1 制冷剂配额后氟化工产业链重心或往高分子与精 细化工品转移
我国第三代制冷剂将开始配额生产。2016 年《蒙特利尔议定书》的缔约方 达成《基加利修正案》，为发展中国家和发达国家制定削减时间表，我国于 2021 年 4 月正式接受《修正案》。按照修正案的规定，包括我国在内 100 多个 国家(A5 Group1)从 2024 年起将受控用途的 HFCs 生产和使用冻结在基线水平， 2029 年起 HFCs 的生产和使用不超过基线的 90%，2035 年起不超过基线的 70%， 2040 年不超过基线的 50%，2045 年不超过基线的 20%；对于伊朗、阿门等海 湾发展中国家(A5 Group2)则要求 2032 年削减至 90%，2037 削减至 80%， 2042 削减至 70%，2047 削减至 15%。
第三代制冷剂的配额生产后，制冷剂行业的波动性将相对减小，氟化工产业 链重心有望更多地转移到氟聚合物以及其他氟精细化学品上，而氟聚合物以及氟 精细化学品在产业链中享有更高的附加值，我国氟化工产业有望更上一个台阶。 氟化工企业已经做好储备。2023 年上半年，在没有大额制冷剂资本开支的 背景下，氟化工企业的在建工程合计值已经达到了历史新高的 135.9 亿元，其中 大部分涉及氟聚合物以及氟精细化学品，氟化工企业布局意图明显。
2 我国 PTFE（聚四氟乙烯）产能结构性紧缺，可 以通过多种改性方式改善 PTFE 性能
2.1 PTFE 的下游应用比较广泛
聚四氟乙烯俗称塑料王，别称特富龙、特氟龙，是由四氟乙烯（TFE）聚合 而成的高分子聚合物，结构简式为-[-CF2-CF2-]n-，是一种重要的化工材料。 从四氟乙烯单体出发，PTFE 根据聚合方法的不同，可分为悬浮树脂、分散 树脂和浓缩分散液。悬浮树脂是通过悬浮聚合方法得到的，根据其性能不同又分 为悬浮细粒与悬浮中粒，主要的成型方法为压缩加工；分散树脂是将 TFE 加在有 分散剂的水中，通过分散聚合生产 0.1~0.4μm 的粒子，再凝聚为几百μm 的细粉 颗粒，然后通过机械力的作用发生纤维化，一般而言推压成型是分散树脂最常用 的加工方法；浓缩分散液则是在乳液聚合得到的 PTFE 水溶性分散乳液中加入表 面活化剂浓缩制成的。
PTFE 分子结构为螺旋构象，即 F 原子包裹在其 C—C 骨架周围，使得 PTFE 表现出高度的化学稳定性、极强的耐高低温性、良好的不沾性、阻燃性以及优越 的电绝缘性、耐老化性等优良性能，因此 PTFE 下游被广泛应用于机械、建筑、 纺织、电子、建筑、医药、石油化工、航空航天等领域。
5G 技术的推进将拉动对 PTFE 树脂的需求。高频传输是 5G 的关键技术之一， 要实现高频传输就必须使用低介电常数、低介质损耗的功能性材料。而 PTFE 是 目前有机材料中介电常数最低的材料之一。PTFE 在 5G 中的应用包括：（1）覆 铜板：将玻璃纤维布基 CCL 浸润于 PTFE 树脂中，单面或者双面覆以铜箔，热压 后形成板状材料，应用于 5G 基站天线阵子等；（2）射频电缆：作为绝缘层在高 温和压力下依然能使信号频率衰减最低；（3）滤波器材料：PTFE 会被添加于金 属腔体滤波器内，主要起到支撑、绝缘、隔热的作用。
2.2 我国 PTFE 产能结构性紧缺，可以应用多种方法对其 进行改性
依据海关数据，我国每年在出口 PTFE 的同时，还需要以更高的价格进口 PTFE，背后原因是我国高端 PTFE 产能供给有限，国内 PTFE 产业还有高端化升 级的空间。
