【国信证券】依托矿产资源优势，化肥领先企业有望迎来利润增长.pdf

2024-04-16

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公司概况

公司沿革及经营概况

公司经营概况

湖北宜化化工股份有限公司（下简称湖北宜化）主要从事尿素、磷酸二铵等化肥产品和聚氯乙烯、片碱等氯碱产品的开发、生产和经营。公司在上游资源端具备磷矿、煤矿、电石产能，在中游依托资源优势发展化肥和氯碱化工产业，经近半世纪的发展，公司已发展成为覆盖煤化工、磷氟化工、氯碱化工、精细化工等多行业领域，上下游产业链密切关联、协同发展的多元化大型化工企业。公司共有磷酸二铵、聚氯乙烯、尿素、氯碱产品（主要是烧碱）、精细化工产品（季戊四醇、保险粉等）五大主营产品，其中磷酸二铵、聚氯乙烯、尿素为公司营收主力，三大主导产品贡献了超 70%的收入。

公司规模优势显著，多产品产能位居前列。截至 2023 年12 月，公司共有尿素产能 156 万吨/年，磷铵产能 126 万吨/年，聚氯乙烯产能84 万吨/年（配套电石105万吨/年），烧碱产能 68 万吨/年，季戊四醇产能 6 万吨/年，保险粉产能10万吨/年，PBAT 产能 6 万吨/年，TMP 产能 2 万吨/年，TPO 产能1000 吨/年。公司化肥产能全国排名第三，聚氯乙烯产能全国排名第五，季戊四醇产能排名全球第二、亚洲第一。

同时，公司具备生产基地布局优势。公司共 20 余家生产研发基地，遍布湖北、新疆、内蒙古、青海、贵州等地。公司充分利用当地资源优势，布局相关产业。在磷资源富集地区宜昌及周边地区松滋设立磷酸二铵生产基地，充分发挥长江黄金水道优势；此外，公司发挥内蒙古、新疆、青海等西部地区煤、电、天然气资源优势，布局煤化工、氯碱化工等产业，利用相对低廉原材料价格提高公司产品的市场竞争力。

公司具备生产原料优势。宜化集团具备充足的磷矿、煤炭、电石资源，宜化集团自有磷矿目前总产能为 330 万吨/年，后续磷矿规划产能为140 万吨/年。公司间接参股的江家墩矿业有磷矿开采权，其保有资源储量1.3 亿吨，目前东、西部矿段分别有磷矿产能 150 万吨/年、30 万吨/年。公司参股子公司新疆宜化煤炭产能3000 万吨/年，具有煤质稳定，开采成本低的优势。公司采用一体化运营模式降本增效，上下游协同发展。原材料经过加工得到液氨、甲醇、磷酸等中间产品，进一步加工可以得到尿素、磷酸二铵等最终产品。公司在此基础上，进一步向下延伸产业链，将甲醇加工得到季戊四醇、保险粉、TPO等精细化工产品。磷化工板块，公司与宁德时代、史丹利合资成立公司，向下游开发磷酸铁、硫酸镍等产品；此外，为充分利用磷矿资源，公司着手布局氟化铝产业，研究磷石膏资源综合利用技术开发，以实现磷矿高值化利用。氯碱化工板块，公司利用自备电石产能优势，进一步布局 BDO 与PBAT 新材料领域。

公司持续投入完善一体化产业布局。在国家“长江大保护”政策背景下，公司落实“关改搬转”任务的同时，将多项目搬迁至宜昌市姚家港化工园。该园区拥有完善的公用工程配套设施和充足的水、电供应，便捷的长江水路、铁路和公路运输可显著降低物流成本。公司以项目搬迁为契机，不断推进相关产业转型升级，促进资源的梯级利用，在园区内实现磷氟化工、氯碱化工、精细化工耦合循环发展。未来公司将立足主业和资源优势，重点围绕“做大煤化工、做强磷氟化工、做优氯碱化工、做精精细化工”，加快推进产业转型升级。

公司重视研发活动的开展，研发费用率位居行业前列。研发投入强度总体呈上升趋势，2023 年公司研发费用率达 4.32%，位于同行业可比公司前列。2020年起，公司研发人员数量大幅增长，2020-2023 年公司研发人员数量复合增长率达42%；截至 2023 年，公司研发人数数量占比上升到 10.94%。2022 年，公司设立湖北宜化化工科技研发有限公司，作为公司进一步加强研发活动开展的重要平台。截至2023 年 12 月，湖北宜化及其子公司共拥有 52 项专利技术；其中2022 和2023两年期间，公司成功申请专利 29 项，研发实力显著增长。

公司历史沿革及股权结构

公司的发展可大致分为五个阶段。

“零到一”突破期（1977-2000 年）：该阶段公司专注于氮肥产业。湖北宜化前身为 1977 年成立的宜昌地区化工厂，被誉为“宜昌工业长子”，成立之初工厂仅有年产 1 万吨合成氨产能。1993年作为中国第一批股份制规范化改制试点企业之一，改制为湖北宜化（集团）股份有限公司。1993 年公司正式成立，并于 1996 年深交所主板上市，成为“中国氮肥第一股”。

协同成长期（2001-2009 年）：该阶段公司进入高速发展期，年均复合增速达 80%。公司依靠并购和自主建设持续扩张尿素产能的同时，利用上下游资源优势，着手布局氯碱和磷肥产业链。2005年公司具有尿素 65 万吨/年、季戊四醇 6.5 万吨/年、聚氯乙烯及烧碱12万吨/年的生产规模。至此，公司确立了以氮肥为发展支柱，氯碱、磷肥协同成长的发展格局。

