【开源证券】港股公司首次覆盖报告：全域自研驱动技术降本，汽车出口盈利前景可期.pdf

2024-04-18

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1、零跑汽车: 全域自研，聚焦主流新能源市场

1.1、发展历史: 聚焦主流新能源市场，出海战略明确

零跑汽车成立于 2015 年 12 月，主要创始人为朱江明及傅利泉(两位皆为大华股份的联合创始人)，公司重点聚焦新能源汽车市场，全域自研汽车各项软硬件环节，成本控制能力较为突出，车型产品具有性价比优势。车型矩阵方面，公司现有 7 款增程及纯电车型，包括 T03、C11 纯电及增程款、C01 纯电及增程款、C10 纯电及增程款，当前主要覆盖 20 万以下汽车市场，往后凭借软硬件技术升级以及销量口碑的提升，整体价格带有望逐步提升至 20 万以上，截至 2023 年 12 月，累计交付已达 30 万辆。公司现有两座整车生产工厂，分别为金华及在建的钱塘工厂，整体产能有望于 2024 年底突破 70 万辆水平。 2023 年公司发布 LEAP 3.0 平台及四叶草架构，整体零部件复用程度及成本控制能力得到有效提升；于同年 10 月，与 Stellantis 集团达成全球战略伙伴关系，Stellantis 集团投资 15 亿欧元，并获得零跑汽车约 21%的股权，同时双方共同成立合资公司“零跑国际”，共同运营零跑汽车国际业务，扩大公司海外销售市场。

1.2、股价复盘: 跟随整车整体贝塔以及自身新车产品周期

公司 2022 年 9 月于港股上市，2022 年香港汽车指数整体下跌，主要由于国内公共卫生事件影响线下汽车消费，公司股价落后于汽车指数，主要由于上市之初整体销量数据偏弱，同年 12 月全国正式解封，整体汽车板块相应企稳回升； 2023H1，疫情缓解、汽车降价潮过后新能源汽车销量迅速回升，香港汽车指数向好，公司于同年 3 月 4 款新车正式上市，分别为零跑 C11 增程版、2023 款 C11 纯电动版、2023 款 C01 以及全新入门款 T03，新车周期带动销量回升，2023 年 3-5 月销量分别为 6172/8726/12058 辆，环比增长分别为 93%/41%/38%，进而驱动股价上涨，整体上涨幅度优于汽车大盘； 2023 年 7-8 月传统汽车淡季，汽车板块处在盘整阶段；2023 年 8 月底，公司中报披露首次经营性现金流转正，财务数据改善驱动公司股价反弹；2023 年 10 月 26 日，Stellantis 入股公司、持股约 21%，引发市场错误解读以及部分资金获利了结，导致股价大幅下跌；2023 年 11 月 1 日，创始人兼 CEO 朱江明宣布 10 年内不再减持公司股票，市场对公司与 Stellantis 海外出口合作前景模式具备更加清晰理解，公司股价随之上涨；2023 年 12 月-2024 年 2 月期间，国内新能源汽车渗透率上升斜率放缓、汽车降价潮引发市场对汽车整车板块整体担忧，公司股价跟随汽车整车板块系统性调整。

2、核心优势: 管理研发生产精准把控，确保产品性价比优势

公司产品核心竞争优势为高性价比，于三电、续航、空间、智能化等方面皆无明显短板，于部份细分领域则有一定优势，具体体现为: (1) 空间: 公司车型对比相似价格区间的新能源竞品，轴距空间具备优势。 (2) 价格: 对比相同级别轴距的竞品车型，公司车型则有价格优势。 (3) 智能化: C11、C10 等车型具有 15-20 万价格区间中顶尖的智能化配置。高性价比的核心优势则来自于研发、生产、渠道、管理等多方面驱动的成本控制能力。 (1) 管理：公司创始人团队保持稳定，整体管理架构扁平，SVP 及 VP 皆直接对接 CEO 朱江明，驱动决策机制更加高效。 (2) 研发: 基于核心高管技术出身背景，整体研发路径更加明确，驱动效率提升。自研掌握核心软硬件技术，并有效降低生产成本，其中包括三电架构、智能驾驶、智能座舱等核心技术。(3) 生产: 公司透过自研掌握核心技术，并透过自主生产，进一步降低整车制造成本，当前主要外购零部件为电芯、智能芯片、传统内外饰等。 (4) 渠道: 销售网络主要采用“直营+经销商”合作模式，其中经销商为主要销售动力，占比达 85%，当前单店销售效率仍具备提升空间，北方省份门店覆盖度较低。

