈利呈现马太效应，公司、比亚迪、亿纬、海辰等头部企业产能规划领先持续规模效益，反观其他电池厂承接订单不足呈现大幅亏损。从海外影响力看，公司、比亚迪、瑞浦、南都等开拓海外市场，填补三星、LG 等日韩电池厂产能不足造成的市场空缺。再从新技术分流影响看，23 年，已投运新型储能结构中，锂电池仍为绝对主导，随后为压缩空气、铅炭、液流，及其他电池。远期看，钠离子仍有较大降本空间，同时制约锂价；液流电池本质安全、长寿命，在长时领域有望与锂、钠电池协同。根据上述分析，考虑公司连续多年蝉联全球储能装机第一，市场份额稳定，同时 20-23 年斩获国内外定点远超同行电池厂；然而，公司同样面临二三线电池厂以及储能新技术分流风险。综上，我们分中性、乐观、悲观情景假设公司远期全球储能份额分别为 30 %、 40%、20%。

四、公司盈利分析：底部、中性、乐观假设下盈利探讨

4.1 电池成本分析情景假设

我们分情景分析公司盈利，情景一假设悲观情况下行业竞争加剧，价格受到价格战影响呈现非正常联动或年降，我们测算极限原材料成本、公司底部电池成本，假设极端悲观情况下，公司底部盈利为与竞争对手电池极限成本差。情景二假设行业面临中性竞争，行业价格随电池材料成本联动及正常年降。情景三假设行业面临竞争下降，公司享有出海或新技术溢价，同时对材料议价权提升。

4.2 电池成本结构拆分：原材料、直通率为核心

电池厂成本差距主要体现在直通率、产能利用率、原材料单耗，以及原材料采购价格。直通率：测算为公司一次投料实际产出/折算产出。直通率的差距主要体现在前道环节如搅拌、涂布、模切环节，和投料过程中膏体、边角料损耗（设备影响），以及配方（结构创新影响），目前公司与海外电池厂存在差距，伴随国产设备精进、一体化程度提升等，整体国内电池厂前道良率预计提升；后道环节良率公司与二三线拉开较大差距，主要系公司自动化、数字化、综合管理能力，以及人员经验更更富，需要规模与经验积累，二三线较难赶超。产能利用率：测算为实际产出/设计产能。产能利用率对制造费用产生影响。原材料单耗：测算为生产单位电池所需投料的量。公司电芯能量密度更高，同时对于材料结构创新理解更深刻，平均单耗低于二三线。趋势看电池能量密度不断提升，材料及配方更加精益，单耗保持逐年下降。原材料采购价格：测算为采购原材料所需成本。

4.3 悲观情况下盈利预期：价格战竞争加剧

原材料理论极限成本测算电池材料售价结构为成本+毛利，我们对于远期成本及毛利分别分析，其中假设 1. 成本：拆分电池材料成本结构，如隔膜原材料/制造成本分别占比 52.5%/47.5%，假设原材料、制造费用远期残值分别为 70%、50%，考虑到材料厂通过一体化工艺、自动化设备、材料配方创新等降本；2. 毛利：假设隔膜、正极、负极、电解液、结构件远期毛利率残值为 25%、15%、15%、25%、20%，综合考虑材料环节竞争壁垒、扩产速度以及供给格局等。得出结论：隔膜、正极、负极、电解液、结构件理论采购价格下降空间分别为 38.7 %、 22.9%、36.1%、27.2%、32.0%。

公司电池理论极限成本测算

我们拆分公司及行业三元、LFP 电芯成本结构测算当前及远期成本，公司折旧占比较高主要系折旧准则激进（公司/行业=4/10 年）、单产线人工较低主要系公司自动化水平更高，以及直接材料占比低主要系单耗及采购价格更低。悲观假设下，价格战导致竞争加剧，公司远期获利为与行业的极限成本差。以三元电芯为例，测算分别假设远期公司及行业开工率、直通率为 80%/70%、98.5%/96.5%，并对单线人工、年开机时长、时薪等分别假设，远期公司、行业在三元电芯成本测算为 0.21、 0.25 元/Wh，公司与行业在三元电芯成本差为 0.04 元/Wh。

4.4 中性情况下盈利预期：行业中性竞争

中性竞争假设下，假设行业价格按照成本联动（包含金属&材料）+额外年降，其中成本联动比例假设为 87%（假设 70%/30%订单执行 M-1/Q-1 联动）。

4.5 乐观情况下盈利预期：海外及新技术溢价

乐观情况下，假设行业面临竞争下降，一般由出海及新技术驱动，溢价导致公司与行业价差扩大，同时对上游议价权提升与行业成本差扩大。公司当前正处于该阶段，1Q22 年公司价格从 0.9 元/Wh 小幅提升，价格位于行业中上游；同时 1Q22-3Q23 年，公司与二三线成本差、价格差均拉大，同时毛利差保持，彰显公司整体产品结构向高端化提升。

