【东吴证券】行业整合持续受益，稳健扩张羽翼渐丰.pdf

2024-04-18

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1. 益丰药房：立足湖南，快速增长的头部连锁药店

1.1. 布局十余省，中南及华东区域领先

益丰药房于 2001 年在湖南创立，是国内领先的药品零售连锁企业之一。公司在 2015 年 2 月于上海证券交易所上市，成为我国医药零售行业继云南一心堂之后的第二家上市企业。截至 2023Q3，益丰药房营业总收入及门店数量在六家上市药房中排名第三，净利润排名第二。

中南及华东区域领先，长三角底蕴深厚。作为中国大健康行业的领军者，益丰药房目前主要业务范围集中在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津等十省市，公司聚焦区域发展战略，已取得在中南华东地区的市场领先地位，同时不断深化长三角都市圈网格布局。

主营业务为线下零售，同时开展线上及互联网销售模式。公司自创立以来先后布局医药零售、医药批发、中药饮片生产销售、慢病管理、互联网医院、医疗项目投资和医疗科技开发等大健康业态，形成了以线下零售、线上零售及互联网医院为基础的健康业务架构。

股权结构集中，实控人高毅先生控股比例为 34.85%。截止 2023Q3，公司实际控制人高毅先生直接持股 11.67%，并通过厚信创业投资、益之康咨询与益之丰等间接持股。 2022 年 9 月，公司向各高管、核心技术人员及核心业务人员共 241 名开展股权激励，授予限制性股票共计 3,095,200 股，占总股本的 0.51%。

1.2. 上市以来业绩保持高增，经营现金流充足

上市以来业绩持续增长，疫情影响逐步消除，2024 年有望恢复高增。公司自上市以来，营收从 2015 年的 28.46 亿元增长至 2022 年的 198.86 亿元，对应 CAGR 为 32%， 2023Q1-3 为 158.88 亿元，同比增长 19%。归母净利润由 2015 年的 1.76 亿元攀升至 2022 年的 12.66 亿元，对应 CAGR 为 32.6%，2023Q1-3 为 9.99 亿元，同比增长 21%。预计随着疫情带来的高基数影响消除、公司门店拓展加速，2024 年有望恢复高增长。

利润率远高于行业平均水平，精细化管理成效显著。公司自上市以来，毛利率及归母净利率始终高于行业均值，公司 2018-2022 年平均毛利率约 39.32%，高于行业均值 35.98%，2023Q1-3 为 39.55%，仍保持增长；2018-2022 平均归母净利率约 5.86%，高于行业均值 5.08%，2023Q1-3 为 6.23%。

受扩张及并购整合影响，期间费用率较高。横向对比同行，益丰药房在 2019-2023 年期间费用率处于较高水平，原因为上市以来的快速扩张。2022 年 Q4 管理费用率略有上升，主要原因为股权激励等费用提升。

经营现金流充足，受疫情影响资金回款天数略有上升。公司自 2018 年以来经营现金流逐年增长，由 2018 年的 5.11 亿元增至 2022 年的 39.2 亿元，对应 CAGR 为 66.4%。疫情期间公司存货周转天数略有上升，疫后周转效率有所改善，从 2021 年的 103 天下滑至 2023Q1-3 的 100 天，同时应收账款周转天数略有上升。

2. 连锁药店：行业集中度提升及处方外流加速

2.1. 疫后连锁药店具备增长确定性及扩张潜力

根据米内网数据，按终端平均零售价计算，2022 年我国零售药店（包括实体药店及网上药店销售，含药品和非药品）市场规模为 8725 亿元，同比增长 9.7%。2020 年-2022 年期间，受到疫情扰动及需求增长，整体保持较高的行业增速。