产能扩张期（2010-2013 年）：该阶段公司产能不断扩张，2011 年公司分别在新疆、青海、内蒙古等地多项目投产。公司通过向西部扩张的举措获得显著成本优势，2012 年公司营收和利润分别达到 193/8.7 亿的历史高点。 21 世纪以来，公司通过高杠杆的财务政策快速扩张，不断举债使得资产负债率一路上升。至 2013 年公司资产负债率高达 80%，激进的财务政策为后续公司埋下了重大财务隐患。

发展瓶颈期（2014-2017 年）： 2012 年以来，化工行业大周期下行。前一阶段公司产能扩张速度过快，2016年12 月以来公司主导产品产能过剩；加之公司经营管理不善，子公司安全事故频发，公司业绩不断下滑。2013 年来公司扣非后净利润持续为负，2016 年公司净利润首次出现亏损；2017 年新疆宜化发生重大“7.26”燃爆事故，工厂停产导致的重大经营亏损叠加巨额资产减值损失，当年公司发生约50 亿的巨额亏损，公司陷入严重财务困境；2018 年被实行“退市风险警示处理”。

发展新阶段（2018 年至今）：该阶段公司为走出财务困境，进行了大规模的资产重组举措。2018 年，公司首先剥离了导致公司亏损的新疆宜化。此后公司持续剥离不良资产，转让了包括贵州宜化、金江化工、湖南宜化等多家业绩不善的子公司。经过一系列的举措，公司保留了传统主营产品的优质产能，等待行业周期性回升。2021 年化工行业进入新一轮景气周期，在行业高景气背景下湖北宜化经营业绩大幅增长，当年归母净利润 15.7 亿，首次走出 2013 年以来持续 7 年的经营困境，撤销风险警示。此外，公司资产负债率由 2017 年的 95%下降到 2021 年的81%，财务风险得到一定缓解。

精简业务的同时公司着手布局新业务，投资环保新材料、精细磷化工、氟产业等领域。2021 年，公司发挥磷产业一体化优势，进军新能源领域，与宁德时代合资成立邦普宜化，投资建设 50 万吨新能源电池材料前驱体项目；同年，2万吨TMP（三羟甲基丙烷）项目成功投产，并新投资环保材料领域，建设6 万吨生物降解材料 PBAT。2022 年，公司参股子公司湖北有宜新材料TPO 项目成功投产，公司向湖北有宜和邦普宜化进一步增资，持续进军新材料等领域。

股权结构方面，湖北宜化集团为公司第一大股东，实控人为宜昌市国资委。截至2024 年 1 月 22 日，宜化集团作为第一大股东，直接持有湖北宜化19.69%的股份。宜化集团为宜昌市国资委 100%控股的市管国企，宜昌市国资委通过宜化集团、宜昌产投控股、宜昌城发资本共间接持有公司 24.46%的股份，为公司实际控制人。截至 2022 年 12 月 31 日，宜化集团总共对外投资 54 家企业，拥有湖北宜化与双环科技两家上市公司。宜化集团拥有丰富的煤矿、磷矿、盐矿等矿产资源。2017 年发生巨额亏损后，公司陷入严重财务困境，面临严重资不抵债、巨额金融债务违约的危困局面。宜化集团风险化解被列为湖北省防范化解重大风险攻坚战“一号工程”，为化解该重大危机，宜昌市政府接管并及时筹措了10 亿元专项资金，建立应急周转资金池用于过桥续贷。

宜化集团于 2010 年设立员工持股平台宜昌财富投资管理有限公司（现更名为宜昌天越投资管理有限公司），注册资本 1 亿元，宜化集团原党委书记兼董事长蒋远华持有宜昌财富投资管理有限公司 55.95%股份，宜昌财富投资管理有限公司持有宜化集团 49%股份。2018 年蒋远华因涉嫌严重违纪，被开除党籍和公职，并依法移送司法机关处理。为进一步规范清廉国企生态环境，2021 年宜昌财富投资管理有限公司被宜昌泰宜资产管理有限公司接管，宜化集团成为100%宜昌市国资委控股的国有企业。

公司面貌焕然一新

公司内部治理水平显著提升。国资背景下，公司核心管理层大多为中共党员，且具有多年宜化集团内部工作经历，管理经验丰富。其中，公司董事长卞平官先生具有华中科技大学工商管理硕士教育背景，曾任宜化集团党委副书记、内蒙古宜化董事长、总经理等多项要职，2018 年起担任公司董事及董事长。此外，公司高管在各自领域相关管理经验丰富，均具相关专业背景或职称。董事兼总经理郭锐先生为化工中级工程师，曾任公司保险粉分厂厂长、副总经理等；财务总监廖辞云先生具有金融学专业背景，并获高级国际财务管理师、税务师、会计师多项职称；公司总工程师朱月先生为浙大化工专业硕士，兼具一级消防工程师、化工中级工程师职称；公司安全总监卢梦成先生为中级注册安全工程师，并兼任湖北省、宜昌市、猇亭区安全生产（应急）专家。

