一、银行自营投资介绍
1.1 银行自营投资相关概念界定
1.1.1 银行自营投资是什么？
自营投资是银行使用自有资金进行的投资业务，秉承商业银行经营的“三性”原则。银行运用表内自有资金投 资称为自营投资，与贷款、应收款项类投资都是商业银行表内资金运用的主要方向。银行自营投资突出体现了 商业银行经营的“三性”原则，即“安全性、流动性、效益性”。从安全性看，自营投资纳入了银行表内授信授 权管理体系，执行与贷款同等甚至更高的信用风险审查标准；从流动性看，自营投资主要投资于债券资产，而 债券资产在向中央银行和其他金融机构融入资金的过程中可以充当质押品，是银行进行流动性管理的重要工具； 从效益性看，银行进行自营投资时也会面临着盈利压力，将根据宏观经济环境、投资资产特点等进行判断，在 多约束下尽可能实现收益的最大化。
1.1.2 银行自营投资的主要特点
（1）“交叉路账户”
银行自营投资处于现金和贷款二者之间，充当“交叉路账户”的角色。 其一，自营投资资产可与现金资产相互转换。当现金资产较少时，银行可以卖出部分自营投资资产以筹集现金， 补充现金资产；当现金资产过多时，银行则可以将部分富余现金用于自营投资，充分利用闲置现金资产创造更 高的利润。 其二，自营投资资产可与信贷资产相互转换。如果贷款需求低，银行可以增加自营投资以提供更多盈利性资产， 以减缓贷款需求不足对利润的不利冲击；如果贷款需求高，银行则可以卖出自营投资资产换取更多的流动资金， 以满足贷款需求。
（2）“被动配置”
相比于信贷投放，银行自营投资通常具有“被动配置”的性质。在商业银行的资产配置过程中，信贷类资产的 投放计划具有核心重要性，而自营投资通常“被动配置”，一般是银行在满足信贷增长等目标后的配置选择。 究其原因，可以分为以下两个方面： 其一，信贷投放带来的综合收益通常更高。商业银行开展经营业务需要兼顾安全性、流动性和营利性，因此银 行资产配置的核心逻辑是，在既定的资本约束下，实现风险调整后的收益最大化。一方面，信贷投放的收益率 通常高于银行自营投资；另一方面，信贷投放往往能够帮助银行发展客户关系，提升客户忠诚度，进而和客户 开展更多方面的合作，比如存款、理财等，带来更长久的综合收益。 其二，信贷投放响应了国家金融服务实体经济的需要。以 2023 年为例，国家引导金融机构保持信贷总量适度、 节奏平稳，金融支持实体经济力度稳固，金融服务不断提质增效。根据中国人民银行发布的金融统计数据， 2023 年全年社会融资规模增量累计为 35.59 万亿元，同比多增 3.41 万亿元，其中，对实体经济发放的人民币 贷款增加 22.22 万亿元，同比多增 1.18 万亿元。银行积极进行信贷投放，服务实体经济，既是国家政策导向， 更是银行的社会责任和发展使命。
1.2 银行自营投资结构
1.2.1 从资产负债表看，以债权投资为主
根据资产负债表，自营投资可以划分为交易性金融资产、债权投资、其他债权投资和其他权益工具投资。银行 自营投资是银行使用自有资金进行投资的业务，反映在资产负债表上对应“金融资产投资”科目，下设交易性 金融资产、债权投资、其他债权投资和其他权益工具投资。 其中，债权投资占据银行自营投资的主导地位。2018 年至 2023H1，在银行自营投资结构中，占比从高到低的依 次为债权投资、其他债权投资、交易性金融资产、其他权益工具投资。上市银行自营投资中债权投资占比稳定 在 62%~64%，其他债权投资占比稳定在 20%~23%，交易性金融资产占比稳定在 14%~15%，其他权益工具投资占比 极低，稳定在 0.05%~2.5%。
1.2.2 从 IFRS9 看，以 FVOCI、AC 为主，以 FVTPL 为辅
IAS39 准 则 下 ， 金 融 资 产 被 划 分 为 四 类 。 1999 年 3 月 ， 国 际 会 计 准 则 委 员 会 （InternationalAccountingStandardsCommittee，简称“IASC”）发布了《国际会计准则第 39 号-金融工具： 确认和计量》（即 IAS39）。国际会计准则理事会（InternationalAccountingStandardsBoard，简称“IASB”， 2001 年由 IASC 改组形成）自 2001 年 8 月开始修改 IAS39，并于 2003 年 12 月同时公布了 IAS39 的修订稿和实 施 IAS39 的指导原则。2006 年 2 月，我国财政部参考 IAS39 发布金融工具相关会计准则（指《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》（以下简称为 CAS22）、《企业会计准则第 23 号——金融资产转移》（以下简称为 CAS23）、《企业会计准则第 24 号——套期保值》（以下简称为 CAS24）），规定按照主体的持有意图和资产性质， 可将金融资产划分为四类：应收款项、持有至到期投资、按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、 可供出售的金融资产。 新金融工具会计准则下，金融资产被重新划分为 AC、FVOCI、FVTPL。2014 年 7 月，经多轮征求意见，IASB 发 布了《国际财务报告准则第 9 号——金融工具》（即 IFRS9）。2017 年 3 月，我国财政部在立足于国情并对标国 际财务报告准则的基础上，修订发布了参考 IFRS9 修订后的金融工具相关会计准则（指 CAS22-CAS24，内容分 别关于金融工具确认与计量、金融资产转移以及套期保值）。新准则简化了金融工具分类标准，金融工具由原先 的四类变为了三类。IFRS9 新准则下，以金融资产的业务模式和合同现金流量特征将金融资产划分为以摊余成 本计量的金融资产（AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以公允价值计量且 其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。