复盘 2023 年行业情况，压力因素逐步消化，药店经营层面改善向好。根据国家统计局社零数据，全国中西药品类经历 2023 一二季度较高增长。同时在涉疫产品库存、消费疲软、统筹政策落地时间差导致客户回流等影响下，7 月全国中西药品类销售额同比增长 3.70%，进入三季度低谷；8 月同比增速持平；9 月同比增速达 4.5%。虽然四季度面临高基数因素，但是三季度以来呈现经营改善趋势。从上市连锁药房三季度收入增长看，同比增速中枢约 15%，整体增长强于行业平均增速 8.2%，头部药店增速显著高于行业平均增速。且各家疫后开店加速。在消化疫情管控放开期间的高基数后，预计 2024 年连锁药店板块提速增长的确定性较高。

我国上市连锁药店的门店数量保持快速扩张。2018-2022 年，我国上市药房门店数同比增速持续稳定在 22%以上，远超行业平均水平（7%），药店数量扩张仍是零售药店业绩增长核心动因。我们认为，当前阶段门店数量扩张仍有空间，未来随着门店数量充分布局，行业可能加速并购整合，行业集中度将有望进一步提升。

2.2. 中长逻辑：集中度提升及处方外流加速

行业集中度持续提升，对比海外市场仍有提升空间。1）美国：作为连锁药店的发源地，美国零售药店市场经过多年发展呈现出三大连锁巨头的格局。美国国内连锁药店通过大规模的整合和收购，市场份额不断扩大，行业整体连锁率不断提高，连锁率从 1990 年的不到 40%提高至 2019 年的 87%，2019 年 CR3 为 77.1%。2）日本：2020 年日本连锁药店 TOP3 企业的市场份额达 32.18%，近三年的日本连锁药店 CR10 高达 70%。3）中国：2022 年中国连锁零售药店行业 CR3 为 8%，2020 年 CR10 的市占率仅为 25.2%。

药店连锁化率不断提升。根据药监局《药品监督管理统计年度数据（2022 年）》，截至 2022 年底，全国共有《药品经营许可证》持证企业 64.4 万家。其中零售连锁门店 36 万家，单体药店 26.3 万家。连锁药店的数量从 2017 年的 22.9 万家提升至 2022 年的 36.0 万家，5 年 CAGR 为 9.47%。过去 10 年药店总数的增长主要由连锁药店的发展带动，在 2017 年实现了连锁药店数量对单体药店数量的反超，2022 年连锁药店比单体药店数量高出 9.7 万家，连锁化率达 58%，但参考美国药店 90%连锁化率仍有提升空间。

院内仍为处方药主要销售渠道，零售终端处方药占比逐步提升。根据中康开思数据， 2022 年等级医院及零售终端的药品总规模为 11660 亿元，其中零售终端处方药规模达 2349.56 亿元，占比 20.84%，较 2017 年提高 5.2 个百分点，处方药在零售终端的销售占比逐步提升。从海外中长期处方外流趋势看，日本历时 30 余年将医药分业率（即处方外流比例）从 1998 年的 30.50%提升至 70%以上，实现医药高度分离。对比日本政策，国内政策具有较高的相似之处，药品零加成、药品耗材集采、医保定点药店纳入统筹支付等一系列政策推动处方外流，我们认为处方外流仍将继续，推动药店市场空间扩大。

借鉴日本发展和我国情况，我们对处方外流的空间进行测算。根据中性假设，假定 2022-2032 年公立医院药品市场规模以 3%增速增长，其中每年 3%的处方外流至零售终端，则 2022-2032 年处方外流带来的零售终端扩容规模达 3600 亿元。

2.3. 门诊统筹政策持续落地，医药分离趋势日渐明朗

2023 年 2 月，国家医保局发文将零售药店纳入门诊统筹管理。截至 2023 年 7 月，全国已有 20 省公布了试点药店名单，占比 65%，涉及城市数量 140 个，获得统筹资质的门店数超 4.4 万家。从门店数量看，各地放开节奏不同，如湖北、江西、陕西三省公布的门诊统筹药店数量较多，占全国所有统筹门店比例超 50%（截至 2023 年 6 月），而河南全省仅有 120家准入门店，长沙市也仅全市 10%左右准入门店。从报销比例看，有 51%地级市对标一级医院；20%地级市对标二级医院；28%地级市对标三级医院；9%地级市固定报销比例。

