1 3 月以来，债市演绎“过山车”行情
3 月以来，多空交织之下，债市波动加大，期间演绎“过山车”行情。 （1）3 月上中旬，利空因素持续累积，1-2 月出口数据超预期改善，2 月 CPI 同比由降转涨，央行平价缩量续做 MLF，财联社报道央行调研农商行债券投资情 况，机构止盈情绪有所升温，债市利率波动回调。 （2）3 月下旬至 4 月以来，基本面对债市的压制尚未被市场所持续定价，利 空因素仍相对不敏感，而政策端宽货币逻辑未改，叠加资金面维持合理均衡，债市 整体沿着交易做多的方向演绎，债市收益率震荡下行，尤其短端下行更为显著，曲 线陡峭化。 （3）近日，央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势，债市亦 有所关注，叠加对超长债供给的担忧，尽管配置力量仍在，但表现还是有所走弱， 带动期限利差有所走扩。
进一步结合机构行为来观察： （1）3 月上中旬基金交易盘止盈情绪迅速升温，储备流动性、降低久期以应 对市场波动。3/8，基金转向止盈，3/8-3/15，连续 6 日合计净卖出规模 2425 亿 元，主要减持 7-10 年期的利率债和二永债品种，分别净卖出 494 亿元、226 亿 元。 然债市回调后，投资性价比有所上升，在此期间以农商行为代表的配置盘加大 买入力度。3/8，农商行配债力度边际增强，单日净买入 910 亿元，3/8-3/15，连 续 6 日合计净买入 3928 亿元，主要增持 7-10 年期、20-30 年期的利率债 2403 亿元、871 亿元。 保险同样加大买入力度，主要增持 20-30 年期利率债、7-10 年期的二永债 238 亿元、196 亿元。
（2）3 月下旬，市场对利空因素仍相对不敏感，债市整体沿着交易做多的方 向演绎，基金加大买入力度。3/18，基金由卖转买，3/18-3/29，合计净买入规模 3085 亿元，主要增持 3-5 年、7-10 年期的利率债，分别净买入 778 亿元、887 亿元。 与此同时，配置盘买入力度边际减弱。农商行买入力度出现减弱，3/18-3/29， 合计净买入 763 亿元，主要增持同业存单、7-10 年期利率债 653 亿元、200 亿 元。
（3）近日，央行再度关注长期限利率债收益率问题，对应观察到农商行减持 超长久期利率债，但欠配压力之下仍转向净买入长债。 4 月以来，农商行净买入力度有所减弱。4/1-4/11，分品种来看，农商行主要 增持同业存单 3036 亿元，其次增持利率债 1437 亿元。分期限来看，农商行主要 增持 1 年期及以下、7-10 年期限品种 2087 亿元、708 亿元。 4/9，媒体报道，央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势，当 日农商行净卖出长期限利率债，其中，减持利率债 104 亿元，减持 7-10 年期限品 种 75 亿元。至 4/11，农商行转向净买入 7-10 年期、20-30 年的长期限品种。
此外，从债市表现来看： 3 月国债利率总体呈现震荡下行走势，期间不免波动回调；二级资本债收益率 跟随利率波动小幅下行，中短端信用利差收窄，中长端利差走扩；信用债利差同样 有所分化，其中短久期、低等级利差明显压缩。
利率债方面，短端下降幅度较大，超长债已然演绎极致，收益率曲线略有走陡。 3/1-4/10，1Y、3Y、10Y、20Y 国债分别下行 8BP、12BP、7BP、2BP、至 1.70%、 2.02%、2.30%、2.44%，30Y 国债则基本持平于 2.49%，期限利差整体走扩。 二级资本债方面，总体跟随无风险利率小幅下行，中短端信用利差收窄，中长 端利差走扩。3/1-4/10，1Y、3Y、5Y 二级资本债（AAA-）收益率分别下降 12BP、 13BP、8BP 至 2.24%、2.41%、2.57%；1Y、3Y、5Y 信用利差分别变动-13BP、 -1BP、+3BP 至 38BP、29BP、35BP。
