【平安证券】债券深度报告：日本货币政策四十年：再通胀探索与自救之路.pdf

2024-04-16

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一、日本货币政策演变路径

自上世纪 90 年代以来，日本陷入长期经济低迷，呈现低增长、低通胀和低利率的总体特征。日本经济增长面临的主要挑战是顽固的通缩预期和人口快速老龄化。一方面，长期通缩预期导致企业推迟投资，资本积累缓慢；人口老龄化带来人口负增长，二者同时导致了日本潜在增长率总体走低，进入21 世纪以来日本经济潜在增速总体保持在 1%以下。经济潜在增速下行又决定了日本中性利率的长期走低，为了保证货币的总体宽松立场，需要日本的实际政策利率保持同步下行趋势。另一方面，通缩的存在推高了日本实际利率，需要名义利率更大幅度地下降，极大侵蚀了传统利率政策的空间。

因而在 1999 年 2 月将利率降至 0%之后，传统的利率政策面临零下限的客观约束，为寻求货币进一步放松，日银被迫转向各类非常规货币政策。2001 年，日银推出量化宽松政策（QEP），并将货币政策操作目标转变为银行准备金余额，目的在于沿着利率曲线压低中短端的利率以及推高通胀预期。 2010 年，为应对全球经济危机冲击，日银推出了全面货币宽松框架（CME），相比前一轮 QEP，CME 开始增加对 ETF 和 REITs 等风险资产的购买，以求压低信用溢价。2013 年，伴随着安倍经济学出台， CME 升级为量化和质化宽松政策（QQE）；“量”的层面，日银的扩表速度较此前成倍增加，“质”的层面，日银开始拉长国债购买久期并增大对风险资产的购买力度。到 2016 年初，日银已持有近 40% 日本国债，日本国债市场流动性日益萎缩。日银再次将货币政策重点转向利率方面，在 QQE 的基础上相继推出了负利率政策（NIRP）和收益率曲线控制政策（YCC），极大缓解了自身的购债压力。日本也是唯一一个同时采用资产购买、负利率和收益率曲线控制三种独立框架的国家。

二、日本货币政策四十年：再通胀探索与自救之路

2.1 80 年代：外部压力下的货币扭曲

20 世纪 80 年代，日本经济总体保持了较高增速，除去 1986 年前后受到油价下跌的影响，通胀同比平均保持在 1.5%左右。但屈从于国际汇率协调压力，日银被迫持续放松货币，催化了资产价格泡沫和危机的种子。1987 年至 1990 年，日本货币供应量以每年 10%以上的速度增长，远高于实际 GDP 增速。日本股市和房地产市场出现了非理性繁荣，并最终走向泡沫破裂和通缩的结局。 1985 年广场协议，五国集团通过外汇干预推动日元兑美元大幅升值，并引致了日本的温和衰退。日元汇率从 1985 年 8 月的 1 美元兑 240 日元左右升至 1986 年中的 160 日元左右。日元升值带来了衰退效应，国内生产和投资回落。至 1987 年一季度，日本实际 GDP 同比已从 1985 年四季度的 7.5%高点快速回落至 1.6%，日本经济已陷入温和衰退。

为应对衰退，日银在 1986 年 1 月至 1987 年 2 月期间五次降低利率，官方贴现率从 5%降至 2.5%。连续的货币宽松主要由于：1）出于国际政治压力，稳定日元汇率水平；2）通过刺激国内需求纠正贸易失衡和促进国内经济增长。日银确实有通过扩大内需来纠正贸易失衡的考虑；但不可否认的是，日银面临的国际政治压力明显扭曲了其货币政策操作，日银的多次降息行为是国际汇率协调的结果。虽然广场协议并不涉及货币要求，但此后 1986 年 10 月的贝克-宫泽协定1和 1987 年 2 月的卢浮宫协议2 都包含了日本同意降低利率的具体承诺。 20 世纪 80年代后半期，日银快速下调政策利率的附带影响是房地产和股票价格均出现了泡沫，埋下了泡沫破裂的隐患。从 83 年至 89 年，日本股票价格和土地价格指数翻了两番。日银在 1989 年5月突然转向紧缩，利率从 2.5%的历史低点持续升至 1990 年 8 月的 6%，超过广场协议时的利率水平。日银彼时的政策目标主要在于防止通胀预期抬升，以实现价格稳定，并没有意识到过快的政策收紧已经刺破了泡沫，经济正处于债务-通缩的边缘。

