1.1.货币-信用框架：对美林时钟理论的适应性改进
第一部分中，我们首先需要明确新趋势下货币-信用周期的由来和划分原则。 美林时钟理论是最广为人知的大类资产配置传统模型之一，它按照经济增长和通 货膨胀两个维度，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，并总结发现 对应的占优资产分别为债券、股票、商品和现金。在经济的运转过程中，理论上增长 和通胀环境会在相互作用下呈现出“衰退-复苏-过热-滞胀”的顺序循环，各阶段性 占优资产也随之发生转换。 但遗憾的是，美林时钟对我国大类资产轮动的解释存在明显局限。具体来看， 早在 2012 年以来，美林时钟在我国市场中的有效性便开始降低。究其原因，是由于 2012 年之后我国经济增长和通胀的周期性特征开始明显减弱。从 GDP 同比与 CPI 同 比数据可以看出，2002-2011 年间，我国经济增长与通胀的波动基本符合美林时钟的 定义；而在 2012 年以后，这种周期性的波动开始弱化，除疫情影响因素外，GDP 同 比与 CPI 同比数据的趋势基本保持稳定。这种现象意味着当我们在使用美林时钟理论 划分我国经济周期时，难以判断每个时点所处的明确阶段，进而导致该理论对各阶段 中大类资产的表现解释性降低。
相较于美林时钟而言，货币-信用框架是更符合我国市场特征的资产配置框架。 它将美林时钟划分经济周期的关键要素（经济增长&通胀）调整为更符合我国市场特 征的变量：狭义的货币流动性（侧重银行体系中的资金）和相对广义信用环境（侧重 于流入实体的信用派生）。这样调整对分析框架的改进之处有两个：
（1）货币-信用框架“从银行到实体”的理念，更贴合我国经济发展的特点。 我国经济发展对投资的依赖程度较高，同时融资方式以间接融资为主，意味着由央行释放的流动性大部分经过银行体系流向实体。在此背景下，研究流动性从银行体系到 实体的过程，更能反映出我国经济周期的变化规律。
（2）货币-信用框架使用的数据质量较高。比如使用银行间市场利率作为货币 流动性的观测指标时，由于资金利率由市场行为决定，市场利率的升降就能反映出银 行体系中流动性的收缩与宽松；同样，在使用社融同比增速作为信用环境的衡量标准 时，社融指标中的银行贷款数据和融资数据都相对客观，数据质量有更高的保证。 同时，货币和信用的周期波动特征明显，很大程度上改善了美林时钟在我国经 济研究中的困境。若以 R007 和社融同比作为货币和信用的衡量标准，2012 年之后这 两个指标的升降趋势明显，存在明确的大周期。这种现象很好地解决了由增长和通胀 周期消失带来的周期划分问题，指向货币-信用框架是更适合研究我国大类资产轮动 的理论模型。
1.1.1.货币流动性：衡量银行间市场资金的充裕程度
货币层面重点反映银行体系中的流动性，其表征银行间市场资金面的松紧。一 般情况下，银行体系是央行调控基础货币时最直接作用的区域，这意味着央行的市场 调控措施往往会率先影响银行间市场，其对应的价格数据也是我们观测货币流动性的 首选。货币流动性可以从“量”和“价”两个维度衡量，其中“价”的维度对货币 松紧更为敏感。具体而言： （1）量的维度：M2 可以从量的维度反映货币的充裕程度。当央行对市场投放或 回笼资金时，M2 同比数据会相应地上升和下降。 （2）价的维度：货币市场利率从资金价格的维度刻画了资金面的充裕程度。作 为资金价格的体现，当流动性收紧时，供需变化会导致市场利率上升；反之，当流动 性逐渐宽松，市场利率也会随之下降。所以通过观察银行间市场利率的变化，可以得 到货币流动性的松紧程度。 两者之间，我们一般使用银行间市场利率作为货币流动性的优先衡量标准，这 主要是考虑了货币市场利率相对于 M2 增速数据的领先性、高频性，以及相对于政策 信号的超前性。 