【西南证券】量价视角探析银行间流动性轨迹.pdf

2024-04-16

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我国流动性结构与分析维度

国内市场流动性结构

国内市场流动性结构可分为狭义流动性和广义流动性。狭义流动性又称银行间流动性，形成于“中央银行-商业银行”的两层体系中；广义流动性又称实体流动性，形成于基础货币在信用传导机制作用下的转化。狭义流动性和广义流动性既存在关联性也存在独立性。关联性方面，狭义流动性在信用扩张的货币派生作用下可以转化为广义流动性，所以在法定存款准备金制度下狭义流动性规模便决定了广义流动性规模的上限；独立性方面，广义流动性的变动除了受狭义流动性规模的影响外，还会受到银行信贷投放监管政策和信用传导机制是否畅通的影响，所以狭义流动性和广义流动性的变化可能也存在背离。

从信用传导机制了解银行间流动性“总量”

狭义流动性约束实体流动性规模上限的原因在于法定存款准备金制度。在法定存款准备金制度下，法准率要求越高或信用扩张程度越大，商业银行在实现货币派生时占用的法定存款准备金越多，在存款准备金总量不变的情况下，超额存款准备金的消耗也就越多。

一般使用超储率分析银行间流动性总量。在信用传导机制下，法定存款准备金相当于被冻结在央行，商业银行可以自由使用的资金就是超额存款准备金，所以一般通过观察分析超储规模来判断流动性“总量”是否宽松。不过，官方通常未公布超储规模，而是选择公布超储率。

使用超储率分析要注意超储率下降并不一定代表流动性总量的减少。 2000年以来，超额存款准备金利率持续调降，金融机构超储率持续下降，但这并不代表银行间流动性总量在持续减少。超额存款准备金利率下降逐渐消除了银行吸收活期存款存放央行的套利空间，从而影响银行持有超额准备金的意愿逐步下降，根据“超储规模 =（住户存款+非金融企业存款+机关团体存款）*超储率” ，可以看到2004年开始超储率虽然持续下降，但金融机构超储规模并没有发生太大变化，说明总量角度下银行间流动较为稳定。

从利率传导机制了解银行间流动性“价格”

我国自利率市场化改革以来，已形成较为完整的市场化利率体系，“政策利率-基准利率-市场利率”的利率传导机制不断得到完善。现阶段，央行的短期政策利率和中长期政策利率分别是7天逆回购利率和MLF利率，其中，DR007以7天逆回购利率为中枢，在“ 上有顶、下有底”的利率走廊内上下波动；LPR是报价行以MLF利率为基础，综合考虑资金成本、风险溢价等因素后给出的贷款利率报价，也即是在MLF利率基础上进行上浮；短期国债收益率（1年）和长期国债收益率（10年）分别以7天逆回购利率和MLF利率为锚点，在投资者的配置和交易行为下变动。

银行间流动性的分析方法

“量”的衡量指标：超储率

从中国人民银行的资产负债表入手，银行间流动性主要有五大影响因素。从资产端来看，截至2024年2月，央行资产集中在国外资产中的外汇（49.85%）和对其他存款性公司债权（38.19%），反映出央行主要通过外汇占款和公开市场操作两大方式实现基础货币投放。从负债端来看，截至2024年2月，央行负债主要集中在货币发行（28.83%），金融性公司存款（49.08%）和政府存款（11.22%），也就是说基础货币的占用主要来自于现金、存款准备金和财政存款。我们现阶段使用的简化模型为：Δ超额存款准备金=Δ央行投放+Δ外汇占款-Δ财政存款-Δ法定存款准备金-Δ流通中现金。

外汇占款提供基础货币作用逐渐降低，现阶段对市场流动性影响降低。自1994年外汇体制改革至2012年国家外汇管理局网站刊文，我国一直实行强制性的银行结售汇制度，即不允许企业和个人自主保留外汇收入。自我国2001年正式加入WTO后，在人口红利和外需较强的背景下，经济高速发展产生贸易顺差形成了较大结汇需求，央行在此阶段通过买入外汇资产实现基础货币投放。但该方式由于较为依赖外汇资产的增长，所以央行在进行基础货币投放时表现相对被动。

随着2012年强制性结售汇制度的取消，以及央行基础货币投放思路向主动投放方式的转变，央行于2013年开始逐渐创设各类新型货币政策工具实现基础货币的主动投放，外汇占款对银行间流动性的影响逐渐减弱。