从起付线看，1/5 地级市不设起付线；1/3 地级市起付线＜200 元；16%地级市起付线 200-500 元；28%起付线 500-1000 元。从封顶线看，84%地级市限额＜3500 元；5% 地级市限额 3500-5000 元；11%地级市限额＞5000 元。

各地利好政策频出，结算端平台搭建完成，处方流转进程有望加速。以云南省为例，省肿瘤互联网医院开出全国首张线上电子处方，并流转至定点零售药店完成医保结算。而广东省医保局同样在 2023 年全省医疗保障系统重点工作推进会中，将 “全面推广电子处方流转全流程便民服务应用”列入重点工作内容。

医疗机构吸引药店客流效应有望边际减轻。由于医院及基层医疗机构多于 2022 年底或 2023 年初开通门诊统筹，而药店门诊统筹大多省份于 2023 年 2 月份后颁布政策指引，政策落地的时间差导致部分客流回流基层医疗机构，使得多数地区门诊统筹执行初对门店客流及业绩影响较大。但目前已开通门诊统筹的机构数量占比为 54%，而药店仅 29%，医疗机构接入量已过半，未来对药店客流的吸引效应有望边际减轻。

公司医保门店数占比近 90%，为旗下门店纳入门诊统筹打下优良基础。公司上市以来医保门店数及占比逐年增加，门店数由 2016 年的 942 家快速增加至 2022 年的 7205 家，对应门店数占比由 62.3%提升至 82.7%。截至 2023Q3，公司医保门店数 8327 家，对应门店数占比为 87.1%。

3. 商业模式：“区域聚焦，稳健扩张”战略助力长期增长

3.1. 门店扩张同行最快，核心省份先发优势明显

多地份额领先，先发优势明显。得益于公司及其分支机构不断的兼并、收购，以及在战略目标市场的持续深耕，公司已形成“两超多强”的市场结构。2023 上半年，作为大本营的湖南实现营收超 30 亿元；江苏市场紧随其后，营收超过 26 亿元；江西、河北、上海、湖北则都超过 10 亿元。从市占率看，公司在湖南、湖北、江苏、江西均排第一，上海民营药店连锁中排名第二。门店数量位居全国前列，扩张速度同业领先。公司自上市以来门店数量逐年增加，由 2015 年的 1065 家增长至 2022 年的 10268 家，对应 CAGR 为 38.23%，在各家上市药房上市以来门店数量复合增长最快。疫后仍保持每年 25%以上的门店数量增长。截至 2023Q3，公司门店数量达 12350 家，位居全国上市药店前列。

核心布局湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江六省，省外扩张节奏稳健。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，布局中南、华东、华北三大区十省市，以湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江六省市为核心，自 2017 年起先后新增广东、河北、北京和天津门店布局。从区域门店数量看，截至 2023Q3，公司在中南、华东、华北地区布局的门店数量占比分别为 52%、36%、12%。我们认为，随着公司门店网络广度和深度的合理布局，未来新进如安徽、福建等区域，稳健拓展全国市场，竞争优势有望持续扩大。

中南及华东地区贡献主要营收，华北地区具备提利空间。分区域看，公司中南及华东地区贡献主要营收，合计收入占比约 90%，其中 2022 年华东地区单店收入达 226 万元（含加盟）。拆分毛利率，中南地区毛利率较高，原因为公司在中南地区具备品牌及规模优势；华北地区毛利率较低，2022 年为 35.4%，仍有提利空间。

