1. 杯壶龙头，代工稳健，品牌扩张
1.1 深耕杯壶制造，产品&品牌矩阵丰富
杯壶龙头，代工&品牌双轮驱动。公司深耕杯壶行业多年，为国内最具影响力的杯壶制 造商与品牌商之一，与YETI、PMI等国际知名品牌商保持长期稳定的合作关系，同时拥 有哈尔斯、SIGG、NONOO、SANTECO 多个自主品牌。2017-2023 年公司收入从 14.39 亿元增长至 24.07 亿元（CAGR 为 9.0%），归母净利润从 1.10 亿元增长至 2.50 亿元 （CAGR 为 14.7%）；2023Q4 收入/归母净利润同比分别+32.4%/+276.2%，伴随海外 库存优化、客户订单修复，公司 Q3 出货逐步复苏，同时受益于产品&地区结构改善， 盈利能力亦稳步修复。
纵观公司发展历程，可分为两个主要阶段：
1996-2016 年：聚焦保温器皿制造，持续扩张客户。1996 年公司前身哈尔斯工 贸成立，2001 年公司主营业务转变为不锈钢真空保温器皿的研发设计、生产、销 售；此后，公司聚集发展代工业务，2003 年公司与沃尔玛建立合作关系， 2008/2010 年分别进入膳魔师/Stanley 等国际知名杯壶产品供应链。
2016 年至今：代工端高速抢占份额，自主品牌贡献第二成长曲线。1）代工端： 受益于公司制造端美誉度提升，2016 年成功获得 Yeti、HELE 等新兴品牌商代工订单 （同年境外销售收入同比+137.6%）。此外，公司积极响应客户供应链全球化布局战略， 2022 年成立哈尔斯（泰国）有限公司，对泰国基地追加 6000 万美元投资扩建产能。2）品牌端：公司分别于 2013/2015 年创建 SANTECO/NONOO 品牌，2016 年 收购百年瑞士品牌 SIGG，品牌矩阵初步建立。2022 年公司正式针对主品牌“哈尔 斯”进行品牌全新升级，2023H1 多个单品在线上平台获得类目销售排名第一，整 体排名上升明显，成功搭建第二成长曲线。
1.2 不锈钢保温杯贡献主要收入，多市场、多渠道齐发力
不锈钢保温杯为主，铝瓶占比提高。公司主营业务收入由真空器皿（不锈钢保温杯）、 塑料杯、铝瓶、玻璃杯四大类目构成，使用场景囊括户外休闲、办公居家、差旅通勤、 儿童学生、礼品定制，2023H1 收入占比分别为 81.2%/8.3%/4.5%/1.5%；其中，铝瓶 为自主品牌 SIGG 主要产品、未来伴随 SIGG 渠道扩张，占比有望持续提升。
外销占绝对份额，新兴市场有望贡献增量。2023 年公司国际市场、国内市场收入占比 分别为 82.1%/17.9%，毛利率分别为 32.8%/23.8%，2017-2023 年收入 CAGR 分别为 13.0%/-1.3%。国际市场中收入增长主要依靠美澳区大客户订单贡献，2017-2022Q1 美澳收入占比从 50.7%稳步提升至 74.2%。此外，公司积极开拓新区域，2023 年 RCEP 区域内自营客户销售收入同比增速超 50%。
自主品牌&代工双轮驱动。截止 2022Q1，公司 OEM/ODM/OBM 收入占比分别为 75.7%/4.1%/18.2%。1）代工：2017-2021年公司OEM/ODM收入CAGR分别为23.9%、 21.6%，受益于大客户份额提升、开拓新客户，实现稳步增长。2）自主品牌：2017- 2021 年收入 CAGR 为-7.4%，其中国外品牌 SIGG CAGR 为 11.8%，国内商超/礼品/电 商渠道分别为-10.1%/26.3%/-15.3%，内销承压主要系商超客流减少及电商拓展不及预 期。2022 年公司针对内销品牌全面升级，2023H1 电商收入同比增速超 20%。