2.1、管理: 架构扁平化，决策机制高效

公司核心管理团队主要来自大华股份、华为、博世、奇瑞汽车等智能化及汽车相关企业。公司管理分工明确，CEO 朱江明为大华股份创始人，于电子及嵌入式算法领域具有近 30 年研发及制造经验，大华股份当前为全球安防监控领域排名第二的企业，基于 CEO 朱江明于电子领域多年的研发经验，公司确立了软硬件全域自研的长期战略方向，实现核心软硬件的自研自产。用户运营及产品销售主要由来自华为的徐军、张韦力负责；软硬件研发工作负责人则主要来自大华技术、博世；供应链管理则由出身奇瑞汽车的舒春成负责，核心高管相关研发及管理经验丰富，整体管理架构扁平，SVP 及 VP 皆直接对接 CEO 朱江明。

公司整体经营决策仍以 CEO 朱江明为主导，公司于 2024 年 1 月 19 日与武义县金投订立认购协议，紧随认购协议完成后，包括朱江明、傅利泉、刘云珍(朱江明配偶)、陈爱玲(傅利泉配偶)等在内的单一最大股东集团持有 23.21%股权，第二股东为 Stellantis 集团持股比例约为 21.02%。单一最大股东集团包含朱江明、傅利泉、刘云珍(朱江明配偶)、陈爱玲(傅利泉配偶)等，根据朱江明、傅利泉于 2016 年 2 月 1 日所订立的一致行动协议，单一最大股东集团于董事会上将根据达成的共识进行统一投票，若未达成共识，则各方应按照朱江明的指示投票。第二股东为 Stellantis 集团具有 2 席董事会席位，2 名董事主要负责对接双方资源和信息，无日常经营决策权。

2.2、研发: 平台复用率高，全域自研驱动软硬件技术降本

零跑单车研发费用低于国内其他新势力车企。研发费用方面，公司自研自产比例较高，但单车研发费用仍低于蔚来、小鹏、理想等新势力车企，公司 CEO 为技术背景出身，于安防监控设备及嵌入式算法具有深厚经验，驱动公司研发路径更加明确，整体研发效率更高。

公司于 2024 年 1 月 10 日发布 LEAP 3.0 技术架构，自研全球化整车架构，平台通用化率达 88%。基于全域自研，LEAP 3.0 整车技术架构可覆盖 A0-C 级车型产品，此架构以中央集成式电子电气架构为平台，整合 CTC2.0 底盘一体化技术、智能油冷电驱等全新三电系统，并透过自研智能座舱、智能驾驶，提升产品智能化属性，此外新架构驱动整车通用化率高，进而加强公司成本控制能力。

(1)中央集成电子电气架构

2023 年 7 月 31 日公司发布“四合一”中央集成式电子电气架构，实现了座舱域、智驾域、动力域、车身域的四域合一，命名为“四叶草”架构，电子电气架构为汽车智能化的基础依托，公司四叶草架构使用 1 颗 SOC+1 颗 MCU 实现中央超算，其中 SOC 负责智能座舱、智能驾驶，MCU 负责整车控制、车身控制，预计能实现智能汽车核心部件的高效协同，中央集成式架构亦有望能降低整车控制器数量、线束总长度，进而实现技术降本。

(2)CTC 电池底盘一体化技术

公司于 2023 年发布 CTC 2.0 电池底盘一体化技术，并于 2024 年正式量产于 C10 车型。CTC 2.0 技术采用无电池包、无模组技术，使得电芯及底盘更完整的融为一体，使得车辆空间更大、底盘刚性更强，同时搭载 800V 4C 超充技术，实现充电 10 分钟，续航 200 公里。 (1) 空间: 整车垂直空间增加 10mm，电池布置空间增加 17.5%。 (2) 续航: CTC 综合提升整车续航里程 10%。 (3) 力学性能: 为整车带来扭转刚度提升 25%，轻量化系数提升 20%。

(3)智能油冷电驱

公司自研的智能油冷电驱具有小型、高能、静谧等特性，同时兼具中压/高压、圆线/扁线的兼容特性。持续输出动力方面，透过自研的智能油冷技术，能为整车提供长达 30 分钟的最大功率输出。静谧性方面，在时速 60 公里的情况下，电驱噪音低至 76 分贝，提供更高效舒适的行车体验。

(4)智能座舱&智能驾驶

智能座舱方面，公司基于四叶草中央集成式架构，搭载高通 8295 芯片，可实现多种智能座舱功能，其中包括连续性语音识别、车辆控制等实用功能，无感式 OTA 则支持在 8 秒内完成系统升级，座舱体验更加快捷便利。智能驾驶方面，硬件端实现较大提升，在最新车型 C10 上，公司采用低中高三种醭同配置的智能解决方案，标配为高通 8155+恩智浦 S32G 中配、中配为高通 8295+ 恩智浦 S32G 高配、高配为高通 8295+恩智浦 S32G 高配+英伟达 ORIN-X，其中高配版额外搭载激光雷达，有望于 2025 年支持城市 NOA 功能。

