1 美国二次通胀使得美元维持强势
美国“二次通胀”风险上升
美国通胀再次回升（二次通胀）的风险： 1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑底后回升， 将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持； 2）劳动力市场紧俏，工资涨幅处于高位，为通胀上行提供 推力； 3）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其它领域传导 ，将推升核心通胀； 4）大宗商品价格上涨将带动PPI回升，从成本端推升CPI。结合基数，预计二季度美国通胀将逐月有所回升。
美联储政策三种前景展望
情景一是基准情形，2024年上半年美国经济保持韧劲，下半年降温并伴随通胀重新回落，发生概率在60%。 情景二和情景三分别是美国经济热度不减、通胀持续超预期和美国经济较快降温，前者比后者概率大些。
美债利率：经济保持较高热度及通胀压力，利率维持相对高位
利率判断： 2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至5.45% （2024,4,12）；10年美债利率从1.5% 上升至高点4.95%，最新为4.50%（ （2024,4,12）。短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响。 在经济仍然保持较高热度及通胀再次回升预期下，预计3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利 率亦将徘徊在相对高位(4.5%附近）。
2 从离岸汇率到国内利率的传导
人民币汇率：灵活应对
2020-2021年，美联储政策处于超宽松状态，同 时受出口增速回升、贸易顺差持续扩大影响，人民 币保持强势，对主要货币持续升值。 2022-2023年，美联储持续较快加息和缩表，从 金融机构外汇存款看，资金有所外流，人民币对美 元贬值。 2024年，特别4月以来，受美国通胀预期回升影 响，美元走强，人民币对美元有所贬值，但对其他 主要货币不同幅度地升值。人民币汇率指数总体走 强。当前，贸易增速有所回升，顺差相对稳定增长， 金融机构外汇存款增加，资金出现流入，人民币具 备灵活应对美元走强的条件。
人民币汇率：离岸汇率对在岸汇率的引导
离岸与在岸市场的政策环境、定价机制、交易机制、组成结构的不同，是人民币离岸与在岸汇率存在价差的根源。 人民币离岸汇率对在岸汇率具有较强的影响力，表现为离岸对在岸具有领先性和同步性。贬值期，离岸与在岸汇率 点差基本为正；升值期，离岸与在岸汇率点差基本为负。贬值期二者点差更为显著，离岸对在岸引导性更大。 离岸汇率对在岸汇率的引导途径 1）在岸市场参与者做投资决策时会参考具有信息优势的离岸市场参与者的投资行为；2）海外投资机构会根据离岸市 场汇率的预期变化相应调整在岸市场的投资组合，进而影响在岸汇率的波动；3）跨境贸易支付途径。
人民币汇率：即期汇率与中间价偏离度对利率的影响
即期汇率与汇率中间价的偏离度，某种程 度上反映贬值（升值）预期，可以作为贬值 （升值）压力指标。 即期汇率与汇率中间价的偏离度为正，持 续存在并扩大，将反映贬值预期偏强。 从经验数据看，在贬值预期偏强、压力持 续存在的时间段，在“利率平价”机制作用 下，货币市场利率会有所回升。 其对应的货币政策操作可能是：央行边际 上收紧流动性，不一定是加息政策，更多是 流动性量的调控。
3 离岸拆借利率与国内市场利率关系
离岸人民币拆借利率：离岸人民币存款规模与分布
2022年我国离岸人民币存款规模约1.5万亿元。其中： 中国香港人民币存款余额为 8357 亿元，在离岸市场中 排第一位，占比约56%； 是中国台湾，人民币存款余额 1952 亿元，在离岸市场 中排第二位； 英国人民币存款余额 1059 亿元，在离岸市场中排第三 位。
人民币汇率：近期离岸人民币拆借利率大幅上行
4月9日离岸人民币隔夜拆借利率升至6.32%，创下2022年4月以来新高，如果按照7天移动平均，则创下2018年以来 新高。 之所以选择2018年作为观察起始年份，是因为在2018年10月31日，央行发布与香港金融管理局签署的《关于使用债 务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，正式发行离岸央票。 离岸市场利率水平整体高于在岸市场，人民币HIBOR的波动幅度以及平均利率都要高于SHIBOR，并且近期二者利差 有扩大的趋势。
离岸人民币拆借利率与国内货币市场利率关系：相关性不强
离岸人民币拆借利率与国内货币市场利 率相关性不强。2018年以来，离岸拆借利 率基本持续高于国内利率，且波动幅度较 大。 离岸人民币市场体量较小，且对海外宏 观（美国）因素反应较为及时、敏感，这 是其波动较大的原因。 离岸人民币拆借市场与国内货币市场联 通性不强： 1）资本项总体有序和严格管控，通过金融 市场直接套利很难做到； 2）贸易项虽然较为自由，但监管制度完善 下（贸易真实性要求和标准提高），能实 现套利的资金体量、时间效率等方面受较 大限制。
央票发行、外资流入或是带动离岸人民币拆借利率上行的主要原因
央行发行央票会带动离岸人民币拆借利率上行。背后的逻辑是央行在人民币贬值压力较大的时间点通过发行央票回 笼离岸人民币流动性，带动离岸人民币拆借利率回升，进而使得沽空人民币的融资成本被大幅抬高，做空力量得到削 弱，在一定程度上减缓人民币汇率贬值压力。
另一个导致离岸人民币拆借利率上升的原因可能是外资购买中国资产所致，背后的逻辑是外资看好中国资产，将外 币换成人民币购买中国资产，导致离岸人民币需求增加，进而带动离岸人民币拆借利率上升。以债券净买入为例，今 年前2个月外资增持近2800亿元。
离岸人民币拆借利率与美债收益率、离岸人民币汇率正相关
离岸人民币拆借利率与人民币汇率、美债收益率呈现正相关 关系。背后的逻辑其实是一致的，拿当下来举例，美国3月通胀 、非农数据均超出市场预期，市场对于美联储降息的预期推迟 到了9月，美债利率回升、美元保持强势，对应而来的是人民币 面临一定的贬值压力。
在这一背景下，央行可能通过发行离岸央票回笼人民币流动 性，推升离岸人民币拆借利率带动做空人民币成本上升进而在 一定程度上稳定人民币汇率。因此，整体来看，离岸人民币拆 借利率与人民币汇率、美债收益率呈现正相关关系。
总结：离岸汇率利率向在岸汇率利率传导路径的特性
有效路径：离岸汇率-在岸汇率-在岸汇率与中间价偏离度-贬（升）值预期-“利率平价”机制影 响国内货币市场利率。 无效路径：在资本项有效管理下，离岸人民币拆借利率与国内货币市场利率相关性不强。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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