1.3 股权结构集中，股权激励深度绑定人才
股权结构集中，管理层经验丰富。公司实际控制人为董事长吕强，直接持股37.8%。与 吕丽珍（女儿）、欧阳波（女婿）、吕丽妃（女儿）、吕懿（外孙）为一致行动人，家族 合计持股比例达 47.9%。公司管理层具有丰富从业经验，董事长吕强 1985 年起创业， 曾任永康市政协常委、中国日用杂品工业协会杯壶分会会长，现为中国五金制品协会执 行会长，荣获全国五金制品行业终身成就奖；总裁吴子富曾任顾家集团副总裁；CFO 吴 汝来曾在中粮、农夫山泉等知名企业负责财务。
股权激励稳步推进，实现人才深度绑定。公司于 2024 年 3 月 15 日发布新一轮股权激励 计划，拟向 36 位高管、核心管理人员及核心技术业务骨干授予 0.1 亿股（占总股本 2.2%）。价格为 3.27 元/股（4 月 12 日收盘价为 7.56 元/股）。本次员工持股计划业绩考 核为：1）触发值：以 2023 年为基数，2024-2026 年收入增速分别为 10%、20%、30% （同比增速分别为 10%/9%/8%）；2）目标值：以 2023 年为基数，2024-2026 年收入 增速分别为 15%、30%、45%（同比增速分别为 15%/13%/12%）。2023 年基数较低， 我们认为业务考核目标有望达成，人才与公司绑定预计进一步深化。
2. 行业：市场加速扩容，格局趋于集中
2.1 消费场景拓宽，市场加速扩容
2.1.1 消费市场分散，中国为主要生产国
全球市场空间广阔，消费市场分散。保温器皿一般由不锈钢、玻璃、塑料、陶瓷等制作 而成，其中不锈钢保温器皿具有保温性能好、安全便携、健康卫生、外观时尚等特点。 根据财联社援引中国日用杂品工业协会杯壶分会数据，2021 年全球市场规模高达 124.91 亿美元。欧洲、北美、亚洲为全球不锈钢真空保温器皿消费主力，2022 年全球 占比分别为 22.8%/17.6%/40.4%。
我国为主要生产国，内需提升空间广阔。中国具备劳动力、土地、产业链集群等优势， 为不锈钢保温杯主要生产国，2017-2023 年出口金额从 4.3 亿美元增长至 20.1 亿美元 （CAGR 达 29.2%），2018 年全球产量占比就已达 65%。2017-2021 年我国保温杯产量 从 4.9 亿只提升至 6.5 亿只（CAGR 达 7.4%），销量从 1.2 亿只提升至 1.5 亿只（CAGR 为 5.1%），目前渗透率仅为 0.5 只/人，相较日本（1.5 只）/美国（0.68 只）等成熟市 场，仍有较大提升空间。
2.1.2 消费场景拓宽、附加价值提升，市场加速扩容
使用场景拓宽、消费需求细化，产品矩阵逐步丰富。
保冷需求提升，季节性弱化：根据大数跨境数据，85%消费者希望咖啡等饮品随 时间流逝仍可保持原有口感，保温杯兼具保温&保冷功能，可有效解决痛点，在热 /冰咖啡、热茶、冰水和碳酸饮料等方面应用逐步拓宽。伴随使用场景扩张，行业 整体保冷需求逐步提升，季节特征逐步弱化。
户外运动兴起，需求稳步攀升：美国前五项户外娱乐活动分别为跑步/徒步/钓鱼/ 骑行/野营，均与保温杯相关。疫情驱动户外运动渗透率提升（2019-2021 年美国 户外运动参与率从 51%提升至 54%），保温杯下游消费场景亦逐步向户外延伸。
消费需求细化，产品矩阵多元发展：由于不同场景下消费者对保温性、杯体容量 以及便携性等条件的需求存在较大差异，因此产品品类更为多样化（低龄学生、 户外运动和司驾场景有特制化杯型）。