为调动公司核心团队的积极性、责任感和使命感，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，共同关注公司的长远发展，公司于2024年3月15 日发布《湖北宜化化工股份有限公司 2024 年限制性股票激励计划(草案)》相关公告，公告显示，本激励计划拟授予 A 股限制性股票不超过3170 万股，占本计划草案公告时公司股本总额的 3.00%。其中首次拟授予不超过2545 万股限制性股票，占本次授予总量的 80.28%、占本计划草案公告时公司总股本的2.41%；预留拟授予不超过 625 万股限制性股票，占本次授予总量的19.72%、占本计划草案公告时公司总股本的 0.59%。本激励计划限制性股票的授予价格为4.54 元/股。本激励计划的激励对象包括上市公司的董事、高级管理人员、核心管理人员及核心业务骨干，首次授予对象合计不超过 606 人，占公司在职员工总人数的7.69%。本计划激励对象中，不包括公司独立董事、监事，也不包括单独或合计持有公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女。我们认为，以相对低价授予公司核心员工限制性股票，将充分调动员工工作积极性与责任感，将有利于提升公司价值，为股东创造更高回报。公司坚持绿色可持续发展，将环保建设融入发展战略。公司环保投入逐年递增，2018-2022 年年均复合增长率达 50%。公司认真贯彻执行《环境保护法》等环保法律法规，截至 2023 年第三季度，公司近 3 年环境违法违规事件次数0 次。公司遵循“源头控制、循环使用，梯级利用、末端治理”的原则，通过创新研发，不断提升公司的环境治理能力，做到绿色可持续发展。2022 年度，联化公司“造粒塔粉尘回收项目”成为当地环保治理先进典型，“合成冷凝液除甲醇”成功实现环保创效提升。目前，公司正开展“超低汞触媒”、“VCM 精馏降耗技术”等多项研发活动，未来进一步实现节能创效。

公司完善相关制度，高度重视安全生产管理。2017 年新疆宜化出现重大安全事故，造成巨额损失，公司从中吸取了深刻教训，在后续的生产中高度重视安全生产管理。公司坚持安全第一的原则，严格根据《安全生产法》相关要求健全企业安全管理组织机构，完善安全生产管理制度及操作规程。通过层层落实安全生产责任制，公司连续六年未发生重大安全事故，安全生产情况较往期发生明显改变。

化肥： “保供稳价”奠定行业基础，公司资源优势凸显

化肥作为农业生产的重要基础物资，与国家粮食安全息息相关。化肥主要运用于下游农作物种植，施肥不仅能提高土壤肥力，而且也是提高作物单位面积产量的重要措施。化肥是农业生产最基础而且是最重要的物资投入。据联合国粮农组织（FAO）统计，化肥在对农作物增产的作用中约占40%～60%的功劳。化肥行业主要包括氮肥、磷肥、钾肥、复合肥等子行业。

磷铵是最主流磷肥，磷矿石、合成氨、硫磺为主要原料

根据肥料所含营养元素（氮、磷、钾）的数量可以分为单质肥、二元复合肥和三元复合肥，常见磷肥有磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP)、普钙（过磷酸钙）、重钙（重过磷酸钙）等。其中，磷酸铵为最主流磷肥。磷酸铵富含植物所需的氮、磷两种主要元素，具有营养元素含量高、物理性质优良等优点，是一种高浓度复合肥料，简称磷铵。磷铵既可直接施用，也能与重钙、硫铵、硝铵、尿素、钾肥等化肥混合制成复混肥料。在农业生产中作为肥料的通常是磷酸一铵和磷酸二铵的混和物。磷铵类肥料中，当磷酸一铵质量分率占 80%以上时，称磷酸一铵（MAP）；当磷酸二铵质量分率占 80%以上时，称磷酸二铵（DAP）。这两种磷酸盐都能溶于水，所以都是水溶性速效肥料。磷酸铵的生产原理是磷酸（磷矿石与浓硫酸反应）与氨（气氨及液氨均可）发生的化学反应。浓磷酸生产磷铵的方法通常被称为“传统法”，若磷矿质量较差，则在生产过程中将有大量杂质析出。为了充分利用我国的大量中品位磷矿（P2O5≥26%），四川大学钟本和教授等于 1979 年开发了“料浆法”生产磷铵的工艺。料浆法生产以稀磷酸和氨为原料，在氨化反应器中反应生成稀料浆，用蒸汽加热浓缩成浓料浆，最后通过干燥制得磷肥成品。料浆法的磷酸铵不溶物颗粒细小，能够较长时间悬浮在水中，更适合作为水溶肥使用。