（1）以摊余成本计量的金融资产（AC），是指该企业管理该金融资产的业务模式是以收取合同现金流量为目标， 且该金融资产的合同条款规定，在特定日期产生的现金流量，仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的 支付。主要包括各类持有至到期的债券，如国债、地方政府债、政策金融债等。 （2）以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI），是指该企业管理该金融资产的业务模 式即以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为目标，且该金融资产的合同条款规定，在特定日期产生 的现金流量，仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。主要包括可供出售的债券（如国债、地方 政府债、政策金融债等）和权益工具。 （3）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），是指不符合以上两类条件的金融资产，或 者企业在初始确认时选择将其计入当期损益的金融资产。主要包括交易性的债权工具（如国债、地方政府债、 政策金融债、二级资本债、永续债）、基金、权益投资等。
银行自营投资结构以 FVOCI、AC 为主，以 FVTPL 为辅。我国上市银行自营投资均以 FVOCI、AC 为主。截至 2023H1 末，上市银行自营投资中 AC、FVOCI 合计占比 84.34%（其中 AC 占比 63.66%，FVOCI 占比 20.68%）， FVTPL 占比 15.66%；分不同类型银行来看，国有银行 AC、FVOCI 合计占比最大，为 91%，农商行 AC、FVOCI 合计占比其次，为 83%；股份行和城商行的自营投资结构相对而言更加灵活，FVTPL 占比均高于 20%。
1.2.3 从持有目的看，以配置盘为主，交易盘为辅
根据持有目的的不同，可以将银行自营投资资产分为配置盘和交易盘。配置盘指主要以获取本金和票息收入为 目的，不太考虑市场价格波动的金融投资，对应 IFSR9 下分类为以摊余成本计量的金融资产（AC）和以公允价 值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）。交易盘指主要以交易为目的，通过把握二级市场行情 变化获取波段收益的金融投资，对应 IFSR9 下分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 （FVTPL）。
银行自营投资以配置盘为主，交易盘为辅。银行自营投资风格稳健，以配置盘为主，主动交易较少，以交易盘 为辅。2018 年至 2023H1，上市银行自营投资结构中，配置盘始终占据主导地位，占比稳定在 85%左右，交易盘 占比较少，约为 15%左右。
1.2.4 从资产配置看，以底层资产为主
根据资产配置，银行自营投资可以分为底层资产投资和非底层资产投资。银监会“G31《投资业务情况表》”涵 盖了银行所有的表内投资，包括自有资金投资和以保本理财资金进行的投资，但是截至 2021 年底，商业银行保 本理财产品规模已实现清零，因此 G31《投资业务情况表》可以看成银行自有资金投资报表。根据银监会“G31 《投资业务情况表》”标准，从资产配置的角度看，银行自营投资的投向主要可以分为底层资产投资和非底层资 产投资（即 SPV 投资）。其中，底层资产投资可以分为债券、权益、公募基金；非底层资产投资（即 SPV 投资） 可以分为私募基金、资管产品和其他债权融资类产品。
多重约束下，银行自营投资业务偏好底层资产。和其他投资机构不同，银行自营投资受到多重因素的约束。根 据我国《商业银行法》（2015 年 8 月 29 日修订版）规定，商业银行可以发行金融债券并买卖政府债券、金融债 券等，但不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或向非银行金融机构和企业投资，国家 另有规定的除外。截至 2023H1 末，我国上市银行的自营投资投向主要有债券（占比 73.05%）、非标类资产（包 括信托、资管计划、债权融资计划、理财等，占比 4.22%）、贵金属合同（占比 0.03%）、股权投资（占比 0.75%）、基金投资（占比 20.16%）、其他（占比 1.8%）等。其中，由于公募基金和私募基金具体占比不可得， 不考虑基金投资的情况下，底层资产投资（即债券+股权投资）占主要比重（约为 92.43%），非底层资产（主要 包括资管产品和其他债权融资类产品等，即除去底层投资的部分）则占比较低（约为 7.56%）。即使在基金投资均为私募基金的情况下，底层资产投资仍然占主要比重（73.08%），高于非底层资产比重（26.04%），并不改变 结论。
1.3 银行自营投资的重要性
1.3.1 对银行而言
（1）银行资产的重要组成部分
银行自营投资资产是银行资产的重要组成部分。近 5 年来（2018 年-2023H1），上市银行自营投资资产占总资产 比例总体稳定在 28%~29%左右。截至 2023H1 末，上市银行自营投资资产达到约 77.2 万亿，占上市银行总资产 比例达到 28.22%，其中，六家国有行的自营投资规模庞大，达到约 46.5 万亿，约占所有上市银行自营投资规 模的 60.27%。不同类型银行自营投资资产占比分化，近 5 年来（2018 年-2023H1），自营投资规模占总资产比例 由高到低分别是城商行、农商行、股份行、国有行。截至 2023H1 末，各类型银行自营投资规模占总资产比例分 别为：城商行（38.71%）、农商行（35.12%）、股份行（29.92%）、国有行（25.86%）。
（2）对银行业绩有重要影响