从实际数据来看，市场利率会领先于 M2 出现变化。从 R007 月均值与 M2 同比的 关系来看，在大多数时候 M2 同比上升或下降之前，R007 已经反映出相应的变化趋势。这意味着资金利率对货币流动性的松紧更为敏感，所以是衡量货币流动性相 对较优的选择。 同时，市场利率比央行的政策信号更为领先。例如 2016H2 的市场利率上行区间， 从 2016 年 6 月起，R007 已形成上行趋势，而央行公开释放货币收缩 信号的时间已经临近 2016Q3（2016 年 8 月底重启 14 天逆回购）。这代表着在市场 预期因素的驱动下，资金利率通常领先于政策信号释放的边际变化。 综上来看，我们一般通过观察银行间市场利率来衡量货币流动性的宽紧。
1.1.2.信用环境：衡量流向实体的资金量
信用环境指经济实体从金融体系中获得资金体量，很大程度上表现为实体债务 和融资规模。信用环境的松紧代表了实体信用扩张的意愿和对未来的预期。在政策 引导&预期转变等因素的影响下，经济实体的融资需求发生变化，最终体现为实体层 面的信用创造。 在我国，社融规模存量同比能较好地反映出信用环境的松紧。它从量的角度刻 画了信用扩张和收缩的程度：当社融余额同比升高，意味着社会信用正在扩张；反之 则代表着信用的收缩。所以我们可以通过观察社融规模存量同比，来判断当前信用环 境的松紧。不过遗憾的是，由于信用扩张对应的资产品类繁杂，且国内大多通过间接 融资渠道完成，因此信用层面我们难以借助更加灵敏和高频的价格指标作为跟踪工具。 好在从历史经验来看，月度社融数据对资产定价研究的指示性较强。
1.1.3.货币-信用组合周期轮动，各类资产表现明显分化
将货币流动性和信用环境的松紧组合起来，我们便可以得到基于货币-信用周期 轮动的四个象限：宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用和紧货币紧信用， 其轮换方式如下： （1）宽货币紧信用（对应衰退阶段）：此时经济仍在探底，市场对未来预期尚 未转向乐观，导致实体融资需求较弱，信用环境趋紧；同时，央行通过引导利率水平 下行来降低实体的融资成本，推动经济复苏。 （2）宽货币宽信用（对应复苏阶段）：在宽货币政策刺激下，实体融资需求改 善，信用环境逐渐扩张；同时，央行对货币政策倾向仍保持宽松状态。 （3）紧货币宽信用（对应过热阶段）：当信用扩张到一定程度，在通胀、过度 加杠杆等压力的约束下，央行开始收紧货币。此时逐渐紧缩的资金面尚未传导至实体 层面，信用环境维持扩张状态。 （4）紧货币紧信用（对应滞胀阶段）：紧货币政策下，资金成本逐渐提高，实 体的融资需求随之收缩，信用环境趋紧。在这个阶段中，此前的经济状态逐渐难以维 持，开始出现回调趋势，直至经济进入衰退阶段。
随着货币-信用周期的轮动，各类资产的表现也随之变化。具体来看，在每个货 币-信用阶段中，都能找到适合该阶段的资产配置方向；同时对单类资产而言，也存 在最适合配置该资产的货币-信用阶段。也就是说，如果大类资产的变动对货币-信 用周期的轮换是敏感的，那么投资者便可以在对货币-信用环境做出判断后，结合该 框架的历史结论来指导资产配置。 为初步验证货币-信用框架的有效性，我们以 2004 年 6 月至 2020 年间的货币-信 用周期为例，计算了不同阶段下各类资产的表现。从结果可以看出，货币-信用框架 对我国市场的解释性较强，主要体现在两点： （1）我国市场的流动性状态切换基本符合货币-信用框架的理论。从划分结果 可以看出，国内流动性环境的周期轮动大部分时间符合货币-信用框架的理论假设。 同时从这段时间的周期来看，我国的货币&信用环境变化趋势明显，存在较为明确的 周期。 （2）各类资产对货币-信用周期的轮动较为敏感。
