1. 轻总量重结构，升级趋势延续，高股息价值凸显
1.1. 我国代表性酒企吨价与毛销差稳健上行
从价来看，啤酒行业升级趋势是放缓不是降级，企业毛销差持续上行。现饮场景作 为啤酒产品结构升级的主阵地复苏偏慢，据企查查数据显示，2023 年国内餐饮企业吊销 数量接近 130 万家，达 2022 年两倍以上。叠加整体消费力承压，啤酒高端化趋势有所 放缓，但酒企中端产品仍保持良好增长。青岛啤酒、华润啤酒 2023 年吨价较 2022 年仍 有明显提升。重庆啤酒产品价格矩阵较高，2023 年高档（10 元以上）、主流（6-10 元）、 经济（6 元以下）产品收入分别增长 5.2%、5.6%、10.1%，升级需求延续，2018 年以来 各家酒企毛销差持续上行，利润率提升空间显著。
从量来看，龙头集中度仍有提升边际提升空间。受益于疫后需求回补，2023 年全年 中国啤酒行业产量 3555.5 万千升，同比增长 0.3%，但产量较 2019 年同期水平仍有差 距。参考美日等成熟市场发展，经济增速放缓、人口结构老龄化与健康意识提高等原因 使得人均啤酒消费量下行。行业收缩，新进入企业减少，集中度将进一步向龙头酒企靠 拢。虽然国内啤酒行业 CR5 已经处于高水平，但边际提升空间仍有一定空间。
1.2. 分红政策优化，底部配置价值凸显
啤酒行业竞争格局稳定，公司现金流充沛，资本开支伴随酒厂关停并转、产能优化 而逐步减少。当前公司估值处低位，在业绩持续增长，分红率仍有提升空间的基础之上， 股息率吸引力提升。
当前估值已处于历史底部区间，配置价值凸显。2023 年 12 月基金啤酒配置比例为 0.37%，降至 2020 年 6 月水平，啤酒市值占比 A 股整体市值在 2023 年 12 月达到过去 13 年来的历史最低点，上一轮的低点在 2017 年 9 月。啤酒个股估值均处于历史低点， 配置价值凸显。
2. 以日为鉴：我国啤酒路在何方？
2.1. 日本啤酒业变迁：政策主导，第三类啤酒崛起
日本啤酒行业消费结构受到经济、人口等多因素影响，且具有较强政策底色，啤酒 企业在快速的波动周期中积极求变以适应行业新趋势。整体来看，日本啤酒行业由四大 龙头企业主导，但企业在各自不同生命阶段内产品、渠道、营销的策略变动也带来市场 份额变化。
行业早期（1906 年-1945 年）：日本政府以政策推动强化本土酒企竞争力，1906 年 札幌麦酒、日本麦酒、大阪麦酒三家本土酒企合并为“大日本麦酒”株式会社，合计占 据超过 70%市场份额。而企业在二战后反垄断法案使其分拆为朝日与札幌，并与麒麟啤 酒三足鼎立。 行业发展期（1946 年-1996 年）：这一阶段日本经济高速增长，但由于每升啤酒的税 收负担率超过 45%，啤酒厂商很难通过降低价格刺激啤酒消费，龙头玩家茁壮成长，三 得利在 1960 年凭借创新生啤进入市场。日本的啤酒厂商通过降低麦芽比率规避啤酒税 率，从而推出更具性价比的新酒种，传统啤酒的市场被逐步蚕食，人均啤酒消费量于 1994 年见顶。 行业成熟期（1997 年-至今）：行业量缩价稳，高入行门槛使得业内四大玩家市场份 额稳定，精酿产品萌芽。为规避高额税收，酒企纷纷推出发泡酒（麦芽浓度 50%以下）， 产品市场份额迅速上升。2003 年政府上调发泡酒税率，以豌豆、玉米等原料发酵制成的 第三类啤酒（麦芽浓度 0%），由于低税负的定价优势而快速崛起。截至 2021 年，第三 类啤酒已占据行业整体销量超过 50%。
2.2. 朝日啤酒：百年浮沉，历久弥新
作为日本啤酒的代表性企业，朝日啤酒见证了行业兴替。在不断波动的经济与行业 大周期，我们通过复盘公司不同成长阶段的战略打法以期探索与回答以下问题：1）中国 啤酒企业的成长空间怎么看？公司如何实现长期稳健增长？2）行业中低速增长阶段如 何估值？哪些资本策略值得学习？
2.2.1. 基本面复盘：产品创新与业务多元化带动高质量增长
品牌初创（1892-1949 年）：1892 年大阪麦酒在吹田开设工厂，以“朝日”作为其品 牌名称，朝日啤酒由此而生并迅速发展，1893 年朝日啤酒在芝加哥世博会上斩获最优等 奖项。1900 年，朝日推出日本首款未经热处理的瓶装生啤于巴黎世博会斩获金奖。而后大阪麦酒并入“大日本麦酒”，朝日在上世纪 30 年代中后期成为日本最畅销啤酒品牌。 二战后美国为避免日本经济高度集中垄断，通过《消除经济权力过度集中法》将“大日 本麦酒”在 1949 年一分为二，日本麦酒（后为札幌啤酒）市占率 39%、朝日麦酒（后 为朝日啤酒）市占率 36%，与麒麟啤酒三足鼎立。 由盛转衰（1950~1985 年）：朝日在分拆后由于研产销部门协调性较差，公司资源未 能有效聚焦，叠加外部竞争加剧（1963 年三得利进入啤酒行业、1955~1973 年麒麟啤酒 在日本推行家庭市场策略快速占领广泛消费渠道、1977 年札幌啤酒推出“纯生啤酒”受 消费者青睐），朝日啤酒产品渠道双双受阻，1985 年市场份额降至历史最低 9.6%。