银行自营投资可以映射至利润表科目，影响银行业绩。从资产负债表看，自营投资资产可以分为交易性金融资 产、债权投资、其他债权投资和其他权益工具投资。其中，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资分别可 以划入 IFSR9 下金融资产三分类（AC、FVOCI、FVTPL）中，并根据其收入特征映射至银行利润表的不同科目中： ①交易性金融资产，一般划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），将映射至“投资 收益”和“公允价值变动损益”科目。交易性金融资产的投资收入将划分为两部分，一部分是票面利息收入， 计入“投资收益”科目；另一部分是公允价值变动，计入“公允价值变动损益”科目。交易性金融资产将影响 银行当期损益。 ②债权投资，一般划分为以摊余成本计量的金融资产（AC），将映射至“利息收入”和“投资收益”科目。债权 投资的票面利息收入计入“利息收入”科目，不计量公允价值变动损益。在对债权投资资产进行处置时，可能 影响“投资收益”科目。 ③其他债权投资，一般划分为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI），将映射至“利 息收入”、“其他综合收益”和“投资收益”科目。一方面，其他债权投资的票面利息计入“利息收入”科目； 另一方面，公允价值变动将计入“其他综合收益”科目，将影响核心一级资本。在对其他债权投资资产进行处 置时，价值变动将从“其他综合收益”科目转入“投资收益”科目，进而影响当期损益。
新金融会计准则下，银行自营投资资产更多被归于 FVTPL，影响当期损益。旧金融会计准则的主观性更强，商 业银行可以将大部分金融资产归至可供出售金融资产科目，公允价值变化计入其他综合收益，不影响当期损益。 但是在新金融会计准则下，根据金融资产大的业务模式和合同现金流量分类，更多资产被归于 FVTPL，将影响 银行当期损益。因此，银行或倾向于减少配置不能通过合同现金流测试的金融资产，以避免业务的大幅度波动。 例如 2019 年，在 IFRS9 新规逐渐在我国上市银行中推行应用时，我国商业银行持有二级资本债券占比不断下降。
银行交易盘自营投资收入占营业收入的比重呈现上升趋势，对银行业绩的影响愈发重要。2012 年至 2023H1， 上市银行交易盘（即通过把握二级市场行情变化获取波段收益的金融投资）所获得的自营投资收入占总营业收 入的比重总体呈现上升趋势。2023H1 上市银行交易盘所获得的自营投资收入占总营业收入比重达到 8.76%，相 比于 2012 年上升了 7.37pct。分银行类型来看，2023H1 交易盘所获得的自营收入占总营业收入比重从高到底依 次为：城商行（19.86%）、农商行（12.64%）、股份行（12.45%）、国有行（5.48%）。
1.3.2 对债券市场而言——重要资金来源
商业银行是债券市场的重要参与者之一。根据中央国债登记结算有限责任公司托管数据，截至 2023 年底，商业 银行持有债券余额约 70.2 万亿元，占银行间债券市场总托管面额的 69.14%。2018 年以来，商业银行债券持有 量呈现上升趋势，在债券市场持有人中，商业银行始终保持最高债券持有量占比，是我国债券市场的重要参与 者。
银行自营投资是商业银行持有债券的重要方式，也是债券市场的重要资金来源。表内自有资金和表外理财资金 是商业银行持有债券的资金来源。在实践中银行表内自有资金投资又称为自营投资，投资方向以债券为主。2018 年至 2023H1，上市银行的债券资产始终占据自营投资资产的主导地位，占比在 79%至 85%之间浮动。银行 自营投资资金量巨大，截至 2023H1 末，上市银行自营投资规模达到约 77.2 万亿元，其中债券投资规模约为 65.9 万亿元，约占银行间债券市场托管面额总量的 68.46%，对债券市场产生着重要影响。
二、银行自营投资逻辑详解——多重约束中的投资行为
2.1 自营投资面临的多重约束
内外多重约束影响下，银行权衡风险与收益进行自营投资。银行自营投资面临多重约束。从银行内部看，银行 资产负债管理、银行内部资金转移定价、业绩考核、风险管理等因素，将会影响自营投资的资金来源、成本、 投资目标和投资策略。从银行外部看，一是市场环境层面的因素，如流动性宽裕程度、金融资产供应充足程度、 利率水平高低等，将会影响自营投资的资金成本、收益率、配置策略；二是监管层面的因素，如对银行资本监 管的要求，流动性指标要求、MPA 考核、金融套利监管、新金融工具会计准则等，将影响自营投资的规模、种 类、计量方式。
2.1.1 银行内部因素：资产负债管理
银行需要进行资产负债管理，以实现商业银行“三性”目标。银行的资产负债管理是指银行同时对资产、负债 两方面业务进行全方位、多层次的管理，调节资产、负债的期限、结构、利率等要素，以使得银行的安全性、 流动性、盈利性得到保障。由于商业银行是高杠杆金融机构，市场波动对其盈利能力会产生很大的影响。银行 进行资产负债管理，能够帮助银行资产负债总量平衡、结构合理、风险可控、监管合规，有利于银行稳健经营。
（1）利率风险管理
利率风险是商业银行面临的主要风险之一，进行利率风险管理是银行资负管理的重要环节。利率风险是指市场 利率变动的不确定性给商业银行造成损失的可能性。利率变化通过改变银行的净利息收入、其他利率敏感性资 产的收入和经营费用水平来影响银行的盈利性。利率变化还会影响银行资产、负债和表外项目的内在价值。进 行利率风险管理是银行资负管理的重要环节。 利率风险管理将影响自营投资。银行自营投资的重要投向是债券类资产，作为利率敏感性资产，其市场价值、 收益受利率影响较大。DV01 是一种衡量债券或债券组合利率风险的指标，它衡量了债券价格对于基点变化的敏 感度。银行进行利率风险管理时，需要对 DV01 值（即债券投资的利率风险敞口）进行管理，通常会给定 DV01 值限额，这将会对银行的债券投资行为形成约束。