PTFE 高端化需要依托于对 PTFE 材料的改性。目前主要的 PTFE 改性方法包 括填充改性、共混改性、表面改性等。其中填充改性工艺步骤相对简单，PTFE 在 保持自身性质的同时还可以提托于填料的特性改善纯 PTFE 的缺陷；而表面改性 是为了解决由于 PTFE 表面能极低、表面湿润性能差等原因造成的难生物相容以 及难后端加工等问题；共混改性原理类似填充改性，但是 PTFE 更多作为添加剂 存在于共混物中，依托于主体材料的易加工性，PTFE 的开发与制造过程可以更简 单。
2021 年，PTFE 的全球产能来到了 30 万吨的量级，其中国内产能已经超过 半数，接近19万吨量级，东岳集团、昊华科技、巨化集团等产能规模排名前列； 海外的 PTFE 产家包括科幕、大金、苏威等领先氟化工企业。
3 新能源需求催生锂电 PVDF（聚偏氯乙烯）需求
3.1 PVDF 兼具氟树脂和通用树脂的特性
聚偏氟乙烯简称 PVDF，是偏氟乙烯（VDF）均聚物或 VDF 与其他少量含氟 乙烯基单体的共聚物，其分子结构式中重复的单元是-CH2-CF2-，两个基团的交 替排列使 PVDF 树脂兼具氟树脂和通用树脂的特性，综合性能优越，下游应用广 泛。
3.2 优异的机械性能、加工性能和化学稳定性等使得 PVDF 被广泛应用于正极粘结剂
PVDF 机械性能和加工性能优异，可以实现浆料涂覆等工艺来提升生产效率， 并且 PVDF 化学稳定性好，在循环中不反应也不变质，所以 PVDF 也被用于正极 粘结剂，主要功能是连接电极活性材料、导电剂和电极集电器等，使得整体连通 性较好，也降低电池体系的阻抗。
新能源快速放量使得 PVDF 的需求量水涨船高。按照中汽协的数据，2023 年 我国新能源汽车销量达到 949.5 万辆，同比增长 37.9%，此前 2022 年同样维持 高速增长，同比增长率为 95.6%，全年新能源汽车销量已经达到 688.7 万辆，远 超 2021 年全年的新能源汽车销量。新能源汽车的快速放量也拉动了对 PVDF 的 需求量，2023 年 PVDF 的需求结构中，锂电用途 PVDF 占比已经从 2020 年的 19%提升到了 48%。
锂电级 PVDF 生产难度要显著高于化工级。一般而言， PVDF 分子量越大， 其粘性也会越大，接合性能也会变得更好，但是 PVDF 的分子量过大也会降低其 溶解度；并且 PVDF 的结晶度也会影响其机械性能，结晶度高有利于分子链堆积 更紧密而形成更高的键和性能，但是过高的结晶度也会阻碍电极中电子和质子迁 移，导致阻力变大。所以锂电级 PVDF 的聚合难度要远高于化工级。
截至 2022 年 12 月公告的 PVDF 环评产能已经接近 35 万吨的量级，新增产 能会在 2022-2025 年陆续落地，并且新增产能以锂电级规格居多。
4 FEP（聚全氟乙丙烯）主要应用于电线电缆，多 种改性方法可以改善 FEP 性能
4.1 FEP 主要被应用于电线电缆中
FEP 是四氟乙烯（TFE）和六氟丙烯（HFP）的共聚物，其中 HFP 的质量分 数在 14%-25%，所以 FEP 也可以看作是 PTFE 的改性材料。由于 FEP 主链的部 分氟原子被三氟甲基取代，因此 FEP 结晶度低于 PTFE，所以 FEP 在保留了 PTFE 的性能同时也具有更好的热塑性，便于加工。 由于 HFP 和 TFE 在常温下是气态，并且有毒性，国内大多数 FEP 的生产商 会自备原材料产能，即从 HCFC-22 开始生产 TFE，再进一步生产得到 HFP。
传统的聚乙烯材料电缆虽然损耗低、重量轻，但是温域较窄，因此无法应用 于高传输功率的应用场景；FEP 的温域更广，并且阻燃、耐腐蚀等特点使其更适 用于航空航天、高层大楼、地铁等对高温有要求的通信领域，因此，电线电缆是 FEP 主要的应用下游。FEP 同样具有优异的自润滑性、耐开裂性等，实际应用中 也常被用于内衬涂料和石油化工行业的管道、反应器等设备中。
4.2 FEP 挤出效率不高，有多种改性方式