分货币-信用象限来看，宽货币紧信用时期的占优资产是债券；而在宽货币 宽信用&紧货币宽信用时期中，股票和商品表现明显更强；到了紧货币紧信 用时期，各类资产均表现一般，适合进行现金配置。
对单资产来看，股票的最优配置阶段是宽货币宽信用时期，同时在紧货币 宽信用时期也表现出色；债券的特征更为显著，宽货币紧信用阶段是其最 佳配置时期；商品在宽货币宽信用&紧货币宽信用时期表现均较为突出；对 现金而言，考虑到它在其他阶段中的配置机会成本较大，最适合配置现金 的阶段，即紧货币紧信用时期。最后，权益属性较强的转债资产，收益特 征与股票相似。
总的来看，在2020年以前，货币-信用框架可以对国内的资产配置研究提供强有 力的指导。从划分结果来看，样本区间内“周期显著，趋势鲜明”的特征没有发生 较大改变，在大部分时期内，投资者能够对他当下所处环境做出明确的判断，进而结 合历史结论得出可靠的资产配置建议。然而时至今日，这样的划分方式已经变得愈 发困难。
1.2.近年来的货币-信用周期轮动与之前有何不同
2020 年之后，货币-信用周期的轮动趋势发生了明显变化，导致此前该框架下的 历史结论指导意义逐渐下降，这也是为什么上一节中，我们的历史回溯数据只截选 至 2020 年。事实上，从 2016 年开始，周期趋势的减弱就已经初现端倪。 我们使用 R007 与社融同比数据划分了从 2016 年以来的货币-信用区间，从结果 可以看出，货币和信用状态的趋势性特征减弱，但切换频率加快，波动幅度明显缩小。 如果按照早年间的划分标准，我们将长时间处在宽松状态下，但事实上资产价格早已 在预期波动中悄然转向。换句话说，市场对于货币-信用周期变动幅度的感知，已经 发生改变。
具体来看，依照传统的大周期划分经验，2022 年至今，国内流动性整体上均属 于宽货币紧信用周期，体现为 R007 和社融同比数据整体处于低位。不过我们观察到， 即使同在这一大周期中，资产表现仍会发生显著的轮动。我们从三段实际案例来进行 观察： 在2022年5月到6月这段区间中，占优资产由债券轮动为股票。而不久前， 货币流动性和信用环境分别在 2022 年 4 月和 5 月开始趋松。 在 2022 年 11 月到 2023 年 1 月这段区间中，股票开始反弹，成为这段时期 的占优资产。而不久前，货币和信用分别在 2022 年 9 月和 10 月开始边际趋 紧。在2023年6月到7月这段区间中，股票再次成为占优资产。可以观察发现， 货币和信用也都在 2023 年 5 月就开始趋紧。 从上述三段时期的案例中可以看出，随着国内流动性环境周期性规律的减弱， 资产价格对于货币-信用环境的边际变化趋势反应更加灵敏。在新的流动性特征下， 我们或许应该将流动性周期的划分重点，从大趋势转向边际变化。
我们需要一套更适用于现代市场的货币-信用周期划分标准，一方面要体现出周 期轮动的高频化趋势，另一方面也要在总量思维的基础上更多考虑边际变化。因而 在周期划分过程中，我们进一步考虑了货币-信用阶段轮动的“小周期”特征，同时 以货币&信用的边际变化趋势为划分的依据；此外，我们引入了多项货币&信用参考指 标，对周期轮动的判断更为准确。这种周期划分方式可以让 2016 年以来的货币-信用 框架的结论更符合当下市场特征。
2.1.结合多指标进行区间划分
2.1.1.货币周期的划分：重新刻画低利率环境下的周期波动
在对 2016 年以来的货币流动性阶段的划分过程中，我们主要参考了以下三种市 场利率数据： （1）DR007：银行间存款类金融机构以利率债为质押的 7 天期回购利率； （2）R007：七天回购利率。相较于 DR007，其质押品种更宽泛，并包含非银金 融机构的参与，同时交易的市场活跃度也相对更高； （3）1 年同业存单利率（AAA）减 1 年 MLF 利率的利差：反映银行的批发融资成 本。