磷肥供应端过剩产能逐步出清，需求端相对稳定，供需格局改善

磷肥供给侧结构性改革持续推进，产能过剩问题得到初步缓解。自我国2007实现了磷肥国产替代后，化肥行业实际投资、新开工项目和新增产能继续迅速增加，导致我国化肥产能过剩问题日渐严重，2009、2010 年化肥企业亏损比例曾达到20%。2015 年工信部发布了《工业和信息化部关于推进化肥行业转型发展的指导意见》，要求化肥行业严控新增产能、加快淘汰落后产能、鼓励引导企业兼并重组。2022 年 4 月 7 日，工信部等六部门联合印发《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》。意见指出要严控磷铵、黄磷等行业新增产能，加快低效落后产能退出。由于环境污染、生产能耗以及上游磷石膏处理等问题，磷肥及磷化工企业持续处于环保政策高压装填，致使近年来磷铵和黄磷产能逐步收缩。政策鼓励环保、能耗不达标的落后产能以及经营存在困难的企业退出，在紧政策和经营环境不佳的情况下，部分磷肥落后产能关停。行业新增产能从2012年开始持续降低，同时落后产能陆续退出，化肥行业的产能过剩情况得到逐步缓解。2015、2016 年我国合成氨、尿素、磷肥退出产能首次超过新增产能。据磷复肥工业协会数据，2019 年，我国磷肥规模以上企业 155 家，较2018 年减少了34 家；复合肥规模以上企业 864 家，较 2015 年减少了 164 家。行业新增产能从2012 年开始持续降低，同时落后产能陆续退出，化肥行业的产能过剩情况得到逐步缓解。2020年 1 月起以长江环保和“三磷”整治为核心的政策和实施方案相继出台，特别是长江经济带“三磷”专项排查结束后，湖北、贵州、云南、四川、湖南、重庆、江苏等 7 省市的多家磷肥企业存在生态环境问题，磷肥供给出现一定程度减少。2023 年，供给侧结构性改革持续推进，安全环保从严要求，尽管有类似搬迁项目投产，我国磷肥供给过剩状态得到了很大的改善，我们预计未来几年，部分环保不达标企业将继续停产、限产，市场集中度将更加明显，“转型升级”是未来化肥行业的主题。

“保供稳价”将持续成为磷肥市场基石。磷铵下游市场需求整体较为稳定，2023年我国磷酸一铵表观消费量为 804 万吨，同比下滑2.35%，磷酸二铵的表观消费量为 892 万吨，同比下滑 0.92%，与 2022 年基本持平。2023 年磷肥出口执行法检以及配额制度，2024 年为保证国内供应，“保供稳价”将继续成为磷肥市场的基石。

磷矿石储量有限，不可再生，成本端构成有力支撑

磷矿石占据了磷肥成本端的主要地位，2023 年磷矿开采量较2022 年同比小幅缩减，作为磷化工行业的主要成本原料，磷矿石具有不可再生性，储量有限，继而或将长期供应偏紧，且高品位矿石难寻。目前磷矿石产出主要集中在湖北、云南、贵州、四川等四省，其中，湖北产量占到四省产量的46%，湖北的磷矿资源主要集中在宜昌市。环保趋严，2017 年 10 月，宜昌市印发了《宜昌市磷产业发展总体规划（2017-2025 年）》，规划表明须关停 15 万吨/年以下的磷矿山，50万吨以下的矿将到期不再续，并连续三年对磷矿石限产。当前环保督察持续常态化进行，在环保高压下，磷矿石产量难以恢复，供需格局向好。

尿素是第一大氮肥品种，我国以煤制尿素为主

尿素，化学名称是碳酰二铵，尿素的理论含氮量为46.65%，是目前含氮量最高的中性速效固体氮肥，肥效是硝酸铵的 1.33 倍、硫酸铵的2.2 倍、碳酸铵的2.63倍。尿素易保存，使用方便，对土壤的破坏作用小，是使用量最大的化学氮肥。工业用尿素主要用于高聚物合成材料，以及作为添加剂、软化剂用于药品和试剂的生产。

尿素的制备由其原材料不同可以划分为煤头尿素、气头尿素与油头尿素。由于油头尿素工业生产成本过高，实际生产中以煤头尿素与气头尿素为主。由于我国“富煤少气”的特点，我国煤制尿素占比达到七成以上，国际上则以气头尿素为主。

煤制尿素按照煤气化工艺可以再分为固定床、气流床、流化床。煤在高温下经过氧化还原反应，生产煤气（一氧化碳和氢气），后续再与氮气在高温高压下催化转化为氨气，最终氨气与二氧化碳反应生成尿素。目前煤制尿素的三大工艺中，技术最成熟的是固定床，转化率最高的是气流床。

尿素供需格局相对稳定，长期看好龙头企业议价能力

尿素在我国是煤化工产物，行业格局较为分散，据百川盈孚，截至2023 年，我国共有尿素生产企业 80 余家，主要分布在我国北方煤炭资源丰富的地区，行业总产能为 7240 万吨，总有效产能 6860 万吨/年，全年产量为6239 万吨，较2022年产量增加近 530 万吨。在建产能方面，2023-2025 年我国将共有1100 万吨/产能投产，未来投产节奏将会放缓。

从尿素的需求结构看，尿素的主要需求为农用市场需求，直接施用及作复合肥施用的尿素占总需求的 69%，在工业市场需求中人造板材、三聚氰胺分别占17%、7%，火电脱硝、车用尿素及其他需求占 7%。从下游需求的发展趋势来看，农业市场需求相对增加，根据统计局数据显示，秋粮（玉米、大豆、中晚稻）的播种面积增加明显，其次是夏粮（主小麦），早稻种植面积出现萎缩。新疆地区粮食播种面积增加明显，2023 年较 2022 年增加 390.9 千公顷，即586.35 万亩，其次是黑龙江、吉林、内蒙、云南、安徽等地。东三省种植面积均有增加。工业需求与经济趋势有一定相关性，在双碳、环保等政策收紧的情况下，车用需求属于增长领域。2023 年，国内尿素产能利用率 86%，表观消费量 5814 万吨，相比2022 年同期5427万吨增加了 387 万吨，增幅达到 7.14%。

