一、旭升集团：与特斯拉同成长的轻量化平台型企业
主业：轻量化全工艺平台型企业，聚焦新能源汽车核心部件
产品：精密铝合金零部件，产品主要聚焦于新能源汽车领域，涵盖传动、 控制、悬挂、电池等多个核心系统。 工艺：公司是目前行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金 成型工艺的企业，并均具备量产能力。
聚集汽车，延伸储能等工业领域：2013 年起公司抓住新能源汽车发展机 遇，在变速箱、电池等关键零部件实现多项技术和工艺突破，2015 年起 新能源汽车零部件业务快速提升。2022 年汽车类零部件收入占比 90.81%，工业类零部件占比 3.97%，模具类零部件占比 1.98%。汽车 业务收入占比逐年提升，主营业务持续加强。
股权结构：实控人持股超 50%，经营稳健
持股集中：公司实控人为徐旭东，截至 2023 年 1 月 10 日，直接持股占 比 12.41%，通过旭晟控股和旭日实业间接持股占比 34.47%，合计持股 占比 46.88%。此外，亲属及员工持股平台旭成投资持股占比 3.52%， 公司层面合计持股占比超 50%，持股高度集中，经营稳健。
成长复盘：主动选择并深度绑定特斯拉，收入 8 年翻 24 倍
2013 之前：工业用品起家。2014-2017：在特斯拉未起势时主动选择并 突破特斯拉，借此进入汽车业务，该阶段主要配特斯拉海外车型。 2018-2021：特斯拉国内建厂，同时依托前期积累的经验实现汽车客户 拓展，伴随新能源放量营收高增。2022 之后：客户层面伴随特斯拉全球 化&新拓比亚迪等新能源头部企业，产品层面拓户储和铝瓶等工业领域 产品业务。
财务分析：营收高速增长，盈利能力行业前列
收入高增，净利润稳定提升。2022 年公司实现收入 44.54 亿元，同比 +47.31%，实现归母净利润 7.01 亿元，同比+69.70%，利润增速高于收 入增速。单季度来看，22Q4 公司实现收入 11.89 亿元，同环比 +17.57%/-6.46%，实现归母净利润 2.16 亿元，同环比+165.29%/+2.64%。
毛利率企稳：16-21 年毛利率持续下行，主要系：1）特斯拉 Model3/Y 放量拉低利润率；2）原材料和运费上涨。22 年毛利率企稳至 23.9%， 同比-0.2pct，主要系原材料价格下降和精细化成本管理。 盈利能力位于行业前列：22Q3 公司毛利率 23.1%，略低于小件为主的 爱柯迪（27.0%），整体位于行业前列。
二、整体认知：选客户前瞻坚定，延工艺未雨绸缪，拓产品胆大 心细
客户维度 1：眼光前瞻且坚定突破特斯拉
2013 年在特斯拉发展初期全球仅 2.2 万辆年销量规模下，公司依托技术 积累和快速响应突破特斯拉，6月首次接触后7月就通过了供应商认证。 2014 年提升为一级供应商全面参与 Model S/X 的配套研发，2015-2016 年分别实现 Model S/X 和 Model 3 的变速箱量产。我们认为，公司在前 期特斯拉尚未起量阶段主动选择并突破，后期坚定伴随特斯拉成长，挑 选客户眼光前瞻且坚定。
客户维度 2：伴随特斯拉实现产品和工艺拓展
阶段 1：2013-2017 压铸；配套车型以海外 Model S/X 为主，主要配套 压铸类产品，包含三电系统壳体。 阶段 2：2017-2020 锻造；配套车型拓展至海外 Model 3/Y（起量），同 时工艺拓展至锻造，产品包含底盘系统和热管理阀板。 阶段 3：2020-2022 挤压；配套车型拓展至国内 Model 3/Y，工艺进一 步拓展至挤压，产品拓展到电池壳体和纵梁。 阶段 4：2023 之后，特斯拉全球化&新客户及扩展非汽车产品；特斯拉 2030 年全球 2000 万产量目标，拓展储能等新品类。