在保持表面平整的前提下高速挤出 FEP 电缆料是制造过程的壁垒之一。FEP 树脂的熔体流体是一种粘弹体，相比于相同熔融指数的聚乙烯，FEP 树脂的临界 剪切速率较低，熔体粘度较高，所以 FEP 的挤出效率不高，否则表面光洁度就会 受到影响；而且 FEP 树脂相对质量分布窄、弹性松弛时间短，在挤出机模孔中 FEP 存储了较多弹性能，但在挤出机模孔时外力消散，弹性瞬间释放，FEP 表面 就会出现“鲨鱼皮“或者”螺纹“现象。 实际生产中，化学改性、熔融共混改性以及生产设备参数的调整是主要的 FEP 挤出改善方法，比如添加全氟烷基乙烯基醚（PPVE）来改善 FEP的高温抗张 强度和弹性，使得终产品表面保持光滑
2022 年我国 FEP 的产能在 4.8 万吨量级，其中巨化股份、鲁西化工等产能 规模排在前列；同时还有接近 6 万吨量级的 FEP 在建产能。
5 PFA（可熔融聚四氟乙烯）生产壁垒更高，其可 熔融加工特点使其应用更高端
5.1 PFA 可熔融加工，加工过程引入杂质更少
PFA是四氟乙烯与全氟烷氧基乙烯醚共聚树脂，其结构类似PTFE，相当于将 PTFE 中一个氟原子用全氟烷氧基取代，因此 PFA 继承了 PTFE 的优良性质，而引 入全氟烷氧基侧基也降低了聚合物链的刚性，使得 PFA 具备了良好的熔融加工性 能，因此 PFA 也被称为“可熔融聚四氟乙烯”。
PFA 可以熔融加工的性质使其更多地被应用于先进制造领域。虽然 PTFE 和 PFA 都对腐蚀性化学品和严苛条件有优异的抵抗能力，并且扩散系数都很低，都 是很好的阻拦材料，但是 PFA 在制备过程中更不容易受到污染。PTFE 在加工中 首先需要经过模具在高压下压缩，然后根据块体形状和尺寸进行冷却，还需要继 续深加工变成合适的形状，这几个步骤都容易引入污染物，而 PFA 可以直接注塑 成型，在界面表面形成几乎无法测量出粗糙度的表皮，所以制备过程的杂质污染 比较少。
基于可熔融加工而更少引入杂质的性质，PFA 下游被更多的应用于化学加工 业，如作为高纯特种气体的储罐内衬。此外，PFA 与 PTFE 还有相似的性质，所 以二者应用还有重叠，如均可作为厨具的涂料，也可作为绝缘材料等。
5.2 PFA 生产壁垒较高，海外厂商技术、生产走在前列
PFA 的生产工艺存在壁垒。目前 PFA 的主流生产方法分为两类，即分散聚合 和悬浮聚合，其中悬浮聚合应用相对更广一些，但是反应物在介质中反应速度较 慢，后期产品也容易粘结；分散聚合则需要解决端基数目多，分子量分布不均的 问题。为了解决以上问题，需要对工艺流程整体进行改善，如改变反应温度抑制 全氟烷氧基重排导致的链终止，使得产品分子量分布变窄，也减少了不稳定端基 数量；或调节原料加入速度以提高原料利用率。
杜邦是全球范围内最先工业化生产 PFA 的厂商（该业务分拆在科慕），因为 其产品取名为 Teflon 系列，目前在多个国家和地区 PFA 还被称为 Teflon PFA；其次旭哨子在并购了 PFA 业务后持续放大其产能，目前也在全球范围内保持重要 地位；其他的领先企业还包括索尔维、大金、三菱化学等。最近十年，我国氟化 工企业也开始上马 PFA 项目，如巨化股份在 2014 年公告了环评产能 2000 吨的 PFA 项目，东岳集团、永和股份、昊华科技也都在上马了 PFA 项目。
6 我国是最大的氟橡胶消费市场，氟橡胶研发水平 也还存在进步空间
6.1 氟橡胶品种众多，下游主要被应用于汽车领域