评价：日本在 1986-1987 年降息且维持在低利率仅 2 年，但其催生的资产泡沫破裂以后，对未来 30 年日本经济及资产表现产生了深远影响。80 年代的日本货币政策经验总结如下：首先，货币的两难困境在于以 CPI 衡量的通胀很低，但股票和土地价格每年上涨 30%左右，在应对资产价格波动时，货币政策应该如何选择。尽管在货币政策是否要承担防止泡沫的责任方面存在争议，但是部分学者认为日本在 1989-1990 年紧缩不足，助长了泡沫，而在 1992-1996 年又宽松不足，迟迟没有进一步放松3。一些经济学家将 80 年代的泡沫时期视为 90 年代经济停滞的根源，因为 80 年代的政策出现了失误，一旦泡沫破裂，货币政策在 90 年代就变得更加无力，因为从利率到实体经济的传导渠道不再有效。因此，第一个经验教训是不搞“大水漫灌”，一旦前期货币政策放松较多，后续无论怎样做都比较被动。第二个潜在的经验教训可能是结构问题。如果能控制流动性在某些领域形成泡沫，那么经济对后续货币政策退出可能表现出一定的韧性。更进一步，日本在 89-90 年紧缩不足助长泡沫、92-96年宽松不足的背后，一个重要原因在于日本并不完全掌握货币政策的主动权。1985 年广场协议干预日元兑美元升值，日元升值以后日本对美国的贸易顺差没有收敛，而随之带来的美元贬值导致美国外债压力增加，于是 1987 年卢浮宫协议要求日本降低利率，扩大内需，纠正贸易失衡。因此，第三个经验教训是要坚持货币主权，“以我为主”。而货币主权背后需要有强货币作为支撑，这可能是我国一直以来看重人民币汇率稳定的重要原因。

2.2 90 年代：失去的十年与零利率（ZIRP）开端

80年代后期，随着泡沫的膨胀，许多非金融企业开始从事商业房地产投资，而银行几乎所有的工商业贷款均是以商业房地产作为抵押物，房地产泡沫的破裂直接导致了企业和银行积累了大量债务难以清偿，并引发了债务-通缩循环。自 1995 年以来，衡量全面价格水平的 GDP 平减指数同比大部分时间在零以下。1995 年后日本基础货币加速增长，1999年日本名义利率降至零，但并未带来广义货币的增长，货币政策进入流动性陷阱。20世纪的最后十年也被认为是日本第一个“失去的十年”，而日银滞后且不恰当的决策也是推手之一。为应对经济放缓，日本在 1991 年 7 月开启了宽松周期，至 1995 年 9 月，利率从 6%降到了 0.5%的低点。货币放松确实提振了经济，到 1996 年，经济增速反弹至 3%以上。但这一复苏并未持续下去， 1997-1998 年，日本面临内忧外困，银行业问题根深蒂固：1）1997 年 4 月，为了恢复财政健康，财政部将消费税（VAT）从 3%提高到 5%，拖累了国内消费；2）资产价格泡沫破裂引发银行大量坏账， 1997 年 11 月日本银行业危机集中爆发，包括北海道拓殖银行、长期信贷银行和日本信贷银行在内的三家大型银行先后破产；3）1997 年 7 月亚洲金融危机爆发。1997 年四季度以后，日本经济连续几个季度录得负增长，通货紧缩日益严重。通缩预期下，家庭预期价格将降低，会推迟购买；企业则推迟投资和研发，通过降低工资成本增加现金流，并更多保留现金，成为净储蓄者；银行存款增加，贷款则大幅减少，被迫将冗余资金投资于政府债券。

除了陷入衰退的经济外，汇率和债券市场波动也倒逼日银进一步宽松，日本被迫进入零利率时代。1） 1998 年 8 月，俄罗斯主权债务危机的爆发以及一个月后美国长期资本管理公司的倒闭催化了市场避险情绪，日元随之暴涨(尽管日本仍处于衰退中)。美元兑日元从1998 年 8 月 1:146 的高点一路下行至 1:114 左右。2）1998 年，为了应对亚洲金融危机，日本政府推出了大规模救助计划，财政需要主动加杠杆实现救助，导致日本债市波动。根据此前 1942 年的法律，如果央行行长不遵循政府指示，可以由财务大臣替换行长，因此 1998 年以前日银实际上是大藏省的附属，并不具备货币政策的独立决策权。1998 时任日银总裁松下康雄因受贿丑闻下台，造成日银上层大换班，桥本龙太郎首相力挺速水优接任，并于当年出台新《日本银行法》，日本银行行长由政府提名，经两院批准，奠定了日本银行的独立地位。除此之外，1998 年以前，日本邮政储蓄和公共养老金直接交给财务省（原大藏省）的资金运用部（Trust Fund Bureau，TFB）。据日本财务省，加上历史盈余，TFB 所掌管的资金规模在 1999财年末达到 438 万亿日元，其中约 20%投资于国债，约 80%投入政府的“财政投融资计划”(Fiscal Investment and Loan Program, 简称 FILP)；FILP 则利用这些资金为企业、地方政府以及其他政策金融项目提供资金。由于财政部需要资金实施大规模救助计划以及财政与货币的权力分家，1998 年日本财务省宣布暂停 TFB 对长期国债的购买4，同时提高国债发行规模，将压力给到央行。供给压力下， 10 年期日本国债收益率从 1998 年 10 月 0.8%左右的低点快速上行，到年底已经达到 2.1%。为了应对债市和汇率压力，日本央行在1999 年 2 月宣布立即将利率降至0.15%，然后在几周后降至零。1999 年 4 月，日央行行长速水优（Masaru Hayami）作出承诺，零利率（Zero Interest Rate Policy， ZIRP）将持续下去，“直至通货紧缩的预期消除”。