2.3、生产: 自研自产比例较高，垂直整合模式提升成本控制能力

公司当前已实现新能源汽车核心系统及零部件的自主研发及生产制造。除电芯、内外饰外购，底盘、汽车电子电器采用自研及外包生产的模式外，其余整车软硬件皆为自研自产，透过自研自产的垂直整合模式，公司得以简化采购团队，并进一步降低供应链及生产成本，增强自身成本控制能力。

与友商相比，公司电池核心零部件自产比例较高，自产除电芯外的所有相关软硬件。电池占整车制造成本比例极高，从电池生产环节来看，与友商相比，公司自研自产除电芯外的所有软硬件，友商大多采取自研+代工的模式。中长期来看，公司自研自产的垂直整合模式，有望驱动公司实现领先行业的成本控制能力。

公司现有两座整车生产工厂，分别为金华及在建的钱塘工厂。金华工厂具备整车及三电零部件的生产能力，当前双班年产能有望突破至 40 万辆以上，电驱系统年产能则在 60 万辆/套；钱塘工厂有望于 2024 下半年投产，年产能规划为 36 万辆，公司整体产能有望于 2024 年底突破 70 万辆水平。

2.4、渠道: 经销为主，覆盖度及销售效率具备提升空间

门店渠道采用“直营+经销商”模式，其中经销商渠道为销售主力，2023 年门店占比达 85%。渠道体系以经销商为主，整体渠道扩张成本相较直营模式更低，公司预计 2024 年底将完成 800 家门店开设，持续完善中低线城市渠道布局。

公司门店主要分为体验中心(销售)、交付中心(车型交付)、服务中心(售后维修)，亦有部份涵盖销售、交付、服务等功能的综合型门店。当前门店渠道 782 家，其中具有销售功能的门店为 563 家，公司 2023 年单店销售数为 256 辆，与特斯拉、理想汽车差距较大，略为落后于蔚来及小鹏汽车。分地区来看，近半数门店集中于华东地区达 360 家，华南地区次之为 143 家，华中地区 107 家，西南地区有 69 家门店，整体南方门店占比远高于北方地区，公司当前于华北、西北、东北地区的门店覆盖度仍有不足。公司目前渠道单店销售效率仍有不足，全新增程式车型及改款的发布，伴随后续北方省份渠道逐步扩张，有望助力北方地区销量提升。

销售及行政费用方面，考虑到零跑汽车以经销商体系为主，为和蔚小理等新势力车企更具可比性，我们将经销商返利(假设为 6%)加回公司销售费用内，公司单车销售费用低于蔚来、小鹏、理想等友商，费用管理能力更强。公司产品战略务实，2023 年推出增程车型，触及更多用户群体。当前中低线城市充电桩仍不普及、北方省份气候不适合纯电车型，公司透过推出增程车型，丰富车型矩阵，适用于更多行车场景。

3、产品矩阵:“纯电+增程”双动力战略，性价比优势突出

零跑汽车聚焦 10-20 万元国内乘用车主流价格带，产品性价比突出，结合“纯电 +增程”双动力战略，车型包括 SUV、轿车、微型车，覆盖用户日常多种出行场景。公司成本控制能力优秀，驱动产品性价比突出，于空间、智能化、悬挂方面具有一定优势。车型方面，当前共有 4 款纯电车型+3 款增程车型，价格覆盖 5-20 万元，公司后续车型有望维持“纯电+增程”双动力模式，价格带亦有望伴随中大尺寸产品的推出逐步提升至 20 万元以上。

国内中端车型消费群体庞大，公司持续聚焦 10-20 万元主流乘用车市场。2023 年国内 10-20 万元乘用车销量占比为 52%，为汽车销售主力价格带；10 万元以下乘用车销量占比逐年下降，2023 年销量占比已降至 18%；20-30 万元价格带销量占比近两年稳定在 17%左右；30万元以上销量占比近两年保持增长趋势，2023年已达 13%。

2023 年 10-20 万元新能源渗透率低于行业平均水平，仍有增长空间。2023 年全国乘用车零售渗透率约为 36%，其中 15-20 万元价格带渗透率较低，2023 年渗透率为 30%；10-15 万元价格带整体新能源渗透率为 31%。