（2）内部资金转移定价（FTP）
内部资金转移定价是实现商业银行资产负债管理的重要工具。内部资金转移定价（FTP）是商业银行内部资金 中心与业务经营单位按照一定规则全额有偿转移资金，达到核算业务成本或收益等目的的一种内部经营管理模 式。总行司库是商业银行内部负责资金运营的部门，进行流动性风险管理和利率风险管理。资金筹措部门每吸 收一笔资金，都以固定的资金转移价格出让给总行司库；资金运用部门使用一笔资金，都视为以固定的资金转 移价格从总行司库中借入资金。因此，在业务周期起始时，内外部利差已锁定且周期内不随市场利率的变化而 变化，资金筹措部门的收益为资金转移价格（FTP）-吸收负债的成本，资金使用部门的收益为资产收益-资金转 移价格（FTP）。
内部资金转移定价（FTP）具有四个方面的作用：①分离利率风险，FTP 将利息收入分为融资利差（负债端 FTP 利差）、信贷利差（资产端 FTP 利差）和错配利差，以此剥离业务单元利率风险，集中至总行司库进行统一管理。 ②实现公平绩效考核，一方面，通过 FTP 管理理念的构建，银行能够有效识别资产收益、负债成本，进而准确 计量业务的业绩贡献；另一方面，FTP 的存在使得考核对象的资金成本相同，将不同考核对象赚取的净利息收 入作为考核指标，能够实现公平考核。③优化资源配置，FTP 是银行开展业务的资金成本。银行能够根据不同 业务的盈利水平，调整 FTP 定价的高低，从而使资金流向 FTP 定价更低的业务，流出 FTP 定价更高的业务，实 现资源的优化配置。④引导产品定价，FTP 的应用可以有效计量每笔资产业务的资金成本，帮助银行进行产品 的合理定价。 我国商业银行 FTP 曲线分为人民币存贷收益率曲线和市场收益率曲线。FTP 曲线是银行内部收益率曲线。目前， 我国商业银行的 FTP 曲线主要有两种类型：人民币存贷收益率曲线和市场收益率曲线。人民币存贷收益率曲线， 具体定价曲线为人民币存贷款 FTP 曲线，使用产品为人民币自营存款、一般性存款；市场收益率曲线，具体定 价曲线有两种，其一为人民币市场收益率曲线，使用产品为人民币投融资业务、同业业务、国内信用证议付业 务、票据业务等；其二为外币市场收益率曲线，使用产品为所有境外外币业务、在岸外币贷款业务等。
自营投资作为人民币投融资业务的组成部分，适用市场收益率曲线。例如，自营投资的主要投向之一——债权 投资的 FTP 定价曲线可以粗略表示为：基础 FTP 价格（市场收益率曲线）+FTP 调整项。FTP 调整项是银行对基 础 FTP 价格进行调整的工具，一方面，FTP 调整项的存在，弥补了基础 FTP 价格对资金成本、收益反映不足的 缺陷；另一方面，FTP 调整项还能够传递总行政策意图，进行调控。 影响自营投资定价的因素主要有银行融资成本、期限、流动性、市场风险等：①影响基础 FTP 价格的因素有银 行融资成本和期限。对于银行融资成本：银行融资成本越低，基础 FTP 价格越低；银行融资成本越高，基础 FTP 价格越高。而宏观经济因素（如市场利率水平、宏观经济形势、市场流动性宽裕程度、财政货币政策等） 和银行自身因素（如银行信用等级）均会对银行融资成本产生重要影响，进而影响基础 FTP 价格。对于期限： 一般而言，投资期限越长，风险越大，市场基准收益率就越高。②影响 FTP 调整项的因素有流动性溢价和市场 风险。对于流动性溢价：由于 FTP 定价跟踪的是重定价周期，即使用期限匹配定价方法。因此，对于期限固定 的浮动利率类业务，需要考虑资金实际占用期限，将资产负债期限错配的流动性风险考虑在 FTP 价格中。对于 市场风险（主要是利率风险）：未来利率变动时，自营投资业务可能面临较大的利率风险。因此，银行需要考虑 利率风险，并据此调整 FTP 价格，以拉长或缩短业务久期，尽可能减小持续期风险敞口。 FTP 价格的改变，将影响自营投资不同业务的资金成本，进而形成对自营投资行为的约束。银行融资成本越高， 基础 FTP 价格越高，银行自营投资的资金成本就越高，银行将倾向于配置风险更高、收益更高的资产。从不同 银行类型来看，大型国有银行和股份制银行，相对于城商行和农商行而言，信誉度更高、辐射范围更广，资金 成本更低，自营投资收益率的要求也就更低，对于风险更高、收益更高的资产需求更低，配置以利率债为主。
2.1.2 银行外部因素
（1）投向限制
在投向上，我国法律对自营投资具有明确限制。在业务类型方面，根据 2015 年 8 月颁布的《商业银行法》，商 业银行不得从事信托业务和法律业务，不得投资于非自用不动产，不得向非银行金融机构和企业投资。在空间 范围方面，根据 2020 年 10 月颁布的《中华人民共和国商业银行法（建议修改稿）》，城商行、农商行、村镇银 行等区域性商业银行应当在住所地范围内依法开展经营活动，未经批准，不得跨区域展业。因此，区域性银行 的自营投资业务范围受限，不得跨区域投资。
（2）资本监管的要求
资本监管要求是自营投资的主要约束之一。资本是商业银行业务经营的核心约束之一，国家关于资本监管的相 关要求，将对银行自营投资行为产生深远影响。尤其是 2023 年 11 月 1 日发布的“资本新规”，对我国商业银行 的资本提出新要求，进而对银行自营投资行为产生新约束，我们将在第三部分进行详细探讨。
（3）流动性管理的要求
《商业银行流动性风险管理办法》明确了 5 大流动性监管指标。商业银行由于其高杠杆、资产负债结构天然的 不匹配，面临着流动性风险。流动性风险是指商业银行无法以合理成本及时获得充足资金，用于偿付到期债务、 履行其他支付义务和满足正常业务开展的其他资金需求的风险。为了引导商业银行进行流动性风险的管理，维 护银行体系稳健运行，我国对商业银行实行了一系列流动性监管办法。根据 2018 年银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法》，我国商业银行面临 5 大流动性监管指标的约束，分别是流动性覆盖率（LCR）、净稳定资 金比率（NSFR）、流动性比例（LR）、流动性匹配率（LMR）和优质流动性资产充足率（HQLAAR）。其中，相比于 2016 年开始实施的银行宏观审慎评估体系，《商业银行流动性风险管理办法》额外增加了流动性覆盖率（LCR） 和净稳定资金比率（NSFR）这两个指标。