2000 年，日银认为日本经济显示复苏迹象，在诸多阻力下退出零利率。到2000 年春，互联网浪潮下信息和通信技术相关股票上涨，相关企业利润修复，日经 225 指数自 1999 年 3 月至 2000 年 4 月上涨了近 50%。公司收益将通过工资收入的增加传导至家庭部门，从而刺激消费。2000 年 8 月，日本将政策利率提高了 25BP，终止了 ZIRP，以作为对经济复苏的反应。尽管此时互联网泡沫已经破裂，美国经济陷入衰退，预计对日本出口产生拖累、同时通缩并未消除、以及日本政府方面的反对5，日银依然选择结束了零利率。当时的会议声明称“在过去一年半的时间里，由于宏观经济政策的支持、世界经济的复苏、对金融体系的担忧减少以及广泛的信息和通信领域的技术创新等因素，日本经济大幅改善。这种主要由固定资产投资引领的复苏可能会持续下去”。2000年 8月退出零利率的决定无论在当时还是事后均受到了广泛批评，货币过早转向叠加美国互联网泡沫破裂的影响，仅仅四个月后，日本经济再度恶化并陷入衰退。

评价：在速水优(Masaru Hayami)担任行长的 1998-2003年，日本央行的货币政策广泛受到过于保守和沟通不畅的批评，缺少沟通和可信度的政策也使日本央行陷入了信誉危机，反而造成了更加坚挺的通缩预期。日银的保守立场表现在：1）日银对零利率政策的副作用有所顾虑，有较强的尽早退出零利率、恢复正常货币政策的意愿。日银认为零利率政策可能会对主要依赖利息收入的主体（如养老金领取者）产生负面影响。2）从 1999 年秋季到 2000 年夏季，日本央行并未进一步放松政策，同时对市场关于进一步宽松的建议和传闻持明确否定态度。对于当时市场建议的通胀目标制、与政府合作进行非冲销干预和扩大资产购买范围等措施，日本央行均表示了否定。

日银的政策错误可能与缺少经验和独立性陷阱有关。1）当利率触及零下限，货币政策决策可能十分困难，且缺少经验可能使得央行难以制定完全正确的决策。2）有学者认为这与日本央行自1998 年开始独立有关6。由于独立性和早期建立央行信誉十分重要，反而限制了央行和财政在适当的时机进行合作，也使得央行的行为过于保守和胆怯。3）也有观点认为日银急于退出 ZIRP 可能是出于清理僵尸企业、推动金融重组的目的7，极低的利率可能使资不抵债的企业得以存活。此处给我国的启示是货币政策与财政政策的配合至关重要。由于日本银行在 1998 年才获得法理上的独立地位，急于希望证明自己的独立性。而财政还掌握着养老金和邮政储蓄这两大工具，原本这些工具能够缓释国债供给的冲击，但货币-财政分家以后，财政基于自身目标加剧了供给冲击，造成了市场动荡并将压力转移给日本央行，货币与财政无法有效配合，政策难以形成合力是日本一再错过复苏窗口的重要原因之一。

2.3 2001 年：量化宽松（QEP）与操作目标转变

21 世纪第一个十年，日本的去杠杆基本完成，金融和企业部门处于 10年来的最佳状态，主要银行不良贷款率下降到 2%以下，经济企稳回升。日银在抗击通缩方面做出了许多政策尝试，包括更加积极地引导公众的通胀预期，但此时日银的通胀目标仍较模糊，且依然犯了过快转向的错误。 2000 年底，受到美国互联网泡沫破裂和 911事件的冲击，日本高科技产品出口受限，经济再度恶化，日银推出了初步宽松政策。2001 年 2 月 9 日，官方贴现率从 0.5%下调至 0.35%，并推出了 Lombard 型（“伦巴第”）借贷便利工具来控制市场利率上限，这一工具类似国内的常备借贷便利，以官方贴现率向市场提供有抵押贷款，这样有抵押的银行间融资利率不会超过 0.35%的官方贴现率。 2001 年 3 月，日银将官方贴现率降至 0.25%，银行间隔夜利率目标降至 0.15%，同时对货币政策框架进行了重大调整，开启了第一次量化宽松政策（QuantitativeEasingPolicy，QEP）。QEP 主要由三大支柱构成：1）使用金融机构存放在央行的准备金余额（the Outstanding Balance of Current Accounts）作为货币政策操作目标，替代此前的无担保隔夜拆借利率（the Uncollateralized Overnight Call Rate），同时无抵押隔夜拆借利率遵从 Lombard 型贷款设定的利率上限；2）确定了退出 ZIRP 和 QE 的更加明确的条件，即承诺维持宽松政策，直到 CPI（剔除新鲜食品）同比连续几个月在零或以上，这一条件较 1999 年 2 月提出的更加明确（当时的条件是维持零利率直至通缩担忧消除）；3）增加对长期政府债券的购买。2001 年 9 月，官方贴现率降至 0.1%。