公司当前主力销售车型 C11、C01 皆锚定 15-20 万元价格带，2024 年首款新车C10 持续扩展 15-20 万元价格区间的产品多样性，此外 2024 年有望发布首款 20 万级别车型 C16，后续新车型预计将延续“纯电+增程”的双动力形式，并有望逐步将价格延伸至 10-15 万元及 20 万元以上价格带。综上所述，公司聚焦国内 10-20 万元主流汽车市场，新能源渗透率仍有较大增长空间，“纯电+增程”等不同动力形式车型则能丰富用户选择，公司凭借高性价比优势及日渐丰富的产品矩阵，有望提升国内市场份额。

3.1、 T03: 定位微型车市场，具备同级别性价比优势

零跑 T03 于 2020 年 5 月正式上市，定位在 5-10 万价格带，为公司首款走量车型，聚焦 5-10 万新能源微型车市场，T03 具有一定的性价比优势。低配版车型方面， T03 具有 4.99 万元的价格优势，并标配 200 公里纯电续航，此外 2400mm 的轴距亦在同级别车型的中上水平；高配车型方面，T03 价格为 6.99 万元，并有 403 公里纯电续航，对比竞品高配车型具有价格优势。

得益于不错的性价比优势，T03 成为公司首款走量车型，巅峰月销达 7000 辆水平。伴随后续 C11、C01 等新车型推出，T03 销量占比逐步下滑，2023 年 9 月零跑 T03 启动降价，整体销量随之上涨，于 2023Q4 销量突破 2 万辆。

3.2、 C11: 2024 款于 3 月正式上市，具备空间、悬挂、智能化等优势

零跑 C11 纯电版 2024 款于 2024 年 3 月上市，定位 15-20 万元中型 SUV 市场。零跑 C11 在 15-20 万价格区间，整体性价比较强，空间、悬挂、智能化配置较为突出。空间方面，零跑 C11 纯电版具有同价格带竞品中最大的轴距(2930mm)，空间表现出色；悬挂方面，同级别车型前悬挂系统大多搭载麦弗逊独立悬挂，零跑 C11 搭载前双叉臂独立悬挂，整体行车舒适性更佳；智能化方面，C11(2024 款)标配高通 8295P 座舱芯片，17 万以上车型则配备英伟达 Orin 芯片、激光雷达，全系标配自适应巡航、自动泊车等多项智驾功能。电池续航、电驱动力等表现在同级别车型当中亦有中上水准的表现。

零跑 C11 纯电版在同级别车型中，具有性价比优势，2023 年 3 月最新改款推出后，整体销量逐步回升，于 2023 年 7 月增长至 6000 辆水平，2023Q3 月销量占比稳定在40%左右，2023Q4销量占比回落至20%，主要受C11超级增程版规模交付影响。

零跑 C11 增程版 2024 年款于 2024 年 3 月上市，相对 2023 年款主要升级为智能化配置，智能座舱芯片由高通 8195 升级成高通 8295P、2024 款高配车型配备英伟达Orin 芯片+激光雷达。C11 增程版 2024 年款延续纯电版车型在空间、配置、智能化领域的优势，透过动力系统的改动，凭借增程式新能源汽车无里程焦虑的优点，触及更多用户，助力公司拓展用户群体。

零跑 C11 增程版为公司首款增程车型，于 2023 年 3 月推出后，销量稳定在 3000 辆水平，公司于 2023 年 9 月推出超级增程版，实现续航里程及增程器的升级，产品力得到较大提升，整体销量于 2023 年 11 月突破至 4500 辆以上。

3.3、 C01: 高性价比轿车，覆盖 15-20 万元中大型轿车市场

零跑 C01 2024 年款于 2024 年 3 月上市，定位 10-20 万中大型纯电轿车，与 C11 车型共同形成 10-20 万价格区间 SUV+轿车的产品覆盖。C01 主要致力于拓展公司产品覆盖面，轿车属性更适用于商务场景。C01 具有相似竞品中，相对较低的售价，此外智能化配置突出，低配车型配备高通 8155、中高配则配备高通 8295 芯片，全系标配全速自适应巡航、14 万以上车型配备自动泊车功能，当前低配版起步价为 13.98 万元，延续产品高性价比优势，透过轿车车型满足用户多场景需求。

2023 年 9 月公司第二款增程车型 C01 超级增程版上市，2024 年款则于 2024 年 3 月正式上市。相对于同级别车型，C01 增程版于空间布局、纯电续航、智能化等方面都有一定优势。空间方面，整体车长超过 5 米，轴距达 2930mm；纯电续航方面，提供 30.1 度磷酸铁锂电池及 43.7 度三元锂电池，CLTC 工况对应纯电续航里程分别为 216 公里和 316 公里。智能化配置方面，低配车型配备高通 8155，中高配车型标配高通 8295 芯片，同级别车型中，续航及智能化配置较为突出。