技术维度 1：未雨绸缪，汽车压铸(13 年)→锻造(17 年)→挤压(20 年)
逐渐积累铝合金全工艺制造能力：公司初期以压铸工艺为主，2013 年进 入汽车压铸，2017 年在特斯拉国内建厂前夕，公司敏锐捕捉到高端铝合 金锻造国内空缺，通过可转债募投精密铸锻件项目，逐渐积累起锻造能 力；2020 年公司投资高智能自动化生产工厂项目，进一步积累了挤压能 力。成为国内少有的具备压铸、锻造、挤压量产能力的厂商。
技术维度 2：同业比较工艺种类更齐全
具备多工艺能力：文灿、鸿图、爱柯迪等厂商均以压铸为主，拓普具备 压铸和锻造能力。公司具备高压压铸、锻造、挤压多种铝合金加工工艺， 相比其他同业公司工艺更齐全。
战略维度：胆大心细，一体化压铸有底子但不盲从
一体化压铸核心能力：工艺，模具，设备，材料。其中工艺和模具是差 异化核心能力。 模具能力强：公司模具设计与制造能力较强，具备与主机厂同步开发能 力，能自行设计制造 4400 吨以下模具。 一体化压铸具备实力但不盲从：一体化压铸工艺具备降本增效的优势， 然而当前技术尚未完全成熟，良率和产能利用率将显著制约利润率。公 司与科佳模架建立战略合作关系，进一步夯实一体化压铸模具研发能力。
三、行业分析：压铸高增长，高端锻造稳定，汽车挤压稀缺
驱动（β维度）：电动化带动轻量化需求放量
新能源汽车对轻量化更敏感：1）纯电车平均比燃油车重 100-250 千克； 2）新能源汽车对续航里程更看重。单车铝用量逐渐提升：《中国汽车工 业 用 铝 量 评 估 报 告 》 指 出 ， 2022-2025 年 单 车 铝 用 量 分 别 为 188/206/223/240 千克，CAGR22-25=6%。
空间：2025 年国内压铸、锻造、挤压分别为 2419/207/518 亿
关键假设：1）单车铝用量持续提升；2）铝单价维持不变；3）2022-2025 年汽车销量 2900/3000/3100/3200 万辆。 预测结果： 2023-2025 年 ， 车 用 铝 压 铸 件 市 场 空 间 分 别 为 2059/2242/2419 亿元，同比 12%/9%/8%，CAGR22-25=7%；锻造件市 场空间分别为 139/156/207 亿元，同比 42%/12%/33%，CAGR22-25=21%； 挤压件市场空间分别为 362/436/518 亿元，同比 23%/21%/19%， CAGR22-25=15%；
压铸格局：国内 CR5 仅 10%，格局分散
国内竞争分散，集中度较低；头部企业分别为文灿股份、广东鸿图、爱 柯迪、旭升集团、拓普集团，根据铝压铸市场规模测算，2021 年国内 CR5 约 10%，竞争格局分散，各家优势领域也有所差异。龙头加速一体化转型：国内主要压铸商逐步加快一体化压铸进展。
锻造格局：高端铝锻件以外资为主
铝锻件海外为主；德国、美国等发达国家处于铝锻件领先地位，长期占 据全球主要高端应用市场。 国内厂商稀缺；整体国内应用于汽车工业不多，企业数目庞大，行业集 中度低，大部分企业的产品以普通锻件为主，依靠价格及成本优势抢占 市场，竞争激烈，高端装备制造呈现蓝海市场。
挤压格局：汽车类挤压厂商较为稀缺，竞争温和
头部厂商较集中，竞争相对温和；全球 CR3=34%，前三大汽车铝挤压 厂商分别为 Hydro、亚太科技、Constellium；国内头部厂商为亚太科技， 市占率超 34%，整体竞争格局相对温和，汽车类挤压较为稀缺。
难点：压铸向挤压和锻造延伸困难但正确