由于价格型工具已经重回零利率，剩余政策空间十分有限，日本央行只得持续提高准备金余额目标，以显示其进一步抗击通缩的决心。随着 QEP 的实行，日本央行的准备金目标余额从最初的 4 万亿日元（占 GDP 的 1%）增加到 2006 年 3 月的 30-35 万亿日元（占 GDP 的 6%）。据彭博数据，日本央行持有的中长期政府债在 04 年 7 月达到 67 万亿的峰值，分别占名义 GDP 和中长期政府债余额的 13%和 16%左右。此外，日银开始扩大资产购买范围。2002 年 10 月，日本央行宣布将直接从银行购买评级在 BBB-及以上的上市公司股票，购买总量约为 2 万亿日元8，这并非是货币宽松的工具，而主要是为了降低银行的风险承担，加快不良贷款的处置。长期的低利率和资产购买计划较有效地帮助银行剥离了不良贷款，修复了资产负债表。虽然超额流动性的提供没有促进信贷增长，但在提供货币继续宽松的信号、防止可能的流动性紧缩冲击和银行破产方面发挥了良好效果。日本央行最终于 2006 年 3月 9日终止了量化宽松，理由是日银判定此前宣布的终止量化宽松的条件已经满足。第一，从通胀水平看，自 05 年 10 月以来，通胀率连续三个月位于零以上；第二，从未来通胀走势预测看，日银的通胀预测不断上修，做出的对 06 年的通胀预测也一直保持正值。但当时也有一些反对的声音，认为通胀只是略微回正，不能判断持续在零以上；也有人担忧美国下半年经济放缓的风险。

评价：这一时期日银在抗击通缩方面做出了一系列积极尝试。1）开始购买中长期政府债券，持续扩大基础货币供给，02 年至 03 年，日本基础货币同比增速均值在20%以上（虽然 M2+CDs 同比仅为 1.5%- 3.5%）；2）提出了更加可信的前瞻指引，包括提出了可供观测的指标（剔除新鲜食品的 CPI 同比）和更明确的退出标准（同比稳定在 0%或以上）；3）2006 年 3 月，日银进一步明确了价格稳定的目标。理事会认为中长期价格稳定的区间介于 0-2%，中位数约在1%。 QEP 对经济增长起到了有效促进作用。在 02 年 Q1 触底后，日本经济开始反弹，在 03-06 年之间，平均经济增速在 1.7%。但 QEP 在促进通胀方面并没有起到明显效果，此期间通胀水平在 0%附近波动。一个可能的原因是公众的通胀预期并未建立，此前日本央行的信誉已经受损，公众认为只要经济短暂复苏，那么货币就会转向，走出通缩需要更大的政策努力。

2.4 2010 年：从全面货币宽松框架（CME）到量化质化货币宽松（QQE）

日银在新任行长黑田东彦的领导下进行了更大规模的资产购买。从 13年至 16年，日银总资产增加了近两倍。在此期间，日本经济不再处于通缩状态（价格不再持续下跌），但原油价格下跌、消费税上调、以及全球金融市场动荡仍给经济活动和价格带来了负面影响，2%的通胀目标仍未实现。 2008 年夏天，全球金融经济危机严重抑制了日本经济活动，日本央行再度将隔夜利率下调至零，并采取了一系列稳定金融市场的措施9。然而，直到 2010 年 10 月，日本央行才推出全面货币宽松框架（Comprehensive Monetary Easing，CME）。与其他主要央行相比，日银对 08 年金融危机的反应更小也更迟缓，或也导致了在这一轮危机中日本经济衰退程度相对欧洲和美国更加严重10。CME 框架重新引入了 ZIRP 和资产购买计划。相比此前的QEP，其资产购买范围更加广泛，不仅包括国债，还包括商业票据、公司债券、ETF 和日本房地产投资信托基金（J-REITs），主要目的在于降低风险溢价和期限溢价。但 CME 效用受到外部冲击的削弱。2011 年 3 月，日本发生特大地震，2011 年 9 月美国国债评级下调，日元币值受到避险情绪的支撑。为扭转日元过度升值的局面，G7 国家十几年来再次协同干预外汇市场，尽管政府大力干预，但日元仍继续升值，为国内摆脱通缩的努力提供了不利的国际环境。