氟橡胶是主链与侧链的碳原子均接有氟原子的一类含氟弹性体。得益于较高 的 C-F 键能，氟橡胶具有其他橡胶不可替代的优异性能，例如耐高低温、耐溶剂、 耐油、耐候性等，依托于强大的综合性能，氟橡胶也被成为“橡胶王”。 氟橡胶品类繁多，可以大致分为通用氟橡胶和特种氟橡胶，其中常见的通用 氟橡胶包括偏二氟乙烯-三氟氯乙烯共聚物（即 23 型）、偏二氟乙烯-六氟丙烯共 聚物（即26型）、偏二氟乙烯-四氟乙烯-六氟丙烯三元共聚物（即246型）等； 特种橡胶的聚合物结构中还含有磷、氮、氧、硅等其他元素，常见的品种包括氟 硅橡胶、亚硝基氟橡胶、氟化丙烯酸酯橡胶、氟化磷腈橡胶和氟醚橡胶等。
汽车领域是氟橡胶主要的应用下游，包括发动机燃料软管、输油软管、燃料 泵及喷射装置密封材料、动力活塞密封、汽油杆密封、曲轴密封、空调装置 0 型 环、汽车空调装置压缩机密封等，平均每辆汽车用氟橡胶 0.2—0.25 千克。此外， 氟橡胶也经常作为密封件出现在机械设备以及各式容器中。
6.2 我国氟橡胶领域发展迅速，研发能力上也还有进步空 间
经历了上世纪的萌芽期和平稳发展期，我国氟橡胶产业在本世纪开始快速成 长。我国的氟橡胶专利申请趋势在 2008 年后快速上升，一方面是受益于国内汽 车工业、石油化工、航空航天等下游行业的蓬勃发展，另一方面我国政府也支持 国内氟化工产业的发展，进而吸引了一批优秀的海外氟化工企业进驻国内，开启 专利布局。
目前我国已经是最大的氟橡胶消费市场。按照 EMIS 统计的数据，2022 年全 球氟橡胶市场空间将达到 14.3 亿美元的量级，其中国内市场为 4.5 亿美元的量级， 占比达到三成，为全球最大的氟橡胶消费市场；美国的消费量级在 2.6 亿美元， 占全球氟橡胶消费比例接近二成，为全球第二大氟橡胶消费市场；日本、德国、 韩国、印度氟橡胶消费市场规模分列第三到第六位。
目前我国应用最广泛的氟橡胶种类是 26 型和 246 型，制备过程基本采用双 酚 AF 硫化体系，生胶先在碱作用下脱氟化氢生成双键，后在促进剂作用下硫化 剂与双键发生亲核反应生成硫化键，再经烘箱进行补充硫化。由于还会存在残留 双键，氟橡胶在与特殊介质接触时会发生异构化或介质交联，使得胶料的物理机 械性能和耐介质性能降低，进而无法满足高端应用场景，如汽车工业中所需的氟 橡胶需要耐含 MTBE 的汽油以及含 50%-100%甲醇的汽油，传统氟橡胶已无法完 美满足需求。而国内厂商相比国际一线厂商在新型氟橡胶的研发生产中存在一定 差距，如晨光院的高氟含量新型氟橡胶在二段硫化物理性能上虽接近全球领先水 平，但是在压缩永久变形值和耐甲醇性能上还有欠缺。
7 投资分析
巨化股份：国内氟化工领先企业
巨化股份是国内领先的氟化工、氟碱化工新材料先进制造基地，拥有氟碱化 工、硫酸化工、煤化工、基础化工等完善的氟化工配套体系，并以此为基础，形 成了包括基础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品 等在内的完整的氟化工产业链，并涉足石油化工产业。公司产品被广泛应用于日 常生活和航天、国防、新能源、环保、医疗、化工、机械、电气、食品、纺织、 建筑仪器仪表等各行各业，并且随着科技进步、消费升级不断向更广更深领域拓 展，未来公司将继续加强现金氟化工新材料、新型绿色氟制冷剂与发泡剂、含氟 精细化学品等新产品新应用研发，提高公司核心竞争力和可持续发展能力。 分产品来看，2023Q1-Q3 公司制冷剂营收占比 27.29%，其他业务占比 26.68%，基础化工产品及其他占比 13.24%，石化材料占比 12.21%，含氟聚合 物材料占比 10.15%，食品包装材料占比 4.89%，氟化工原料占比 4.88%，含氟 精细化学品占比 0.67%。
2022 年公司实现营业收入 214.89 亿元，归母净利润 23.81 亿元，同比增长 19.48%和 114.66%，主要系全球经济增长带动公司主要产品的价格、销量齐升， 表现强劲。根据 2023 年三季度经营数据相关公告，公司前三季度实现营业收入 160.13 亿元，归母净利润 7.47 亿元，同比下跌 2.22%和 56.04%，业绩下滑的 原因主要是市场需求疲弱、产品供给能力增加，竞争加剧导致产品均价较大幅度 下降，拖累业绩。