3.2. 直营门店规模已成，后续扩张聚焦自建及加盟

直营门店数量持续增长，加盟门店占比提升。拆分门店看，直营为公司门店的重要组成部分，截至 2023Q3，直营门店 9562 家，同比增长 19.1%，占比达 77.4%。同期加盟门店 2788 家，同比增长 59%，且加盟门店占比逐步提升，由 2016 年的 1.5%提升至 2023Q3 的 22.6%。从直营门店结构看，近年来并购节奏放缓，自建门店占比也在逐年提升，由 2018 年的 61.3%提升至 2022 年的 67.1%。

近年来，扩张向自建及加盟发力。拆分每年新增门店，公司新增自建门店数每年呈增长趋势，2020-2022 年分别为 820、1197、1241 家。2023 前三季度公司新增自建门店 1046 家，在新增门店数量中占比 46.7%；新增加盟门店 826 家，占比 36.9%，自建及加盟成为公司主要扩张手段。

直营门店店龄结构趋于成熟，老店占比回升。拆分公司自建及收购门店结构，2022 年自建门店中，三年以上老店占比为 59.95%，预计 2023-2024 年分别上升至 65.17%、 66.62%。并购门店中，自 2018 年并购河北新兴药房后，成熟门店占比迅速提升，由 2019 年的 23.99%提升至 2022 年的 67.53%，预计 2023-2024 年分别为 67.14%、68.87%。整体来看，公司老店数量占比稳步提升，近三年，新老结构趋向平衡稳态，经营模式稳定成熟，为公司贡献业绩基本盘。

3.3. 可转债发行上市，助力公司长期发展

公司可转债于 2024 年 3 月 27 日上市，募资额 17.97 亿元，助力公司持续扩张。公司此次“益丰转债”发行合计 17.97 亿元，主要用于物流中心建设、数字化平台及新建药店。物流中心建设项目位于湖北武汉、江苏南京、河北石家庄，提高仓储物流设施面积，加速“批零一体化”顺应快速扩张节奏；数字化平台项目有望优化旗下分支机构的运营效率，加强精细化管理能力；新建门店中，通过优势市场加密与新市场拓展，有望进一步增强公司品牌影响，提升竞争力。

4. 战略顺应行业变革，赋能公司高质量发展

4.1. 依托“商圈定位法”，保障单店经营质量提升

自营门店产出稳定，疫后单店毛利率逐步攀升。2022 年，公司直营门店单店产出实现 216.98 万元，同比上升 5.92%，约为近五年中枢水平，2018 年单店收入下滑较多，原因为当年净增门店数增幅大于收入增幅，新店前期投入大。从利润率看，疫后公司直营单店毛利率逐年提升，由 2020 年的 37.7%增长至 2022 年的 40.4%，2023 前三季度达 40.5%。

依托公司特有“商圈定位法”，新店经营质量持续提升。公司针对不同区域的人口数量、市场需求和消费人群特点，建立覆盖不同城市、不同商圈的店面网络，形成了由旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店组成的“舰群型”。门店布局根据多年的选址经验和大数据分析，建立了一整套“商圈定位法”的门店选址方法，通过对新进城市的人口数量、密度、消费能力及消费习惯的分析，锁定拟进入商圈，根据不同的商圈特点，确定预选门店的店型和店址范围，运用选店模型确定具体店址。通过以上模式的推广运用，公司品牌渗透力不断增强，新店选址能力和新店质量持续提升。社区店为根基，旗舰店打造口碑。公司聚焦社区市场，从门店数量看，公司旗舰店、区域中心店、中心社区店、小型社区店数量分别从 2016 年的 13、40、412、1047 家增长至 2022 的 26、87、961、7232 家，其中小型社区店增长态势最好，2016-2022 年间 CAGR 为 38%，且同期数量占比由 69.25%增长至 87.07%，构成门店网络的根基。从产出看，公司旗舰店日均坪效达 157.3 元/㎡，远高于其他店型。