信用债方面，3 月上旬信用债收益率仍处于低位，中下旬回调后维持震荡走势。 3/1-4/10，1Y、3Y、5Y 中票（AAA）收益率分别下降 8BP、9BP、7BP 至 2.22%、 2.39%、2.56%。 从信用利差来看，不同等级品种表现分化，短久期低等级信用债利差明显收窄， 其他品种利差有所走扩。3/1-4/10，AAA、AA+、AA-（3Y）中票分别变动+3BP、 +7BP、-36BP。
2 多空博弈，债市如何展望？
展望后市，利多和利空因素怎么看？
2.1 债市有哪些利空？
（1）利率债供给压力如何？ 4 月 3 日，央行一季度例会提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的 变化”。4 月 9 日，财联社发布消息称，央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利 率债市场形势。 当前中央仍较关注长期限利率债收益率大幅走低的问题，预估后续利率债供 给或有所增加，尤其是长期限品种，进一步缓解“资产荒”问题，促进债券市场供 需平衡，此外，对市场交易预期亦有所影响。
其一，国债来看： 在特别国债发行前夕，普通国债通常会加快发行以预留空间，以缓解集中发行 压力。2020 年 6 月，特别国债开始发行，5 月国债净融资明显高于历史同期水平。 2023 年 10 月，中央财政明确将在四季度增发万亿国债，9 月 22 日计划外发行贴 现国债 1150 亿元。 对应看到今年 4 月以来普通国债发行再度加速，3 年期国债规模从 1070 亿元 增长到 1250 亿，10 年期国债从 1150 亿增长到 1350 亿。 当前市场仍较关注万亿超长期特别国债的发行节奏，尤其是超长债或采取公 开发行方式，无论是提振经济增长预期，还是供给压力扰动市场流动性，对债市均 有所影响。 当中关注一个细节：二季度附息国债发行计划当中，每月中旬都有一段时间空 窗期，分别是 4/15-4/19、5/27-5/31、6/17-6/21，是否为特别国债腾挪发行窗 口，值得我们关注。假设特别国债在二季度发行完毕，4 月供给规模或不大，5-6 月仍是发行高峰，对超长端会有所扰动。
其二，地方债来看： 截至 2024 年 4 月 11 日，已有 32 个省市披露了二季度地方债发行计划，目 前发行规模合计约 2.2 万亿元，结合 4 个未披露省份的历史发行情况来进行考虑， 预估地方债二季度计划发行合计规模约 2.3 万亿元，小幅低于 2023 年 Q2 计划 发行规模，其中，今年二季度新增专项债 1.2 万亿元，较 2023Q2 计划发行规模 1 万亿元有所增长。 尽管一季度地方债发行节奏偏慢，但总量来看，二季度地方债尚没有明显加速 的迹象，或有为特别国债发行预留窗口的考量，二季度发行规模约 2.3 万亿元，扣 除到期规模 10031 亿元，二季度净融资为 1.3 万亿元；结构来看，新增专项债在 一季度发行不及预期的情况下，二季度计划发行规模同比呈现增长。
其三，政金债来看： 由于政金债通常不公布发行计划，我们结合历史发行情况来看：发行总量方面， 2020-2023 年政金债全年发行规模在 5-6 万亿元区间，二季度发行规模在 1.45- 1.70 万亿元区间； 发行节奏方面，发行高峰期多处于二季度和三季度，其中 4 月、6 月、7 月发 行规模相对较高，预估二季度发行规模约 1.5 万亿元，二季度净融资规模在 6000 亿元。 3 月 28 日，据财联社报道，国开行相关人士表示，“近期长期债券收益率较年 初下行，为发债提供了窗口，开发银行近期将积极通过增加长期债券发行，全力做 好基础设施金融服务”。 3 月下旬以来，长期限政金债发行有所加速，主要表现为 10 年期品种发行增 加，周度发行量由之前的 300-400 亿元增长至近期的 500-600 亿元。其中，10Y 国开债周度发行量由之前的 200-250 亿元增长至近期的 300-350 亿元。
总体而言，二季度国债继续靠前发行，地方债发行节奏或有所后置，政金债供 给规模或有增量，尤其是长期限品种。 故而二季度利率债供给回升是相对确定的，考虑到政金债净供给规模相对较 小，且对流动性的冲击有限，重点关注政府债供给对流动性的或有扰动，短期内或 带来利率上行的压力，时间窗口或首先在 5 月份。