2012 年 12月，安倍晋三宣誓就任日本首相。随着安倍经济学的出炉，日银改变了此前相对谨慎的做法。他的经济方针即所谓的“三支箭”，第一支箭代表货币宽松政策，第二支箭代表灵活的财政政策，第三支箭是增长战略和结构性改革。在第一支箭方面，2013 年 1 月，在安倍政府的干预下，日本政府和央行发表联合声明，强调将加强政策协同，以克服通缩、实现经济可持续增长。日银将价格稳定的目标设定为 CPI 同比 2%，并承诺央行将推行宽松的货币政策，力求尽早（“at the earliest possible time”）实现这一目标。而此前，日银判断“中长期价格稳定目标”为 CPI 同比在 2%或更低的正区间内，暂定为 1%，彼时的通胀目标并不十分明确，仅仅是一个大致的范围。 2013 年 2 月，安倍提名黑田东彦为日银总裁候选人，3月黑田东彦接替白川方明成为日本央行新任行长，任内他采取了更加宽松的货币政策，开启了日本货币政策历史的新篇章。在他担任行长后的首次货币政策会议上，2013 年 4 月，量化和质化货币宽松（Quantitative and Qualitative Monetary Easing， QQE）出台。日银称为在两年左右时间实现 2%的通胀目标，货币政策在质量和数量方面都将进入一个新阶段。货币政策目标由短期利率转变为基础货币（Monetary Base），基础货币的年增长规模设定为 60-70 万亿日元，主要购买资产类别包括日本国债（JGBs）、ETF 和 J-REITs，同时将国债购买久期从略小于 3 年拉长至 6-8 年。随后在 2014年 10月，为应对消费税上调和原油价格大幅下跌带来的通胀预期回落，日本央行进一步上调了 QQE 的参数：1）上调基础货币的增加幅度至 80 万亿；2）购买国债平均久期延长至 7-10 年，将 ETF 和 J-REITs 的年购买量增加两倍。

评价：黑田东彦认为实际利率受到名义利率和通胀预期的影响，因此 QQE 的两大支柱是通过对通胀目标的强烈承诺（前瞻指引）提高居民通胀预期和利用大规模政府债券购买压低名义利率。一方面，日本央行对于通胀目标的承诺增加了时限要求，日本央行承诺在“尽可能早的时间内，以大约两年的时间”实现 2%的通胀目标；另一方面，日本央行通过大量购买国债，来增加通胀承诺的可信度。 QQE 在压低实际利率起到了积极效用，实际利率一直远低于中性利率，经济活动有所改善，产出缺口收窄到 0 附近，失业率下降至 3%左右11。但 QQE启动两年后，除了消费税上调导致通胀技术性上升外，2%的通胀目标尚未实现，主要由于：1）14-15 年间，原油价格下跌；2）2014 年 4 月消费税上调后国内消费需求疲软；3）外部不利环境，包括欧元区主权债务危机、新兴经济体增速放缓、中国 811 汇改带动人民币贬值等。

2.5 2016 年：收益率曲线控制（YCC）与提高政策可持续性的努力

2016 年，为增强宽松政策的可持续性，日银在 QQE的基础上陆续推出了负利率政策和收益率曲线控制，分别对短端和长端利率进行调控，日本货币政策框架转变为负利率+QQE。大规模资产购买政策空间有限，日银货币政策抓手再度切换。一方面，到 15 年底，日本央行的资产负债表规模占日本 GDP 的 70%左右，远高于欧洲央行和美联储。到 2016 年初，日本央行持有近40% 的国债，日本国债日益稀缺、流动性减少。市场担心日本央行将很快耗尽可购买的国债，剩余政策空间不足。客观条件限制导致日银亟需从基于数量的操作目标转向利率方面。另一方面，日银认为在通过购买政府债券压低长端利率时，利率的下降幅度受到经济和金融市场情况的影响，其效果并不完全可控。

因此，日银在 2016 年 1 月推出了负利率政策（Negative Interest Rate Policy，NIRP），将超额准备金利率降至负值，意在进一步对短期利率施加下行压力并提高通胀预期。具体操作中，日银引入了三级利率体系，把金融机构的准备金余额分为三部分：1）基本余额（Basic Balance）：适用 0.1%利率，主要为此前 QQE 下金融机构积累的准备金余额减去法定准备金，日银对这一部分余额继续采用与此前相同的利率，具体以2015年1-12月平均准备金余额计算；2）宏观附加余额（Macro Add-on Balance）：适用 0%利率，法定准备金要求的余额、以及日银通过贷款支持计划（LSP）和资金供给操作（FundsSupplying Operation）提供的资金；3）政策利率余额（Policy-Rate Balance）：适用-0.1%利率，即除以上二者之外的剩余金额。之所以采用三级利率制度，主要考虑到在压低短期利率的同时，尽可能降低对金融机构利润的伤害。同时日银表示，为了将银行的负利率资产维持在相对较小的水平（约在 10- 30 万亿日元之间），宏观附加余额会定期进行调整。

NIRP 对收益率曲线和银行净息差的影响超出预期。1）自 NIRP 出台以来，由于金融机构追逐“正收益率”，收益率曲线变得极度平坦，10 年期日本国债收益率落入负区间。2016 年 9 月，日银在对QQE 的评估报告中提到，长端和超长端利率的过度下降，会降低保险和养老金产品的收益率，从而增加公司养老负担；2）尽管在 NIRP 之前，无风险利率（国债收益率）和银行贷款利率已经很低，但引入负利率以来，贷款利率仍然经历了显著下降。日银日益担忧银行净息差的持续收窄可能损害金融机构的中介功能，降低长期货币宽松的可持续性。

