【国信证券】锂电池结构件行业龙头，受益于大圆柱电池量产趋势.pdf

2024-04-18

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深耕锂电池结构件近三十年

公司稳居锂电池结构件行业龙头

公司深耕精密结构件研发及制造领域近 30 年，发展为国内行业龙头企业。公司自 1996 年成立以来一直专注于精密结构件研发及制造领域。1999 年与比亚迪展开业务合作，进入手机锂电池领域。2007 年敏锐把握市场变化，转变发展方向，开始涉足动力电池精密结构件的研发。2010 年，公司锂电池结构件市场份额排行国内第一。2017 年公司上市，并逐步实现产品出海。

公司股权结构清晰，实控人为励建立、励建炬兄弟。截至2023 年报，公司第一大股东为励建立，持有公司 29.18%的股份，第二大股东为励建炬，持有公司9.26%的股份，两人为亲兄弟关系，同为公司实际控制人，合计持股38.44%。此外，励建炬持有云南大业盛德 46.28%的股权，大业盛德持有公司1.42%的股份。

公司管理层产业经验丰富。公司董事长励建立及总裁励建炬自公司创立之初至今，从事产业活动近三十年，产业经验丰富。其他高管在证券、财务方面亦有较为丰富的经验。

公司主营锂电池结构件和汽车结构件

从公司产品矩阵来看，主要包括锂电池结构件和汽车结构件。其中锂电池结构件产品包含电池壳体、电池极柱、电池盖板、电池软连接等。公司锂电池结构件主要供应宁德时代、中创新航、LG 新能源、松下 Northvolt、三星、亿纬锂能、欣旺达、蜂巢能源、力神等全球知名锂电池制造企业。汽车结构件方面，公司产品包含汽车中控仪表部件、汽车座椅部件、EPB电机驱动总成部件、汽车车锁部件、机油盖、胎压传感器等。公司汽车结构件产品主要供应特斯拉、广汽等全球知名汽车制造厂商。

公司业绩呈现高速增长

科达利股份营收、归母净利润呈现高速增长。2023 年公司实现营业收入105.1亿元，同比增长 21.5%，2023 年实现归母净利润 12.01 亿元，同比增长33.5%。2020-2023 年公司营收复合增长率 74.3%，2020-2023 公司归母净利润复合增长率88.6%，整体营收与利润整体呈现高速增长。

营收结构来看，锂电池结构件业务方面，2020 年至2023 年营收由18.8 亿元增长至 100.6 亿元，年均复合增长率 75%，2023 年锂电结构件营收占比达到95.7%，为公司第一大业务。汽车结构件方面，2020-2023 年营收由0.8 亿元增长至4.3亿元，年均复合增长率 73%，2023 年汽车结构件营收占比达到4.2%。公司毛利率与净利率较为稳定。公司 2020 年整体毛利率为28.16%，受到结构件价格下降，原材料价格上涨，海运费价格波动影响，2021-2023 年毛利率下降较为明显，分别为 26.25%/23.86%/23.58%，分业务来看，公司核心业务锂电池结构件 2023 年毛利率为 24.14%，汽车结构件业务产品规模效应逐渐，毛利率攀升，2023 年该业务毛利率达到 9.86%。公司净利率方面整体保持稳定，2023 年公司净利率为 11.59%。

费用端方面整体控制较好，2023 年公司费用率合计9.96%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.41%/2.80%/6.06%/0.7%，合计期间费用率同比2022年费用率下降 0.37pct。

公司历年分红较为稳定

公司分红方面，上市至今公司现金分红呈现递增态势，累计分红6.95 亿，其中2023 年公司分红 4.05 亿，股利支付率为 33.69%。公司融资方面，公司上市至今直接融资约 77.5 元。其中，2017 年3 月首发上市募集资金 13.2 亿元用于投建动力电池精密结构件和新能源汽车结构件产线；2020年 11 月定向增发募集资金 13.9 亿元，主要用于投建惠州和福建动力电池精密结构件项目；2022 年 7 月和 2023 年 8 月公司公开发行可转债以及定向增发分别募集资金 15.3/35.1 亿元，均用于锂电池精密结构件项目建设。其中定向增发项目指出公司规划投入 40 亿元建设江西、湖北、江苏（三期）和江门项目，合计供应锂电池产能 247.17GWh，据此计算锂电池结构件资本开支为0.162 亿元/GWh。