流动性监管指标影响银行自营投资偏好。流动性覆盖率（LCR）的分子——合格优质流动性资产，可以分为一级 资产和二级资产。一级资产按照当前市值（100%）计入合格优质流动性资产，主要包括现金、超额准备金、压 力下释放的法定准备金、风险权重为 0%的主权实体、央行及部分国际组织发行或担保的证券（国债、政金债、 资产管理公司债、财政部担保的地方政府债等）。二级资本分为 2A 级和 2B 级资产，分别按照其当前市值的 85% 和 50%折算，计入合格优质流动性资产中。2A 级资产主要包括信用评级 AA-及以上的非金融公司债，风险权重 为 20%的主权实体、央行、公共部门实体及部分国际组织发行或担保的证券（地方政府债等）；2B 级资产主要包 括信用评级 BBB-至 A+的非金融公司债。为达到流动性覆盖率（LCR）要求，银行一般会更加偏好折算率更高的 资产，根据不同的折算率，银行自营投资或形成国债、政金债、财政部担保的地方政府债、其他地方政府债、 AA-级及以上非金融公司债的偏好顺序。
2.2 多重约束下，银行自营投资呈现的特点
2.2.1 规模呈现上升趋势，同比增速历经三阶段变化
银行自营投资规模呈现上升趋势，同比增速历经三阶段——稳定、上升、下降。2019 年以来，上市银行的自营 投资规模总体呈现上升趋势。截至 2023H1 末，上市银行自营投资规模约为 77.24 万亿元，相较于 2019 年上升 了 21.7 万亿元。从自营投资规模的同比增速看，并非持续上升，而是主要历经了三个阶段：
（1）2019 年至 2021 年，自营投资同比增速趋于稳定。2014 年 4 月 24 日，人民银行、原银监会等联合印发了 《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127 号）。在同业业务加速整改的背景下，2015 年至 2018 年， 上市银行同业业务同比增速总体呈现下滑趋势。2017 年 8 月 8 日，原银监会在北京召开近期重点工作通报，原 银监会审慎规制局局长肖远企称，通过治乱象，银行业“脱实向虚”的势头得到遏制，市场竞争趋于理性，经 营行为趋于规范，同业业务整改成效明显。相比于 2015 年至 2018 年，2019 年至 2021 年同业业务所受监管冲 击较小，市场层面影响力回升，自营投资规模稳定增长。
（2）2022 年，自营投资同比增速快速上升。2022 年以来，受新冠肺炎疫情影响，国内经济恢复的基础尚不牢 固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续，实体信贷需求较弱。面对此局势，中国人民银行把稳增长 放在更加突出的地位，加大稳健货币政策实施力度，市场流动性环境保持宽松。相比于 2021 年，银行间质押回 购加权利率（R001、R007、R014）、上海银行间同业拆放利率（隔夜 Shibor 利率、1 周 Shibor 利率、2 周 Shibor 利率、1 月 Shibor 利率、3 月 Shibor 利率）等一系列衡量市场流动性的指标利率均呈现下降趋势，市 场流动性良好。在市场流动性环境保持宽松但实体信贷需求较弱的环境下，银行将闲置资金配置至自营投资或 是自营投资增速快速上升的主要原因。
（3）2023H1，自营投资同比增速下滑。一方面，监管约束趋于严格。2023 年 2 月 18 日《商业银行资本管理办 法（征求意见稿）》的发布，提出了更多资本监管新要求，对银行自营投资行为形成约束。另一方面，自营投资 规模基数较大。2023H1 自营投资规模相较于 2022 年自营投资规模上升，但由于自营投资规模基数较大，同比 增速下降。
2.2.2 投资结构中，标准化资产占比上升，债券投资占主导地位
2018 年至 2023H1，上市银行自营投资结构中，非标类资产不断下降，标准化资产不断上升。随着金融监管不 断趋严，2018 年至 2023H1，以债券投资(包括政府债、政金债、同业业务、其他金融债、企业债)和基金投资为 主的标准化资产占比不断提升，从 2018 年的 84.21%上升至 2023H1 的 91.83%；而股权投资和非标等其他资产的 占比不断下滑，从 2018 年的 15.79%下降至 2023H1 的 8.17%。
债券投资占据自营投资主导地位，以利率债为主。我国上市银行自营投资结构中，债券投资占据主导地位。 2018 至 2023H1，债券投资占比稳定在 79%~85%左右。自营投资的债券投资可以分为利率债、金融债和信用债， 其中，利率债包括国债、地方债和铁道债等，金融债包括同业存单、二级资本债、永续债和非银普通金融债等， 信用债包括企业信用债等。我国上市银行自营投资中的债券投资，以投资利率债为主。自 2018 至 2023H1，利 率债一直占据债券投资的主体地位，且其占比总体呈现上升趋势。截至 2023H1，我国上市银行债券投资中利率 债占比达 76.77%，相比于 2018 年提升 7.12pct。 相比于信用债、金融债，利率债具有风险低、资本占用低、流动性强、节税四个主要优势。 （1）风险低：利率债主要是风险等级较低的国债、政策金融债、地方政府债，违约风险较低。 （2）资本占用低：计量加权风险资产时，利率债的信用风险权重普遍较低，国债、政策性金融债的信用风险权 重为 0%，地方政府债券的信用风险权重为 20%，因此银行配置利率债可以减少资本占用。 （3）流动性强：一方面，利率债可以在二级市场上快速出售，以补充银行流动性；另一方面，利率债也能够作 为抵押品，方便银行同业拆借资金，补充流动性。 （4）节税:国债、地方债的利息收入免征所得税与增值税，可以帮助银行进行税收节约。
