1.菜百股份：京城黄金第一家
1.1.北京黄金珠宝老字号，背靠西城区国资委
公司是商务部第一批命名的“中华老字号”企业，从 1985 年国家放开内销黄金 饰品零售开始到现在，公司经营黄金珠宝业务已有近 40 年历史，消费者覆盖面和市 场影响力不断提升，目前已成为北京市场收入规模领先的黄金珠宝企业。具体来看， 公司的发展历程主要可分为以下三个阶段：
1）1956-2010 年：从百货商场转型为黄金珠宝专营公司。公司前身为 1956 年设 立的北京市宣武区菜市口百货商场，从事百货商品经营；1985 年，顺应国家放开内 销黄金饰品零售的政策，公司开始进入黄金珠宝行业；1994 年，推进公司化改制， 成立菜百有限，并于 2000 年变更设立为股份公司，引入多元化社会资本；2001 年， 公司注册“菜百”首饰商标，并于 2006 年成为商务部第一批命名的“中华老字号” 企业；2010 年，随着黄金珠宝业务逐步做大做强，公司退出百货业务，成为黄金珠 宝专业经营公司。
2）2011-2020 年：以北京总店为起点，不断完善销售渠道。一方面，通过直营 连锁经营模式逐步增加零售网点数量，截至 2020 年底，公司在以北京市为核心的华 北地区拥有 45 家直营连锁门店；另一方面，抓住新零售业务发展机遇，公司于 2014 年设立电商子公司，打造线上线下相融合的全渠道销售网络。
3）2021 年至今：拓店提速，探索多品牌矩阵发展。自 2021 年 9 月在上交所上 市后，公司持续加密京内营销网络布局，并延伸京外辐射圈，2021 年，公司开设华 东地区苏州首店，并设立西北大区，截至 2023 年 9 月底，公司共拥有覆盖北京各行 政区和天津、河北、包头、西安、苏州的 80 家直营连锁门店。此外，2021 年，公司 推出专注于古法金的子品牌“菜百传世”和以钻石为主品类的子品牌“菜百悦时光”， 形成矩阵式品牌发展框架，助力公司进一步扩大消费者覆盖面。
以黄金产品为主，其中贵金属投资产品收入占比过半。公司主营产品包括黄金 饰品、贵金属文化产品、贵金属投资产品以及钻翠珠宝饰品，2022 年销售收入占总收入比例分别为 36%/9%/52%/2%；贵金属投资产品收入占比过半，主要系在金价不断 上涨以及经济复苏具有不确定性的背景下，市场避险情绪推动黄金投资需求。
深耕华北地区，线上占比持续提升。分渠道来看，公司采用线上与线下销售同 步发展的全渠道营销策略，同时，与银行合作，在银行网点销售贵金属文化产品、贵 金属投资产品等；2022 年，线上/线下/银行渠道销售收入占比分别为 13%/85%/2%， 其中，线上业务占比不断提升，从 2018 年的 3%提升至 2022 年的 13%。分区域来看， 华北地区贡献 90%以上的销售收入，其次为华东地区和华南地区，2022 年销售收入占 比约 4%/2%。
背靠西城区国资委，高管持股绑定核心利益。公司实际控制人为西城区国资委， 通过全资控股的金正公司间接持有公司24.57%的股份（截至2023年三季报，下同）； 其他持股 5%以上的股东包括明牌实业、恒安天润和云南开发，均为财务性投资；此 外，公司董事长赵志良和总经理王春利分别持有公司 3.21%和 2.06%的股份。
1.2.黄金消费高景气，带动业绩快速增长
2023 年以来，黄金消费高景气，带动公司业绩快速增长。2017-2022 年，随着公 司积极拓店，业绩整体实现稳健增长，营收规模从79.9亿元稳步提升至109.9亿元， CAGR+6.6%，归母净利润规模从 3.3 亿元增长至 5.9 亿元，CAGR+6.9%；其中，据公司 招股书，2019 年因北京总店实施装修改造升级，2020 年因疫情管控及执行新收入准 则，营业收入同比出现负增长。2023 年以来，金价持续上涨，黄金消费高景气，带 动公司业绩快速增长，2023 年前三季度，公司营收和归母净利润同比分别 +45.1%/+66.4%。
