【国信证券】代建行业领先，穿越地产周期.pdf

2024-04-19

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公司简介：国内领先的代建企业

代建龙头，先发优势显著

绿城管理控股有限公司及其附属公司（合称“绿城管理”），是中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者。绿城管理成立于 2010 年，是绿城中国附属公司，也是绿城品牌和代建管理模式输出的主体。2020 年7 月，绿城管理在香港联交所主板上市，成为中国代建第一股。公司在代建赛道出于绝对龙头地位，先发优势显著，2005 年绿城集团首次介入杭州江干区城中村改造和安置房代建，2010 年成立绿城建设正式拉开了代建业务的序幕，并在未来若干年通过一系列收购整合不断扩大代建业务的规模，截至2023年末，公司市占率达 20.4%。

股权集中，拥有央企信用背书

公司大股东为绿城中国，截至 2023 年末共持有公司股份约71%，股权较为集中。绿城中国实际控制人为国资委，其下属央企中国交通建设集团有限公司持股约 28%。公司拥有央企背书带来的信用优势，叠加多年深耕带来的市场化机制，将显著助力公司的业务持续拓展，面对政府部门、国企央企和金融客户时更具合作优势。

“3+3”业务模式：以政府代建、商业代建、资方代建为主

公司在保持行业第一身位的基础上，加快模式创新和能力升级，形成政府代建、商业代建、资方代建三大代建主业和金融服务、产城服务、产业链服务三大配套服务的业务模式。政府代建：公司通过招投标形式，为政府或行使政府只能的机构提供保障房、租赁性住房、未来社区、产业园区、公建配套、市政场馆等多元化业态的开发管理及咨询服务。

商业代建：公司向国有企业和私营企业提供房地产项目全过程开发管理服务，通过品牌赋能、标准导入、管理增值以及供应链能力整合等方式，提供高品质的居住产品与生活服务，提升项目的开发效率，提高项目的经营效益。

资方代建：公司凭借强大的主体信用与品牌背书、专业的开发团队及供应链资源，服务各类金融机构与资本方，帮助其研判前端投资机会、实现终端价值变现、以及整合后端运营能力。

收入利润稳健增长，派息率高

2023 年公司实现营业收入 33.0 亿元，同比增长 24.3%；实现归母净利润9.7亿元，同比增长 30.8%，2017-2023 年复合增长率达到 25.7%，复合增速超过行业销售增长水平和代建企业新签约面积增长水平。

分不同业务看，公司的底仓业务是政府代建业务，2023 年收入占比为23.9%；受益于保交楼等业务的发展，公司的增长点业务是商业代建业务，2023 年收入占比为 71.0%。

董事会建议派付截至2023年度末期股息每股人民币0.4元及特别股息每股人民币0.1 元，合计为人民币 10.05 亿元，派息率达 100%。公司连续三年维持较高比例的派息，并承诺未来三年派息比率不低于 80%，利润的稳定增长、较好的盈利能力和优秀的财务状况将有助于保证公司派息的稳定。

行业概况：发展空间足，抗周期能力强

行业处在成长期

根据亿瀚智库数据，截至目前共有近 100 家品牌房企布局代建赛道，2023年房地产代建企业新签约面积约 1.7 亿平方米，同比增长53%，2014 至2023 年房地产代建企业新签约面积十年复合增长率达 23.2%，行业处在成长期。

市场集中度略有下降，但仍保持高位

从代建新签约项目建筑面积来看，2023 年 TOP5 企业市场占有率约为50%，较2022年下降约 9pct，市场集中度保持高位。行业市场集中度略有下降的主因是当前进入代建赛道的企业逐渐增多，导致了行业竞争加剧。虽然代建行业市场集中度略有下降，但头部企业由于入局较早，品牌效应较强，市场拓展的表现仍然突出。根据中指院数据，2023 年代建企业新签约规模前五分别为绿城管理、蓝城集团、绿城发展、蓝绿双城、金地管理。

中短期业务增长点较多

近两年房地产行业出现明显下行，在行业当前销售承压，房企信用事件频出的大背景下，在“三大工程”的推进和“14 号文”的纲领下，催生了较多代建业务机会：城投开工率不足带来的代建机会、保障房筹建计划带来的代建机会、城中村改造带来的代建机会、遇困房企“保交楼”项目和金融机构涉房不良资产带来的代建机会。

根据中指院数据，2021-2023 年地方城投拿地金额分别为1700 亿、3030亿、2942 亿元，分别占总拿地金额的 6.7%、23.2%、22.3%，近两年呈显著增长态势。同时，根据克而瑞数据，2021-2023 城投拿地开工率仅为25%，开售率仅为 16%，分别较行业整体少 24pct、24pct。城投拿地金额的增加和城投开工率不足将带来代建行业中短期业务机会。

2023 年 8 月 25 日，国务院常务会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，至此，我国住房体系长期新发展模式已明确确定为“商品房+保障房”的双轨制体系，根据中指院数据，2024 年北上广计划筹建保障性住房共超 27 万套。2023 年以来，城中村改造被多次提及，结合“14 号文”的设计纲领，城中村改造已成为下一阶段房地产行业的重点内容，根据中指院数据，21 城城中村总规模约 9.3 亿平放米。保障房筹建和城中村改造将带来代建行业中短期业务机会。

同时，近年来遇困房企较多，“保交楼”项目体量较为庞大，将带来代建行业中短期业务机会。

根据我们的测算，2023 年末待开发土储预计为5.4 亿平方米（上年末存量土储+新增土地购置面积-新开工面积对应占地面积），同比+8%，已开未售面积约为 1.5 亿平方米，大幅下降约 77%，在去化率稳定的情况下，已开未售面积不足必将倒逼开工意愿增强。新开工增长也将带来代建行业短期业务机会。