2.2.3 不同类型银行的自营投资结构分化
（1）各类型银行自营投资结构分化主因——负债成本不同
负债成本差异是不同类型银行自营投资结构分化的主要原因之一。由于自身资源禀赋、所受监管约束等不同 （大型国有银行和股份制银行一般规模较大、网点遍布全国、知名度较高，而监管明确规定“城商行、农商行、 村镇银行等区域性商业银行应当在住所地范围内依法开展经营活动，未经批准，不得跨区域展业”），各类型商 业银行的负债成本有较大差异。大型国有银行的负债成本最低，而股份制银行、城商行的负债成本则相对较高。 负债成本在一定程度上会影响银行对自营投资收益率的诉求，负债成本越高，自营投资收益要求也会越高。因 此，相较而言，股份行、城商行或面临更高的自营投资收益考核压力，影响自营投资结构。
（2）国有行——以利率债为主
国有银行自营投资以配置利率债为主。由于国有银行规模大，具有很高的信誉与知名度，经营范围几乎覆盖全 国，吸储能力强，具有最低的负债成本。因此，在考虑进行银行自营投资时，往往更加强调安全性、流动性，对于资产的收益率并没有很高的追求，投资风格较为稳健，更加偏好有风险低、资本占用低、流动性强利率债。 2018 年至 2023H1，利率债一直在国有行自营投资结构中占据主导地位，占比稳定在 66%~74%左右。 政府债占比最高，非标投资占比最低。国有行自营投资结构中，政府债始终居于主导地位，2018 年至 2023H1， 政府债占比呈现上升趋势。截至 2023H1 末，政府债占比为 69.58%，相比于 2018 年上升了 10.03pct。而非标资 产在国有行自营投资中的占比较低，基本在 1%左右浮动，远远低于其他类型银行非标资产在自营投资中的比例。
（3）股份行和城商行——非标、基金占比高
股份行和城商行的自营投资中，非标、基金投资占比较高。一方面，相比于国有行而言，股份行和城商行的规 模相对更小，且城商行还面临着不得跨区域展业的限制，具有较大的存款竞争压力，负债成本较高，使得自营 投资面临着较高收益考核压力；另一方面，相比于国有行，股份行和城商行机制体制更为灵活，同业合作活跃， 可以采取更加灵活的投资策略。股份行和城商行在进行自营投资时，往往具有更高的逐利性，将追求收益更高 的非标、基金等资产。2018 至 2023H1，股份行非标、基金投资占比稳定在 24%~36%左右，城商行非标、基金占 比稳定在 28%~43%左右。 非标占比处于下降趋势。银行曾经通过非标投资来规避监管、在扩大规模的同时降低资本消耗，因此股份行自 营投资中的非标占比曾一度达到 2018 年的 28.0%，城商行自营投资中非标占比也曾达到 2019 年的 29.7%。但随 着监管趋严，近年来，银行自营投资中非标占比整体呈现下行趋势。截至 2023H1 末，股份行、城商行自营投资 中非标占比已分别降至 11.1%、12.6%。 基金投资占比提升。一方面由于银行可以委外进行基金投资，以增加杠杆，提高收益，能够作为对非标资产的 替代；另一方面，基金具有较强的流动性，相比于非标资产更为安全，因此基金占比不断攀升。截至 2023H1， 股份行基金占比达到 12.9%，较 2018 年增长了 4.6pct；而城商行基金占比达到 16%，较 2018 年增长了 9pct。
（4）农商行——同业业务占比高
农商行自营投资的显著特征是同业业务占比相对较高。相较国有大行，农商行负债成本更高，自营投资的逐利 性也相对更高，农商行更偏好借助同业业务进行规模扩张，倾向于吸收同业负债、进行同业投资。2018 年，农 商行的同业业务占比达到最高点 9.44%；此后，由于金融监管趋严，同业业务所占比例不断下降，但是相比于 其他类型的银行而言，同业业务所占比例相对较高。截至 2023H1 末，农商行同业业务所占比例为 5.57%，高于 国有行（1.01%）、股份行（1.63%）和城商行（0.08%）的同业业务占比。 近年来，农商行热衷做债趋势明显。2019 年以来，农商行利率债规模不断上升，同比增速始终保持正增速，利 率债占农商行自营投资规模的比例稳定在 52%~62%左右，利率债是农商行自营投资的主要组成部分。究其原因： 一是出于风控考虑，农商行将经营重心转向金融市场业务。农商行具有明显的地域性，业务经营无法突破区域 限制，难以分散贷款风险，不良贷款率明显高于其他类型的商业银行。2023 年 6 月 30 日，农商行不良贷款比 例达到 3.34%，远远高于同时期的国有行（1.26%）、股份行(1.26%)和城商行(1.75%)。因此，出于风控考虑， 农商行倾向于转向金融市场分散风险。二是优质资产荒下，利率债具有较高性价比。近年来，农商行资产端面 临“优质资产荒”的困境，负债端又在同业竞争下面临融资成本高企的困境，导致盈利能力变差。同时，受到金融投资品种和区域受限、内部交易能力较差等因素的影响，农商行主要以配置盘持有风险更低、占用资本更 少的利率债为主，以平衡风险和收益。
三、热点分析——《资本新规》或影响银行自营投资行为
资本监管规则改变，“资本节约”视角下，银行自营投资呈现“新变化”。2023 年 11 月 1 日，国家金融监管总 局发布了《商业银行资本管理办法》（以下简称“资本新规”），构建了差异化的、更具风险敏感性的风险加权资 产计量体系。资本是商业银行业务经营的核心约束之一，“资本新规”落地，将对银行自营投资行为产生深远影 响。
3.1“资本新规”构建差异化监管体系
3.1.1 实施要求
