1、2021 年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，充分受益行业高景气
黄金为近年来我国珠宝市场占比最高、且景气度领先的品类。根据中国珠宝玉石首饰行业 协会数据，2022 年我国珠宝市场销售收入规模 7190 亿元，17-22 年复合增速为 5.5%，预 计至 2027 年规模达到 9090 亿元，22-27 年复合增速预测为 4.8%，维持稳定增长。其中， 黄金产品的销售占比持续提升，从 2017 年的 48%提升至 2022 年的 57%，且弗若斯特沙利文 预计 2027 年将进一步提升至 60%。
金价上行进一步激发消费热情，行业规模增长由量价共同驱动。根据中国黄金协会数据， 2023 年我国黄金首饰消费量 706.48 吨，同比增长 8%，投资类黄金消费量 299.6 吨，同比 增长 16%，分别恢复至 2021 年的 99%/96%，为 2019 年的 104%/133%。2021-2023 年在金价 呈波动上行的背景下，消费量展现高景气度，2021、2023 年均超疫情前（2019 年）水平， 量价共同驱动黄金产品行业规模增长。
周大生珠宝股份有限公司成立于 2007 年，早期主营钻石产品，2021 年开始积极把握行业 变化，加大黄金产品布局。公司根据情景风格珠宝人群定位、用户画像、消费者一生中对 黄金产品特有的购买动机及应用场景构建了黄金产品矩阵，从“情感表达、时尚装扮、文 创 IP”三大产品研发方向，打造了“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人 生、璀璨人生”六大黄金产品线，并在每条黄金产品线下，打造了不同产品系列。
公司依托其经营钻石业务所沉淀的产品设计、品牌运营经验，赋能黄金产品的开发，经历 2 年蓄力并受益于黄金消费高景气，在 2023 年业绩上取得亮眼表现。2023Q1-3 公司实现 营收 124.94 亿元，同增 39.81%；归母净利润 10.95 亿元，同增 17.69%，较 2021Q1-3 增长 8.9%，前三季度业绩创历史新高。
公司原有黄金产品业务采用指定供应商模式为主，即加盟商直接向公司指定的黄金代工厂 选品及采购，公司不负责黄金原料采购、黄金产品设计及生产等环节。公司向加盟商收费 模式为收取品牌使用费的形式，报表端毛利率为 100%。2021 年转型黄金产品之后，加强硬 金、5G、古法等精品黄金产品开发，逐步提高了自主黄金产品的收入占比，这部分产品由 公司负责黄金原料采购，销售额全部计入收入，故在报表端体现的毛利率较低，使得财务 数据角度公司 2021 年营收规模增幅较大，而毛、净利率有明显下降。
2024 年 3 月以来，金价再次呈现大幅上涨，我们认为在此背景下黄金消费景气度有望维持 高位，公司前瞻性地把握行业变化趋势，较早进行转型布局，有望在 2024 年及往后持续 受益行业景气。
2、线下：省代体系逐步理顺，2023 年净开店超预期，加盟单店毛利有望恢复 至接近历史最好水平
2.1、2021 年引入省代模式，2023 年重回快速扩张期
2021 下半年，公司引入省级服务中心业务模式。公司将省代定位省级服务商，承担相应的 门店拓展和区域销售任务，同时省代按照公司要求在当地设立区域黄金展销配货服务中 心，在公司组织黄金巡展销售期间提供相应服务，包括提供巡展销售场地、安保、物流管 控等完整的供应链服务。
2020-2022 年公司经历 3 年渠道调整（开店速度放缓）之后，省代体系逐步理顺，2023 年 重回快速扩张期。截至 2023 年末公司门店总数 5106 家，其中加盟 4775 家，自营 331 家， 分别净开店 408 家、82 家，全年合计净开店 490 家，相较 2020-2022 年净开店有明显提 速。自 2021 年公司首次提出省代模式以来，2021-2022 年经历模式探索、疫情等客观因素 影响，2023 年省代体系逐步梳理到位。我们预计 2024 年净开店 400-500 家，模式理顺之 后有望延续较快渠道扩张速度。