2023 年上半年以来，国内尿素行业库存整体呈快速下降趋势，据卓创资讯，截至2023 年 7 月 28 日，国内尿素行业库存为 25.86 万吨，已达到最近三年以来的最低点，2023 年下半年来行业补库需求不断提升，行业盈利状况改善。开工率方面，2023 年来国内尿素行业开工率震荡上行，2023 年11 月份开工率达81%，2024 年 1 月开工率为 75%。尿素价格主要受原材料成本、季节性需求及出口政策波动。2023 年上半年，国内尿素市场行情呈现“旺季不旺”，尿素价格由一季度的相对高价挺稳到二季度的大幅下行，直到二季度末行情才有所回暖，但整体仍趋弱运行。2023 年上半年尿素价格远低于 2022 年同期，主要源于原料煤炭价格一路走跌、需求支撑不足及市场持续看空心态等因素影响，从而“营造”出“旺季不旺”的局面。2023年下半年来，由于农业需求支撑、运力紧张叠加政策支撑稳价保供，尿素价格实现快速增长，带动尿素毛利水平回升。

公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著

截至 2023 年 6 月，公司共有磷铵产能 126 万吨/年，尿素产能156 万吨/年，参股公司新疆宜化拥有尿素产能 60 万吨/年，并自备 40 万吨合成氨产能。公司当前磷酸二铵市占率全国前五，尿素产能全国前列，化肥产能国内领先。

宜化集团具备充足的磷矿、煤炭资源。磷矿方面，宜化集团自有磷矿目前总产能为 330 万吨/年，后续磷矿规划产能为 140 万吨/年；公司间接参股的江家墩矿业有磷矿开采权，其保有资源储量 1.3 亿吨，目前东、西部矿段分别有磷矿产能150万吨/年、30 万吨/年。可用于公司磷铵产品的生产。江家墩矿区东部矿段P2O5平均品位 23.00%，属于中品位磷矿，采矿许可证已于2023 年11 月27 日办理完成。公司以磷矿资源为依托形成了“采选加一体化”优化配置的产业链，磷矿实现全层开采，选矿实现低品位磷矿高精度分选，加工实现梯级利用，高品位磷矿用于磷精细化工和高浓度磷复肥生产，中低品位磷矿用于普通磷肥生产和选矿，副产品磷石膏用于生产水泥缓凝剂或建材，形成了符合循环经济思想和绿色发展要求的产业群。毛利率水平方面，2023 年上半年湖北宜化磷酸二铵产品毛利率为12.42%，受市场价格走弱影响，同比略有下滑，整体毛利率处于行业中上水平。

2024 年磷矿石供应或进一步增加，Q1 磷酸二铵价格坚挺。磷矿石供给方面，河北省通过发展磷铁矿尾矿的补选工艺预计能实现显著产能增长，四川和湖北因安全事故而减少的产量预计在 2024 年将得到修复。供给端增长有望为磷矿石市场带来更为稳定的供应，进一步降低磷肥生产成本。磷肥方面，随着2024 年春耕季节的到来，磷肥市场迎来新的活跃期，价格仍存在上行空间。与去年相比，根据CRU，今年的磷肥出口配额基本持平，预计磷酸二铵达到500 万吨出口配额，但新增的窗口期（5 月至 9 月）为企业提供了集中出口的机会。2023 年Q2 之后，由于国内外需求的恢复，磷化工主要产品价格经历低谷后反弹。受益于今年出台的出口政策更为明确且指导意义更强，预计企业的开工率将避免大起大落，而是维持相对稳定态势。因此，与 2023 年相比，预计今年磷化工市场将更加平稳有序。尿素方面，公司参股子公司新疆宜化煤炭产能 3000 万吨/年，具有煤质稳定，开采成本低的优势，可用于低成本生产煤头尿素。此外，公司的气头尿素产能集中在内蒙古、新疆等西部地区，具备更强的电费、天然气成本优势。由公司过去三年披露尿素产品毛利率情况可知，公司在尿素生产上具备非常显著的成本优势，2019 年-2023 年毛利率均远高于我国行业平均水平。我们预计，通过上游资源布局，公司在尿素生产端将持续保证成本领先优势。而根据海关最新消息，今年4月 12 日至 8 月 31 日，尿素法检放开，尿素出口将提振尿素需求向上。预计公司今年尿素板块整体盈利能力向好。

烧碱格局有望改善，氯碱一体化将有效凸显公司成本优势

烧碱是重要的化工原料，氧化铝行业是烧碱主力下游行业

烧碱指氢氧化钠，也称火碱、苛性钠，具有强碱性，腐蚀性极强，可作酸中和剂、配合掩蔽剂、沉淀剂、沉淀掩蔽剂、显色剂、皂化剂、去皮剂、洗涤剂等，用途非常广泛。烧碱作为重要的基础化工原料，从物理性质上可分为液碱和固碱两种，根据氢氧化钠质量分数不同,烧碱又可分为 30%液碱、32%液碱、45%液碱、48%液碱、49%液碱、50%液碱和 73%固碱、95%固碱、96%固碱、98.5%固碱、99%固碱、99.5%固碱等系列产品。

烧碱通过电解法生产，根据电解槽结构、电解材料和隔膜材料的不同，电解法可以分为隔膜法、水银法和离子交换膜法。水银法由于对环境污染较大已被淘汰。隔膜法由于能耗较高及产品质量较低的原因也基本淘汰。离子交换膜法是当前主流的生产方法，以只允许钠离子好水分子通过的离子交换膜分割阳极和阴极，整个工艺流程主要分为整流、盐水精制、电解、氯氢处理、液碱蒸发、固碱生产六道工序。