锂电结构件：影响电池安全性能的重要部件

锂电结构件基本概况

电池结构件影响电池安全性、密封性等性能。锂电池主要由正极材料、负极材料、电解液、隔膜及结构件等部分组成，其中结构件主要包括壳体、盖板、连接片、安全阀等。电池结构件的主要作用是传输能量、承载电解液、保护安全性、固定支承等，根据应用环境的不同，具备可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性防干扰性等特定功能。电池结构件直接影响电池的安全性、密封性、一致性、能量密度等性能，随着锂电池等新型电池能量密度不断提升，电池结构件对电池安全性的保障功能越来越重要。

锂电池封装形态包含圆柱、方形、软包三种。根据锂电池封装形式技术路线不同，可以将锂电池分为方形、软包、圆柱三类。 1）方形电池：多采用卷绕或叠片工艺制造，封装材料采用方形铝壳或钢壳制得的电池。方形电池具有强度高、内阻小、寿命长、空间利用率高等优点；但其生产工艺难以统一、且散热难度大。 2）软包电池：使用铝塑膜作为封装材料的聚合物锂电池。软包电池具有形状灵活、能量密度高、安全性高等优势；但其制造难度较大、一致性相对较低。3）圆柱电池：多采用圆柱钢壳来进行封装的电池。圆柱电池起步较早、技术成熟度高、成本低、产品一致性高；但其能量密度较低、产品的成组效率较低。

结构件约占电池成本 10%，方形结构件占据市场主导地位。在磷酸铁锂电池成本中，根据科达利测算，假设每 GWh 锂电池对应 0,3 亿元结构件价值量，参考目前行业内其他材料市场价格及锂电池企业成本水平，估算得结构件成本占比约为10%。电池封装类型方面，根据高工锂电数据统计，2022 年方形电池市场份额约为 92%，软包电池占比为 5%，圆柱电池占比 3%。

锂电结构件原材料成本占比约 62%。根据科达利公司公告，公司2022 年锂电结构件成本方面，原材料占比为 62%，人工成本/制造费用/运输费用分别占16.3%/19.5%/2.2%。锂电池结构件的原材料主要为铝材、铜材、钢带、塑胶等，其中铝材占原材料成本 46.6%，铜材/钢带/塑胶分别占比14.4%/5.2%/2.9%。

公司毛利率受到原材料价格变动影响明显。2021 年铝价出现明显上升，公司毛利率震荡下滑，2022-2023 年铝价下降后企稳，公司毛利率呈现回升后走平趋势。整体而言，当原材料价格呈现明显变动时，由于产品价格传导相对原材料价格变动存在滞后性，因而原材料价格变动会明显影响公司当期毛利率。除原材料价格变动外，公司毛利率还受到产能爬坡，规模效应、航运成本、市场竞争等因素影响。

锂电结构件市场空间与市场竞争格局

2028 年全球锂电结构件市场空间约 529 亿元。全球锂电池出货量方面，我们预计2024/2028 年分别达到 1346/2117GWh。其中全球动力电池2024/2028 年出货量分别为 998/1594GWh，全球消费电池 2024/2028 年出货量分别为127/153GWh，全球储能电池 2024/2028 年出货量分别为 220/370GWh，我们假设2024 年锂电结构件价值量为 0.3 亿元/GWh，2025-2028 年分别为 0.28/0.26/0.26/0.25（亿元/GWh），我们测算得 2024/2028 全球锂电结构件市场空间约为404/529亿元。2024-2028CAGR 为 5.6%。