（2）4 月经济修复怎么看？ 从基本面观察，当前宏观经济呈现结构性修复。今年 1-2 月经济数据超预期， 其中工业生产好于市场预期，基建和制造业投资维持韧性，但地产投资仍较低迷。 此外，3 月制造业 PMI 回升至 50.8%，时隔 5 个月重返扩张区间，制造业产需景 气水平有所回升，指向一季度 GDP 增速或有上修空间。 3 月以来，各地陆续出台地产调整优化政策。3 月 14 日，杭州放开二手房限 购；4 月 8 日，北京和广州多地上调公积金贷款额度等，30 大中城市商品房成交 面积有所回升。 4 月经济修复的持续性仍需关注出口、投资、地产销售等方面能否延续改善， 以及增量政策的落地实施情况，其仍是主导长债利率中长期走势的重要因素，然 3 月有所走弱的通胀与社融，也让市场需要更长的窗口来观察修复的持续性。
（3）海外降息步伐放缓？ 3 月 28 日，美国第四季度 GDP 增长 3.4%，连续六个季度超过 2%，显示美 国经济增长仍具韧性。 4 月 5 日，美国劳工部公布数据显示，美国 3 月非农超预期激增 30.3 万人， 创下去年 5 月以来的最大增幅。
4 月 10 日，美国公布的 3 月通胀数据有所上升，3 月 CPI 同比 3.5%，核心 CPI 同比 3.8%，均超出预期。美联储公布的 2024 年 3 月议息会议纪要显示，降 息预期再度弱化，或带动美元指数走强。 3 月下旬以来，人民币汇率整体维持弱势震荡，央行释放稳定汇率的信号， 2024Q1 央行例会指出，“综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予 以纠偏，坚决防范汇率超调风险”。 考虑到人民币汇率承压之下，当前美联储降息预期有所推迟，国内降息窗口的 预期和节奏或受到一定影响。
2.2 债市还有哪些利多？
（1）央行会如何行为？ 3 月 6 日，央行行长潘功胜指出，“后续仍然有降准空间”。 3 月 21 日，央行副行长宣昌能表示，“我国法定存款准备金率仍有下降空间”。 在二季度政府债供给回升相对确定，超长特别国债应声发行的背景下，央行在 三周内两次提及降准，合理预估二季度降准配合的概率仍不低，具体还需结合政府 债发行节奏和力度评估，从而政策配合精准平滑流动性冲击，从目前的发行计划和 节奏来看，发生在 5 月的概率或许更高。
（2）迎来新一轮存款利率调降？ 近期，上市银行年报集中发布，2023 年四季度商业银行净息差压缩至低位水 平，下调存款利率的必要性进一步增强。 从银行资产端看，在政策稳增长诉求进一步引导宽信用之下，贷款利率不断创 新低，推动实体经济融资成本下降，银行资产端收益明显回落；从负债端来看，银 行负债成本相对刚性，存款定期化现象愈发明显，净息差收窄进一步压缩银行利润空间。 截至 2023Q4，大型商业银行、股份行、城商行、农商行净息差水平分别同比 下降 28BP、23BP、10BP、20BP。 近日，河南、广东、云南、贵州等地多家中小银行调降存款利率，是去年底银 行“降息潮”的跟进，在银行净息差持续承压等背景下，市场或迎来存款利率的新 一轮调降。 从债市表现来看：历史上调降存款利率后，10 年国债收益率总体呈现下行趋 势。一是调降存款利率后，银行负债成本降低，有利于其在资产端配置收益率与风 险均较低的利率债等资产；二是银行存款吸引力下降后，会有部分资金分流到银行 理财、债基等产品，对债市形成利好。
（3）二季度配置力量仍有支撑？ 展望二季度，从机构行为来看，基金和理财规模或延续平稳态势，银行净息差 持续收窄背景下，“小行买债”的格局难以扭转，保险配债需求仍在，机构配置力 量对债市或仍有一定支撑，大幅反转的风险或仍可控。 回顾历史上二季度各类机构净买入债券来看： 基金、理财、农商行和保险仍是主要买盘；城商行、股份行净卖出规模较大， 此外券商和大行也维持净卖出状态。 2023 年二季度，基金是最大买盘，理财、农商行和保险也是主要买入力量； 股份行、城商行、券商是主要卖盘。 具体而言，基金净买入规模为 13521 亿元，理财、农商行和保险分别增持 8737 亿元、5233 亿元、4797 亿元；股份行、城商行、券商分别减持 16358 亿元、 16352 亿元、8776 亿元。
