过去地产金融化的时代中，并没有拉动多少的实物消耗
地产开工面积的两个峰值是在2011年和2019年，增长15%，区间复合增速为1.7%。而相较之下铜、铝、螺纹消费区间复合增速分 别为6.2%、9.0%、6.5%，两者并不匹配。相反，房价的涨幅和GDP相当，一定程度说明，地产过往对于GDP的拉动是可能通过 房价实现的。即房价可能是通过金融化的方式，为高端消费和制造创造了利润空间，并形成了GDP。
房地产投资对GDP的拖累和对实物消耗的拖累并不一致
造成差异的主要变量在于： 房地产投资消耗实物主要是通过建安工程（建筑业）和设备工器具购 置（制造业）来实现的，“其他费用”主要包括土地购置费、财务费 用等，虽然占比较高，但并不构成实物工作量，也不计入GDP。 建筑业和制造业本身每单位增加值对实物的消耗也不一致，各有侧重 点：建筑业对实物的消耗主要是在“非金属材料”和“金属”。而制 造业主要消耗在“能源”和“金属”，其中，设备制造业对金属的单 位消耗会更高。
制造“内外卷”，实物再崛起
2022年房地产投资首次大幅下滑，但实物消耗并未随之大幅减少；2023年房地产投资继续大幅下行，但实物消耗转为正增长1.5%，韧性 来源一方面是房地产基数的缩小使其拖累作用减小；另一方面则是制造业，尤其是设备制造业大幅增长。
不同口径下的万得克强指数对比
我们将原版的万得克强指数中的铁路货运量分项用整体的货运量替代，将人民币中长期贷款余额用投向工业领域的人民币中长期贷款余 额替代，并结合工业用电量合成修正后的克强指数，发现修正后的万得克强指数在2024年2月续创2022年以来新高。而即使剔除信贷数 据，仅考虑工业用电量与货运量数据版本的克强指数当前也同样处于历史高位附近。
高频视角来看，当前宏观经济活动整体仍处于不断修复之中
而从高频视角来看，实物工作量相关的制造业、港口对外贸易景气度逐步回升至历史同期的中枢偏高位置，当前宏观经济活动整体仍处 于不断修复之中。
全球制造业活动逐渐回暖，实物资产重回优势地位
从美国披露的3月PMI数据来看，过去美国经济系统中的韧性项服务业正在边际回落，拖累项制造业却伴随着全球补库周期 的开启而回暖，同时前期房地产市场已经回温。
而实物资产的供给约束相较彼时并未得到真正意义上的缓解，且当下扰动同样正在增加，PMI分项来看生产项与价格项是修 复最大的地方。伴随着需求端迎来制造业活动的恢复，其价格的弹性正在显现，相较金融资产有望重新回到优势的一方。
当下美国脱虚向实，通胀仍然存在结构性问题
与需求更为相关的周期性通胀仍然处于5%以上的高位，若需求再次反弹或使得周期性分项价格再次上升； 从弹性和粘性分项来看，粘性核心CPI已经出现反弹，并且其占核心分项的比例高达82%，持续反弹将带动CPI再次上行 。 当下市场对于长期通胀的定价更偏向于“软着陆”。
而净储蓄为负仍是待解决事项
美国政府部门已经处于入不敷出，全社会净储蓄转负。财政融资来源或依赖于：1）AI带动的海外投资；2）央行扩表。 往后看，美元信用的强势存在诸多不确定性。
为宏大叙事定价：黄金的锚与更广泛的实物机遇
如果考虑到美国长期实际利率低估了长期通胀和提前计入了降息预期两个因素进行修正，实际利率指示的金价应该在2500元/盎司左 右，与实际差距不大。这背后本质上是美国过去2年宽财政+紧货币主导的资金脱虚向实，支持了名义增长的上行，过往15年大量投放 货币的加速流通，本身也会让通胀中枢回归。
2021年之后，货币政策大幅宽松，叠加宽财政，美国M2和其流通速度均明显上升，通胀大幅抬升。若按照费雪方程式测算，当下实物 价格和量的乘积需要提升44%，才能使得GDP与之相匹配。此外，财政的大量投入使得美国整体净储蓄转负，私人部门的投资无法支撑 政府部门的开支。2000年至今，每一轮净储蓄转负都对应了金价的大幅抬升，或许这也暗示市场对于美元购买力下行的担忧，从持有 货币转向持有实物。
而从货币体系不信任角度，如果回到准布雷顿森林体系的比值体系看，与2011年欧债危机时期的金价在2900美元/盎司左右。上述测算 的目的，是我们认为金价中枢上移是中期趋势，并未高估，但是实现其中期上移，同样需要更多条件配合，而当下油和铜的价格相对黄 金明显低估，考虑到制造业活动修复支撑实物需求，油金比和铜金比向中枢回归可能有较大空间。
