【财通证券】水泥行业报告：项目资金存改善预期，需求复苏或可期.pdf

2024-04-17

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1 水泥：建设活动核心材料，传统制造业典范

1.1 水泥——高性能无机非金属材料

水泥——建设活动必备产品，传统制造业典型。水泥是粉状水硬性无机胶凝材料，加水搅拌后成浆体，能在空气中硬化或者在水中硬化，并能把砂、石等材料牢固地胶结在一起。水泥的应用几乎涵盖所有建设活动，大部分固定资产投资活动都会涉及到水泥的应用；次要应用领域为居民装修和地下采矿。同时，水泥行业是典型的重工业和传统制造业，在能耗总量和碳排放总量上排名第三，仅次于火力发电和钢铁冶炼行业。水泥按用途及性能可分为通用、专用和特性水泥三种，其中通用水泥主要为六大类：硅酸盐水泥（P.I 和 P.II）、普通硅酸盐水泥（P.O）、矿渣硅酸盐水泥（P.S）、火山灰质硅酸盐水泥（P.P）、粉煤灰硅酸盐水泥（P.F）和复合硅酸盐水泥（P.C），六大水泥以 MPa 表示的抗折强度等级来细分，如 32.5、32.5R、42.5、42.5R 等， R 代表在早期就能产生较高的抗折强度。

“两磨一烧”成就建设活动核心材料——水泥。水泥生产包括三个主要环节（生料粉磨、回窑煅烧、熟料粉磨）。以石灰石和黏土为主要原料，还会掺加校正原料或辅助原料，经破碎、配料、磨细制成生料，然后喂入水泥窑中煅烧成熟料，再将熟料加适量石膏、辅助原料磨细即得水泥，生产过程可简称为“两磨一烧”。其中，煤既是燃料，燃烧后的灰分又作为原料成为熟料的一部分。在煅烧阶段，还可开展水泥窑协同处置废弃物的业务以及利用余热进行发电。

1.2 行业特征：短腿行业区域分明，产能过剩优选发达地区

低单位价值，高运输成本，市场区域划分清明。水泥作为单位价值较低的商品，生产设施分布相对平均，以靠近需求端为主，其销售活动对运输成本高度敏感，进出口比例低。需求在地域上的差异主要受人口和经济水平左右，人口密度高，经济增长较快的地区水泥需求增长空间也较大，经济较为发达的华东地区 2022 年水泥需求占全国的 34%。区位决定价格，产能布局优选经济发达地区。由于水泥的产品特性，生产具有区位属性，各区域之间价格相对独立，综合来看经济相对发达的地区其均价高，从近五年均价对比看，其中华东、中南和西南地区价格位列前三，分别为 487/480/450 元/吨，该部分地区经济发展，基建和房建需求佳；华北、西北和东北地区位居后三位，均价分别为 444/426/413 元/吨，此部分地区基建是核心需求。

水泥库存低，无传统周期行业特征。从材料的特性看，水泥和熟料相对抗水性都较差，尤其是水泥，储存超过 40 天强度容易下降，运输和储存时需要封闭和相对干燥的环境，加之其体积大需要密封存放，因此决定了水泥、熟料库投资成本高，故企业一般建设水泥熟料库时，设计库容较小，一般库容在 20-40 天。水泥有不易储存的性能以及仓库投资大（包括熟料库）的特点，导致行业基本无库存周期，价格对短期的供需关系较敏感。

行业产能过剩是常态，政策控新增，错峰协同控产量。以熟料产量和产能统计，近五年来，全年产能利用率一直在 70%以下，行业产能处于过剩状态。从新增产能看，行业自政策严谨新增产能后，新建水泥项目均采取减量置换原则，以避免水泥行业过度竞争。从现有产能生产角度看，由于错峰生产等因素，水泥行业的产能利用率存在季节性波动，夏季是产能较为过剩的阶段，生产受到限制较少，而需求则处于淡季；秋冬季错峰生产则与施工旺季存在一定重叠，尤其在经济发达的省份，供应缺口则较为明显。因而，头部企业想提高市场份额只能通过收购水泥产能指标进行减量置换，或者收购合并相应的水泥公司。从过去几年看，头部企业虽产能增量有限，但利润在行业占比提升显著。

1.3 产业链：采于石与煤，工于烧与磨，用于建设各领域

上游矿石与煤炭为原材料，中游制造国企占比高，下游基建地产为主。水泥产业链上游主要为矿石原材料和能源动力，包括石灰石、黏土、煤炭及其他原材料，其中石灰石和煤炭是为核心原材料。中游为水泥制造企业，包括一体化企业从矿石到熟料最后变为水泥以及只生产水泥的粉磨站企业，CR10 超 57%，头部企业以国企为主。下游行业主要是混凝土、砂浆及其他水泥制品，终端应用领域主要是基建、房地产和农村自建房等。

上游原材料：包括石灰石、黏土、煤炭、电力及其他原材料。其中石灰石等原材料占比在 15%左右；燃料和动力是煤炭和电力，煤炭和电力占到了成本的 60%左右。

中游制造业：水泥行业对资本投入依赖较高，技术门槛在工业领域则属于中等水平，在行业严禁新增产能的现在，有较高的行业壁垒。行业市场空间超万亿，国企占比高，CR10 超 57%。

下游应用：用于建设，主要包括房地产、基础设施建设、农村建设等固定资产投资规模较大的行业应用领域，需求占比分别为 25-35%、30-40%、20-30%。

2 供需：需求看基建地产，供给协同定增量

2.1 供给：万亿市场竞争者多，边际严控看协同

行业近万亿市场，超二十亿吨销售，CR10 超 50%。2012-2022 年，全国水泥产量保持区间波动，全年产量在 20-25 亿吨之间，2022 年全国水泥产量 21.18 亿吨，同比减少 10.36%，而 2023 年全国水泥累积产量为 20.23 亿吨，同比减少 4.49%。从头部水泥公司产能看，2022 年，全国水泥熟料产能 18.23 亿吨，产能前五的企业分别是中国建材、海螺水泥、金隅冀东、红狮集团和华新水泥，产能分别为 36084/22816/10577/7254/7242 万吨。从国内水泥行业格局看，水泥行业 CR5 为 44.5%，CR10 为 57.3%；其中，有 30%的产能集中在中国建材和海螺水泥两家企业，产量都超过了亿吨；其他产能超过 100 万吨的企业接近 100 家，产能在 100- 5000 万吨不等。