根据百川盈孚统计，烧碱的主要下游应用在氧化铝行业，2023 年占比约为30%左右，其次是印染、化纤占比在 13%左右，排名第三的是化工行业。其中，单吨氧化铝的碱耗为 150kg,单吨粘胶纤维的碱耗近 600kg，单吨工业纸平均碱耗约400kg，单吨三元前驱体的碱耗则高达 3t（30%液碱），换算为干吨约为900kg。随着锂电板块新产能投产，预计锂电下游占比有望提升。

受双碳及相关政策限制，烧碱新增产能受限，预计下游新能源行业占比将继续提升

我国是全球烧碱产能最大的国家。2023 年，我国烧碱产能继续稳步提升至4700万吨，2018 至 2023 年我国烧碱产能的年均复合增速为3.11%。2015 年以来，受供给侧结构性改革带来的产业结构性升级，烧碱行业从过去的高速发展转变为高质量发展，2018 至 2023 年行业开工率也维持在良好水平。

新增产能方面，根据国家发展和改革委员会发布的《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)》，截止 2020 年底，我国烧碱行业能效优于标杆水平的产能约占 15%，能效低于基准水平的产能约占25%，指南指出，至2025年，烧碱领域能效标杆水平以上产能比例需达到 40%，能效基准水平以下产能基本清零，预计未来受政策影响，落后产能将不断淘汰，新增产能落地难度增加。据统计，2024 年约有 337.5 万吨产能待投产，预计将有136 万吨产能可达产，新增产能主要集中于我国华东、华中、西北区域。

根据卓创资讯数据，2018-2023 年全国烧碱表观消费量持续增长，2023 年全国烧碱表观消费量达 3858.2 万吨，同比增长 6.43%。2018-2023 年烧碱表观消费量年CAGR 达到 3.40%。

需求方面，氧化铝方面受铝土矿限制，以及下游电解铝产能过剩，需求端增长有限，预计短期氧化铝对液碱需求增量表现放缓。而随着新能源行业的发展，除锂电多个生产环节使用烧碱外，废旧锂电池资源化利用是未来行业发展趋势，对烧碱的消费增长点较多。有望拉动如湖北、江西、贵州、广西和四川等地区的烧碱消费及产能提长需求。印染、医药、造纸、石油化工等下游需求与百姓生活息息相关，多靠国家政策推动，预计将温和提升对液碱需求。

PVC 为氯碱产业重要产品，主要用于管材、地板等行业

PVC 为聚氯乙烯，是五大通用树脂材料之一，具有优良的耐酸碱、耐磨损、阻燃和绝缘等特性，目前成为世界上仅次于聚乙烯的第二大塑料产品。PVC 的生产工艺主要有电石法和乙烯法两条路径，主要区别在于氯乙烯单体（VCM）的制备方法。由于我国“富煤贫油少气”的资源特征，电石法工艺是国内生产PVC 的主流工艺。根据百川盈孚统计，2023 年我国 PVC 总产能 2801 万吨，其中电石法产能2134万吨，占比高达 76%。2023 年中国聚氯乙烯电石法产能集中在新疆、内蒙古、山东等地。电石法制得的 PVC 由于其氯乙烯残留相对较多，主要应用于较为低端的管型材制作，主要对应的是房地产的需求。乙烯法制得的 PVC 氯乙烯残留较低，可用于制作精细化的高端 PVC 制品，如医用手套、食品包装等，主要对应精细化的高端需求。因此乙烯法 PVC 和电石法 PVC 二者需求端在存在一定的隔离，难以相互替代。

从 PVC 消费结构看，管材的消费占比达到 30％，型材门窗占比21％左右，新型家装地板、壁纸、发泡制品等产品需求占比达 12％，薄膜包装、电线电缆包装分别在 10％、8％。其中管、型材及地板等地产用品占比合计达到60％以上，因此房地产市场的强弱将很大程度影响 PVC 的需求。

房地产新增开工有限，限制了 PVC 需求水平，整体价格处于5300-6400元/吨震荡。全年来看，房地产行业虽有利好政策提振，但新增开工有限，导致PVC下游需求难见明显提升。因此 2023 年 PVC 价格整体维持在5300-6400 元/吨区间内震荡。根据百川盈孚，截止到 2023 年 12 月 31 日电石法PVC 市场价格为5446.35元/吨，较年初相比下跌 478.52 元/吨，跌幅 8.07%，2023 年电石法PVC 市场平均价格在 5823.26 元/吨；乙烯法 PVC 市场价格为 5929.00 元/吨，较年初相比下跌421.00 元/吨，跌幅在 6.63%，2023 年乙烯法 PVC 市场平均价格在6252.53元/吨。

电石占 PVC 成本比重较大，氯碱一体化企业盈利能力更强

电石法 PVC 的成本构成主要包括电石费用、氯化氢费用和水电费。根据国家标准规定：生产 1 吨 PVC 约消耗电石 1.45-1.5 吨，约消耗氯化氢气体0.75-0.85吨，约耗电 450-500kwh，整体来看，电石法的成本构成分配比例约为：电石占65-70%，氯化氢占 15%，电力占 6%，其他制造费用占 6%，因此电石费用占PVC 成本比重较大。2021 年起，随着我国“双碳”目标的提出，电石作为国内重要高耗能基础化工品，新增产能受限，电石价格于 2021 年一路上涨。2023 年下半年来，受电石维修影响，电石货源偏紧，电石价格开始上涨。因此，外采电石制备PVC的企业盈利水平低于自备电石产能企业。