2023 款零跑 C01 纯电版于 2023 年 3 月上市，经过前期的产能爬坡阶段，整体销量于 2023 年 5 月实现大幅增长，由 4 月的 1126 辆提升至 2943 辆，环比提升 161%， 2023 年 9 月 C01 超级增程版发布后，2023Q4 月销量稳定在 3000 辆左右，销量占比稳定在 10-20%区间。

3.4、 C10: 首款 LEAP 3.0 架构产品，聚焦年轻用户群体

2024 年公司新车 C10 于 3 月 2 日正式上市，售价 12.88-16.88 万元，预计 3 月启动交付。 C10 为零跑汽车 LEAP 3.0 架构下首款产品，搭载自研中央超算平台，可透过高通 8295 芯片实现部份智能驾驶功能，此外中央超算平台亦有助于成本降低；搭载自研 CTC 2.0 电池，安全、耐用性提升；智能硬件方面，顶配车型搭载激光雷达+英伟达 ORIN 芯片。 C10 与 C11 价格相近，但聚焦产品配置，两种车型于外观、空间、悬挂仍有较大差异。外观: C10与 C11车身大小差异不大，但由于 C10轴距较小，导致车头相对较长，加上 C10 特有的封闭式前脸，整体风格偏向科技运动。空间: C11 具有更大的轴距，更适合注重空间布局的家庭用户。悬挂: C10 前悬挂为麦弗逊独立悬挂，C11 则为双叉臂独立悬挂，C11 具有更加舒适的行车体验。综上所述，我们认为虽然 C10 与 C11 于价格上有重叠，但细分配置仍有一定差异，C10 偏重科技运动感，更适合年轻群体，C11 空间及舒适性更佳，适合家庭用户，伴随后续 C10 量产交付，有望驱动公司整体销量持续增长。

4、出口前景：Stellantis 战略合作，轻资产模式确保盈利能力

欧洲电动渗透率较低，新能源出口持续推进。2023 年国内新能源渗透率已达 36%， 2023 年 12 月单月渗透率已达 40%以上，而德英法意西等欧洲五国 2023 年电动化渗透率皆不到 20%，与国内相比新能源可渗透空间相对更大。近年国内新能源汽车出口高速增长，2021-2023 年同比增速分别为 168%/90%/54%，伴随国内新能源汽车增速逐步放缓，公司大力推进出海业务。

2023 年 10 月 26 日公司宣布 Stellantis 以约 15 亿欧元对零跑汽车进行股权投资，获得公司 21.26%的股权，其中包括零跑汽车的股东大华股份转让的 9000 万股及公司向 Stellantis 增发的 1.94 亿股。

公司与 Stellantis 集团合资成立零跑国际，加速海外销售布局。Stellantis 集团为欧洲第二大汽车集团，旗下共有 16 个主要汽车品牌，渠道门店遍布欧洲，公司与 Stellantis 集团分别以 51:49 的比例合资成立零跑国际，该合资公司独家拥有零跑汽车海外销售权力，借助 Stellantis 集团渠道及品牌影响力，助力海外业务加速拓展，预计 2024 下半年开始向欧洲市场交付新车。

公司车型相较欧洲主流电动汽车具备明显的性价比优势，出口溢价有助于盈利改善。微型车方面，与相似级别的菲亚特 500E、菲亚特 PANDA、标志 e-208 相比，零跑 T03 价格仅为竞品的 1/2-1/4，即便公司海外售价相较国内有所提升，我们预计仍会有价格优势；C10 为公司首款全球化战略车型，与标志 e3008、Skoda ENYAQ、 Nissan ARIYA 等欧洲竞品相比，整体价格更具优势，且车身空间更大，性价比较高。

考虑到海外政策风险，公司透过本地生产、大华技术股份转让等方式进行规避。 (1) 本地化生产: 为规避海外关税、补贴压力，公司后续有望实行海外本地化生产模式，即由国内出口汽车零部件，于出口国本地进行组装生产，进而避免政策风险。(2) 大华技术退出: 考虑到大华技术被美国商务部列入实体清单，公司协商后进行股权转让，大华技术退出零跑汽车。品牌及渠道端，透过 Stellantis 的平台，加速海外业务推进；产品端，凭借自身车型高性价比优势，后续有望驱动销量快速增长；政策端，公司透过各项措施进行事前规避。综上所述，持续看好公司海外业务进展，有望驱动销量高速增长、出口溢价助力盈利能力改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）