临近于市场，且成本优势明显的省份，熟料产能更高。截止 2023 年，国内共有 31 个省市/地区生产熟料，全国总产能大约为 180282 万吨，具体来看，其中达亿吨级产能以上的有 5 个省份，其中包括安徽省（13538.94 万吨）、广东省（10777.15 万吨）、广西省（10649.12 万吨）、四川省（10143.20 万吨）和山东省（10037.27 万吨）。

8000 万吨至亿吨之间的省份有 5 个：河南省（9523.48 万吨）、云南省（9430.20 万吨）、贵州省（9176.62 万吨）、河北省（8965.2 万吨）和湖南省（8043.29 万吨）。

4000-7000 万吨的省份有 12 个：新疆省（6810.70 万吨）、江西省（6604.55 万吨）、湖北省（6434.98 万吨）、山西省（5805.06 万吨）、福建省（5580.00 万吨）、内蒙古（5539.70 万吨）、陕西省（5446.08 万吨）、辽宁（5423.76 万吨）、重庆（5185.06 万吨）、浙江省（5127.40 万吨）、江苏省（5043.70 万吨）和甘肃省（4129.20 万吨）。

4000 万吨以下的省份/直辖市/地区有 9 个：吉林（2309.50 万吨）、宁夏（2244.40 万吨）、台湾（1965.4 万吨）、黑龙江（1608.90 万吨）、青海（1522.10 万吨）、海南（1395.00 万吨）、西藏（1240.00 万吨）、北京（285.2 万吨）和天津（158.10 万吨）。

区域不同，格局有异，南中建材与海螺，北中建材与冀东。分区域来看，截止 2023 年年底，华东区域产能大约为 31820 万吨，占全国产能 17.65%。具体来看，该区域形成两超多强的格局，其中新天山水泥（即中建材）和海螺水泥产能均达到亿吨级以上，分别为 10714/10137 万吨，占该区域比值为 33.67%/31.86%。而剩下的企业产能不足 2500 万吨，分别为山水集团、红狮集团、万年青、金峰水泥、福建水泥、泉兴能源、亚洲水泥和上峰水泥，产能分别为 2464.50/ 2216.50/ 1396.55/ 1317.50/930.00/899.00/892.80/852.50 万吨，占比分别为 7.75%/6.97%/4.39% /4.14% /2.92%/2.83%/2.81%/2.68%。截止 2023 年年底，中南区域产能达 31685 万吨，占全国产能 17.58%。具体来看，该区域形成多强竞争的格局。其中新天山水泥（即中建材）产能最高，高达 6851 万吨，占比 21.62%；海螺水泥和华润建材科技紧跟其后，产能分别为 6200、5028 万吨，占比分别为 19.57%、15.87%。此外，华新水泥、台湾水泥、天瑞水泥、红狮集团、葛洲坝、塔牌集团和华盛水泥产能为 3441.00/2408.70/2278.50 /1807.30/1593.40 /1162.50/914.50 万吨；占比分别为 10.86% /7.60% /7.19% /5.70% /5.03%/3.67%/2.89%。

截止 2023 年年底，西南区域产能达 23241 万吨，占全国产能 12.89%。具体来看，该区域形成一超多强的格局。其中新天山水泥（即中建材）产能最高，高达 7880.20 万吨，占比 33.91%。第二名是海螺水泥，其产能为 3952.50 万吨，占比 17.01%。华新水泥、红石集团、台湾水泥、云南水泥建材、东方希望、峨胜水泥、星船城水泥和亚洲水泥产能分别为 2966.70/ 2176.20/ 1776.30/ 1162.50/ 951.70/ 917.60/ 756.40/ 700.60 万吨，占比分别为 12.77%/9.36% /7.64%/5.00% /4.09% /3.95% /3.25% /3.01%。

截止 2023 年年底，华北区域产能达 12685 万吨，占全国产能 7.04%。具体来看，该区域形成一超多强的格局。其中金隅冀东产能最高，高达 7170.3 万吨，占比高达 56.52%。新天山水泥（即中建材）、山水集团、蒙西水泥、曲寨集团、新峰水泥、天皓水泥、东蒙水泥、燕新控股、金圆集团产能分别为 1432.2/ 1292.7/ 697.5/ 496/ 403/ 341/310/294.5/248 万吨，占比分别为 11.29%/10.19%/5.5% /3.91%/3.18% /2.69%/2.44% /2.32%/1.96%。截止 2023 年年底，西北区域产能达 13625 万吨，占全国产能 7.56%。具体来看，该区域形成一超多强的竞争格局。其中新天山水泥（即中建材）产能最多，高达 5217.3 万吨，占比 38.29%。尧柏水泥、海螺水泥、青松建化、金隅冀东、声威建材、新疆天业、红狮集团、金圆集团、上峰水泥产能分别为 1732.9/ 1705/1289.6/1193.5/728.5/480.5 /434/434/409.2 万吨，占比分别为 12.72%/12.51%/ 9.47%/8.76%/5.35%/3.53%/3.19% /3.19%/3.00%。截止 2023 年年底，东北区域产能达 8088 万吨，占全国产能 4.49%。具体来看，该区域形成多强竞争的格局。其中亚泰集团、新天山水泥（即中建材）、山水集团、天瑞水泥、金隅冀东、大鹰水泥、银盛水泥、大伙房水泥、大连水泥、台湾水泥产能分别为 1844.5/ 1767/ 1038.5/ 951.7/ 827.7/ 806/ 279/ 232.5/ 186/155 万吨，占比分别为 22.81%/21.85% /12.84%/11.77%/10.23%/9.97%/3.45%/2.87%/2.3%/1.92%。

产能置换要求趋严，未来增量产能或将一步受限。2021 年，工信部颁布关于征求《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，与旧规相比对置换比例和置换范围提出更严格的要求： 1）位于国家规定的大气污染防治重点以及非重点区域的水泥熟料建设项目，产能置换比例分别为 2:1/1.5:1，原值为 1.5:1 和 1.25:1； 2）明确 2013 年以来，连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换，旧规并未明确规定。

