黄金近 1 年左右表现与美国财政扩张高度相关，历史上其也是黄金长期趋势 的重要决定性因素。从我们的黄金预测模型来看，近 1 年左右的预测主要由美国 财政因子贡献趋势，美国就业因子贡献波动，模型 2023 年以来胜率达到 73%， 2008 年来样本外内胜率 64%。从历史来看美国财政因子同样与黄金大趋势一致。
当下美国财政利息支出压力达到 1978 年三季度的水平，黄金也同样来到了 “杯形”形态的沿口位置。从美国财政利息支出/美国 GDP（TTM）的数据来看， 当下水平达到了近 20 年的最高点并且趋势上行，而 1978 年三季度其同样位于此 水平并且趋势上行。威廉·欧奈尔在《笑傲股市》中提出“带柄茶杯形态”，用于刻 画强势股票形态，在“杯形”形态发生后往往进入主升浪。股票形态在商品上未 必有同样的指示作用，本报告此处仅用于说明黄金走势与 1978 年的相似之处以及 标记走势特征。自 1971 年布雷顿森林体系瓦解以来，黄金的大趋势走出了两次“杯 形”。下面我们主要复盘 1978-1980 年黄金上涨以及后续下跌的背景环境。
黄金价格 1978 年进入突破“杯形”后的主升浪。伦敦现货黄金价格于 1978 年 3 月 7 日突破前高达到 186 美元/盎司并持续加速，在 1980 年 1 月 21 日达到 这轮行情最高的 850 美元/盎司，见顶后快速回落，在 1982 年又回到 300 多美元 /盎司。上涨幅度高达 357%，回撤幅度达到 64%，回撤最低点的价格是起始点 186 美元/盎司的 1.6 倍。
梳理 1978-1980 三年黄金大事年表总结来说，此轮黄金上涨主要背景有：通 货膨胀、美元贬值、地缘局势紧张。
黄金在 1980 年 1 月见顶后在后续的五年里整体趋势向下经历了长期大幅的 调整。梳理大事年表可以看到，主要背景有：美元信心恢复、通胀缓和、地缘局 势缓解。
4.1 与美元信用关系
1978 年削弱美元信用的主要因素有： 1、 布雷顿森林体系的瓦解：1971 年，美国总统尼克松关闭了美元黄金兑换 窗口，这标志着布雷顿森林体系开始瓦解。在此体系下，美元与其他货币 的汇率是固定挂钩的，而瓦解后，美元与其他货币的汇率开始浮动，这为 美元的贬值提供了条件。 2、 美国国际收支的恶化：1970 年代后期，美国的国际收支状况持续恶化， 人们对美元失去信心，美元贬值走向失控。1976 年下半年至 1978 年底， 美元指数下跌超过 20％，美元面临严重的国际信誉危机。同时期德国和 日本的经济崛起也对美元国际地位造成挑战。 3、 高企的通货膨胀：油价的上涨以及高通货膨胀环境削弱了美元的购买力， 使得实际利率变成负值，导致投资者对美元的信心下降。
期间美元信用的下降主要反映在美元指数下跌，反映了美元相对于世界其他 经济体的一揽子货币的优势在下降。但同时可以看到的是在 1979 年黄金快速上涨 期间，美元指数整体下行速度趋缓，明显与黄金上涨幅度不对应。可能原因在于 70 年代全球通货膨胀后期不仅对美元购买力造成影响，对世界其他货币也造成了 影响，黄金对于全体货币大幅升值而美元指数所代表的货币比价关系变化较小。
因此，通过以下思维框架我们可以将其中的矛盾进行梳理。美元计价黄金不 仅取决于反映法币比价关系的美元指数，还取决于黄金相对整体法币的价值判断。 因此黄金/整体法币不变，美元指数下跌可以驱动美元计价黄金上涨，同理美元指数不变，黄金/整体法币上涨同样可以驱动美元计价黄金上涨。所以 1978-1980 的黄金上涨本质上可能是通胀下包括美元的全体法币信用削弱的结果。
而当下削弱美元信用的主要因素有： 1、 美国债务上限问题：2023 年美国政府达到 31.4 万亿美元法定债务上限， 引发全球关注。虽然最终通过调整债务上限和预算法案解决了问题，但不 断升高的政府债务仍在持续侵蚀美元的国际信用。 2、 财政赤字的持续恶化：2023 年美国未偿公共债务总额占 GDP 的比重高 达 124%，财政赤字恶化导致 2023 年惠誉、穆迪分别下调美国主权信用 评级。在美元信用弱化的背景下，2023 年全球央行购买黄金规模为 1037 吨，仅次于 2022 年 1082 吨。 3、 通胀的魅影：虽然整体通货膨胀相比 2022 年大幅下降，但不确定性仍然 较高，整体就业市场超预期强劲，降息预期一再推迟。 2023 年美国硅谷 银行由于持有的美国国债资产浮亏过大而出现挤兑危机，在通胀风险未完 全解除以及降息预期一再推迟下，这类事件如再发生可能成为进一步削弱 美元信用的触发点。
这也是为什么近年黄金与实际利率“脱钩”的可能原因。实际表现上，黄金 与实际利率的“脱钩”呈现出单边特征。也就是说当实际利率上升时黄金跌的更 少甚至不跌反涨，而当实际利率下降时黄金上涨弹性仍较高。从下图即可看到 2019 年以来实际利率下行区间黄金的弹性整体保持较高水平，而实际利率上行区 间黄金弹性变弱甚至反转。
所以总结来说不论是 1978 年还是当下的黄金表现都表明：仅盯着美元指数 或者实际利率来判断黄金走势是存在漏洞的。当下削弱美元信用的主导因素并未 有实际以及预期上的解除的情况下，黄金或仍继续有表现机会。
4.2 与地缘政治关系
地缘政治危机的加剧是黄金上涨的另一大关键因素。黄金作为高级别保底信 用的避险属性使得其在避险情绪升温的情形下需求上升。1978-1980 年期间国际 政治形式紧张，如伊朗革命、苏联入侵阿富汗等事件，避险的需求的大幅增加也 进一步促使黄金价格的快速走高。
地缘政治危机的影响同样使得黄金当下避险价值凸显。俄乌冲突升级、巴以 冲突扩散至伊朗，中东地区地缘政治风险的扩散带来全球避险情绪的升温，这一 点极为接近 1978-1980 年时的情形，在此背景之下黄金价格迅速走高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