2022 年二季度，理财是最大买盘，基金和农商行也是主要买入力量；股份行、 城商行、券商是主要卖盘。 具体而言，理财净买入规模为 9241 亿元，基金、农商行分别增持 8772 亿元、 6494 亿元；股份行、城商行、券商分别减持 13509 亿元、10650 亿元、10223 亿元。
3 收益率曲线走陡，蓄力新行情？
当下而言，债市多空因素交织，利率仍在震荡下探的过程当中，截至 2024/4/11,10Y 国债收益率为 2.29%，与 1Y 国债收益率利差为 59BP，与 MLF 利差为-21BP，已进入相对底部区域，且超长端受诸多因素扰动，曲线有所走陡， 未来如何演绎？
我们回顾历史上 10Y 国债收益率创新低的时期来看： （1）2016 年 6-10 月：债市构筑双重底部，8/15 和 10/21，10Y 国债利率 两次下探至阶段性低点 2.64%，与 1Y 国债利率的期限利差分别为 51BP、50BP， 与 MLF 利差分别压缩至-36BP、-35BP。 主要有以下几点原因： 一是经济基本面修复放缓，市场预期国内经济将呈“L 型”走势，基本面修复 预期偏弱；7/1 公布 6 月 PMI 环比下滑至 50.0%，处于临界点；7/16 公布 6 月 新增社融同比少增 2091 亿元，不及市场预期；9 月多地地产政策调控收紧，债市 多头情绪进一步蔓延。 二是市场避险情绪升温，国内货币政策稳健宽松。在英国“脱欧”影响下，市 场避险情绪快速升温，债市配置力量增强。与此同时，央行表态运用多种货币政策 工具维护金融稳定，市场预期货币政策宽松取向增强，资金面整体处于合理充裕状 态，进一步打开长端利率下行空间。 三是需求端配债力量强劲，在供给侧结构性改革、金融脱媒、地方债置换隐债 等多重背景下，银行寻求收益、实现扩表的诉求较强，助推“同业存单-同业理财 -委外”模式，银行委外资金持续涌入债券市场，金融加杠杆行为推动债市走牛。
（2）2020 年 1-4 月：债市处于下行通道，4/8，10Y 国债利率下探至阶段 性底部 2.48%，与 1Y 国债利率的期限利差为 128BP，与 MLF 利差压缩至历史 低位-67BP。 主要有以下几点原因： 一是经济下行压力进一步加大，一季度 GDP 同比增速下滑至-6.8%，创下历 史新低，固定资产投资同比增速-16.1%，社零同比增速为-19.0%。 二是央行多次降准降息操作，货币政策维持宽松，1月央行降准0.5个百分点， 2 月分别调降 MLF 及 OMO 利率 10BP，3-4 月，央行分别下调 MLF 及 OMO 利 率 20BP，4 月定向降准和超额存款准备金利率调降，资金面处于极度宽裕状态， 资金利率中枢整体低于政策利率。
当下而言，经济处于波浪式修复，货币政策维持稳健宽松，资金面处于合理充 裕，“资产荒”格局持续演绎，宏观图景或不及 2020 年极致演绎，而对比 2016 年则不乏相似性。 截至 2024/4/11,10 年国债收益率为 2.29%，与 1Y 国债收益率利差为 59BP， 与 MLF 利差为-21BP，如果大致参考 2016 年的下行幅度来看，当前利差或有一 定的下行空间，当中仍需要短端进一步打开空间，而考虑当前资金面仍存在资金空 转和汇率压力的内外约束，DR007 明显低于政策利率的概率或不高。 一方面，我们预估 10 年国债利率低于 MLF 利率 30BP 至 2.2%左右或是相 对极限水平，并且这其中还需基本面和短端配合，由此看行情做多仍有空间，但空 间确实在减小。 另一方面，供给和止盈情绪的扰动向上突破有顶，10 年国债利率回调至 2.4% 或是阶段性顶部，毕竟基本面的修复目前还未扭转市场预期，尽管外围降息延迟对 国内预期有所影响，但按此定价或有市场一致性。 此外，便是超长端，在供给扰动尚未集中释放之前，做陡曲线的力量暂仍会持 续，这个月内策略从哑铃型往子弹型更为占优，但随着扰动因素逐步释放，或许将 孕育新的一轮行情，需结合供给节奏和央行货币政策配合提前做好进攻准备，或许 这是继一季度大行情后的新预期差。