新增受控，供给的多方式调节成关键。从产能情况看，2016 年供给侧改革后行业新增产能得到严控，2016-2022 年行业新增熟料产能在 2000-4000 万吨的区间内。而从行业总体产能看，2016-2022年，行业熟料产能分别为17.40/17.65 /17.89 /18.16/ 18.54/18.43/18.23 亿吨，总体产能维持在 18 亿吨左右。而从供给端看，目前行业已经发展出协同停窑、错峰生产等多种控制水泥产量的方式。具体看，2016 年行业开始供给侧改革，以北方十三地区错峰为起点，时间上从冬季的错峰，延伸至夏季，后至目前各地各区域根据实际情况进行行业协同停窑；区域上，从北方逐步拓展至中部，后至全国。在行业多方式的供给侧调控后，行业发展保持健康，企业保持盈利。具体看 2024 年，各地错峰生产天数普增，水泥产量逐步收紧。受环保政策及需求端弱势影响，多省份出台错峰生产通知，以水泥大省河北省为例，大部分地区要求错峰生产 200 天，去年同期为 150 天，同比增加 50 天；内蒙古发布的错峰计划中初步规划全年错峰生产 5 个月，去年为 4 个月，同比增加 30 天；云南省发布的错峰规划全年错峰生产 150-180 天，去年同期为 100-150 天，同比增加 30-50 天。随着错峰时间逐步延长水泥错峰生产逐步转为常态化，产量逐步收紧有助于在需求较弱时保持水泥价格稳定。

2.2 需求：地产基建是主变量，城中村支撑需求预期

地产与基建是水泥需求底盘，合计占比超七成。水泥行业下游为基础设施建设、房地产建设及其他建设，工程、房地产和民用是水泥的主要需求来源。卓创资讯 2023 年数据显示，其中基建占比约 43%，房地产占比约 35%，民用市场占比 22% 左右。随着城镇化率的提高，民用需求相对减少，目前工程和房地产合计已占到总需求的七成以上。

单位固定资产投资额水泥消耗额基本保持稳定，地产企稳和基建保持增长是未来需求的保证。从单位固定资产投资额水泥消耗系数的变化来看，从 2000 年到 2015 年，水泥消耗系数经历了一个明显的下降过程，从 2.41 降至 0.43。这主要是由于在城市化初期，固定资产投资更多地倾向于基础设施和地产项目，而这两个领域在建设过程中主要使用水泥作为主要建材。然而，随着城市化的深入推进，固定投资的方向以及对建材的需求结构发生了变化，导致水泥需求占比逐渐减少。15 年之后，水泥消耗系数基本上保持在 0.35 至 0.60 之间。当时，国内城市化率达到了 56.1%，而发达国家的城市化率一般为 70%以上。城市化的进程逐渐趋于稳定，相应的需求结构和资金投向也不再出现大幅变动。因此，水泥消耗系数整体上保持稳定。2024 年随着地产的逐步企稳和基建的稳健增长，水泥需求有望得到支撑。

特别国债添增量，2024 年基建或保持稳健增长。2023 年 12 月在北京召开的中央经济工作会议，指出“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”、“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”以及“完善投融资机制，实施政府和社会资本合作新机制，支持社会资本参与新型基础设施等领域建设”。考虑到基础设施建设是国内经济增长的重要支撑之一，对于稳定就业能发挥积极作用，再结合万亿国债陆续发行以及全国人大授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额，2024 年的项目开工或能出现边际好转。 10 月份以来，中央财政将增发 2023 年国债 1 万亿元用于水利设施补短板和受灾地区恢复重建，其中有 5000 亿额度留作 2024 年使用；十四届全国人大常委会通过了关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定，国务院可在当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度部分新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额），为新一年的项目开工打下资金基础，综合考虑专项债发行、土地出让以及政府财政支出等情况，2024 年基建投资或可维持正增长。

地产政策持续加码，2024 年销售数据或逐步企稳。2023 年 7 月中央政治局会议定调“行业供需关系发生重大转变”，后续房地产政策力度在需求端和供给端逐渐发力，需求端降首付、降利率、认房不认贷接连落地，核心城市开启“四限”松绑潮，供给端“三个不低于”、“房企白名单”等纾困措施相继提出。12 月 12 日，中央经济工作会议指出积极稳妥化解房地产风险，满足房企合理融资需求，同时加快推进 “三大工程”，并加快构建房地产发展新模式。政策宽松进行时，继 11 月深圳降低首付比例、优化普宅认定标准后，北京、上海 2 个一线城市也相继放松：

北京市：1）优化普宅认定标准，放松面积和价格限制，普宅占比提高至七成左右；2）下调首套/二套房贷最低首付款比例至 30%/城六区 50%非城六区 40% （原普宅 35%/60%，非普 40%/80%），同时延长贷款期限至 30 年（原 25 年）； 3）降低商业贷款利率下限，城六区首套/二套为 4.3%/4.8%，非城六区 4.2%/4.75% （原首套/二套为 4.75%/5.25%）。

上海市：1）调整普通住房标准至 144 平以下，无价格要求；2）下调首套/二套房贷最低首付款比例至 30%/主城区 50%郊区 40%（原 35%/普宅 50%非普 70%）；3）降低商业贷款利率下限，首套/二套房贷利率为 4.1%/主城区 4.5% 郊区 4.4%（原首套/二套为 4.55%/5.25%）。

武汉市：开展“以旧换新”活动，采取房企、经纪机构、购房者三方联合方式进行。若二手房在锁定 90 天期间成功售出，可将二手房售房款转化为新房购房款。

城中村加速落地企稳地产预期，2024 年销售或逐步企稳回升。当前城中村改造持续推进，2023 年 7 月国务院印发《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，9 月监管部门明确符合条件的城中村改造项目纳入地方政府专项债支持范围，目前城中村仍处于摸排阶段，根据去年统计已入库城中村改造项目 162 个。2024 年随着资金的落实到位，城中村有望加速推进落地。