公司为国内氟化工龙头企业之一，氟制冷剂、氟化物原料、特色氟碱新材料 产能均处于全球领先地位。截至 2023 年上半年公司及子公司拥有授权技术专利 589 项，6 家重点子公司通过国家高新技术企业认证，“JH 巨化牌®”为中国驰 名商标。公司具有产业链完整和空间布局优势、规模技术优势、品牌优势、专业 人才及经营管理优势、市场优势、氟化工资源与公用工程配套优势等六大优势， 核心竞争力不断增强，为公司业务发展提供有力支撑。
永和股份：氟碳化学品和含氟高分子材料齐头并进
永和股份专注于氟化学品的研发、生产和销售，经过多年发展已形成从萤矿 石、氢氟酸、氟碳化学品到含氟高分子材料的完整产业链，主要产品包含氟碳化 学品单质、混合制冷剂、含氟高分子材料及单体以及氢氟酸、一氯甲烷、氯化钙 等化工原料，是我国氟化工行业中产业链最完整的企业之一。公司自主品牌“冰 龙”牌制冷剂市占率排名前列，同时在含氟高分子材料尤其是 FEP 领域享有重要 市场地位。 按产品划分，2023Q1-Q3 公司氟碳化学品营收占比 54.13%，含氟高分子材 料及单体占比 30.37%，氟化工原料占比 13.07%，其他业务占比 2.43%。
公司 2022 年产能进一步释放，并且产销量规模不断扩大，销售价格同比上 升，公司业绩实现较大幅度增长，2022 年度实现营业收入 38.04 亿元，归母净 利润 3.00 亿元，相较去年同期同比增长 27.18%和 8.03%。根据 2023 年三季度 经营数据相关公告，公司前三季度实现营业收入 32.29 亿元，归母净利润 1.62 亿 元，同比增长 18.69%和下跌 28.86%，主要由于产销量规模不断扩大，引致营收 扩大，产品售价同比下滑压缩盈利空间，且诸多费用的增加侵蚀了利润，导致归 母净利润下滑。
截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有萤石资源（2 个采矿权、3 个探矿权）， 无水氢氟酸产能 13.5 万吨，甲烷氯化物（包含一氯甲烷）年产能 16 万吨，氟碳 化学品单质年产能 19 万吨，含氟高分子材料及单体年产能 5.93 万吨，公司本部 拥有年混配、分装 6.72 万吨单质制冷剂、混合制冷剂的生产能力；即将投产的产 能包括 8 万吨氢氟酸、超过 4 万吨含氟高分子材料。随着邵武基地以及内蒙古项 目的落地，公司业绩有望保持增长。
三美股份：制冷剂板块业务占比高
三美股份主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销 售。氟碳化学品主要包括氟制冷剂（主要为 HFCs 制冷剂和 HCFCs 制冷剂）和氟 发泡剂（主要为 HCFC-141b），HCFC-141b 发泡剂生产配额占全国比例 50% 以上，无机氟产品主要包括无水氟化氢、氢氟酸等。公司氟制冷剂产品主要应用 于家庭和工商业空调系统以及冰箱、汽车等设备制冷系统；氟发泡剂主要应用于 聚氨酯硬泡的生产；无机氟产品主要应用于于氟化工行业的基础原材料或玻璃蚀 刻、金属清洗及表面处理等。 分产品来看，2023Q1-Q3 公司氟制冷剂营收占比 77.29%,氟化氢占比 15.53%，氟发泡剂占比 5.52%，其他业务占比 1.96%。
公司 2022 全年实现营业收入 47.71 亿元，归母净利润 4.86 亿元，同比分别 增长 17.84%和下滑 9.44%，受益于 HFCs 制冷剂价格同比上涨以及下游产品 PVDF 需求上涨带动公司营业收入显著上升。截至 2023 年前三季度，由于该期 间内制冷剂产品价格及销售量同比下降，公司业绩有一定程度的下滑，公司实现 营业收入 26.09 亿元，同比下滑 30.76%，归母净利润亿 2.38 元，同比下滑 48.45%。