目前周大生门店总数在中国大陆黄金珠宝品牌中排名第三，前二分别为周大福珠宝（2023 年末在中国大陆共 7501 家）、老凤祥（5994 家）。
公司门店分布集中在西南、华中、华北，优势区域包含西南、京津冀等。2023 年开始公司 通过自营的模式加强华南区域布局。自营店的经营区域主要为直辖市、部分省会城市等中 大型城市的主城区，其他区域主要由加盟商经营。 截至 2023.6.30，周大生终端门店中专卖店数量 2051 家，占门店总数的 43.32%，商场专柜店数量 2684 家，占门店总数的 56.68%。按门店所在城市线级划分，分布在一二线的终端 门店 1481 家，占比 31.28%；分布在三四线及以下城市的终端门店 3254 家，占比 68.72%； 其中 81.21%的自营终端门店集中在一二线城市，71.88%的加盟终端门店分布在三四线及以 下线级城市。
2.2、我们预计 2023 年加盟单店毛利有望恢复至接近 2018 年高点水平
2023H1 加盟单店收入、毛利表现亮眼，单店毛利较历史最好的 2018H1 进一步增长 17%， 在高毛利镶嵌产品消费进一步承压的情况下，公司依靠积极的黄金转型取得突破性成绩。 2023H1 加盟单店收入为 136.29 万元，同增 52%，单店毛利为 19.95 万元，同增 28%，较 2021H1 分别增长 242%/20%，其中黄金产品/镶嵌产品/品牌使用费/加盟管理服务费的单店 毛利分别为 5.64/2.24/9.79/2.27 万元，同比增长 74%/-13%/33%/-3%，较 2021H1 分别 +825%/-55%/+13%/-6%，自主黄金产品及指定供应商模式下的黄金产品（品牌使用费）均取 得较好增长。 我们预计 2023 年公司加盟单店毛利约 38 万元，接近历史较高的 2018 年和 2021 年（分别 为 39.81、39.15 万元）。预计 2023 年镶嵌类占加盟渠道收入/毛利的比重分别为 4%/8%， 黄金产品中加盟商自结算（指定供应商模式，在报表上体现为品牌使用费收入）和自主产 品单店毛利占比分别为 51%/26%。
毛利率方面，镶嵌、黄金产品批发毛利率 2021-2023H1 总体平稳，分别为约 26-27%/约 4- 5%，我们预计未来镶嵌、黄金的批发毛利率也将稳定在这一水平。
2.3、自营单店稳步恢复，以自营模式开拓原弱势区域&进驻高线城市核心点位
自营单店稳步恢复。2023H1 自营单店收入为 305.49 万元，同增 27%，单店毛利为 80.71 万 元，同增 15%，较 2021H1 分别增长 15%/2%，其中黄金产品/镶嵌产品的单店毛利分别为63.24/13.55 万元，同比+27%/-19%，较 2021H1 恢复度 119%/54%。2023 年我们预计自营单 店收入 572 万元，毛利 133 万元，单店收入/毛利分别为 2021 年的 109%/84%。 公司以自营模式开拓原弱势区域&进驻高线城市核心点位，其中 2023 年以自营店重点拓展 广东市场。 分产品来看，2022 年收入占比黄金/镶嵌分别为 87%/10%，2023H1 为 90%/7%，我们预计 2023 年黄金占比进一步提升，占比分别为 92%/6%，镶嵌收入占比从疫情前的 20%+下降至 个位数。2023H1 毛利占比黄金/镶嵌分别为 78%/17%，我们预计 2023 年为 81%/16%，镶嵌 毛利占自营单店总毛利的比重从疫情前的 50%+逐步降至 2023 年的 10%+。
2023H1 公司自营线下渠道黄金/镶嵌/其他产品毛利率分别为 22.95%/61.28%/50.00%，同比 -1.15/-1.24/-0.40PCT。2022 年以来镶嵌、黄金毛利率总体呈小幅下行趋势，我们预计主 要受产品定价及折扣影响，各产品毛利率未来将保持相对稳定。
3、电商：运营经验丰富，与线下的差异化定位取得良好效果