为使得宽松政策更加具有可持续性，2016 年 9 月，在引入负利率 8个月后，日本央行推出了针对 10 年期国债收益率的收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC），形成了新的货币政策框架。一是对整个收益率曲线的控制，即日银利用 NIRP 管理短期利率，同时承诺无限量购买 10 年期国债来使长期利率维持在某一水平（0%附近）。这是一种更加精细的收益率曲线调控手段，有助于防止长端利率过度下行，同时给市场建立了心理锚点、帮助日银减少了国债购买量，从而使宽松货币政策更加具有可持续性。二是作出通胀超调承诺（“Inflation-overshooting Commitment”），即日银承诺持续扩大基础货币，直到 CPI 同比超过 2%并稳定保持在这一目标之上。日银强调价格稳定的目标是在整个周期内达到平均 2%通胀水平，由于当前通胀水平低于 2%，因此日银允许短期内通胀水平超过长期均值，即所谓的“超调”，主要目的在于强化通胀预期的前瞻性。此外，日银也坚持承诺尽早（“at the earliest possible time”）实现 2%的通胀率。

此后，YCC 区间经历了多次放松。2018 年中，日银将 10 年期收益率波动区间从 2016 年设定的± 10BP 扩大至 20BP。2021 年 3 月，日银将 YCC 目标区间从±20BP 扩大至±25BP，22 年 12 月进一步将其扩大到±50BP。23 年 7 月，日银称将以更加灵活的方式进行收益率曲线控制，在实际操作中仅将±0.5%的区间限制作为参考，而非刚性约束，将以 1%的利率购买 10 年期日本国债，这也意味着日银实际已允许 10 年期日债收益率上行至 0.5%以上。允许 10 年期国债在更大区间内波动的理由主要有：1）纠正收益率曲线在 10 年期附近的扭曲，由于 10 年期国债收益率被人为控制在 0%附近，造成了 10 年期附近的曲线定价扭曲；2）改善债券市场流动性。由于日银对债券市场的干预力度过大，日本国债市场的买卖双方数量均明显减少，国债的定价功能被严重削弱。

评价：日银新货币政策框架在增强了持续性的同时也增加了复杂性和内部矛盾。在 YCC 之外，日银并未放弃购买国债和扩大基础货币的操作。黑田东彦否认了引入 NRIP 和 YCC 后货币政策框架已经从购买资产转向利率的说法，他将新的政策框架称为“负利率 QQE”和“增强型QQE”。但此时政策的复杂性和内在矛盾也有所凸显，如YCC 框架下，国债的购买量取决于市场需求，这与日银每年购买 80 万亿日元国债的承诺存在内生冲突，国债实际购买量和指导量之间的差距越来越大。直到 2018年 7 月，日银的表述才改为以“灵活方式“购买国债。同时在这一阶段，日银对货币政策空间的过度乐观和一些不符合实际的政策指引也降低了政策的可信度。

三、日本货币政策四十年：回顾与反思

总体来讲，日本在 2024 年退出 YCC 和负利率的尝试已经是近四十年中第三次退出货币宽松的努力，第一次是 2000 年 8 月退出零利率，第二次是 2006 年 3 月退出 QEP，第三次是当下退出负利率和 YCC。为什么日本退出非常规货币政策如此困难？我们尝试总结日本政策决策的经验教训。

1）日银前期在温和通缩时并未充分认识到其负面影响，没有将克服通缩视作货币政策的目标。如在 2000 年 3 月的演讲中，时任日本央行行长速水优称日银一直以既不通胀也不通缩的价格稳定为目标，并认为“日本的价格一直保持稳定”。对于市场建议的通货膨胀目标制，速水优认为“通胀目标制可能导致人为制造通货膨胀”、“通货膨胀不是解决经济问题的方法”。直到 2013 年，在日本深陷通缩陷阱二十年后，日银才正式引入了明确的通胀目标制。

2）日银多次犯了过快转向的错误，轻视了外部冲击对日本的影响，且货币政策转向并未与市场充分沟通，这使得前期政策效果大打折扣。如在银行资产负债表问题和坏账压力并未完全解决的情况下贸然收紧货币政策，在 2000 年退出零利率时，受到了广泛的外部阻力且并未满足此前承诺的退出条件，通胀紧缩的担忧并未解除；在 06 年退出 QEP 时，通胀水平也仅连续 3 个月在零之上。除此之外，日本对全球经济危机对本国的影响过于轻视。例如 97-98 年正值亚洲金融危机，日银寻求退出宽松政策；2008 年次贷危机，日银放松时间较晚，使得其经济受到冲击的幅度大于欧美等国。