“资本新规”于 2024 年正式实施，并设置过渡期。2023 年 11 月 1 日，“资本新规”发布，为 2023 年 2 月 18 日发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）的正式稿，于 2024 年 1 月 1 日 起正式实施，在四个方面提出了实施要求： （1）权重法下损失准备：对计入资本净额的损失准备设置 2 年过渡期。过渡期内，商业银行应分别计算贷款损 失准备（最低要求为不良贷款余额 100%对应的损失准备）和非信贷资产损失准备（逐步提高要求，第一年为非 信贷不良资产余额 50%对应的损失准备，第二年为 75%，第三年起为 100%）。 （2）信息披露：对信息披露设置 5 年过渡期。过渡期内，商业银行根据所属档次、国内系统重要性程度以及上 市情况，适用不同的信息披露要求。 （3）计量方法：以 2022 年末境外债权债务余额、表内外资产余额确定本行所属档次及适用的信用风险和操作 风险加权资产计量方法；以简化标准法下市场风险加权资产、非中央交易对手衍生工具名义本金，并结合《附 件 16：市场风险简化标准法计量规则》中的相关标准，确定本行适用的市场风险加权资产计量方法。 （4）监管报表报送：自“资本新规”实施之日起至 2024 年年底，商业银行应按照新旧《资本办法》相关要求， 分别计算并报送资本监管非现场监管报表，其中，市场风险相关报表首次报送从 2024 年一季度末开始。
3.1.2 划分三档银行，构建差异化监管体系
“资本新规”将银行划分为三个档次，构建差异化监管体系。“资本新规”根据银行并表口径调整后表内外资 产余额、境外债权债务余额等体现银行体量、业务规模和复杂程度的指标，将银行划分为三个档次，实行不同 的资本监管规则：①银行规模大、跨境业务较多的银行，划为第一档，对标国际资本监管规则；②银行规模较 小，跨境业务较少的银行，划为第二档，实施相对简化的资本监管规则；③银行规模更小，没有跨境业务的银 行，划为第三档，进一步简化资本监管规则，降低其合规成本，发挥其支持县域经济发展、促进普惠金融发展、 支持中小微企业融资的作用。
仅考虑 2022 年末并表口径调整后表内外资产余额，半数以上上市银行可归为第一档商业银行。根据“国家金 融监督管理总局关于实施《商业银行资本管理办法》相关事项的通知”，商业银行首次确定本行所属档次及适 用的计量方法时，应以 2022 年末的数据计算。根据各银行 2022 年末调整后的表内外资产余额数据，我国 42 家 上市银行中 31 家可被划分为第一档，其中，全部国有大行、股份银行和大多数城商行在列，农商行中仅有渝农 商行、沪农商行可被划分为第一档；11 家可被划分为第二档，由城商行和农商行组成，以农商行为主。 考虑到青农商行、兰州银行距离 5000 亿元标准线较近，未来归入第一档银行的可能性较大。青农商行、兰州 银行 2023Q3 调整后的表内外资产余额分别为 4944.71 亿元、4847.73 亿元，逼近 5000 亿元，如果资产仍然保 持上升趋势，我们认为其未来归入第一档银行的可能性较大。
3.1.3 进行账簿划分，完善加权风险资产计量规则
（1）账簿划分要求趋严
“资本新规”提出新的账簿划分要求。相比于 2012 年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》，“资本新规” 对于可计入交易账簿的银行自营投资产品要求更加严苛。除要求“在交易方面不受任何限制，可以随时平盘” 和“能够进行积极管理”以外，还要求“能够每日进行公允价值的计量，变动计入损益”，以及资产管理产品 的“可穿透基础资产”、“可获取每日报价”。因此，曾经可以计入交易账簿的资管产品，在“资本新规”下， 不能计入交易账簿，而需计入银行账簿，消耗的银行资本将变多。
（2）银行账簿的风险加权资产计量规则
“资本新规”下，银行账簿信用风险权重法的风险权重敏感性提高。相较于 2012 年 6 月 7 日发布的《商业银 行资本管理办法（试行）》（以下简称“2012 版资本办法”），“资本新规”下信用风险权重法增加风险驱动因 子，风险暴露分类、风险权重更加全面、细化和复杂。 划入银行账簿的利率债、信用债和金融债的信用风险权重调整如下： 信用风险权重提升：①仅针对第一档银行和第二档银行：多边开发银行债、商业银行二级资本债；②针对所有 银行：商业银行普通金融债、票据转贴现、同业存单、同业存放、同业拆放、买入返售。 信用风险权重降低：①仅针对第一档银行和第二档银行：境内公共部门实体：地方债，境外公共部门实体：境 外地方债、企业债券、短期融资债券、票据贴现、可转债等；②仅针对第一档银行：非银行普通金融机构债、 同业存放、拆放、买入返售、短期融资债券等。
对于划分在银行账簿的资管产品，采用穿透法、授权基础法或 1250%的风险权重计量。 穿透法：方法一：银行直接穿透。如果商业银行能够获取足够、充分的基础资产信息，所获取的基础资产信息 能够被独立第三方（指独立于资产管理产品管理人的其他机构，特定情况下，包括资产管理产品管理人）确认， 可以直接穿透计量资产；方法二：通过第三方穿透。如果商业银行缺乏足够的数据或信息计量资产管理产品风 险加权资产，可以通过第三方进行计量，所采用的风险权重应为商业银行直接持有资产管理产品基础资产适用 的风险权重的 1.2 倍。 授权基础法：对于表内风险暴露，商业银行应假设资产管理产品的投资组合在授权投资范围内，按照风险权重 由高到低的顺序，依次投资对应的资产至最高投资额度，以此进行风险加权资产计量。如果同类风险暴露拥有 多个风险权重时，商业银行应采用最高的风险权重。 1250%的风险权重：如果穿透法和授权基础法均不适用，则采用 1250%的风险权重计量。
（3）交易账簿的风险加权资产计量规则
交易账簿计量市场风险，可以采用标准法、内部模型法或简化标准法进行计量，“资本新规”下其计量框架发 生系统性变革。对于市场风险标准法，包括敏感度资本、违约风险资本和剩余风险附加资本三部分，相比于 “2012 年资本办法”，敏感度资本以风险因子敏感度指标作为计算基础，并基于风险因子、风险组、风险类别 的三层计量逻辑，叠加轻、中、重三种情景下的相关性矩阵考量，提高了风险敏感性；对于市场风险简化标准 法，每个组成部分分别乘以相应系数，资本计量结果相比于“2012 年资本办法”较高；对于市场风险内部模型 法，以交易台作为市场风险资本计量的基本单元，覆盖的风险因子稍作调整，计量框架发生重大变化。 “资本新规”下，自营投资持有的资管产品更多划分于银行账簿而非交易账簿，采用穿透法、授权基础法和 1250%的风险权重计量。对于划分在交易账簿的资管产品，需按照“资本新规”市场风险相关规则计量，不得使 用内部模型法。尽管银行想要将资产管理产品配置在交易账簿以节约资本，但是由于“资本新规”对于交易账 簿和银行账簿更为严格的划分（具体划分标准参照表 9），而多数银行持有基金（如公募货基、公募债基等）并 非以交易为目的，因此多数资管产品将划分至银行账簿,采用穿透法、授权基础法和 1250%的风险权重计量。