政府债券缴款的季节性规律较弱，但通常在年中或年末发力。政府债券（国债+地方债）缴款没有明显的季节性规律，但缴款金额高峰通常集中在6-12月，主要原因在于当年的赤字规模和地方专项债规模一般于3月才能确定。不过，政府债券缴款规模最主要还是受发行政策和发行意愿的影响。例如：2019年开始地方债提前批促进地方债发行节奏靠前发力，一季度的政府债券缴款规模相应提升；2022年为促进稳增长、稳投资，财政部提出在6月底前要将新增专项债券基本发行完毕，推动该年6月成为全年政府债券缴款规模的最高峰；2023年四季度特殊再融资债和增发国债推动10月政府债券缴款规模处于历史高位。财政支出呈现季末发力的季节性规律。出于资金结算等原因，3、6、9、12月一般是当季财政支出规模最高的月份，财政支出本质是央行国库的财政存款转化为商业银行存款，有助于季末银行间流动性的平稳过渡。

“价”的衡量指标：市场利率

观察市场利率重点看市场主要利率指标（DR007）。2021年2月，央行《2020年第四季度货币政策执行报告》中提到“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化…其次，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平以及 DR007 在一段时期的平均值。” 市场利率的变动主要来源于供需关系的改变，我们从供需关系出发，分析作为银行间市场的主要资金融出方的银行体系资金融出意愿下降的三点原因。

1）监管考核因素影响融出意愿。MPA考核是季度考核制度，其中广义信贷考核是影响银行机构资金融出意愿的主要指标。在季度性监管考核体系下会发现DR007在季度末周期性上行，资金融出意愿有周期性的变化。

2）资金总量较紧影响融出意愿。该影响主要体现在央行投放和财政存款等方面，在前文我们分析了超储率的影响因素时，从各个影响因素来看，对银行间流动性总量影响较为高频的因素主要在于央行投放（公开市场操作）和财政存款（政府债券缴款）。在银行间流动性总量减少的情况下，银行为保证自身资金的合理需求其资金融出意愿会相应减弱，从而对市场利率波动造成干扰。

3）信贷增长较强影响融出意愿。企业居民部门信贷需求较强或票据融资规模较大将促进银行间流动性转化为实体流动性，银行体系资金使用结构将会随之调整。所以在信贷表现较强时段，银行体系的资金融出意愿也会相应减弱。

银行间流动性的跟踪方法

超储率月度跟踪的测算方法

官方超储率更新较为低频。官方超储率的更新频率为季度更新，由每季度货币政策执行报告公布，即每年2、5、8和11月更新上季度的超储率数据。为更加高频追踪超储率观察银行间流动性水平，我们采用两种方法对超储率进行测算。

方法一，模型法：利用上季度末超储率计算超储规模，再根据模型确定当月超储规模，利用（超储率=超储规模/一般性存款规模）计算当月超储率水平。

超储率计算：我们以计算2024年2月超储率为例，2023年12月官方超储率、平均法准率分别为2.1%和7.4%，一般性存款规模为251.09 万亿元，然后根据2024年2月各因素的变化情况、一般性存款规模和官方平均法准率计算超储率。该方法下，计算得到2月超储率约为 1.38%。我们通过模型计算2018-2024年2月的超储率情况，可以发现该方法与实际超储率之间存在一定误差，主要原因或在于模型为考虑到央行资产负债表中的其他因素，同时使用的平均法准率为央行降准公告公布，可能存在偏差。

方法二，定义法：将公式③、④带入公式②后再代入公式①，得到超储率=存款准备金率-法准率，该方法下我们只需要计算每期存款准备金率和法准率即可得到超储率。

存款准备金率=存款准备金/一般性存款……..①

存款准备金=超额存款准备金+法定存款准备金……..②

法定存款准备金率=法定存款准备金/一般性存款……..③

超额存款准备金率=超额存款准备金/一般性存款……..④

市场利率的观察方法

DR007以7天逆回购利率为中枢波动。DR007是存款类机构7天质押式回购利率，质押品种仅包括国债、央行票据和政策性金融债；根据中国人民银行公告，一级交易商参与逆回购操作的合格抵押品为国债和政策性金融债。央行多次提到观察市场利率关注 DR007，其实透露出该指标是其进行短期流动性调控的重要参考指标，我们可以看到近期DR007与政策利率之间的利差水平较为稳定。

除了DR系列外，资金利率还关注R系列。R系列的交易机构除存款类机构外还包括其他非银机构，同时质押品种更加丰富，所以R 系列相较于DR系列有一定的溢价。从R系列和DR系列的品种利率来看，当银行体系流动性较为充裕，资金融出意愿较强时，R系列与DR系列的利差会较小；反之，当银行体系流动性偏紧或受到监管约束，资金融出意愿较弱时，R系列和DR系列的品种利差会相应走扩。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）