3）日本货币和财政政策早期缺少协同，这本质上也是对通缩的负面影响认识不够深刻的体现。在货币政策失效时，财政代替私人部门加杠杆的行为尤为重要。但在安倍经济学前，日本央行和财政在对抗通缩方面一直缺乏有效的合作。由于日本政府债务的高增和人口老龄化前景，日本财政更加致力于实现中期财政可持续性，而不愿意给予持续的财政刺激。而正因为日本公共债务压力，日银在进行大规模量化宽松时也心存顾虑，日银担心这可能会引致财政货币化的议论而降低自身的信誉。

4）在资产购买方面，更为关注总量层面而忽视了结构。1）在 01 年推出 QEP 时，日银主要通过购买国债增加银行准备金余额，但购买国债的期限集中于中短端，直到 QQE 时期，日银才逐渐开始拉长国债购买的久期。2）尽管后期日银增加了对于 ETF 和 REITs 等风险资产的购买，但额度偏低，仅占日银总资产的 4-6%。而美联储量化宽松则更加注重通过久期延长和信用资产购买，来压低期限溢价和风险溢价，MBS 在美联储总资产中的占比最高达到 47%。此外，美联储QE 在资产购买的总量、速度和时效性方面相对日银也更加迅速和激进。

5）在当下，日本的压力还来自允许资本自由流动和日元融资货币地位削弱了量化宽松效力。日本长期低利率的环境导致日元成为融资货币，配合美元交易的融资需求已经成为影响日元汇率和日本货币政策效果的重要变量。量化宽松投放的流动性本该用于促进信贷投放和修复经济基本面，但一部分流动性被用于投资套利，一部分被日本企业和居民用于海外直接投资和商品购买（11年以后日本变为净进口国）。如果日元-美元套息交易没有转向，那么日本始终无法大幅收回流动性。如果日元-美元套息交易转向，那么将会有大量日元过剩供给出现，给日元汇率带来冲击。这种套息交易走向何方，不由日本决定，更重要的决策权在美国。此外，日元的低利率和融资货币地位也为其带来了避险属性。在海外经济下行冲击中，日元作为避险货币反而在升值，导致进口商品价格下降，对国内再通胀带来了额外的负面冲击，这也提升了日本非常规货币政策退出的难度。

四、本轮再通胀趋势能否延续？

2022 年以来，日本出现新一轮再通胀趋势，主要表现为：1）CPI 同比已连续20 多月处于 2%目标之上，主要由于海外主要央行加息带来日元贬值、带动日本进口价格上涨以及俄乌冲突带动国际能源价格走高。目前，由于疫后供应链的修复，日本商品通胀跟随全球趋势回落；但服务通胀依然没有回落，主要受到疫后全球服务消费需求增加、日元贬值以及入境政策开放等因素影响。2）居民通胀预期明显提高，处于历史高点。3）薪资增速超预期，有望促进工资和价格之间的良性循环。今年的“春斗”工资谈判中，日本最大工会联合会Rengo 宣布今年获得的平均涨薪幅度是5.28%，位于近三十年来的高位。工资上涨有望促进居民消费，进而形成价格上涨、企业利润增厚、工资上涨的良性循环。植田和男在发布会上称春季工资谈判的结果是导致货币政策调整的重要因素。

2024 年 3 月议息会议上，日银决定退出负利率和收益率曲线控制政策。1）日银宣布将短期利率（无担保隔夜拆借利率）目标从-0.1%提高至 0-0.1%区间，同时结束收益率曲线控制政策。2）资产购买方面，日银将继续以与以前大致相同的规模（每月约６万亿日元）购买日本国债，日银称将在长期利率快速上升的情况下做出灵活的反应，例如，增加日本国债的购买量等。对于除了日本国债以外的其他资产购买，日银称将停止购买ETF 和日本房地产信托基金（J-REITs），同时将逐步减少购买商业票据和公司债券，并在一年左右的时间内停止购买。3）对于未来利率路径，日银称考虑到目前的经济活动和价格前景，预计宽松的金融条件将暂时维持。植田和男在发布会中表态较中性，没有透露过多对于未来是否继续加息的看法。他认为货币宽松的定义是实际利率低于中性利率，并称当下的实际利率明显是十分宽松的。

尽管目前日本已经结束负利率，但目前看日本工资-通胀良性循环面临一定摩擦，同时经济内生动能仍然不足，经济潜在增速提升空间有限。预计日银将保持谨慎的政策态度，虽然不排除年内继续加息可能，但整体空间有限。市场对日本中性利率的预测中值多在-0.5%附近，日银或将实际政策利率维持在中性利率之下，来创造宽松的金融环境。工资增长仍面临劳动力市场的结构性问题，工资上涨缺乏弹性。尽管日本劳动力不足问题日渐显现，但实际工资增速仍较低，工资增长相对缺乏弹性。自 2009 年以来，日本职位空缺与求职者的比例就开始持续上升，同时失业率也总体下行至 2.4%附近，可见日本劳动力市场总体呈现紧张状态。但是日本的工资增速似乎与紧张的劳动力市场不相匹配，实际工资增速多数时间保持在零以下，导致这一现象的原因或是日本劳动力市场的结构性问题。日本的正式工人享受终身雇佣制度，这种制度下员工流动性较差，议价能力较低，工会也更加注重维护就业机会，而相对不会积极要求更高的涨薪，因而工资增速对劳动力市场的紧张程度和通胀预期的敏感度均受到限制，“工资-物价”循环可能并不顺畅。