2.1.2.信用周期的划分
信用环境阶段的划分，主要参考了以下两个经济指标： （1）社融期末存量同比数据：实体债务的总和，反映实体经济层面的融资需求。 （2）信贷脉冲指数：指新增信贷占 GDP 比重的同比变动，反映信贷增量的边际 变化。也就是说，信贷脉冲是信贷存量的二阶变化，因而对实体融资需求的敏感性更 强。从具体表现来看，该指数的变化一般领先于经济拐点 2-3 个季度，具有一定的前 瞻性，所以我们将信贷脉冲指数纳入信用环境阶段的划分之中。
社融&信贷脉冲指数的图像，进一步证明了小周期划分改进后的优势。如果按照 大周期划分的方法，近年来的信用环境都处于 2021 年以来的紧信用区段。但从市场 参与者的感受来看，这段时期的信用趋松&趋紧状态应该时有变化，这些变化均反映 在小周期之中。所以我们在划分近年来的货币-信用周期时，使用考虑边际变化的小 周期划分方法是合理的。
2.2.大类资产如何受货币或信用单周期轮动的影响？
首先，我们回溯了历史结论中大类资产随货币或信用单一周期的变化特征，发 现不同资产的敏感度有很大差异。在本篇报告中，我们主要围绕股票、债券、商品 和转债四类基础资产进行讨论，并分别使用每类资产的代表性指数作为衡量其价格变 动的依据。其中股票指数为万得全 A，债券指数为中证全债指数，商品指数为南华商 品指数，转债指数为中证转债指数。 我们分别计算了各类资产在每段周期中的收益率（年化），然后对不同货币和信 用阶段下的年化收益率取平均值，代表该阶段下资产的收益水平。需要注意的是， 我们在统计结果中剔除了 2020 年 1-10 月的区段，因为该区段中包含的扰动因素较多， 资产价格的变动与货币-信用周期不直接相关，会对结论准确性产生影响。 从结论来看，单周期视角下，股票和债券分别对信用和货币周期的变化较为敏感， 而商品结论与大周期划分下的结果不一致，不再对信用的宽紧变化敏感，最后转债的 特征仍然与股票相似。具体而言： （1）股票方面，信用趋宽时的股票平均年化收益率为 2.82%，表现显著优于信 用趋紧时期的-5.60%，股票在信用趋宽时期表现明显占优；（2）债券方面，货币趋松阶段的债券平均年化收益率为 6.75%，明显高于货币 趋紧时的 1.29%，债券在货币趋松阶段表现较优； （3）商品方面，信用趋宽时商品的平均年化收益率为 28.23%，与信用趋紧时的 20.14%相近，指向商品对信用周期变化敏感的历史结论并不明显。 （4）转债方面，其在信用趋宽时期的年化平均收益率为 2.15%，在信用趋紧时 期为-0.04%，指向其受信用趋宽或趋紧的影响与股票相似。
2.3.大类资产如何受货币-信用双重周期轮动的影响？
对于更为关键的货币-信用双周期轮动下的资产表现，我们根据此前划分的货币 -信用双重周期的结果，计算了各类资产在新周期划分下的平均年化收 益率。从统计结果来看，大类资产表现在货币-信用双重周期轮动中表 现出较强的规律性，其中股票、债券和转债均有明确的最优配置阶段；商品仅在货币 趋宽&信用趋紧阶段表现较弱，而在其他阶段中表现均非常出色；此外，转债与股票 在部分阶段的表现不再相似。具体来看：
（1）阶段来看： 在货币趋宽&信用趋紧时期，债券平均年化收益率为 7.91%，表现明显占优； 而股票的平均年化收益率为-12.51%，表现较弱； 在货币趋宽&信用趋宽时期，各类资产都获得了较好的收益，其中商品表现 大幅领先，转债和股票次之； 在货币趋紧&信用趋宽时期，商品表现仍然领先，股票&转债对货币趋紧的 环境更为敏感，表现弱于债券； 在货币趋紧&信用趋紧时期，商品继续维持领先优势，股债均取得小幅正收 益，转债以-5.77%的平均年化收益率成为四类资产中表现最弱的资产。 值得注意的是，商品在多周期的领先很大程度上得益于商品指数近年来的 趋势上行，因此在上述的后三个周期中，收益次高的品种也有较强的参考 价值。