消费升级，附加价值提升。1）物理需求升级：根据艾瑞咨询问卷显示，消费者因“更 高的品质和性能”乐意支付更高价格的意愿程度为 91%，推荐高端杯壶品牌考虑的第 一因素亦为“品质优良且稳定”，佐证杯壶消费市场趋于品质化，部分高端材质、智能 化为锚点的高溢价产品逐步出现。未来伴随技术研发深入、附加功能提升，市场空间有 望进一步扩容。2）精神需求升级：保温杯体积小、使用频率高，已逐步延伸出审美、 价值认同等精神需求。叠加龙头品牌加码营销活动，通过 IP 联名、品牌联名、异业合 作等方式已将不锈钢保温器皿逐步从“耐用品”概念改至“消费品”，拓宽消费群体。 同时，各品牌通过加速产品颜色、造型迭代，产品购买频率亦持续提升。
2.2 格局趋于集中，核心供应商受益
海外品牌格局集中趋势明确，核心供应商有望受益。2022 年美国亚马逊保温杯品牌 CR5 为 41.4%，由于 Stanley 等龙头品牌加码营销、加速产品迭新，强势推动行业整合， 2023 年行业 CR5 提升至 45.9%（其中 Stanley 份额从 13.7%提升至 20.9%）。展望未 来，保温杯逐步由耐用品向消费品转化，龙头凭借供应链/产品/资金/品牌等优势，在 营销宣传、打造爆品等方面优势显著，格局有望持续优化。此外，品牌商通常与核心供 应商深度绑定，下游格局优化有望促进上游核心供应商份额进一步提升。
供应格局分散，未来集中度有望持续提升。按照产量口径计算，2019-2021 年我国保温 杯行业 CR3 从 10.8%提升至 13.1%，其中龙头哈尔斯、嘉益股份、同富股份 2021 年市 占率分别为 7.7%/3.4%/2.0%。展望未来，哈尔斯/嘉益股份借助上游格局优化机遇， 积极扩产，兴建海外生产基地，产能扩张速度优于同行。此外，受益于产线&设备更新， 生产效率提升预计助力龙头成本优势凸显，行业集中度持续提升。
3. 数字化&自动化提高生产效率，加码营销助力品牌升级
3.1 技术&研发实力突出，数字化&自动化赋能
技术研发实力突出，研发费用行业领先。2018-2023 年研发费用从 0.6 亿元提升至 1.0 亿元（CAGR 达 8.9%），研发费用率高达 4.0%，投入规模领先同行。受益于高度重视 研发投入，截至 2023 年底公司已拥有有效专利 631 项（其中发明专利 41 项），曾获由 国家知识产权局颁发的“国家知识产权示范企业”。此外，公司率先攻克并应用多项前 沿工艺技术，已主导和参与 32 项国家、行业和团体标准的研制工作。
数字化&自动化赋能生产，成本优势持续凸显。2021 年公司正式开展数字化转型工作， 已打通营销、采购、供应链、研发等系统的数据互联互通，成功推动产线自动化改造与 数据采集，目前已在搬运环节、前道五金段、注塑生产等工序应用智能化设备。通过自 动化产线&数字化管理系统赋能，公司生产端辅助人员减少 11.45%、生产损耗降低 14.89%、一次性合格率提升 4.28%、在制品库存降低 11.23%，2020-2022Q1 人工/制 造成本占比分别-1.8/-4.1pct，生产效率改善显著。公司 23 年底募集资金拟搬迁老厂区 全部产能并新建自动化、数字化产线，未来人工&制造成本优势有望进一步凸显。
3.2 老客户基本盘稳固，新客户、新地区逐步扩张
老客户基本盘稳固，海外布局产能抢占全球份额。国际知名品牌通常对供应商硬件 （产品、工艺、款式、质量、交期、订单响应能力）&软件（企业管理、人员、设备、 检测、安全、环保、社会责任）资质有严格审核，因此生产厂家与品牌方通常合作关系 稳定。哈尔斯多年前已切入 Yeti、Stanley 等海外知名品牌供应链，期间凭借规模/研发/ 技术等综合优势，全方位满足客户多样化订单需求，供应份额持续攀升，2018-2023 年 前五大客户收入占比从 55.9%提升至 61.7%。