轻资产赛道，抗周期属性较强

代建赛道不同于房地产开发业务的重资产模式，代建公司无需投入大量资金或加杠杆对具体项目进行投资，只负责代建运营或进行品牌输出，其主要成本是外包和人工，所以代建公司的资产负债率显著低于地产开发公司，其特点是资产轻、负债低。同时，代建行业抗周期属性较强，在地产上行阶段，代建行业随着地产繁荣而获得大量的业务；在地产下行阶段，如同上文所述，由于销售去化困难、房企出险、政策变化等因素，代建行业的业务机会反而增多。

公司亮点：全国布局，业务扎实

全国化布局，新拓有序

截至 2023 年末，公司业务分布已覆盖 122 个城市，合约总建筑面积达1.2亿平方米，市占率达 20.4%，保持行业龙头地位。从业务类型结构来看，公司目前商业代建约 8760 万平方米，占比 73.2%，政府代建约 3200 万平方米。占比26.8%；从开发状态结构来看，公司目前已交付面积约 960 万平方米，占比8.0%，在建面积约 5250 万平方米，占比 43.9%，待建面积约 5750 万平方米，占比57.5%。

从区域结构来看，公司主要经济区域项目建筑面积合计约9110 万平方米，占整体总建筑面积的 76.2%。其中环渤海经济圈、京津冀城市群约2560 万平方米，占比21.4%；长三角经济圈约 5190 万平方米，占比 43.3%；珠三角经济圈约830万平方米，占比 7.0%；成渝城市群约 530 万平方米，占比4.5%。从货值结构来看，公司主要经济区项目可售货值合计约6933 亿元，占整体可售货值 8925 亿院的 77.7%。其中环渤海经济圈、京津冀城市群约2343 亿元，占比26.2%；长三角经济圈约 2897 亿元，占比 32.5%；珠三角经济圈约1228成渝城市群约 465 亿元，占比 5.2%。

从客户结构看，国企及政府、金融机构胃公司主要客群。在合约总建筑面积中，政府约 3200 万平方米，占比 26.8%；国企约 4090 万平方米，占比约34.2%；私营企业约 3790 万平方米，占比 31.7%；金融机构约 880 万平方米，占比7.3%。在当期在建面积中，政府约 2400 万平方米，占比 45.7%；国企约1560 万平方米，占比约 29.7%；私营企业约 1000 万平方米，占比 19.1%；金融机构约290 万平方米，占比 5.5%。

公司新拓强劲，2023 年公司新拓代建项目总面积 0.35 亿平方米，两年复合增速24.4%，在大规模体量的情况下仍能保持较高增速；新拓代建项目代建费预估103.7 亿元，两年符合增速 20.8%。分类别看，国企及城投类客户、金融机构类业务、创新代建业务分别占公司 2023 年新拓面积的 64.5%、10.2%、17.8%。

政府代建底仓稳固

政府代建是公司的的底仓业务，每年稳定贡献 25%左右的收入占比。2023年公司政府代建业务收入 7.9 亿元，同比增长 1.0%，占总收入的23.9%。公司拥有强大的品牌效应和品质管理，使得公司在市政设施代建和保障性住房的发展下，政府代建业务的收入持续增长。公司政府代建项目按照项目投资额的一定比例收取代建费或管理费，盈利能力较强，2023 年的毛利率为 45.2%，较2022 年提升4.4pct。

商业代建加快发展

商业代建是公司的的发展加速点，公司通过信用赋能这种排他性优势抓住了“保交楼”等发展机会，2023 年公司商业代建业务收入23.5 亿元，同比增长40.5%，占总收入的 71.0%。公司商业代建项目按照项目货值的一定比例收取代建费或管理费，盈利能力较强，2023 年的毛利率为 52.3%，较2022年下降1.5pct。

财务分析：低负债、高毛利率、回款周期可控

轻资产，负债低

如前所述，代建行业和传统的房地产开发行业不同，无需进行大量融资或投入大量前期成本，属于轻资产行业。公司 2023 年资产负债率为39%，较房地产开发行业整体加权平均剔除预收账款后的资产负债率低 18pct。公司有息负债为0，现有负债全为经营性负债。

成本管控好，毛利率高

公司的主营业务成本占比较高的是人力资源成本和第三方服务费，2023 年公司人力资源成本 6.2 亿元，占比 40%；第三方服务费 8.4 亿元，占比53%。

公司充分发挥了组织效能，人均创收持续提升。2023 年公司全口径人数4240人，人均贡献收入 78 万元，三年复合增长率 14.6%。

公司销售费用率先升后降，2023 年销售费用率为 3.2%，整体上升是由于规模的增长带来的品牌费用和拓展费用的增加。公司管理费用率稳中有降，2023 年管理费用率为 15.6%，主要由于公司组织架构优化。

公司盈利水平保持高位稳定，2023 年公司整体毛利率52.2%，整体净利率为26.7%。分不同业务看，公司商业代建毛利率 52.3%，政府代建毛利率45.2%，其他业务毛利率 82.2%。

回款周期可控，在手现金足

公司回款周期保持稳定，2023 年应收账款周转天数为21 天，回款周期受政府或开发商影响较小。公司在手现金亦保持充足，2023 年在手现金约25 亿元。较短的回款周期和充足的在手现金能保证公司合理的发展需要，以及满足公司高比例的分红。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）