技术壁垒：锻造＞挤压＞压铸；1）锻造最高：汽车类应用少，主要包 括曲轴类、连杆类等高强度结构件；与挤压和压铸比，一次成型率低且 加工余量大，模具寿命短，不具备大批量生产能力。2）挤压次之：车 身应用潜力广，更适合于车身纵梁、横梁、电池包托盘型材件等形状规 则的零部件；与压铸比，工作条件恶劣工模消损大、生产效率不高、材 料利用率低、汽车行业通行的 IATF16949 体系认证周期长等因素导致更 高技术壁垒。
资金壁垒：锻造＞压铸＞挤压；1）锻造最高：锻造所需的现代化设计 软件、高精度数控锻造设备和辗环设备、高均匀性的加热设备、高性能 的热处理设备、数控机加工设备以及成套理化检测设备等数倍于挤压和 压铸。如锻压机、辗环机等大型进口设备单位价值过亿，原材料成本占 比高达 65%至 80%，材料周转占用大量流动资金，而 6000T 压铸机单 套价格在 5000 万元左右。2）压铸次之：材料上，掌握一体化压铸所需 免热处理铝合金自主研发技术成为降低成本的重要途径，挤压工艺材料 要求更低；模具上，铝挤压模具简单、费用低，通常在 3500-35000 元， 加工周期在两周以内，铝压铸模具费用在 125000 元以上，加工周期二 十周以内；产线上，压铸一条产线布局花费上亿，挤压花费数千万元。
四、成长逻辑：绑定与开拓新能源头部客户（量）&基于新工艺与 新产品的矩阵式拓展（价）
量-特斯拉国内：销量增长可期，配套产品丰富化
历史销量高增：2022 年特斯拉全球销量 154 万辆(同比+47%)， 2017-2022 年 CAGR=80%。 销量规划激进：特斯拉在其财报电话会议中指出，2023 年全球销量有望 实现 180 万辆(同比+17%)。
盈利能力稳定提升：20Q4 起净利润大幅提升，近几个季度维持在毛利 率约 25%，净利率约 15%。 高盈利带来的价格-订单收放自如：2022 年底单周上险量从 1.6 万辆逐 渐下滑约 2000 辆，1 月 6 日国内降价后国内订单短期井喷，次周上险 量提升至接近 1.3 万辆。
配套产品丰富化：海外以压铸电驱壳体和底盘件为主，国内进一步拓展 了锻压件（座椅骨架、电池包小结构件等）以及挤压型材件（白车身、 电池盒等）。新工艺和产品都是基于新能源龙头企业持续导入和延伸。
量-特斯拉全球：墨西哥为主要抓手，公司具备工艺差异化优势
特斯拉全球化是下一步重心：特斯拉指出 2030 年全球计划实现销量 2000 万辆。我们认为：1）新车型皮卡和 Model Q 更契合全球市场；2） 全球化更倾向于选择前期合作好且愿意配套建厂的供应商。
墨西哥产能是第一抓手：特斯拉超级工厂选定墨西哥，与得州奥斯汀工 厂共同推动墨西哥汽车产业发展。 公司在墨西哥的规划：目前公司与特斯拉为工厂交付模式，由后者承担 海外运费，根据公司公告，为响应当地客户技术售后需求及产品快速交 付，公司拟在墨西哥建设生产基地，总投资额不超过 2.76 亿美元。海外优势：公司核心优势在于差异化布局，压铸竞争激烈下差异化布局 挤出，占比有望提升至 50%。
量-其他客户：新客户持续突破，某新能源厂商放量在即
公司对特斯拉依赖风险下降，经营稳健化：2018 年特斯拉收入占比达到 61%峰值，面对经营集中风险，公司不断开拓其他客户，之后特斯拉占 比逐年下降，2022 年回落至 34%。 新客户持续拓展：除特斯拉外，公司已成为奔驰、宝马、北极星、长城、 采埃孚、法雷奥西门子、宁德时代等国际知名整车厂及一级供应商的合 作伙伴。