本轮城中村改造不同于以往棚改和当前旧改：

从定义上看，城中村是由于城市的发展而逐渐被纳入城市管理体制内，或是被城市包围而形成的，它区别于棚户区的显著特点是土地使用权性质为集体土地，居民户籍是农村户口。棚户区改造是指依法实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程，尤其以三四线城市为主。旧改与棚改不同，不是大拆大建，而是小修小补，旧改不涉及规模庞大的拆迁改造，也不涉及征地补偿，而是根据居民意愿进行的全国性的局部修缮、升级改造。

从改造模式上看，城中村改造将分三类扎实稳步推进：第一类是符合条件的实施拆除新建，第二类是开展经常性整治提升，第三类是介于两者之间的实施拆整结合。从以往的实践来看，城中村改造模式分为①政府主导型，如杭州；② 开发商主导，如珠海；③村集体为主导，如广州。同时，本次城中村改造将与保障性住房建设相结合，除安置房外原则上应当按一定比例建设保障性住房。棚改是政府主导，国企实施，方向是政策化、保障化、公益性建设的主要是政府保障性住房。旧改是政府引导，市场主导，即企业实施，方向是市场化、商品化住房。

从补偿方式上看，城中村改造以货币化或房票安置为主，即以地换房或以房换房。棚改以货币化安置为主。旧改的补偿制度可以分为永久性建筑产权转换、瓦房产权转换补偿、临时建筑补偿等。

从资金来源上看，城中村改造坚持多渠道筹措改造资金，既可以由城市政府筹措资金，也可以引入社会资金，银行业金融机构将给予政策性和商业性贷款支持，其中城市政府对城中村改造负主体责任，统筹市域内改造资金安排。对于整治提升类的城中村改造项目，将建立政府与村民、社会力量改造资金共担机制。棚户区改造项目的融资模式主要有三种：政府购买棚改服务、PPP 项目模式、棚户区改造专项债券模式，目前以棚改专项债模式融资为主。与棚改不同，旧改资金由政府和居民共同承担。展望 2024 年，地产端在政策宽松以及城中村需求的逐步释放下，销售数据有望逐步企稳回升，销售的企稳为产业链注入流动性，进一步提振水泥需求。

2.3 成本利润：区位选择是关键，精效管理释放空间

矿山企业自有，燃料动力成为主要成本。根据海螺水泥 2022 年年报，在水泥的成本构成中，原材料占 18%左右，燃料及动力占 63%左右，人工、折旧及其他费用合计占 19%左右，燃料动力为最大成本支出。细分看，对于一般水泥企业，原材料主要为石灰石、黏土、耐火材料等，占总成本的 15%，由于大企业通常自有矿山，原材料成本变化不大。燃料动力中以煤和电为主导，其中煤占 32%、电占 27%左右，而煤价的波动基本决定了企业成本的多少。除此之外，折旧费用占成本的 9%，人工和其他占 16%。

2.3.1 成本拆分：能源成本增加边际波动，制造规模决定利润底线

水泥生产成本主要有煤炭、电力、人工折旧、原材料和其他成本。其中，煤炭和电力是最主要的成本，占总成本约 60%，原材料成本边际波动不大，因而水泥成本与煤炭和电力价格变动关联性高。煤炭：煤炭价格市场化交易，波动性较大。交易场所多为煤炭港口，需要到港自取，成本与运输距离相关；消耗量与产线规模相关，单线规模越大消耗越低。电力：电力价格相对稳定。企业依靠自建光伏产能节省电力成本，采用余热发电技术节省单吨电耗。原材料：原材料以石灰石为主，大企业自有矿山，可大幅降低原材料成本。人工折旧：人工折旧成本主要与产能利用率相关，而产能利用率与布局相关，运输半径越大，当地供需关系越好，利用率越高。布局在产能利用率高地区的企业人工折旧成本更低。

煤：价格市场化交易，成本与规模及运输半径相关；消耗与产线规模相关，单线规模高消耗低。煤炭是市场化交易商品，其中大部分是到港自取，企业在港口提货后自行运输至生产基地；全国有多个煤炭交易港口，其中秦皇岛是全球最大的煤炭交易港口，煤炭设计通过能力 1.93 亿吨。此外还有天津港、南京港、江阴港等，均有大量国内和进口煤炭交易。因而，煤炭的价格与企业产能布局距离港口有关，距离近则运费相对较为便宜，同时靠近码头等低运费的方式更为受益。根据熟料、水泥吨能耗设计标准，生产规模大于 4000t/d 时，吨水泥能耗即可达到最佳状态。就国内产线看，海螺水泥大于 4000t/d 的生产线超过 100 条，占比超 68%；而华新水泥大于 5000t/d 的生产线超过 18 条，约占生产线总数的 35%。依托大型生产线的优势并持续技术改进，海螺熟料生产电力和煤炭的吨消耗量优于同行。

电：余热发电省电耗，自建光伏稳电力。拆分成本看，电能占能源成本的一半左右。为节约电力成本，水泥企业除外购电外，还采取了多种措施提高自发电的比重。其一是余热发电。海螺水泥是国内最早运用余热发电技术的水泥企业，目前吨熟料发电量在 40kwh 左右。其余企业也陆续跟进，目前塔牌集团、上峰水泥都已采用余热发电技术，吨熟料发电量分别为 24.2/30.2kwh；万年青、冀东水泥也已引入余热发电生产线，预计可节省原电耗的 50%以上。其二是光伏发电。光伏发电在提高企业发电量的同时，也迎合了双碳需求，可获得一定的补贴。因此，各水泥企业都对光伏发电有所投资。2022 年，海螺水泥新投资 50 亿元用于发展光伏电站等新能源业务，预计年发电量可达 10 亿度；塔牌集团的光伏发电项目已经投入运营并入网，实现 200 余万元收入；祁连山在西藏建成了 1.8MW 分布式光伏发电项目，未来还将有 2.1MW 投产；万年青的光伏项目成功并网发电，已累计发电 77.2 万度。