（2）对各资产来看： 股票方面，货币趋宽&信用趋宽期是股票的最优配置阶段（平均年化收益率 为 6.31%，）；而股票的劣势期体现在货币趋宽&信用趋紧阶段，期间收益较 其他环境大幅减弱。 债券方面，最优配置阶段是货币趋宽&信用趋紧期（平均年化收益率为 7.91%）；同时，债券在货币趋宽&信用趋宽时期也有较好的表现，平均年化 收益率为 5.20%，仅略低于货币趋宽&信用趋紧阶段；劣势期则主要集中在 货币和信用都趋紧的时期。 商品方面，其仅在货币趋宽&信用趋紧阶段中表现较弱（平均年化收益率 2.74%），而在其他三个阶段中的平均年化收益率均高于 20%，其中货币趋紧 &信用趋紧时期的年化收益达 43.33%。转债方面，其在货币趋宽&信用趋宽阶段表现最为出色。值得注意的是转债 与股票并非在所有区间都有类似表现。具体来看，在货币趋宽&信用趋紧阶 段中，转债表现较强（平均年化收益率为 4.26%），而股票表现较弱（平均 年化收益率为-12.51%）；而在货币趋紧&信用趋紧阶段中，转债表现较弱 （平均年化收益率为-5.77%），而股票表现较强（平均年化收益率为 3.61%）。
从上述结论中，我们还发现了几个值得特别关注的问题： （1）货币趋紧&信用趋宽时期下，股票的收益水平其实并不高，与信用趋松环 境下的整体正收益表现出现偏离； （2）转债与股票存在表现差异：转债在货币趋宽&信用趋紧时期表现相较于股 票更优，在货币趋紧&信用趋紧时期表现比股票较弱； （3）趋势性行情下，商品受国内流动性环境影响并不显著。 对于第一个问题，货币趋紧&信用趋宽时期下，股票的收益水平不高。在回溯样 本区间内的股票表现后，我们发现，这主要是受 2023 年 8 月至 12 月行情拖累的影 响，而这一阶段的影响因素更多来自市场预期和情绪的波动。从这样的现象中，我们 能得出的最显性结论是，虽然单因素分析下货币流动性对股票收益影响并不明显，但 在叠加信用环境后，仍会体现出货币趋紧的边际影响。 进一步观察，比较2016年以来所有货币趋紧&信用趋宽时期的股票年化收益率， 可以发现三段样本中，拖累收益的主要时段是 2023 年 8-12 月。在此前的样本中，股 票在货币趋紧&信用趋宽时期的平均表现并不算差，尤其在 2023 年 1-3 月的行情中，万得全 A 指数取得了 23.39%的年化收益率。而在 2023 年 8-12 月的货币趋紧&信用趋 宽时期中，万得全 A 年化收益率为-22.72%，拖累了股票在货币趋紧&信用趋宽时期的 平均表现。换句话说，货币趋紧&信用趋宽环境下，股票表现并非完全趋弱，而是十 分不稳定。
结合这段时期的背景来看，除了货币流动性的边际影响外，“强预期”转向的影 响可能是更值得关注的问题。在 7 月政治局会议驱动下，市场情绪高涨，股票指数大 幅回暖。但到了 8 月，随着新一期的增长、价格等数据披露，前期高涨的情绪开始向 温和复苏回归，股指也开始遭遇回调。随后，在 9-12 月期间，经济数据持续偏弱， 股票指数也延续了前期的弱势状态。这段样本中我们也可以看出，流动性环境并非总 是驱动资产价格的最核心驱动因素——尤其是股票这样的强交易性资产，在确定流动 性大环境后，还需要综合考虑其他因素的影响。在“货币趋紧&信用趋宽”这样表现 并不稳定的时期更是如此。