获得国内某新能源厂商定点：该客户累计定点项目 14 个，生命周期 4-5 年，年化收入约 8.6 亿元，全生命周期预计贡献 36.8 亿元，预计 22Q4-23Q1 逐步量产。 与比亚迪合作良好：公司与比亚迪弗迪动力合作始于 2022 年，10 个月 内取得了铝合金压铸、锻造等工艺共计 27 个项目，2022 年 5 月开始部 分产品已快速量产，获得了客户高度认可，被评为 2022 年度优秀供应 商
价-基于多工艺矩阵式拓品类，品类扩张实现配套价值量提升
维度 1：单工艺垂直拓展。公司在同一工艺基础上创新不同的产品，甚 至实现非汽车领域拓展，比如压铸工艺下从电驱壳体衍生到热管理壳体， 挤压工艺下从电池壳体衍生到消费铝瓶。 维度 2：多工艺横向拓展。公司以铝合金压铸起家，逐步拓展到铝锻造 和铝挤出，完成 3 大工艺布局。
单车价值量（按系统）：底盘系统 2000-3000 元，三电系统 3000-4000 元，热管理系统 1200-1400 元。单车价值量（按工艺）：压铸约 2000 元、锻造 1000-2000 元、挤压 4000 元。
价-压铸工艺：拓汽车三电与户储新业务
汽车：压铸产品拓展至三电领域；覆盖燃油车和新能源汽车零部件及壳 体，单车价值量累计约 2000 元。
储能：大空间，公司储能 0-1 储能 0-1 放量在即；据 2022 年 Bloomberg NEF 的预计，全球储能市场的年复合增长率将达到 30%，并且中国和美 国将占据超过一半的市场份额，中国或有可能提前于 2025 年完成该目 标并成为全球第一大储能市场。公司于 2022 年首次布局储能领域，成 功获得全球知名储能客户的户用储能项目定点，并于 2022 年四季度实 现了户用储能一体结构件的量产交付，年化收入 6 亿元。
价-锻造工艺：拓汽车底盘件与热管理阀板等产品
底盘件产能高品种多：悬挂和转向系统采用锻造工艺，定位新能源汽车和传统中高端车型，为同类厂商领先。2018 年和 2020 年两次募投扩产， 年产能高达 1185 万件；2021 年新增热管理系统阀板等多个项目定点和 量产。 工厂产能释放，营收规模快速爬坡，客户拓展：2022 年成立系统集成事 业部，聚焦集成化汽车零部件研发，涉及被动安全、底盘等系统。
价-挤出工艺：拓电池包纵梁等汽车产品及铝瓶等工业品
公司于 2022 年 9 月 15 日设立和升铝瓶子公司：切入铝瓶领域，主要系： 1）铝瓶广泛适用于食品饮料、化工、消防、药品、汽车等行业，市场容 量巨大；2）铝挤压具备工艺优势；3）外部股东引入丰富的市场资源。汽车：拓展防撞梁、电池包纵梁等新产品； 工业：和升铝瓶获得欧洲定点：年化收入约 8 亿元，预计在 22Q4 逐步 开始量产，23 年贡献主要收入增量。
价-综合集成化：总成部件
总成部件前景广阔：车身和发动机总成等压铸件是铝合金在汽车应用中 的主要增长点。公司同时掌握三大工艺能将之应用于集成化产品的开发 和生产。 公司实现技术转化和投产：公司具有集成化部件的技术积累，拟于近期 新建湖州工厂扩大总成部件产能。我们认为，总成项目结合三大工艺， 进一步拓宽品类，能满足客户铝制品一站式需求，有望成为新的增长点。
五、盈利预测
核心假设： 公司主营汽车类产品营收有望保持高速增长：1）公司具备锻造、挤压差 异化配套优势，跟随特斯拉全球化；2）国内某头部新能源厂商放量在即； 3）工艺拓展，压铸起家，逐步拓展到铸造和挤出，完成 3 大工艺布局。 除汽车类产品外，其他产品增长主要驱动因素来源于：1）公司不断拓展 产品品类，比如挤压工艺下从电池壳体衍生到消费铝瓶；2）从汽车领域 拓展至储能、工业等领域。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请
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