原材料：龙头自有矿山比例高，更具成本竞争力。随着环保以及资源管理政策的趋严，2017 年以来矿山资源的供给大幅收紧，不少中小型矿山在许可证到期后面临无法开采的问题，因此矿山的单吨开采单价也大幅提升。以海螺水泥最近几年公开拍卖得到矿山为例，2023 年海螺水泥又以 8.03 亿元成功竞得忠县石子乡石板水水泥用灰岩矿采矿权，此矿山矿种为水泥用石灰岩，资源储量 3.06 亿吨，折合单价约为 2.62 元/吨。而对比此前的开采成本看，2021 年海螺水泥拥有约 150 亿吨矿山，矿山开采权账面价值约 125.57 亿，每吨石灰石矿成本不到 1 元。综合来看，龙头矿山取得的价格更低，且此前储备的矿山比例高，成本优势更明显。

折旧和人工成本：区域错峰时间不同下，产能利用率高低是影响的核心因素。2020 年全国的熟料产能利用率约为 89%，具体到各个地区，西南、华东、中南的产能利用率较高，分别为 98%、98%、90%；西北、华北和东北的利用率较低。再看各企业生产成本，海螺水泥的产能主要分布在东部和中部地区，塔牌集团主要分布在华南，这两家企业对应的吨折旧和人工费用较低；冀东水泥产能主要在华北，上峰水泥、祁连山主要在西北，对应的折旧和人工费用占比较高。综合来看，产能布局在产能利用率高的地区更有折旧成本优势。

2.3.2 企业对标：区位和管理是盈利的核心因素

吨成本：区位、格局决定是产能利用率，高利用率及生产规模决定成本。从各家上市企业生产成本看，2015 年至 2022 年海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/祁连山/冀东水泥/宁夏建材平均单吨成本分别为 175/203/203/189/195/179 元/吨。单就 2022 年看，海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的单吨成本分别为 239/257/251/246/273/254 元。综合来看，水泥企业成本差距在 45 元/吨以内，区位、格局和规模是首要决定因素，位于在需求好、格局佳的水泥企业其产能利用天然较高加之规模效应，成本优势突出。拆分来看，企业吨成本的差异来源于吨材料费用与吨制造费用。吨材料成本方面，头部企业依托产线结构优势、精细化管理以及规模化采购带来成本的下降，如海螺水泥和华新水泥吨材料成本比冀东水泥少 30 元/吨以上。吨制造费用方面，占据优势地区的企业依托良好的市场环境，其产能利用率更高，折旧成本更低，如华东地区的海螺水泥，粤港澳地区的塔牌集团，其吨成本相较更低。吨能源成本主要与煤炭价格挂钩，企业间的差距较小，而人工及其他成本各企业涵盖项不同不具可比性。

吨费用：规模决定基础，经销管理降低费用。从各家上市企业吨费用看，2015 年至 2022 年海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材平均吨费用分别为 24/42/23/28/42/69/27 元；单就 2022 年看，海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的单吨费用分别为每吨 30/37/21/29/36/69/17 元。综合来看，企业管理效率、规模与产能利用率是吨费用的决定因素，规模与产能利用率降低边际成本，精效管理减少费用开支。拆分来看，企业吨费用的差异来源于吨财务费用与吨管理费用。吨财务费用方面，各家企业由于盈利能力不同其财务状况各有差异，财务状况较好的海螺水泥和塔牌集团其费用支出为负。吨管理费用方面，企业精效管理与成本管控是核心，其中海螺水泥、万年青和华新水泥能力突出费用支出更具优势。吨研发费用和销售费用企业间差距有限。

吨价格：区位决定价格，格局决定弹性。从各家上市企业吨售价看，2015 至 2022 年海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的水泥及熟料平均单吨售价分别为 292/304/303/284/273/262/253 元。单就 2022 年看，海螺水泥 /华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的单吨售价分别为 334/341/300/299/337/343/325 元。综合来看，区位是决定价格的核心因素，经济发达的长三角和珠三角其水泥价格要明显高于其他地区，同时产能所在区域的市场竞争格局影响着水泥价格的波动区间。

吨毛利：价格提供上限，成本管控提升空间。从各家上市企业吨毛利看，2015 至 2022 年海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的水泥及熟料平均单吨毛利分别为 116/101/94/87/84/65/74 元。单就 2022 年看，海螺水泥/ 华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的单吨毛利分别为 88/84/39/55/89/68/71 元。综合来看，水泥企业区位的选择影响水泥价格，同时企业管理、原材料的自有情况和对于成本管控影响毛利的空间。吨净利：区位选择下的毛利是关键，成本管控提升盈利空间。从各家上市企业吨净利看，2015 至 2022 年海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的平均单吨净利润分别为 75/44/52/44/33/16/30 元。单就 2022 年看，海螺水泥/华新水泥/塔牌集团/万年青/祁连山/冀东水泥/宁夏建材的单吨净利润分别为 55/32/12/16/36/14/36 元。综合来看，企业产能布局的区位选择奠定了利润的基础，而其成本能力的管控和资源的自给率进一步提升企业的盈利空间。

2.4 价格：价格持续筑底，城中村需求释放待验证

需求边际转好，供给调整提升，供需关系逐步改善带动 2024 年均价上涨。截至 2024 年 2 月 9 日，全国水泥均价 361.67 元/吨，同比-13.5%，环比-1.00%；库存比 65.56%，同比-3.15pct，环比+0.01pct；发货率 5.7%，同比-15.5pct，环比-15.4pct。展望 2024 年，地产端在政策宽松以及城中村需求的逐步释放下，销售数据有望逐步企稳回升，销售的企稳为产业链注入流动性，进一步提振水泥需求；基建端，在地方政府化债逐步落地以及 2024 年配套资金边际好转下，基建实物需求或加速落地，进而拉动水泥需求。供给端，在经历 2021 年下半年以来地产需求大幅下降的过程中，行业供给调控能力和措施进一步增强。时间上，从原先夏冬季执行错峰生产到目前除传统夏冬季的错峰生产外，还有月度的协同停窑；范围上，从原先北方地区为主到目前南方亦参加。综合来看，需求的边际好转，加之供给端调控能力的提升，2024 年供需关系有望逐步改善，行业景气度或触底回升带动全年均价上涨。