毛利率因产品结构变动略有下滑，强费用管控下净利率维持稳定。从公司不同 产品的毛利率来看，钻翠珠宝饰品＞黄金饰品＞贵金属文化产品＞贵金属投资产品； 近年来，公司贵金属投资产品占比持续提升，而钻翠珠宝饰品占比显著下滑，导致公司整体毛利率略有下滑（2023 年前三季度为 11.15%）。但得益于较好的费用管控，公 司净利率仍维持在 4%-5%的稳定水平。
2.黄金珠宝行业：高景气有望延续
2.1.金价持续上涨，行业高景气有望延续
今年以来，黄金价格持续攀升，不断创历史新高。2023 年，伦敦现货黄金均价 约 1941 美元/盎司，上金所现货黄金均价约 450 元/克。今年以来，黄金价格持续快 速上涨，4 月 12 日，伦敦现货黄金价格达 2401.50 美元/盎司，较年初+16%，上金所 现货黄金价格达 567.21 元/克，较年初+17%，均创历史新高。我们认为本轮金价持续 上涨的主要原因是美元信用减弱、地缘政治风险加剧，全球各国央行大幅增加黄金储 备。
美元信用减弱，全球央行大幅增加黄金储备。一方面，2020 年疫情爆发之后， 美国政府出台大规模刺激政策，债务水平不断攀升，未偿国债总额从2019年的22.72 万亿美元增长至 2023 年的 33.17 万亿美元，占 GDP 比例从 2019 年的 105.6%上升至 2023 年的 121.2%，净利息支出占 GDP 比例从 2019 年的 1.7%上升至 2023 年的 2.4%。 另一方面，美元“武器化”行为也在逐步削弱美元信用，比如自乌克兰危机全面升级 后，美国将俄罗斯主要银行从环球银行金融电信协会（SWIFT）剔除，并冻结俄罗斯 3000 多亿美元的外汇储备及实施其他一系列金融制裁。美元信用减弱，全球加快 “去美元化”，各国央行大幅增持黄金。据世界黄金协会数据，2022 年和 2023 年全 球央行购金规模均超 1000 吨，2024 年 2 月，全球央行净购金 19 吨，连续第九个月实 现增长；其中，据中国人民银行数据，截至 2024 年 3 月，我国央行已连续第十七个 月增持黄金。
地缘政治风险加剧，黄金避险属性持续凸显。一方面，2024 年是全球政治周期 大年，据新华社消息，全球将有包括美国、俄罗斯、印度在内的超过 50 个国家和地 区举行选举，覆盖全球近一半人口。另一方面，当前俄乌、巴以局势尚不明朗，黄金 避险属性持续凸显。
展望后市，全球“去美元化”趋势延续，黄金的货币属性持续凸显；此外，今 年是全球选举大年叠加地缘扰动因素，金价中枢有望持续抬升。 金价波动对黄金消费的影响：1）从长期维度来看，黄金消费与金价波动同步。 2012 年之前，国内金价持续上涨，消费者对金价预期乐观，驱动黄金消费快速增长； 2014-2018 年，国内金价进入持续调整周期，消费者观望情绪较浓，黄金消费较为疲 软。2）从短期维度来看，金价的急涨急跌会引发黄金消费的负反馈。2013 年金价与 黄金消费出现短暂背离，主要系金价短期大幅下跌，而消费者预期金价向上，引发抢 金潮；2019 年金价短期大幅上涨，抑制黄金消费需求。
2.2.金价波动影响品牌商利润弹性
黄金产品多采用成本加成定价法，因此金价的波动会影响品牌商和经销商的利 润弹性。黄金珠宝产业链主要分为原料采购、生产加工和销售三个环节，金价波动 对品牌商利润的影响主要来自各个环节黄金相关存货的价值波动： 1）从销售环节来看，金价波动对品牌商毛利率的影响程度为直销模式≥加盟寄 售模式＞加盟买断模式＞加盟指定供应商模式。品牌商销售模式主要包括直销和经销， 直销模式主要包括直营店渠道、电商渠道等，该模式下，品牌商对产品拥有所有权， 在产品交付给终端消费者前承担金价波动风险。经销模式主要为加盟店渠道，分指定 供应商模式和品牌商供货模式（买断制和寄售制），指定供应商模式下，加盟商从指 定供应商拿货，品牌商按重量、成本或标签价收取一定比例的品牌使用费，基本不受 金价波动影响；买断模式下，品牌商将产品及产品所有权交付给加盟商并确认收入， 品牌商存货价值受金价影响的时间区间较短；寄售模式与直销模式类似，品牌商承担 完成最终销售前的金价波动风险。 2）从采购和加工环节来看，品牌商获取原材料的方式主要包括黄金现货交易、 黄金租赁、黄金 T+D 多头及旧金回收，获取成品的方式主要包括自行生产、委托加工 及成品采购。采购原料并进行自行生产或委托加工的品牌商将承担金价波动对黄金原 料及在产品的影响。