4 小结
当前市场多空博弈仍有所延续，做多情绪仍在，但长端的阶段性扰动仍在，债 市何往？本文聚焦于此。
1、 3 月以来，债市演绎“过山车”行情
（1）3 月上中旬，利空因素持续累积，1-2 月出口数据超预期改善，2 月 CPI 同比由降转涨，央行平价缩量续做 MLF，财联社报道央行调研农商行债券投资情 况，机构止盈情绪有所升温，债市利率波动回调。从机构行为观察，基金交易盘止 盈情绪迅速升温，储备流动性、降低久期以应对市场波动；在此期间以农商行为代 表的配置盘加大买入力度。 （2）3 月下旬 4 月以来，基本面对债市的压制尚未被市场持续定价，利空因 素仍相对不敏感，而政策端宽货币逻辑未改，债市整体沿着交易做多的方向演绎， 债市收益率震荡下行，曲线进一步陡峭化。从机构行为观察，基金加大买入力度， 同时配置盘买入力度边际减弱。近日央行再度关注长期限利率债收益率问题，对应 看到当日农商行减持超长久期利率债，但欠配压力下仍转向净买入长债。
2、多空博弈，债市如何展望？
债市有哪些利空？ （1）利率债供给压力如何？二季度国债继续靠前发行，地方债发行节奏或有 所后置，政金债供给规模或有增量，尤其是长期限品种。二季度利率债供给回升是 相对确定的，短期内或带来利率上行的压力，时间窗口或在 5 月份。 （2）4 月经济修复怎么看？当前宏观经济结构性修复，一季度 GDP 增速或 有上修空间。4 月经济修复持续性仍需关注出口、投资、地产销售能否延续改善， 以及增量政策落地情况，其仍是主导长债利率中长期走势的关键。 （3）海外降息步伐放缓？当前美国经济仍具韧性，通胀水平回升，人民币汇 率承压，考虑到美联储降息预期有所推迟，国内降息窗口的预期和节奏或受到一定 影响。
债市还有哪些利多？ （1）央行会如何行为？二季度政府债供给回升相对确定，超长特别国债应声 发行之下，央行在三周内两次提及降准，合理预估二季度降准配合的概率仍不低， 从目前发行计划和节奏来看，发生在 5 月的概率或更高。 （2）迎来新一轮存款利率调降？近日多家中小银行调降存款利率，是去年底 银行“降息潮”的跟进，在银行净息差持续承压等背景下，市场或迎来存款利率的 新一轮调降。 （3）二季度配置力量仍有支撑？二季度基金和理财规模或延续平稳态势，银行净息差持续收窄背景下，“小行买债”的格局难以扭转，保险配债需求仍在，机 构配置力量对债市或仍有一定支撑。回顾历史上二季度来看：基金、理财、农商行 和保险仍是主要买盘；城商行、股份行净卖出规模较大，此外券商和大行也维持净 卖出状态。
3、 收益率曲线走陡，蓄力新行情？
当前债市多空因素交织，利率仍在震荡下探过程中，10Y 与 1Y 国债利差为 59BP，曲线有所走陡；10Y 国债与 MLF 利差为-21BP，已进入相对底部区域。 回顾历史上 10Y 国债利率创新低的时期来看：（1）2016 年 6-10 月：债市构 筑双重底部，8/15 和 10/21，10Y 国债利率两次下探至阶段性低点 2.64%，与 MLF 利差分别压缩至-36BP、-35BP。（2）2020 年 1-4 月：债市处于下行通道， 4/8，10Y 国债利率下探至阶段性底部 2.48%，与 MLF 利差压缩至-67BP。 如果大致参考 2016 年下行幅度来看，当前利差或有一定下行空间，一方面， 预估 10 年国债利率低于 MLF 利率 30BP 至 2.2%左右或是相对极限水平，并且 这其中还需基本面和短端配合；另一方面，10 年国债利率回调至 2.4%或是阶段 性顶部，毕竟基本面的修复目前还未扭转市场预期。 此外，便是超长端，在供给扰动尚未集中释放之前，做陡曲线的力量暂仍会持 续，这个月内策略从哑铃型往子弹型更为占优，但随着扰动因素逐步释放，或许将 孕育新的一轮行情，需结合供给节奏和央行货币政策配合提前做好进攻准备，或许 这是继一季度大行情后的新预期差。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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