锂电结构件市场格局稳固，科达利市场份额领先。从方形电池结构件市场竞争格局来看，基本呈现一超多强局面，根据高工锂电数据，2022 年科达利方形结构件市场份额为 36%，震裕科技/立翔科技/鑫东达/长盈精密分别为11%/8%/7%/6%。圆柱电池结构件方面，科达利市场份额为 9%，竞争对手主要为金杨股份和中瑞电子，市场份额分别为 29%/25%。因方形电池占据电池市场份额约92%，我们估算科达利约占结构件市场份额 28%-33%。

公司成本管控与客户优势显著

科达利产品毛利率领先于同行企业。从各家公司产品毛利率对比来看，科达利产品成本管控能力领先于同行企业，主要在于公司不断提升生产运营的管理效率，提升自动化水平和技术水平，提升产品良率和生产效率，同时随着公司生产的规模效应显现，单位生产成本得以有效降低。

公司客户结构优异，前五大客户营收占比高。公司下游客户基本涵盖全球主要锂电池厂商，国内客户包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、中创新航、国轩高科等，海外企业包括 LG 新能源、松下、SKON、三星 SDI、Northvolt 等。近年来，公司前五大客户营收占比基本保持在 75%-85%左右，第一大客户营收占比近年来基本保持在 35%以上，整体而言客户结构优异，大客户营收占比较高。

大圆柱量产，有望成为公司新的业务增长点

大圆柱电池采用全极耳技术提升快充性能、增大散热面积。极耳是从圆柱电芯中将正负极引出的金属导电体，主要成分为铝和铜，是电池充放电的接触点。全极耳技术是将电子的传输路径从沿极耳到集流盘的横向传输变为集流体纵向传输。全极耳技术优势在于：1）提高安全性：电子流通路径缩短，电池发热量有望明显下降。同时全极耳设计增大了极耳端面的散热面积，增强电池的热稳定性。2）提升倍率性能：全极耳设计降低电池内阻，提高电子流动速度，提高快充性能。

特斯拉提出干电极技术，简化工艺、降低成本。干电极技术是指将PTFE（聚四氟乙烯）粘合剂与正极/负极活性材料混合，再通过喷涂或者高温挤压等方式形成材料带，然后将电极材料带层压到集流体上形成电极。

干电极技术优势在于：1）简化工艺：省却了传统湿法工艺中将具有粘合剂的溶剂与正极/负极粉末混合后，将浆料涂在集流体上干燥的环节。2）降低成本：节省了溶剂的原料成本与溶剂使用、蒸发、回收的设备成本。3）电极性能好：粘合剂以纤维状存在，使得电极活性物质与导电剂颗粒接触更为紧密，电极的导电性好、容量高、充放电速度快。4）兼容负极补锂工艺：干电极技术无需使用有机溶剂，因而负极补锂时可以直接使用锂粉，以此优化首效低的问题。

电池包结构设计方面，部分大圆柱电池采用 CTC（电芯集成到汽车底盘）设计。圆柱电池壳体可提供一定的结构刚性，因而能够在受到外部冲击后更好防止形变影响电芯内部结构，与 CTC 设计具有更高契合度。特斯拉取消了大圆柱电池阵列的电池盖板，电池上表面零件与车身结构连接集成而后发挥了座椅固定及车身横梁的功能，进而提高了空间利用率。根据特斯拉研究，采用CTC 与一体化压铸技术后，电池单 Wh 成本能够下降 7%左右。

电池企业方面，特斯拉、松下、亿纬锂能、宁德时代等亦跟随客户需求积极布局大圆柱产品。特斯拉 2023 年 6 月宣布美国得克萨斯州超级工厂4680 电池电芯累计产量突破 1000 万颗。松下 2024 年开始大规模量产大圆柱电池，初步规划年产能为 10GWh。宁德时代规划 8 条 12GWh 的 4680 电池产线，并为宝马在中国和欧洲各建设 20GWh 产能配套产能。亿纬锂能于 2023 年 8 月表示已经取得5 年客户意向性订单合计约 472.31GWh。LG 新能源于 2024 年 2 月宣布韩国工厂开始量产4680圆柱形三元锂电池，预计将供应给特斯拉 Model Y 和Cybertruck 车系，此外，美国德州工厂预计将于 2025 年开始量产 4680 锂电池。