海外环境未平稳，能源价格或高位震荡，成本压力减弱利润弹性。2022 年以来，海外政治环境波动大，无论是俄罗斯还是中东的巴以地区，都对石油价格产生不小影响，从而导致大宗商品上涨。石油价格的上涨，带动煤炭等替代能源价格的提升，而水泥生产成本中以煤炭为代表的能源成本占比超 60%，有不小的影响。 2024 年看，虽然供需关系逐步好转带来价格端的提升，但成本端压力依旧存在，企业利润弹性或被减弱。

2.5 展望：国企主导，行业自律重构是利润恢复关键

压力与空间共存，未来地产新房中枢或在 8-10 亿平。新房市场的需求主要由三部分构成:刚需+改善+更新，其中刚需主要取决于新增城镇人口也就是城市化率及新增人口；改善型需求取决于人均居住面积的提升即原有居民以旧换新，购买面积更大的住宅；更新主要是城市中老旧建筑拆除带来的购房需求，其核心是存量建筑的规模和更新频率。从城市化率看，2022 年国家统计局口径中国城镇化率水平为 65.2%，联合国口径中国城市化率水平为 63.6%。对比国外来看，同年欧美国家美国城市化率为 83.1%，加拿大为 81.8%，英国为 84.4%；亚洲国家韩国城市化率为 81.4%，日本为 92.0%。去除非自然因素的影响，从国际经验来看，我们推测 80%的城镇化率是一个较为合理的水平，而中国目前城镇化进程较合理水平仍然存在 15%左右的提升空间。

从存量建筑的更新来看，我国城镇存量建筑面积超 490 亿平，而从七普统计数据显示，我国现有住宅的年龄结构如下：改革开放前即 1979 年前存量建成面积占 3.04%，1980-1999年存量建成面积占 28.18%，2000-2014 年存量建成面积占55.02%， 2015 年以后存量建成面积占 13.76%。以此结构看，未来我国存在不小的存量住宅居家置换需求，即使以每年 0.5%的体量计算依旧有 2.45 亿平的需求释放。综合来看，以上述刚需+改善+更新的三部分需求拆分计算，我们预计未来5-10年，我国新增住宅建筑面积中枢在 8-10 亿平。

假设商品房 8-10 亿平销售面积中枢对应的水泥需求测算：单位建筑面积水泥用量：假设地产销售后 2-3 年为建设期，房地产领域水泥需求占比为 35%，则过去五年的单耗均值为 0.44 吨/㎡。

地产领域需求：以 8-10 亿地产销售面积为假设，以单位平米水泥用量为 0.44 吨计算，则对应需求为 3.5-4.4 亿吨。

非地产领域需求：考虑到随着城市化进程的放缓，水泥需求或呈现下滑缓慢趋势，假设在地产达到商品房 8-10 亿平销售面积中枢时，以非地产领域水泥需求下滑 5%，则对应水泥需求为 12.82 亿吨。综合来看，未来若地产销售面积中枢维持在 8-10 亿平，则对应水泥需求为 16.37- 17.26 亿吨。

行业产能过剩是现状，在地产需求下滑的情况下，协同加强与产能出清并存。卓创资讯 2022 年数据显示，截至 2022 年国内水泥产能为 42 亿吨，以未来地产销售中枢需求 8-10 亿平需求计算，行业产能大大过剩；再看行业产能利用率，2019- 2022 年行业产能利用率维持在 50%上下，分别为 55.04%、54.80%、55.14%和 50.72%。未来，行业若需回归供需平衡，在供给端出清的同时，整体行业的产能利用率也将进一步下降。

水泥行业格局稳定，国企为核心主导力量。从行业集中度看，2022 年中国建材、海螺水泥、金隅冀东、红狮集团和华润水泥产能居行业前五，CR5 达 44.52%，华新水泥、台湾水泥、山水集团、天瑞水泥和亚洲水泥紧随其后居 6-10 名，CR10 达 57.25%。从前 10 家的企业性质看，中国建材、海螺水泥、金隅冀东、华润水泥和天瑞水泥等企业为国央企，市占比合计达 42.74%；红狮集团、华新水泥、台湾水泥、山水集团和亚洲水泥为民企，市占比合计达 14.51%，综合来看水泥行业国有企业市占比高，是行业的主导力量。

参考钢铁行业，水泥出清自律为主，行政辅之。2022 年数据显示，行业前五的公司分别是中国宝武钢铁、鞍钢集团、江苏沙钢、河钢集团和建龙钢铁，CR5 达 30.2%，紧随其后的是江苏首钢、山钢集团、德龙钢铁、华菱钢铁和方大特钢，CR10 达 44%。从前十家企业的性质来看，宝钢和鞍钢属于央企，河钢、首钢、山钢和华凌钢铁属于国企，央企和国企总的市场占有率合计达到 31.41%，是钢铁行业的主导力量。

从行业历史集中度变化来看，CR10 从 2014 年的 36.6%提升到 2022 年的 43.81%，行业稳步上升，但未出现大幅的增长，因而行业供需平衡更多的是以协同生产等方式达到。从 247 家钢铁企业高炉产能利用率数据来看，2023 年 10 月，247 家钢厂高炉产能利用率 92.31%，电炉产能利用率为 48.26%。参考钢铁行业，水泥行业的供给端出清更多的是靠行业协同降低产能利用率，同时叠加小产能以及落后产能的逐步退出市场。

复盘供给侧出清，行业协同的重新建立，或带来企业利润回归。复盘供给侧改革看，2015 年 11 月中央财经领导小组正式提出供给侧改革，水泥作为其中重要的一环，随后《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，严禁新增产能，只允许产能置换，同时通过错峰生产等措施进一步在供给端减少产出。供给侧改革后，行业协同逐步建立，水泥行业供需关系改善，产量从 2015 年的 23.48 亿吨下降至 2023 年的 20.23 亿吨，行业库存指标库容比自 2015 年高点超 75%的水平开始，呈下滑趋势至 2021 年低点低于 50%，水泥价格和水泥单位利润也大幅改善，价格从低点的 297.72 元/吨上涨至 2018-2021 年的 450 元/吨的价格中枢，水泥利润指标（水泥煤价差）也从低点的 236.03 元/吨上涨至 2018-2021 年的 360 元/吨的价格中枢。未来看，随着地产销售逐步企稳，同时供给端的调控能力在此轮水泥下行中得到进一步提升，供需的匹配带来行业协同的修复，企业利润有望逐步回归。