公司已经形成无水氟化氢与氟制冷剂、氟发泡剂自主配套的氟化工产业链， 并在行业内占据重要地位。截至 2023 年中期，公司拥有 HFC-134a 产能 6.5 万 吨、HFC-125 产能 5.2 万吨、HFC-32 产能 4 万吨、HFC-143a 产能 1 万吨、 AHF 产能 13.1 万吨、HFC-134a 产能 6.5 万吨、HFC-125 产能 5.2 万吨、HFC32 产能 4 万吨、HFC-143a 产能 1 万吨、HCFC-22 产能 1.44 万吨、HCFC-142b 产能 0.42 万吨、HCFC-141b 产能 3.56 万吨。同时公司在此期间内建设完成浙 江三美 35 千伏变电站项目，并且正稳步推进浙江三美 5,000t/a 聚全氟乙丙烯 （FEP）及 5,000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9 万吨 AHF 技改项目；福建东 莹 6,000t/a 六氟磷酸锂（LiPF6）及 100t/a 高纯五氟化磷（PF5）项目、AHF 扩 建项目；盛美锂电一期 500t/a 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目，培育公司新的业 绩增长点。
昊华科技：氟材料为拳头产品，研发能力突出
昊华科技主营业务为高端氟材料、电子化学品、航空化工材料及碳减排业务 等。高端氟材料板块，公司主营含氟聚合物、含氟精细化学品的研发、生产及销 售；电子化学品板块，公司业务主要集中于昊华气体，主要产品包含电子特气、 电子大宗气体、电子产业含氟精细化学品、工业气体及标准气、工程服务及供气 技术、分析检验服务等；航空化工材料板块，公司主要产品包含特种橡塑制品、 特种涂料、化学高性能燃料及原料等；碳减排业务板块，公司在二氧化碳捕集、 碳资源利用、氢能制备技术方面有显著优势。 分产品来看，公司 2023H1 化工材料营收占比 38.67%，氟材料占比 20.12%， 工程咨询及技术服务占比 17.54%，贸易及其他占比 14.44%，电子气体占比 9.50%，内部抵消-0.28%。
2022 年公司克服国际能源及国内大宗原材料市场价格波动等不利影响因素，多措并举开拓市场，加快新建产能释放和新产品投放，碳减排和高端制造化工材 料以及电子特种气体业务增长，带动公司整体业绩增长，公司实现营业收入 90.68 亿元，归母净利润 11.65 亿元，同比分别增长 22.13%和 30.67%。2023 年前三季度公司实现营业收入 62.74 亿元，同比下滑 3.00%，实现归母净利润 6.87 亿元，同比下滑 9.23%，主要系氟化工行业主要产品 PTFE、PVDF、氟橡胶 等市场均价持续下行，与此同时子公司主要生产装置停车检修，产能利用率下降， 对公司三季度整体业绩带来影响。
公司以高端氟材料为拳头产品，保障业务稳步增长，以电子气体、航空化工 材料为未来发展支撑点，助力公司实现快速高质量发展。截至 2023 年上半年， 公司拥有 6 家国家专精特新“小巨人”企业，旗下多家科技型企业主要以“小批 量、定制化”模式提供专精特新产品研发及生产，通过布局各项业务，实现协同 发展，推进核心业务向价值链中高端延伸，不断提高公司核心竞争力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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