此外，为弱化国际贸易冲突，响应海外 客户供应链全球化布局，哈尔斯在泰国建设产能，并在 2023年增资 6000万美元扩产。 目前公司泰国一期产能逐步爬坡，伴随客户订单外移，未来有望抢占全球供应份额。 新客户、新地区稳步扩张，贡献增量订单。公司积极开发新区域新客户，2022 年公司 成为浙江省首家 RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）项下经核准出口商，2023 年RCEP 区域收入增速超 50%。目前新订单、新客户增长已成为公司核心战略任务之一， 得益于重视程度提升，2024Q1 单杭州基地（年产 1600 万只）迎近亿元增量订单，春 节期间 140 名员工留岗保障订单交付，全年销售额有望同比+20%。
3.3 多渠道同步发力，品牌全面升级
自主品牌布局完善，多渠道同步发力。公司自主品牌在海内外均有完善布局：1）内销 方面：主要分为现代（商超）、电商、礼品等渠道。展望未来，受益于品牌全面升级、 美誉度&知名度提升，各渠道有望同步发力共助内销成长；2）外销方面：线下主要通 过 SIGG 进行多渠道布局（商超、礼品、经销商），通过品类扩张（铝瓶-不锈钢保温杯、 塑杯）、渠道扩张（布局线上及高端联名）、加码营销（德语区户外品牌地位升级）， 2021/2022 年 SIGG 收入同比分别+25%/+21%，未来有望延续稳健增长；线上 SIGG、 SANTECO、Nonoo 等多个品牌通过差异化定位，在亚马逊等平台迅速抢占份额，多个 产品已在欧美、中东、东南亚等站点进入 Best Seller 榜单。
紧抓行业趋势，加码营销、自主品牌全面升级。2017 年 Stanley 旗下爆款 Quencher 推 出后需求较为平淡，通过重审品牌定位&消费人群，公司开始针对年轻女性（早期团购 用户中 97.7%消费者为 25-45 岁年轻女性）丰富产品颜色以及改善外观设计。2020 年 原 Crocs（著名洞洞鞋品牌）首席营销官担任 Stanley 全球总裁后提出三大营销策略： 1）大量推出联名限定款式，2）特定时间点发布限量商品，3）社媒加强内容种草、与 消费者进行互动（23年底单个营销事件视频播放量上亿，累计话题播放量超28亿次）。 通过产品优化&加强营销，2023 年 Stanley 亚马逊市占率提升至 20.9%（同比+7pct）， 引领行业、将保温杯从“耐用品”重新定义为“消费品”。哈尔斯紧随行业趋势，在 2022 年进行品牌全面升级，正式确立“全球领先的中国杯壶专家”定位，并在产品/营 销等方面加速创新，2023H1 多个单品获所属类目销售排名第一，内销线上同比增长 20%+。
产品端：材质/功能/颜色持续创新，推出明星限量产品提升价格带。公司在材质 （不锈钢-钛）、功能（智能杯）等方面不断创新，并在 23 年 7 月官宣新代言人， 推出多款明星系列产品（颜色根据代言人主打歌曲进行创新），天猫明星周边核心 单品推出当天售罄，且高溢价产品成功提升公司价格带（拉动公司内销毛利率增 长超 10pct+）。
营销端：多平台同步投流，积极布局新营销模式。公司在微博/小红书/抖音等主 流平台均有账号，通过直播&种草等方式吸引流量、搭建忠诚用户群体。此外，公 司积极拥抱新型营销方式，线下在全国四大城市开展品牌快闪店活动，达成 1848.9+万次曝光量；线上拍摄短剧，充分融合品牌+内容，扩大品宣。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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