湖北宜化具备氯碱一体化产能，成本优势突出

PVC 上游原料电石属于高耗能、高排放产品，近年来受双碳政策影响，产能增量有限。2021 年起，我国电石能耗控制进一步趋严，在行业整体有淘汰、有新增的背景下，电石产能的增长被严格控制，电石价格维持中高位震荡，因此配备自有电石资源的企业在 PVC 随下游需求恶化的背景下更具备成本优势。此外，氯碱一体化将放大公司在成本端竞争优势。湖北宜化具备 84 万吨 PVC 产能，子公司新疆宜化具备40 万吨PVC 产能。其中全资子公司内蒙宜化、青海宜化配备了完善的电石产能及产业链，自备电石的PVC产能占公司总产能的 75％。公司具备 68 万吨烧碱产能，子公司新疆宜化具备24万吨产能，同样主要集中于青海、内蒙、新疆等区域，煤、天然气、电力成本低廉。我们认为在氯碱产业端，公司自备电石资源，并在原料成本较低区域布局了烧碱、PVC 传统领域产品以及 PBAT 等下游新材料、精细化工品，产业链一体化凸显了公司的成本优势。而未来随着电石的产能指标受限，电石或将逐渐具备资源类属性，公司的资源端优势将更加显现。

新疆煤炭资源开发前景良好，煤电、煤化工产业快速发展

煤炭能源基石位置不变，新疆煤炭资源开发前景良好

我国“富煤、缺油、少气”的能源结构决定了煤炭依然是我国最重要的一次能源。根据国家统计局初步核算，2023 年我国消费 57.2 亿吨标准煤，同比增长5.7%，煤炭消费量占能源消费总量比重达到 55.3%；供应端来看，2023 年，我国规模以上企业生产原煤 46.6 亿吨，进口煤炭 4.7 亿吨，同比增长61.8%。煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见指出，到 2025 年，煤炭产能达到45 亿吨左右，煤炭产量 41 亿吨左右，煤炭消费量 42 亿吨左右；通过加快大型现代化煤矿建设，做好煤矿技术改造、开续推进安全高效现代化煤矿建设，计划到2025 年我国煤矿数量将控制在 4000 处左右，大型煤矿产量占 85%以上，大型煤炭基地产量占97%以上。

近年来中部煤炭资源面临枯竭，产量面临下滑压力。而新疆区域随着国内诸多企业积极参与煤炭开发项目，投建了一批千万吨级煤矿，新疆煤炭产能开始逐步释放。2018-2023 年间新疆原煤产量从 2018 年的 1.90 亿吨增长到2023 年的4.57亿吨，近几年均保持双位数增长。新疆原煤产量占全国原煤总产量的比重由2018年的 5.37%提高到 2023 年的 9.80%，成为全国第四大产煤省区，2023 年新疆产量增速达 10.7%，增产量达 4417 万吨，增量达到全国第一。

新疆地域辽阔，煤炭资源丰富，累计查明煤炭资源量4500 亿吨，埋深2000米以浅煤炭资源量 2.19 万亿吨，约占全国资源总量的40%。新疆煤炭资源极其丰富，主要分布在准噶尔盆地及周边的准东煤田，吐鲁番－哈密盆地的吐哈煤田，伊犁盆地的伊犁煤田，塔里木盆地北缘的库拜煤田。2022 年5 月，新疆维吾尔自治区人民政府印发的《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》指出“十四五”时期，新疆全面将加快推进国家给予新疆“十四五”新增产能 1.6 亿吨/年煤矿项目建设，煤炭产能达到 4.6 亿吨/年以上，煤炭产量达4亿吨以上，新疆煤炭产业发展前景广阔。

新疆煤电、煤化工快速发展，煤炭消费量不断增加

新疆煤炭消费主要集中在煤电和煤化工领域，合计消费量占煤炭消费量的70%以上。2014 年 12 月 3 日，国务院办公厅印发《能源发展战略行动计（2014-2020年）》中计划推进建设 9 个千万瓦级大型煤电基地，其中新疆哈密、准东两大煤电基地入选。目前新疆已经拥有四条外送电通道，有利保证了东部地区的能源安全。新疆作为我国重要能源基地，电力行业快速发展，2015-2022 年新疆火电装机容量从 3768 万 kW 增长到 5858.6 万 kW。新疆火力发电量及发电用煤炭量也保持高速增长。2010 年为疆电外送元年，随着特高压输电工程的不断建成投运，“疆电外送”规模不断增长，2023 年新疆全年累计外送电量1262 亿kWh。目前新疆已经建成四条疆电外送通道，2023 年开工建设的哈密北-重庆±800kV 高压直流输电工程建成后，预计每年可增加 400 亿千万 kWh，疆电外送能力将达到3300万千瓦。