4.2. 新零售体系高效运行，商品精品战略实现差异化竞争

深化仓储管理及物流设施建设，为“批零一体化”奠定基础。公司建立并持续升级湖南、湖北、江苏、上海、江西、广东、河北七大现代化物流中心，通过立体仓库、自动输送线、自动分拣系统等物流业内较为先进的设备与技术以及业务管理模式，为益丰供应链提供更好的数字化运营保障。公司旗下所有门店的商品均由公司或分子公司物流中心自主配送，强大的物流配送能力为公司的快速扩张提供了强有力的物流支持。

零售业务是核心，逐步向批零一体化靠拢。从业务结构看，公司零售业务仍贡献主要营收，从 2016 年的 35.15 亿元增长至 2022 年的 142.11 亿元，对应 CAGR 为 27.5%， 2023Q1-3 为 12.59 亿元，同比增长 17.5%；批发业务从 2016 年的 0.85 亿元迅速攀升至 2022 年的 13.59 亿元，对应 CAGR 为 59.0%，2023Q1-3 为 12.59 亿元，同比增长 44.1%。从收入占比看，公司批发业务收入占比逐年增加，由 2016 年的 2.35%增长至 2023Q1-3 的 7.92%，业务结构逐步趋向批零一体化。

医药电商运营升级，医药新零售体系高效运行。近年来，公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，积极完善慢病管理数字化和线上诊疗服务，会员深度服务项目取得阶段性进展，新媒体运营和内容运营能力快速提升，医药电商运营逐步升级到集团化医药新零售体系。

积极探索线上线下，全渠道承接处方外流。线下领域，以院边店为依托，积极布局 DTP 专业药房、“双通道”医保定点以及特慢病医保统筹药房，深化与相关厂商的合作，积极引进国家医保谈判品种。2022 年，公司拥有院边店 560 多家，DTP 专业药房 253 家，其中已开通双通道医保门店 197 家，特慢病医保统筹药房 1,300 多家，经营国家医保协议谈判药品超 200 个，医院处方外流品种 760 个，并与 150 多家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。线上领域，通过数字化处方服务平台及履约配送体系，链接卫健、医保、商保、医院及全国头部第三方互联网医院平台，构建服务慢病患者的医患药险闭环服务体系；目前对接省市级医保、卫健处方流转平台 10 余家，直接或者间接承接 100 余家三级医院及互联网医院处方流转业务。

重视集采品种，持续推进商品精品战略。公司大力引进集采品种，通过商品质量疗效三重评估体系对上游供应链的进一步优化，通过主动商品送检，疗效评审，性价比评估，遴选优质厂家作为核心供应商。截止 2022 年年底，公司与近 600 家生产厂商建立了精品战略合作关系，遴选了 1200 多个品种纳入公司商品精品库，建立了品类成份覆盖更加完善的精品商品体系；公司密切关注国家集采进展，通过厂商合作，大力引进国家集采品种，截至 2022 年年底，公司经营国家集采目录品种成分覆盖率达 98%以上，累计新引进集采品种数量 1000 多个 SKU。分产品类型看，主营产品仍是中西成药，非药业务有望贡献利润增量。2023Q1-3 中西成药营业收入 119.98 亿元，同比增长 20.84pct，中药营业收入 15.15 亿元，同比增长 28.34%；非药品营业收入 19.57 亿元，同比增长 5.44%。毛利率方面，2023Q1-3 公司药品毛利率 36.47%，收入占比 85.05%；非药品毛利率 48.76%，收入占比 12.7%。2020 年开始公司药品收入占比逐步提升，非药毛利率稳步增长，中西成药以及中药产品收入增长较快。

中西成药毛利率优于同行，中药收入占比业内领先。从核心品类中西成药看，公司 2022 年中西成药毛利率为 35.24%，高于行业均值 31.12%，得益于公司与近 500 家厂商建立战略合作关系，不断用毛利率更高的相关产品进行替换。从毛利率较高的中药看，公司 2022 年中药产品收入占比为 9.12%，高于行业均值 7.54%。

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