人口老龄化导致需求不足和潜在产出增长缺乏动力。1）随着预期寿命延长，老年人往往保有更多储蓄，降低消费支出。截至 2020 年，日本 65 岁及以上的人口占总人口的比例约 30%，而 13 岁及以下的人口仅占 11%。此外沉重的养老负担也增加了财政压力，日本政府不得不通过上调消费税、提高养老金缴付比例等方式维护财政可持续性，进一步降低了社会整体消费意愿。目前看，日本实际消费同比仍保持在负区间，消费倾向仍较低。2）劳动人口短缺或对经济潜在增速形成掣肘。尽管日本政府出台许多政策鼓励女性和老年人返回劳动力市场，但这对日本总就业人口的贡献有限，这部分群体的劳动参与率也有上限，不会持续增长下去。

3）企业投资不足，导致生产率低。企业投资方面，名义投资加速，但是实际投资增长仍然较低，仍然需要维持相对低利率以刺激投资。 4）本轮日本通胀回升部分受到外部输入性通胀影响。从领先指标看，这部分输入性通胀影响短期可能持续，但中长期看伴随着国际去通胀的进程深化以及日元升值压力，这部分积极因素或边际消退。

五、日本加息对国际资本流动的影响

若日银继续加息，或对国际资本流动带来影响，主要影响包括两部分，一是对套息交易者（拥有日元空头头寸和其他货币多头头寸）投资组合的影响，二是对日本国内的海外投资头寸的影响，从数量上看后者对市场的影响更为重要。套息交易（Carry Trade）根据银行对非银部门提供的离岸日元融资规模估算，大约为 2300亿美元。由于日本境内套息交易者持有的海外资产已经被计入其海外投资头寸中，能够明显观察，在此不纳入统计范围，仅考虑境外机构持有的资产中可能以日元为融资货币的情形。据 BIS，截至 23 年三季度，全球跨境日元融资规模约为 1300 亿美元（不包括全球其他国家对日本境内提供的日元贷款），除日本外的其他国家境内提供的日元融资规模为 1000 亿美元，总计规模在 2300 亿美元。由于并非所有的海外日元融资均是用于套利，因此实际套息交易规模要低于此。这部分套息交易规模较小，对海外市场的影响也有限。但需要注意以上估计并不包含利用衍生品进行套息交易的行为，不能排除衍生品被迫平仓给现券市场带来冲击的可能。利用衍生品进行套息交易的规模相较传统的套息交易更难估算，可参考的趋势指标是芝商所公布的非商业投资者的日元空头头寸，但使用该指标的最大问题在于忽略了其他场外衍生品。

除了套息交易平仓风险外，日本若持续加息，或导致日本境内投资资金回流。从日本持有的海外证券来看，据彭博，截至 2023 年四季度，日本国内投资者持有的海外证券规模约为 628 万亿日元，其中权益类资产为 289 万亿日元（约1.9 万亿美元），债权类资产为 339 万亿日元（约 2.2 万亿美元）。在债券资产中，日本国内投资者主要投资美国（46%）和欧洲（31%）债券，对我国债券持有较少。在这些投资债券的机构中，存款类机构持有占比 30%左右，其他金融机构（主要为保险和养老基金）占比 60%左右。 22 年日本已出现过对海外债券资产的赎回潮。22 年，随着日元兑美元锁汇成本提高，日本国内开始赎回持有的海外债券资产，赎回力度较大。据彭博，截至 22 年 12 月，日本对外债券投资规模较 21 年底下滑了 38 万亿日元（约 3000 亿美元），占全部对外债券投资的11%左右。这部分赎回集中在日本国内的寿险公司以及银行，因为它们倾向于通过锁汇对冲汇率风险。而养老基金可能倾向于不锁汇，更加追求绝对收益，其赎回行为并不明显。当前锁汇后的美日债券利差约为-2%，处于 2000 年以来的最低水平附近，意味着当前存量投资可能处于未对冲状态，对美元指数表现更加敏感。

此后大规模赎回风险可能出现在：1）日元出现较强升值预期。目前看本轮日本再通胀已被充分定价，除非此后实际消费和投资出现明显改善；2）超长端日债收益率绝对水平上升到具有吸引力的程度（参考日本主权养老基金 GPIF 目标收益率是名义工资增速+1.7%，假设名义工资增速为 2%，那么可能需要 3%-4%的收益率），年内超长端利率回升到这个水平的概率不高； 3）全球风险事件爆发引发避险情绪升温和套息交易平仓。在外部风险和不确定性较高的时期，套息交易者可能会选择平仓来规避风险。在 2008 年（次贷危机）、2011 年（欧债危机）和 2016 年（英国脱欧）均观察到对冲基金持有的日元空头头寸大幅回落甚至转为净多头，指向日元套息交易的平仓。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）