短期看，产业链各环节的库存周期相对位置是影响利润分配的重要扰动
以2009年为例，中国经济重回投资驱动，然而前期上游采矿业或主动或被动地进行了大幅累库，进入2009年海外需求的 低迷使得中下游在内需带动下生产活动得以持续，然而补库意愿却明显偏弱，在拖累了上游的去库进程的同时，产业链利 润阶段性流向下游。
中期看，上游供给释放后，中下游产业结构回归稳定将带来利润向下分配
中期视角来看，上游产能建设完成带来的供给释放，而中下游进入生产阶段，产业结构回归稳定，带来中下游利润的恢复 （此时股票表现更多是同涨），也会使得上游持续占优的格局被打破。在2006年至2007年，新增产能不断投产后上游供 给端的约束逐渐被打开，而2006年的宏观调控也使得固定资产投资增速阶段性走弱，经济增长驱动向消费与出口的结构性 转移（尤其是出口环节增加值率抬升），使得上游大量释放的供给并不能被需求完全承接，产能过剩风险隐现。
长期看，经济发展结构的转变似乎是上游利润占比长期萎缩的主要原因
对于上世纪80年代的美国而言，长期过高的资源价格对下游需求形成了彻底破坏，经济体不得不进行结构转型，TMT及服务业在经济 中重要性的抬升使得全社会对能源的需求系统性下滑；而2010年以后，中国经济转向金融化带来的债务驱动，全社会增加值率放大同 时，也降低对资源品的需求。
与以往不同，本轮上游资本开支周期依然处于底部
能源转型+产业升级因素引发了全社会企业资本开支流动发生转移。对于传统上游行业而言，供给约束之下新增产能相对 受限，使得即使在本轮经济周期下滑阶段，上游产能利用率始终处于高位，维持较强韧性。
映射当下，资源占优格局的逆转时刻远未到来
长期来看：当前的价格并未处于绝对的高位，尚未对下游需求形成全面破坏，中下游的生产活动仍在修复之中，同样尚未到 完成出清阶段。而在未来价格抬升的过程中，我们也可以看到股票市场上的商品股也同样会有所表现。
与1980年代美国信息技术产业革命扩散后GDP增长明显高于能源消耗不同的是，当下新一轮的产业革命尚处于酝酿阶段，尚 未真正对经济形成有效带动，经济增长如果不再回到以地产为代表的金融化驱动，而是转向更加注重实物工作量的出口与制 造业，那么资源消耗高于GDP增长或将是未来中国宏观经济的重要特征。
从股价表现来看，利润占比是上游获得相对收益的重要锚定
A股市场上来看，2010年以前，受新股上市与市场对上游存在着明显的学习与抢跑效应影 响，在利润分配格局的变化对股的指示意义并不强，甚至在利润向上分配趋势确定时反而 是见顶的信号。2010年后，上游利润分配格局变化对股价的指示意义增强。值得一提的 是，在2023年上游利润占比边际回落的区间内，尽管绝对收益出现回落，相对收益却维 持韧性。
相较之下，在上世纪70年代中，上游利润占比表现与美国能源股的表现则整体一致。在上 游利润占优的区间内，上游能源股也往往能够录得相对收益。
实物通胀下面对金融市场的波动，商品股依然是具有韧性的地方
未来面对通胀反弹，无论联储如何选择，可以参考：1978 年后美国高通胀但是依然维持紧缩的货币政策和2007- 2008年美联储预防性降息这段时间。无论“降息”是否发 生，实物资产/金融资产似乎正在以双向奔赴的方式完成回 归，黄金——工业金属——能源——黄金的顺序可能是主 导。值得一提的是，比起经历过大幅上涨以及有新股上市 的A股市场，回顾当时美股市场更有意义：在2007年至2008年面临着金融系统不稳定的担忧，美联储 提前降息后大宗商品在2008年3季度前快速反弹，美股上游 资源股依然是全行业中领涨的板块，也有明显绝对收益。
历史上，长期的利润重新分配格局最终将带来估值的系统性变迁
历史上，长期的利润重新分配格局最终将带来估值的系统性变迁。其一，在1970s美国滞胀时期，经过10年的验证，当时美 国上游行业利润占比最高时能够达到38.2%，市值占比最终提升为36.5%。其二，在经历长期利润占比上升后，2020年2021年年初的核心资产最终通过估值抬升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