3 发展：产业链与海外布局共进，碳中和是未来

3.1 骨料：大市场高价值，业务协同首选

骨料需求量居高不下，市场规模超 7000 亿元。骨料是混凝土及砂浆中发挥填充作用的粒状材料，被广泛用于房建与基建领域。根据中国砂石骨料网的统计，2022 年全年砂石骨料消费量为 158.9 亿吨，全年砂石产量为 174.2 亿吨，以公司骨料平均售价 46.8 元/吨测算，砂石骨料市场规模约为 7405 亿元。据《砂石工业“十四五”发展实施方案》，年产 300 万吨及以上规模企业成为主流，相较“十三五”期间存在的“多、小、散、乱”等特征有了较大的改变，并提出到 2025 年，年产 1000 万吨及以上的超大型机制砂石企业产能比例达到 30%，将进一步加快中小企业出清。随着供给面收紧以及需求端保持稳定，市场份额将向头部企业集中，这也导致了近几年全国各地砂石骨料价格呈现上升趋势。以上海的天然砂为例，从 2017 年 1 月的 48 元/吨上涨至 2023 年 7 月的 121 元/吨。

相比水泥业务，骨料业务盈利能力更强且可持续。骨料业务综合毛利率 2018-2022 年分别为 63.84%、64.76%、62.59%、65.62%、55.27%，远高于水泥以及混凝土业务毛利率。2018-2022 年华新骨料业务分别实现营业收入 8.27 亿元、10.33 亿元、 11.83 亿元、20.54 亿元、30.65 亿元，占公司主营业务总收入的比重从 3.01%增加到 10.06%。随着采矿审批以及环保力度趋严，小矿山将逐步出清，行业需求支撑下骨料业务依旧能保持较好的盈利。

水泥企业拓展骨料业务具有较强的优势： 1）相对其他行业，进入门槛低：骨料行业进入门槛的提升意味着新进入者需要具备强大的资金实力和良好的现金流状况。而水泥行业具备明显的优势，水泥企业投资砂石骨料生产线，不仅为自身涉足混凝土、干混砂浆、制砂等提供了便利，更为重要的是，从业务端的角度来看，骨料和水泥的下游客户重合度较高，满足客户的不同需求。 2）实现了资源的充分利用，降低了对外部骨料供应的依赖性：大型水泥企业拥有自有的石灰石矿山，这为它们提供了天然的资源，可用于骨料生产。这不仅带来经济效益，还实现了矿山资源的综合利用，并且降低对外部骨料供应的依赖性，使企业能够在市场竞争中更加灵活应对原材料供应波动和价格波动。 3）渠道优势：水泥下游的客户通常也是骨料的客户，企业通过水泥骨料的协同销售一方面降低销售成本，另外一方面也加强产品协同赢得客户的青睐。 4）产品优势：不同于一般的骨料厂，水泥企业自有矿山一般都是高品位的石灰石，制作出来的骨料更适合下游混凝土，具有更强的和易性。同时，水泥企业生产骨料供应更稳定、质量更佳，能保证下游客户工程进度和质量。

水泥企业均布局骨料业务，华新规模及盈利均位居前列。骨料业务与水泥协同性好，且毛利率高，是水泥企业做产业链延伸的首选，头部企业如海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、万年青等均有布局，同时一些传统的建筑企业依托其资源优势也不同程度参与骨料业务，而因区域差异带来产品价格和产能利用率不同，各企业毛利率相差较大。具体看：

截至 2023 年上半年，华新的骨料规模年产达 24000 万吨，位居行业前列，且公司仍将加码骨料扩张，2023 年对武穴、长阳新建项目投产，赤壁、郴州、信阳等骨料项目进行了提产改造；从盈利情况来看，2022 年华新的骨料营收 30.65 亿，同年骨料毛利率 55.27%。

截止 2023 年上半年，海螺水泥的骨料规模年产达 13000 万吨，位居行业前列，公司目前实施加速延链补链强链，大力发展骨料产业战略，着力推动存量项目落地开工，稳妥推进新建独立骨料项目，打造新的利润增长点。具体来看，目前在建工程项目有马鞍山绿色建材 960 万吨骨料机制砂项目、“池州新材料” 二期骨料项目、溶剂项目、江华海螺综合能效提升技改、二期骨料项目。从盈利情况来看，2022 年海螺的骨料营收 22.30 亿元，同年骨料毛利率 60.29%。

截止 2023 年上半年，冀东水泥骨料产能为 6200 万吨，位居行业前列。公司实施稳健政策，根据市场需求及矿产资源获取情况，公司每年对增加骨料产能都有一定的计划，今年在建的骨料生产线有 2 条，产能规模 500 万吨左右。从盈利情况来看，冀东水泥 2022 年骨料营收 11.57 亿元，骨料毛利率 39.39%。

截止 2023 年上半年，上峰水泥年产能达 1613 万吨。公司骨料产能扩张开支有所放缓，2023 年骨料暂没有新增产能，未来计划在具备资源和市场条件下，继续稳步提升骨料业务产能规模。从盈利情况来看，上峰水泥 2022 年骨料营收 7.25 亿，骨料毛利率 78.73%。

截止 2023 年上半年，万年青年产能达 1500 万吨。公司加强骨料业务发展， 2023 年公司在建万年矿业年产 200 万吨骨料项目、瑞金矿业 300 万吨骨料项目、乐平 300 万吨骨料加工扩建工程、年产 330 万吨德安骨料生产线项目。从盈利情况来看，万年青 2023H1 骨料营收 1.43 亿，骨料毛利率 34.93%。

截止 2023 年上半年，祁连山年产能达 275 万吨。公司 2023 年主要计划为销售骨料 246 万吨，此外，目前在建项目有岷县随固沟砂岩矿骨料项目。从盈利情况来看，祁连山 2022 年骨料营收 0.82 亿，骨料毛利率 21.67%。