对于第二个问题，转债与股票存在表现差异：转债兼具股债二重性，虽然权益 影响常常占据主导，但债券属性的影响同样不可忽视。这样的差异主要体现在两个方 面：第一是转债纯债价值的支撑，第二是转债溢价率的主动变化。其中，前者的影响 相对直观，若转债作为纯债的价值变得比转股得到的价值更具吸引力时，债底将成为 转债价格的主导；而后者的影响因素相对复杂，由于转债的主要参与者更多来自固收 +市场，投资者会基于三方面因素对转债的转股溢价率（即我们常说的转债估值）进 行定价——正股上涨预期、纯债收益率，和流动性环境。 除正股预期外，另外两个因素分别基于纯债机会成本和债市总需求两方面对转债 进行定价，而这两个因素都与本文讨论的流动性环境直接相关。从样本统计结果来看， 在货币趋宽&信用趋紧时期，转债表现明显好于正股，这主要得益于利率下行时纯债价值的支撑；而在货币趋紧&信用趋紧时期，转债相较于股票落后，这主要是由于利 率上行提高了转债配置的机会成本。
我们能从历史案例中更清晰的观察到流动性周期对股票/转债的不同影响：
（1）货币趋宽&信用趋紧时期转债的领先，主要案例是 2018 年和 2021 年 3-10 月，两段时期分别是转债的纯债支撑和估值拉伸的典型案例。 2018 年期间，转债下跌幅度较股票更小。在信用持续收敛的背景下，股票全年 持续下跌；而转债则展现出了强大的防御属性，在万得全 A 年化跌幅为 29.48%的情 况下，中证转债仅下跌 2.26%（年化），表现显著更优。究其原因，是在货币持续趋 松环境下，纯债行情对转债的支撑效应。2018 年，货币周期由紧缩转为宽松状态， 10Y 国债到期收益率由 3.90%下行至 3.23%。在此背景下，纯债表现持续领先，中债 新综合总值（财富）指数年内上涨 8.10%，同时在权益大幅下跌的背景下，多数转债 价格已被纯债价值接管，形成强有力的价格支撑。 2021 年 3-10 月，转债涨幅高于正股，得益于纯债支撑&估值主动拉伸。这段时 期中，货币流动性持续趋松，10Y 国债到期收益率由 3.26%下行至 2.80%附近，纯债 收益率下行背景下，债市需要搜寻额外的收益来源，转债需求上升，在正股行情叠 加下，银行理财等机构资金加速流入，转债估值在这一阶段持续拉伸，使得转债收 益领先于股票。
（2）货币趋紧&信用趋紧时期转债的落后：以 2017 年为代表，纯债利率上行提 高转债配置的机会成本
2017 年，权益&转债经过数轮涨跌，最终转债表现落后于权益。究其原因，是该 年内货币流动性收敛，纯债利率持续上行，配置转债的机会成本升高。在这一年中， 10Y 国债累计收益率由年初的 3.11%持续上行 77bp 至 3.88%。由于转债的主要配置力 量来自于广义债市投资者，利率的上升在压低转债债底的同时，也提高了配置转债的 机会成本。从估值来看，2017 年偏债型转债估值（以平价=80 元估值中枢为代表）压 缩幅度更大，同样指向这一年中纯债支撑力度减弱，转债表现弱于正股。
关于第三个问题，商品受国内流动性环境的影响并不显著，这很可能是因为商 品定价更多受全球经济影响，许多常见商品并不受国内市场流动性环境主导。因此在全球贸易共同促成的趋势性行情下，商品整体表现并未随国内流动性环境切换出现明 显变化。 例如，从历史行情来看，南华商品指数与 CRB 现货综合指数走势趋同，而后者又 与美元指数走势在大多数时段内有较强的相关性（且一般呈负相关关系）。这一现象 指向国内商品指数的走势与全球经济密切相关，而国内流动性环境仅是众多影响因素 之一。这些影响因素对商品价格的主导作用都在国内流动性环境之上，使得商品价格 随国内货币-信用环境变化的规律性大幅减弱。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