锐意改革，重回巅峰（1986~2008 年）：伴随日本的经济发展，人均 GDP 继续攀升， 泡沫经济之下，个性化、高端化消费成风，消费升级趋势明显。朝日通过大规模市场调 研判断新一代消费者对啤酒的苦涩口味没有执念，更偏好“新鲜”、“醇”、“爽”。同时由 于此前公司产品库存较高，无法满足新鲜的要求，1986 年刚刚上任社长的樋口广太郎决 定推行“鲜度循环行动”，将市场上所有滞销的、出厂超过 3 个月的朝日啤酒全部收回 销毁，并规定之后啤酒生产后 20 天内必须从工厂出货，不再销售陈啤酒。该次行动花 费超 10 亿日元，约占当年利润的 40%。该行动有效加速公司渠道变革，也为消费者留 下了朝日尤为重视啤酒鲜度的深刻印象。 1987 年，在开发团队不断努力之下推出破圈级产品“Super Dry”，其凭借独特口感 一炮而红并持续风靡，1989 年 Super Dry 年出货量首次突破 1 亿箱，公司市场份额提升 至 25%。伴随竞对推出类似产品，朝日进一步制定了小批量和弹性生产计划，将罐装产 品的出厂时间逐步缩短到 3 日，并通过不断完善渠道流通，回收 2 周以上未销售产品。 而后，朝日与 2001 年推出 Honnama 发泡酒，市占率重回行业第一。
多元增长之路（2009 年-至今）：次贷危机后，日本国内啤酒市场已较为饱和，公司 通过创新与内部降本寻求持续增长之路。 产品创新：在供给端，由于啤酒税提升，酒企不断推出更高单价的中高端升级产品 占领市场，同时逐步转向更低浓度与税率的发泡酒、第三类啤酒等新兴业务；在需 求端，伴随消费者健康意识觉醒、女性消费者增加，如朝日本生、ClearAsahi Prime Rich、Super Dry Premium。
业务创新：1994 年日本啤酒行业见顶，公司加大布局饮料、食品等领域，1982 年 成立朝日饮料公司、1992 年成立朝日食品公司、2003 年后收购多家相关企业布局 幼儿食品、冷冻食品与 RTD 产品，2023 年公司日本非酒精饮料以外产品业务收入 占其国内营收超过 40%。 出海：从上世纪 90 年代起公司便尝试将日本国内啤酒业务拓展至海外，2009 年后公司加码海外业务，快速收购多国啤酒及饮料知名公司，对精酿业务较为重视，截 至 2023 年底，公司海外业务收入占比超过 50%。
降本增效：公司从体制改革（设立降费目标，优化管理体系）、内部资产整合（2010 年合并酒厂、2013 年提升生产效率，强化海外业务协同）、优化渠道市场投入（2009 年提升费效比及物流效率）等多方面入手，优化成本结构，实现盈利能力提升。
2.2.2. 估值复盘：增长降速之下提振股东回报，估值中枢稳健
上世纪 90 年代以来日本经济降速，股票估值大幅回落，政策导向更加强调回报率， 日企股息率普遍提升。消费降级背景之下，朝日、麒麟等龙头企业通过研发发泡酒、第 三类啤酒规避高额税收，向市场推出平价低度酒产品实现增长，消费需求稳健。业绩支 撑叠加分红率提升，该阶段啤酒企业估值相对稳定。而在 2010s 安倍经济学（大胆的货 币政策、灵活的财政政策和快速的增长策略）刺激下，日本经济逐步复苏，资本市场回 暖，酒企股息率与估值进一步提升。
以朝日为例，公司在 2003 年以来由于经济下行、低度酒销量崛起等因素影响，收 入增长放缓，2003-2011 年 CAGR 为 0.55%，资本开支处于低位。公司于 2005 年首次提出将分红率稳定在 20%，2005-2011 年市盈率稳定在 16x 左右，估值底部支撑明显，市 值持续稳健。
伴随全球经济复苏与公司推动业务多元化，营收持续转暖，朝日 2011-2022 年收入 CAGR 达到 5.04%，到 2012 年提出未来分红率达到 30%、回购 1000 亿日元，市场反馈 积极，业绩估值双升。公司股息率逐步提升至 2022 年的 2.8%（以当年末市值计），2012- 2020 年平均市盈率提升至 20x，2021-2022 年疫中回落，此时公司宣布到 2025 年分红率 达逐步到 40%，2023 年以来公司市盈率中枢回归 16x。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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