截止 2023 年上半年，中国电建的骨料规模年产达 46900 万吨处于行业龙头地位，且公司仍将大力发展骨料业务，公司目前已获取绿色砂石项目采矿权共计 23 个，绿色砂石资源储量达到 89.54 亿吨，投资规模为 1,074.04 亿元，设计年产能为 4.90 亿吨/年。从盈利情况来看，2022 年中国电建其他业务收入（含骨料）412.59 亿，其他业务毛利率 23.03%。

截止 2023 年上半年，中国建材的骨料规模年产达 13128 万吨，位居行业前列，公司采取强化“水泥+”战略，做强水泥，做优商混，做大骨料。从盈利情况来看，2022 年中国建材骨料营收 25.73 亿。

3.2 海外市场：经济发展带来建设需求，亚非是布局重点

中国水泥企业出海以中南亚和非洲为主。水泥企业出海布局主要集中在亚洲与非洲，其中印度尼西亚、乌兹别克斯坦、缅甸为主要布局点，已建成产能与在建预计产能均较高，发展较为成熟；而埃塞俄比亚在建预计产能可达 496 万吨/年，有望成为未来的主要布局点。具体来看，我国水泥企业在亚洲的印度尼西亚投产已建成产能高达 1264.8 万吨/ 年，在建预计产能可达 310 万吨/年；在亚洲的乌兹别克斯坦投产已建成产能可达 827.7 万吨/年，在建预计产能为 387.5 万吨/年；于亚洲的缅甸投产已建成产能达 465 万吨/年，在建预计产能可达 186 万吨/年；位于亚洲的老挝的已建成产能达 263.5 万吨/年，在建产能预估可达 139.5 万吨/年；而位于非洲的莫桑比克的已建成产能可达 310 万吨/年，在建产能预估可达 279 万吨/年；在亚洲的尼泊尔的已建成产能为 279 万吨/年，在建产能估计达 186 万吨/年；于非洲的埃塞俄比亚的已建成产能达 254 万吨/年，在建产能预估可达 496 万吨/年；位于亚洲的柬埔寨，非洲的阿曼、赞比亚、安哥拉的已建成产能分别可达到 260.4/261/201.5/310 万吨/年。其余亚非地区已建成投产和在建产能大多在 70-200 万吨/年，如坦桑尼亚、蒙古国、刚果、朝鲜等。

出海国家 GDP 增速普遍高于全球平均增速，固定资产投资保持区间波动，支撑当地水泥需求。从主要出海国家 GDP 增速来看，受多因素影响，近 5 年主要出海国家的 GDP 增速呈现一个“V”字复苏走势。其中，印尼、乌兹别克斯坦、缅甸、柬埔寨、老挝的近 5 年 GDP 平均增速分别为 3.43%/5.39%/0.08%/3.94%/2.96%，其中大多数主要出海国家近期间平均 GDP 增速高于全球平均增速 2.42%，对水泥需求形成了一定的支撑。 2017-2021 年，大多数主要出海国家在疫情后开始恢复固定资产投资。从固定资产投资来看，从 2017-2021 年来看，绝大多数的主要出海国家的固定资产投资于 2020 年达到低点后，逐渐恢复，未来有望回到疫情前水准，对水泥需求形成了有力的支撑。

海外产能海螺第一，华新第二。看海外市场，至 2023 年 12 月，在水泥企业海外产能方面，海螺水泥海外已建成总产能可达 1388.8 万吨/年，位于首位，其中大部分产能来自于印度尼西亚，达到 706.8 万吨/年；华新水泥位列第二，已建成总产能达到 1249.9 万吨/年，其中阿曼产能最多，达到 261 万吨/年；红狮水泥已建成总产能达 930 万吨，位列第三，绝大多数同样位于印度尼西亚，达到 558 万吨/年；此外，西部水泥海外产能 393.5 万吨/年，主要分布于莫桑比克，葛洲坝、云南建盛以及中国国际基金海外产能均为 310 万吨/年，分别分布于乌兹别克斯坦、缅甸和安哥拉；祥盛实业海外产能 176.7 万吨/年，同样位于乌兹别克斯坦；新天山水泥（即中建材）海外产能 155 万吨/年，蒙古国和赞比亚均可生产 77.5 万吨/年；川惠科技海外产能 124 万吨/年，位于埃塞俄比亚。同时，截止 2023 年 12 月，水泥企业海外在建产能方面，西部水泥位列第一，可达 1054 万吨/年，绝大多数位于埃塞俄比亚；海螺水泥海外在建产能达 610.7 万吨 /年，大部分来源于印度尼西亚；红狮集团位列第三，海外在建产能可达 372 万吨 /年，缅甸与尼泊尔产能均为 186 万吨/年；华新水泥海外在建产能 217 万吨/年，分布于坦桑尼亚与塔吉克斯坦；亚非企业、中港建设、上峰水泥、新天山水泥（即中建材）以及长乐贸易海外在建产能分别为 108.5/93/86.8/77.5/40.3 万吨/年，分别分布于格鲁吉亚、莫桑比克、吉尔吉斯斯坦、朝鲜以及老挝。

5.2 华新水泥

稳增长支撑需求，低碳绿色开启新阶段。从需求端来看，地产宽松政策持续释放，行业基本面有望回升；此外 1 万亿特别国债的发行，基建实物工作落地有望支撑水泥需求。从供给端看，根据 2021 年颁布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，新增产能将严控，且由于错峰生产常态化，新增有限。碳中和背景下，行业能耗标准的提升、潜在的碳成本将加速龙头企业在产线节能技改的基础上开发降碳技术。海外发展增利润，一体化发展添增量。截至 2023 年末，公司在中亚、东南亚及非洲 11 个国家实现产能布局，海外水泥粉磨产能达到 2091 万吨/年，计划在建熟料产能达 217 万吨，进一步加强公司在中亚布局；海外市场的布局也给公司带来营收和利润的边际增长，2023 年公司海外营业收入为 54.39 亿元，同比增长 30%。在发展海外市场的同时，公司大力发展骨料业务，截至 2023 年末公司骨料产能达 2.77 亿吨，2024 年公司计划继续投资 69 亿元在于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设，业务竞争力有望进一步加强。2023 年公司骨料业务收入为 53.64 亿元，占比提升至 15.89%，成为公司核心业务之一。

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