五、DCF 估值模型拆解

5.1 模型情景汇总

我们汇总不同情景下公司营收及利润假设条件，并对部分情景做 DCF 估值。悲观假设下，全球电动化率 70%、储能累计装机 2.0TWh，公司动力、储能充分面临二三线、主机厂自研电池威胁，同时美国市场份额完全剔除，动力、储能份额分别 26%、20%，远期处于激烈价格战。乐观假设下，全球电动化率 90%、储能累计装机 3.0TWh，公司海外拓展顺利，在下一代电池中取得竞争优势地位，动力、储能份额分别 50%、40%，享受高端产品及出口溢价。中性假设下，全球电动化率 90%、储能累计装机 2.5TWh，公司维持当前动力及储能市场份额，分别 37%、30%，市场竞争保持中性。

5.2 FCF、WACC 测算

公司历史 FCF 分析

21-23 年，公司自由现金流 201/317/610 亿元，CAGR=74.2%，主要系息前税后利润稳健（CAGR=59.0%，23 年=425.3 亿元）、资本开支逐年放缓（CAGR=-12.3%，主要系单线产能提升及单线投资额下降），以及非现金营运资本变动为负值（23 年=-294.5 亿元，贡献正现金流）。基于稳健息前税后利润，公司现金流实现穿越周期的正向循环： 1. 成本技术壁垒高墙深厚，息前税后利润稳健增长。当前电池面临激烈竞争，20-23 年动力电池厂商数量缩减近 30%，行业面对大幅淘汰态势下公司连续七年蝉联全球龙头， 24 年 1-2 月份额再度提升，主要得益于深厚成本护城河及技术护城河，产品向出海及高端化发展，与行业份额、价差均拉大，息前税后利润保持长期稳健增长。 2. 无虞行业周期变化，现金流实现正向循环。公司自由现金流及账面现金分别 600/2600亿元（行业基本为负值），呈现逐年增长态势，同时 ROE 远超同行（22 年为 25%，行业为 15%至负值）。基于稳健息前税后利润，公司现金流保持穿越周期的正向循环能力，行业景气下行时，公司维持合理产能利用率，资本开支大幅缩减以支撑现金流；行业加速扩张时，公司产业链议价权提升，非现金营运资本变动为负值增厚现金流。后续看，考虑到中性预期下公司单产线产能提升资本开支逐步放缓（预计降低现金流流出），以及主要折旧在近年完成（预计贡献息前税后利润），公司远期现金流有望保持稳健。息前税后净利润稳步上升，为自由现金流上行提供强劲支撑。

资本性支出

公司资本密集度放缓，步入成熟期。我们从资本密集度、资本支出与经营现金流净额比值、资本支出与折旧摊销比值三个指标来评估公司的资本开支情况；2023 年，公司资本密集度、资本支出与经营现金流净额比值分别为 8.4%、36.2%，较 20-22 年均值（24.9%、 84.3%）显著回落，此外 2023 年，公司资本支出与折旧摊销比值为 1.5，较 20-22 年均值（4.4）显著回落。公司步入成熟期，维持性资本开支占比扩大。

公司资本性开支由维持性资本开支和扩张性资本开支构成，其中维持性资本开支基本等同于折旧摊销，维持性资本开支越大说明企业战略保守（公司 23 年资本支出与折旧摊销的比值为 1.5，呈下降趋势）；此外，扩张性资本开支占比提升表明公司战略激进，一般包含技改、投资第 N 业务曲线等，22 年起公司扩张性资本开支放缓。

折旧与摊销

公司机器设备折旧年限相对激进。公司折旧准则中残值率、年折旧率均相对同行更为激进；21-22 年公司资本性开支快速扩张，折旧与摊销（测算口径为维持性资本开支）同比快速增长，22/23 年达 131/225 亿元，其中固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧占比较高，主要反映公司新建电池产线折旧，分别为 120、211 亿元。

非现金营运资本变动

非现金营运资本反映企业占用产业链资金能力，22 年起公司非现金营运资本、非现金营运资本变动常年为负数，表示公司营运资产（如应收账款等）变动小于营运负债（如应付账款等），负值变动贡献正自由现金流 FCF。

WACC 值测算

1. Re（CAPM）、BETA

Re为企业股权成本，CAPM 公式为 Re=Rf+β*(Rm-Rf)，其中：1、Rf：10 年期国债收益率（2.4%）；2、BETA：选取沪深 300（399300）为基准指数测算公司 BETA 值，以 22-24A 月度收益率测算回归，公司 BETA 值为 1.3；3、Rm：6.9%，沪深 300 成立以来收益率。根据公式，公司 Re 测算为 8.2%。

2. Rd（CAPM）

Rd 为企业债券成本，测算公式为 Rd=((SD*TN+LD*TB)*(1-TR))/(SD+LD)，其中：1、SD：公司短期债务，包括短期借款、应付票据、短期应付债券，22 年为 1423 亿元；2、LD：公司长期债务，包括长期借款、应付债券，22 年为 783 亿元；3、TN：公司短期利率，假设为 3%；4、TB：公司长期利率，假设为 5%。根据公式，公司历史 Rd 区间为 2.6%-3.4%，测算 WACC 假设公司 Rd 值为 3.5%。

3. WACC

根据公式(E/V)*Re+(D/V)*Rd*(1-Tc),其中：1、E：公司股权资本，取自市值 8305 亿元； 2、D：公司有息债务资本，包括短期借款、1 年内到期流动负债、长期借款、应付债券、租赁负债及长期应付款，测算为 1229 亿元；3、V：E+D，公司总资本；4、Tc：公司所得税，15%。根据公式，公司 WACC 测算为 7.6%。

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