大圆柱结构件性能要求高，且不同企业设计方案存在差异。大圆柱电池与传统圆柱电池结构的差别在于： 1）壳体增厚：部分大圆柱电池设计采用无模组结构，需要发挥更多的结构支撑等作用，部分企业大圆柱产品壁厚由 21700 电池的 0.12-0.25mm 增厚至0.5-0.6mm。2）正负极各新增一个集流盘：21700 电池卷芯两侧防止正负极绝缘片，极耳焊接到正极顶盖和负极底盖上；而大圆柱电池采用全极耳设计，两侧直接焊接在集流盘上。 3）热电分离、防爆阀置于电芯底部：21700 电池防爆阀位于电芯顶部，与汽车电气连接区域相连，电芯热失控时喷发物容易对电气区域产生二次危害。大圆柱电池则是将防爆阀设计在电芯底部，实现热电分离。

性能方面，大圆柱电池的结构件强度、抗拉要求更高，结构复杂度高且精密度要求高。同时，不同企业针对大圆柱电池的结构设计，如盖帽位置、集流盘设计等存在差异，进而使得结构件产品需要针对各家企业方案灵活生产。

头部结构件企业有望受益大圆柱电池量产。与现有圆柱产品相比，大圆柱电池在结构、工艺等设计上均有明显变化，需要企业进行重新研发。同时，结构件环节产品认证周期较长、客户粘性较强，因而头部企业特别是有圆柱电池结构件生产经验的企业来说，有望凭借工艺和客户优势，快速抢占大圆柱结构件市场份额。目前科达利表示公司 4680 电池结构件目前处于批量生产阶段，将根据客户的实际需求规划产能，配套生产。

财务分析

营收利润分析

2020-2022 年公司营业收入由 19.9 亿增至 86.5 亿，CAGR 为109%，公司2023年前三季度营收 77.7 亿元（同比+30.1%）。2020-2022 年公司归母净利润由1.79亿增至 9.01 亿，CAGR 为 124%，公司 2023 年前三季度实现归母净利润7.95亿元（同比+34%），从规模来看，公司营收与利润领先于同行业企业。

盈利能力方面，公司 2020-2022 年毛利率分别为 28.2%/26.3%/23.9%，2023年前三季度毛利率 23.3%。公司 2020-2022 年净利率分别为8.9%/12.2%/10.6%，2023年前三季度净利率 10.4%。公司毛利率与净利率均领先于同行业企业。净利率方面整体较为稳定，表明公司费用整体控制较为显著。

期间费用分析

2023 年前三季度公司期间费用率为 9.56%，处于行业内中等水平，近年来公司期间费用率整体稳中有降，其中 2023 年前三季度公司管理费用率2.87%，处于行业内较低水平；2023 年前三季度公司销售费用率 0.41%，在行业内处于较低水平；公司研发费用较高，公司 2023 年前三季度研发费用率为5.59%，高于同行业其他企业。伴随公司营收规模逐步扩大，公司经营杠杆将有效释放，我们预计期间费用率有望得到进一步控制。

营运能力分析

营运周转方面，公司存货周转率处于同行业较高水平，同时固定资产周转率与应收账款周转率均处于行业较低水平，由于公司锂电池结构件产品下游客户主要为锂电池头部生产厂商，因此公司信用账期相对较长。现金流方面，公司整体经营较为稳健，在同行业企业中表现较好。

偿债能力分析

长期偿债能力方面，公司整体资产负债率低于同行业企业，2023Q3 公司资产负债率为 41.36%，较 2022 年负债端整体得到有效下降。短期偿债指标来看，2020年至今公司速动比率、流动比率均处于行业内领先地位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）