新疆维吾尔自治区地处我国西北内陆，远离东部煤炭消费区，受制于超长的运输距离，其煤炭资源无法有效发挥价值，就地转化为高附加值、便于运输的能源化工产品向东部输送，可有效发挥其资源价值。作为丝绸之路经济带核心区以及实施西部大开发战略的重点地区，国家在政策层面大力支持新疆经济社会高质量发展和“三基地一通道”建设，加快推进大型煤炭、煤电、煤化工基地等建设。在国家层面明确提出，要做好煤制油气战略基地规划布局和管控，推动现代煤化工产业示范、技术升级及化工新材料等高端产品发展；并稳妥推进新疆准东、新疆哈密等煤制油气战略基地建设。自治区人民政府在加快推进现代煤化工产业发展的同时，重点推进准东国家现代煤化工产业示范区、哈密新型综合能源基地和现代煤化工产业示范区建设，将准东、哈密经济开发区打造成为优势能源有效利用示范区，推动煤炭从燃料转为原料的高效清洁利用。十三五”期间，新疆构建了以煤制天然气、煤制烯烃、煤炭分级分质利用等为主的现代煤化工产业发展格局。截至 2020 年底，新疆煤制天然气产能达33.75亿立方米/年，占全国 66%；煤制 1,4-丁二醇产能达 50 万吨/年，占全国28%。

“十四五”时期，新疆将继续推动现代煤化工产业绿色、低碳高质量发展，重点发展准东、哈密地区的煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤炭分质综合利用、煤制乙二醇等现代煤化工产业及下游延伸产业；其他地区重点实施产业升级改造，实施延链、补链项目，补强产业链及下游延伸产业；强化技术和装备创新，持续推动现代煤化工产业低碳、清洁、高效、可持续发展。

新疆宜化具备丰富的可采煤炭资源，为公司带来丰厚的投资收益

新疆宜化具备 60 万吨/年尿素，30 万吨/年聚氯乙烯，24 万吨/年烧碱，60万吨/年电石，8 万吨/年三聚氰胺。新疆宜化下属新疆宜化矿业具备3000 万吨/年的原煤产能，煤炭储量约为 28.2 亿吨，煤矿位于自治区昌吉回族自治州吉木萨尔县境内，煤品质量稳定，煤质为低水分、特低灰分、特低硫、特低磷、中高挥发分、高热值的不粘煤，平均热值 5200 大卡，最高热值 6000 大卡，露天开采成本极低。工业革命以来，随着对一次能源的不断开采，一次能源的不可再生性使得煤炭资源稀缺性更为凸显。根据各省产量目标，2023 年产煤大省山西、内蒙古、陕西合计煤炭产量目标为 33.7 亿吨。根据国家统计局最新数据，仅陕西完成了目标产量，山西、内蒙古均未能实现目标产能，整体增产难度大。而我们根据自然资源部对全国已探明矿产资源储量保有量统计数据，按当前煤炭年产量计算各区域剩余可采年限，中部区域煤炭大省剩余可采年限均不足 40 年。我们认为，在下游需求刚性的前提下，煤炭资源的重要性与稀缺性更加凸显。

根据公司公告，新疆宜化原为湖北宜化全资子公司，后为化解上市公司系统性风险，2018 年公司将新疆宜化 80.1%股权转让给宜昌新发产业投资有限公司。2022年 7 月，公司将新疆宜化 10 亿元委托贷款以债权转化为股权的方式进行增资，对新疆宜化持股比例由 19.9%上升至 35.597%。2023 年6 月，宜昌市国资委核准湖北大江化工集团有限公司收购宜昌新发投 100%股权，大江集团现已间接持有新疆宜化 39.403%的股权。控股股东宜化集团抓紧推进收购大江集团持有新疆宜化39.403%股权的相关事宜。2024 年 1 月，宜化集团出资15 亿收购宜昌新发产业投资 100%股权，回收新疆宜化 39.405%股权，至此，宜化集团共间接持有新疆宜化45.48%股权，湖北宜化直接持有新疆宜化 35.597%股权。我们认为，随着集团和上市公司持有新疆宜化股权比例不断提升，公司将在原有的丰富的磷矿基础上增加越发稀缺的煤矿资源，未来新疆宜化会以煤炭资源和电力资源为依托，充分发挥其先进的煤气化技术优势和一带一路政策优势，加快建设下游产品，将新疆宜化打造成现代煤化工产业基地。我们看好未来公司回收优质煤矿后带来的利润增长。

当前新疆宜化化工公司的子公司新疆宜化矿业具备年产3000 万吨原煤产能，其中10%主要用于公司 60 万吨煤头尿素的生产，90%主要用于煤电产业。未来随着进一步规划，公司将结合煤种品质，逐步发展为综合的煤化工产业基地。我们对新疆宜化 2022-2023 年的利润情况进行测算。根据湖北宜化2022年年报，公司由参股新疆宜化获得的投资收益为 1.97 亿元，2022 年9 月起，湖北宜化持有新疆宜化股权增加至 35.6%，因此可以近似将对于新疆宜化1.97 亿元投资收益看作 2022 年四季度收益，故可以简略计算得新疆宜化2022 年净利润约为1.97*4/35.6%=22 亿元。我们根据新疆宜化 3000 万吨煤炭产能、60 万吨尿素，30 万吨聚氯乙烯，24万吨烧碱，8 万吨三聚氰胺产能对新疆宜化 2023 年利润情况进行测算，以2023年吨煤平均净利为 80 元，尿素毛利率/净利率为 28%/18%，PVC 毛利率/净利率为-7%/-17%，烧碱毛利率 30%/20%，三聚氰胺毛利率/净利率为6%/-4%的假设前提，预计 2023 年新疆宜化净利润水平将达到 22.42 亿元，为上市公司带来了可观的投资收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）