此外，为规避黄金原材料价格波动风险，品牌商通常借助套期保值工具进行风 险对冲。目前品牌商最常用的套期保值工具包括黄金租赁、黄金 T+D 和黄金远期等， 以黄金租赁和黄金 T+D 业务组合为例，具体操作为品牌商向银行借入黄金原材料进行 生产，同时按照一定的租借利率支付租息，当租借到期后，通过向上金所购入等质等 量的黄金实物归还银行（通过黄金租赁获取原材料可降低品牌商的日常资金占用）； 同时，在借入黄金时，买入黄金 T+D 合约，并当黄金租赁业务到期偿还时，在上金所 平仓黄金 T+D 合约并购入现货黄金，偿还租赁黄金。
3.核心看点：直营模式下业绩弹性高，全渠道拓展促增长
3.1.产品更具性价比，不断加深文化内涵
门店全直营，黄金产品更具性价比。据公司发布的 2023 年 6 月 16 日投资者关系 活动记录表，公司坚持直营优势：1）减少中间流通环节，并通过将目标毛利率和经 营费用率控制在合理水平，为顾客提供高性价比、高品质的商品和服务；据今日金价 行情公众号数据显示，菜百终端门店金价较其他品牌门店（除中国黄金）普遍低 10- 40 元/克（金价越高、定价差距越大）。2）通过直营店标准化的店面管理及销售人员 服务技能培训，保证每家门店给予顾客高品质和一致性的消费体验，并形成了一套有 菜百特色的、标准化、可复制的直营连锁经营模式。3）可迅速将销售端需求反馈至 设计端、采购端，形成满足市场消费需求的良性循环，实现精准营销。
良好的市场敏锐度，不断推出具有自身品牌基因的新产品。随着消费者审美的 日益成熟和 Z 世代等新生消费群体对品质的追求，黄金珠宝首饰的工艺技术、设计款 式、品牌文化日益被消费者重视。公司通过自主设计及联合设计相结合的方式，一方 面以自主设计完成“菜百首饰”原创产品、特色产品的开发，另一方面充分联合国内 外珠宝行业设计大师、整合上游供方设计师团队资源，共同设计符合消费者喜好的黄 金珠宝产品。公司率先提出“贺岁经济”概念，推出包括贺岁金条、文化金条等系列 产品，成为品牌经典畅销款式；同时，随着“国潮风”兴起，公司开展了一系列的以 中国传统文化为主题的文创产品合作，如与故宫合作“宫匠黄金”系列产品、与颐和 园合作设计“一生颐饰”系列产品等，取得良好市场反响。
馆店结合彰显文化内涵，品牌影响力持续增强。2020 年，公司总店的“北京菜 百黄金珠宝博物馆”经北京市文物局正式认证备案，成为北京市级博物馆。总店博物 馆通过展出近千件珍贵黄金珠宝玉石、矿晶、虫珀展品，举办涵盖宝石学、古生物学、 矿物学等多个领域的专题展，开展科普讲座、青少年志愿者训练营等活动，开启了集 展览、购物和文化科普于一体的馆店结合新模式，为黄金珠宝爱好者提供体验式服务， 在培养潜在顾客的同时扩大了公司的影响力。
3.2.线上线下全渠道布局，提升销售覆盖面
门店向全国化布局迈进，华北地区+华北以外地区+电商将成为公司增长的三大 引擎。公司在门店拓展方面坚持全直营模式，保持以稳扎稳打的策略深耕市场，自 2021 年上市后开店有所提速，2021/2022/2023Q1-Q3 分别净增门店 13/12/10 家；截 至 2023 年 9 月底，公司共拥有覆盖北京各行政区和天津、河北、包头、西安、苏州 的 80 家直营连锁门店，其中华北地区 71 家（北京 55 家），华北以外地区 9 家。据公 司发布的 2023 年 7 月 17 日投资者关系活动记录表，2023H1 公司对内部组织架构进行 了调整，将原有的市场拓展部拆分为市场拓展一部和市场拓展二部，分别负责北京市 内和北京市以外区域的门店开发，齐头并进，加大营销网络拓展力度，逐步向全国化 布局迈进。据公司发布的 2024 年 2 月 26 日投资者关系活动记录表，2024 年计划全年 新开设门店 10-20 家左右。