3.2“资本新规”约束对自营投资的可能影响
“资本新规”约束下，银行自营投资或偏好资本节约的投资品种。一方面，银行具有自营投资“资本节约”动 机。一般来说，自营投资“被动配置”属性明显，银行会将稀缺的资本优先用于信贷业务，自营投资过程中会 尽量节省资本的使用。另一方面，银行面临开展业务资本占用的机会成本。在资本监管的约束下，银行各项业 务的开展均面临资本占用，而占用的这部分资金只能闲置，银行丧失了用这部分资金开展其他业务获得的收益， 也即是银行开展这笔业务的机会成本。出于这两方面的考虑，银行自营投资或偏好资本占用少的投资品种。
3.2.1 利率债、金融债与信用债
“资本新规”下，信用风险权重由低到高依次为：利率债、金融债、信用债。根据“资本新规”划入银行账簿 的利率债、信用债和金融债的信用风险权重计量规则（详见表 10），利率债品种风险权重总体较低，在 0%~150%； 金融债风险权重其次，在 20%~150%（除永续债信用风险权重为 250%外，其他均在 20%~150%之内）；信用债风险 权重最高，在 75%~150%。 “资本新规”下，银行对信用风险权重下降的投资品种配置意愿或增强。比如，第一档银行和第二档银行或将 更加偏好地方政府一般债券（20%→10%）、投资级公司信用债（100%→75%）、中小企业信用债（100%→85%）。 “资本新规”下，银行对信用风险权重上升的投资品种配置意愿或减弱。比如，第一档银行和第二档银行或对 非合格类多边开发银行债（0%→以其自身评级结果为基准，20%~150%）的配置积极性降低。第三档银行或对异 地公司信用债（100%→150%）的配置积极性降低。
3.2.2 资产管理产品投资业务
对于资管计划，银行或将更加偏向定向资管计划。资管计划分为定向和集合两类，相比于集合资管计划，定向 资管计划具有信息披露优势，有利于银行按照穿透法计量风险加权资产，节约资本消耗，或更得银行青睐。 对于公募基金，银行或将更加偏好信息透明的基金产品。基金产品基础资产信息越透明，基金产品能够达到穿 透法要求，其风险权重将相应降低，对银行吸引力或增强。
四、上市银行自营投资能力对比
4.1 不同类型自营投资能力对比
我们从上市银行采用买入持有策略进行自营投资的能力与采用盯市买卖策略进行自营投资的能力两个维度进行 对比分析。银行自营投资收入可以映射至利润表中“利息收入”、“投资收益”、“其他综合收益”和“公允价值 变动损益”这四个科目。根据自营投资收益来源的不同（配置盘，即主要获取本金和票息收入；交易盘，即通 过把我二级市场行情变化获取波段收益），我们可以将自营投资收入拆分为利息收入与资本利得收入两部分。粗 略采用公式配置收益率=公司财报中披露的金融投资收益率=金融投资利息收入/金融投资平均余额衡量银行自营 投资中采用买入持有策略获得收益的能力，粗略采用公式交易收益率=（投资收益-长期股权投资中对联营企业 和私营企业的投资收益+公允价值变动收益）/ 除去债权投资后的金融投资资产平均余额衡量自营投资中采用盯 市买卖策略获得收益的能力。 分银行类型看，上市城商行采用进行配置盘和交易盘自营投资的能力均最强。2019 年到 2022 年，城商行配置 收益率排名始终处于领先地位，城商行进行配置盘自营投资的能力最强；而 2019 年至 2022 年，城商行的交易 收益率始终处于领先地位，进行交易盘自营投资的能力最强。
4.2 具体上市银行自营投资贡献度和自营投资能力对比
从年化交易收益率看：江苏银行（3.90%）、苏州银行（3.73%）和江阴银行（3.66%）名列前茅。分类型来看，1） 国有行中，邮储银行（2.83%）、工商银行（1.34%）和交通银行（1.33%）自营投资交易收益率较高；2）股份行 中，浙商银行（2.65%）、平安银行（2.63%）和兴业银行（2.21%）自营投资交易收益率较高；3）城商行中，江 苏银行（3.90%）、苏州银行（3.73%）和上海银行（3.46%）自营投资交易收益率较高；4）农商行中，江阴银行 （3.66%）、张家港行（2.65%）和苏农银行（2.22%）自营投资交易收益率较高。 从年化配置收益率看：齐鲁银行（5.22%）、西安银行（4.71%）和青岛银行（4.55%）名列前茅。分类型来看， 1）国有行中，华夏银行（4.21%）、农业银行（3.50%）、中国银行（3.49%）自营投资配置收益率较高；2）股份 行中，邮储银行（3.62%）、浙商银行（4.17%）、民生银行（4.02%）自营投资配置收益率较高；3）城商行中， 齐鲁银行（5.22%）、西安银行（4.71%）和青岛银行（4.55%）自营投资配置收益率较高；4）农商行中，张家 港行（3.98%）、苏农银行（3.85%）、渝农商行（3.75%）自营投资配置收益率较高。 综合年化交易收益率和年化配置收益率两方面的表现，江苏银行、西安银行、苏州银行名列前茅。分类型看， 国有行中的邮储银行、工商银行和交通银行，股份行中的浙商银行、兴业银行和华夏银行，城商行中的江苏银 行、西安银行、苏州银行，农商行中的江阴银行、张家港行和苏农银行在进行配置盘自营投资的能力与进行交 易盘自营投资的能力方面均比较强。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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