公司线上渠道布局较早，2013 年即组建电商团队，积累了丰富电商运营经验。2020 年 “618”期间在天猫珠宝饰品类目店铺直播成交第一名；2022 年“双十一”周大生品牌天 猫旗舰店珠宝类目销售额排名第一，视频号珠宝类目第一。当前公司线上自营渠道主要布 局淘系（天猫旗舰店为主）、抖音、京东、唯品会等。
电商渠道表现优异，我们预计 2023 年有望延续提速增长趋势。2018 年以来公司电商业务 营收规模逐年增长，且除 2021 年基数影响之外，一直保持着 30%以上的较快增速，电商收 入占比从 2018 年的 7%提升至 2022 年的 14%，我们预计 2023 年电商收入有望延续提速增 长。2023Q1-3 公司电商业务实现营业收入 15.6 亿元，同比增长 74.51%，占总营收的 12.49%。
公司电商业务围绕图文电商、直播电商、社交电商三大模块展开。(1)图文电商以天猫、 京东、唯品会等传统电商平台为经营渠道，是线上业务的根基;(2)直播电商通过调整产品 结构，加强供应链供给，构建直播矩阵号；(3)社交电商平台利用成本低、效率高的社群模 式进行传播推广，让用户在消费的时候享受情感消费的满足。
公司电商渠道差异化布局低价配饰类产品，比如设计感更强、单价较低的银饰及一口价素 金品类等，从价格、品类、特点上区隔于线下门店，力图打造低单价、高频次、高复购的快消模式。以其天猫旗舰店为例，主推款式为克重较低（10 克以内为主）、单价 5000 元 以内的小规格黄金饰品，注重差异化设计，适合线上消费人群需求（客单显著低于线下， 同时也注重设计和品质），并不以极致低价为主要产品定位，因此能够在不太多牺牲利润 率的情况下获得优异 GMV 增长，且与线下渠道业务不存在过多重合。
电商分产品看，黄金获益行业红利，2019 年来取得持续较快增长；同时镶嵌、银饰等其他 非黄金产品经历 2021 年调整之后，也在 2022 年开始取得正增长，且 2023Q1-3 增长较 2022 年提速，在品类表现分化的背景下更能够验证公司电商差异化产品定位及成熟经验对 多品类的运营能力。2023Q1-3 电商镶嵌产品营业收入 1.14 亿元，同比增长 57.4%，黄金类 产品营业收入 11.04 亿元，同比增长 120.27%。2023Q1-3 电商渠道收入结构中，黄金占比 71%，镶嵌占比 7%，银饰等其他产品占比 22%。
2023H1 公司电商业务毛利率为 25%，较 2022 年同比-6PCT，总体与线下自营渠道毛利率 （26%）相近。2020 年以来电商毛利率呈下行趋势主要为产品结构变化所致，毛利率相对 更高的镶嵌类产品收入占比下降。
4、家族持股集中、现金流稳健，公司有望维持较高分红率
公司 2017 年上市以来一直维持较高分红率，2021 年、2022 年均达到 60%及以上。2023H1 公司现金分红总额为 3.26 亿元，分红率为 44%。我们预计公司 2023 全年累计分红额维持 同比增长，按照累计分红率 55%计算，则对应 4 月 18 日收盘价股息率为 3.78%，维持较高 水平。
由于公司股权结构集中，董事长家族持股比例高且核心管理层稳定，在现金流健康、资产 负债率较低且无较大资本开支的预期下，我们认为公司有望延续较高的分红比例。
4.1、公司股权结构集中，核心管理层稳定，董事长家族合计持股 63%
公司股权结构集中，董事长家族（周宗文、周华珍、周飞鸣）合计持股 63%。核心管理层 稳定，如公司副总经理向钢、卞凌，营运本部副总经理夏洪川、管佩伟，董秘何小林，财 务总监许金卓等。
4.2、公司现金流健康，ROE 维持在较高水平
公司历史财务指标稳健，现金流健康。由于 2021 年开始加大黄金产品布局，利润率有所下 降及资产负债率有所提升，致 ROE 小幅下行。2023Q1-3 公司加权 ROE 为 17.38%，ROA 为 13.95%，总体仍然维持较好水平。截至 2023.9.30 资产负债率 23.5%，维持较低水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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