以北京为核心的华北地区是公司经营的基本盘和最重要的市场，门店坪效较高， 有望充分受益于区域黄金珠宝市场高景气。北京市黄金珠宝消费高景气，据北京市 统计局数据，2023 年北京市限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比+35%（全国 +13.3%），2018-2023 年 CAGR+10.1%（全国+3.7%）,增速远超全国；公司在北京地区 品牌知名度较高，有望充分受益，2022 年，公司位于北京地区的门店坪效显著高于 其他地区门店。总店作为公司最大的单体门店（营业面积达 8800 平米），销售规模整 体稳中有增，2022 年销售额约 63 亿元，占线下销售总额的 67%。
积极探索开发华北以外市场，本地化运营初见成效。除了深耕多年的华北市场， 近年来公司在西安和苏州开设门店，逐步拓展华北以外地区市场。据公司发布的 2024 年 3 月 14 日投资者关系活动记录表，作为当地新进入的品牌，公司积极了解当 地消费偏好，调整产品结构，探索“本地化”运营，提升品牌在当地的知名度，目前 已经取得了一定成效。未来公司将在继续加密北京门店布局的同时，深耕北京以外已 开设门店区域市场；此外，也将积极寻求拓展其他重点城市区域市场的机会。 近年来珠宝电商零售快速增长，成为行业新的增长极。据中国珠宝玉石首饰行 业协会发布的《2023 年中国珠宝行业发展报告》，2023 年，我国珠宝电商销售额约 为 3398 亿元/+40.3%。近五年来，金银珠宝类商品网上零售额年均增速达 28.0%，远 高于线下实体店的增速，显示了强劲且充沛的活力，成为驱动珠宝行业近几年持续增 长的重要引擎。
公司积极布局线上渠道，2023H1 收入占比提升至 18.3%。自 2014 年设立电商子 公司以来，公司线上业务发展势头强劲，目前，公司拥有菜百首饰自营官方商城及在 京东、天猫、抖音等电商平台开设的 14 家线上店铺、直播销售等。2023H1，公司线 上业务收入 15.33 亿元/+109.43%，规模已超 2022 年全年水平，占比进一步提升至 18.3%。公司通过线上销售网络提升销售覆盖面和品牌知名度，先于线下门店更快的 触达各地客户，为未来线下门店拓展奠定客群基础。
3.3.聚焦细分赛道，构建多品牌战略布局
公司以“菜百首饰”为主品牌，2021 年新设“菜百传世”和“菜百悦时光”两 个子品牌，构建多品牌战略布局。其中，“菜百传世”专注于古法金，引进推广多款 古法金饰品，以产品为载体，传承中华文化与匠心技艺；“菜百悦时光”以钻石为主 品类，迎合消费者悦己需求，助力公司进一步探索年轻消费市场。 近两年，公司不断加快子品牌培育，一方面选取部分较为成熟的门店设立“菜百 传世”子品牌形象专区，向市场渗透子品牌形象，提升其知名度；另一方面在线下开 设部分以“菜百传世”子品牌为主题的形象店，据公司发布的 2024 年 2 月 26 日投资 者关系活动记录表，目前已开设 3 家“菜百传世”形象店。两个子品牌分别聚焦细分 赛道，子品牌门店的不断培育和落地，将助力菜百精品化形象的提升，为公司带来 新的业绩增量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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