【中泰证券】全球光伏组件行业巨头，一体两翼稳步发展.pdf

2024-04-15

23页

2MB

1. 天合光能：全球光伏组件行业巨头，一体两翼再启航

1.1 深耕光伏十余载，持续引领行业发展

深耕光伏业务，组件出货量位居前列。公司创立于 1997 年，前身为天合幕墙，主要生产经营金属幕墙、铝制装饰材料及氟碳喷涂原料。2004 年，公司开始发展光伏组件销售业务，于 2006 年在纽交所上市；2017 年私有化退市后，于 2020 年在上交所科创板上市，开启发展新篇章。公司最核心的业务是光伏电池组件的生产和销售，长期位列全球组件出货量前三的位置；在发展过程中逐步开拓了分布式系统和储能、支架等光伏相关产品的制造和销售，成为光伏产业链布局较为完善、技术较为领先的全球光伏龙头企业。

夯实公司全球组件巨头地位，积极拓展相关配套产业。2014 年，公司单季度组件出货量超过 1GW，全年组件出货量首次达到全球第一，实现历史性突破；公司 2014-2015 年组件出货量位列世界第一，奠定全球光伏组件龙头地位；2016-2023 年公司连续位居全球光伏组件出货量前五位，进一步夯实了公司在全球组件市场业务，且逐步拓展光伏分布式系统、光储一体化及相关业务，成为深耕全球的光伏产业领导者之一。

光伏产品全球销售，践行全球化发展战略。公司在江苏常州设立了全球总部，2022 年，天合光能又在上海设立了国际总部，同时公司在全球多地设立总部和分支机构，引进了国际化人才，业务遍布全球 160 多个国家和地区。2022 年国外营收达 414.2 亿元，同比增长 54.6%，占公司总营收比例已达 48.7%。公司业务覆盖 160 余个国家，拥有 40000 余名全球员工。2022 年，公司营业收入中，中国、欧洲、美国、日本占比分别为 49.6%、25.2%、6.4%、2.1%，在全球主要的光伏市场均有亮眼表现。

股权较为集中，下属多家业务公司。公司控股股东及实际控制人为高纪凡。实际控制人直接持股比例达 16.2%。公司前十名股东中，江苏盘基投资、天合星元投资为实际控制人高纪凡先生的一致行动人，一致行动人合计持有 33.2%股权，股权较为集中。公司旗下同时有多家子公司，包括天合富家、天合储能、天合跟踪等公司，涉及分布式光伏，跟踪支架，光伏储能等业务，助力公司加快实施一体化战略，提升公司产业链的完整性和竞争力。

出货量持续增长，营收利润不断提高。公司营收利润持续提升，根据业绩快报，营收从 2019 年的 233.2 亿元提升至 2023 年的 1135.1 亿元， CAGR 达 48.5%，归母净利润从 2019 年的 6.4 亿元提升至 2023 年的 55.6 亿元，CAGR 达 117.2%，处于持续增长通道。营收及利润的主要增长主要原因为公司销售规模的大幅扩大，公司组件出货量从 2020 年的 15.9GW 提升至 2022 年的 43.1GW，为公司经营业绩的高速增长奠定基础。

期间费用率显著改善。2019 年至今，公司的期间费用率具有较为显著的下降趋势，从 2019 年的 12.7%降至 2022 年的 7.2%，主要得益于公司销售费用率和财务费用率的下降。一方面公司出货量持续增长，从 2019 年的 10GW 提升至 2022 年的 43.1GW，摊薄了各项费用；另一方面，公司进行了股权融资使得融资成本大幅降低，财务费用率有所下降。以上两个主要原因使得公司整体费用率得到明显改善。

公司业务覆盖较广，电池组件销售为核心。公司的三大主营业务为光伏产品、光伏系统、智慧能源。光伏产品主要为光伏电池组件的生产销售；光伏系统包括电站业务及系统产品业务；智慧能源主要由光伏发电及运维、储能智能解决方案、智能微网及多能系统的开发和销售等业务构成。公司历年营业收入中，光伏组件占比均在 50%以上，是公司最主要的营收来源。

2. 电池组件：向上游延伸，完善 N 型一体化布局

2.1 向上游原料端延伸，补足硅片布局短板

加速一体化布局，海外布局加速。预计 2023 年底，公司将建成硅片/电池片/组件产能 31.5/75/95GW，为公司出货量未来的持续增长打下坚实的基础。海外方面，公司布局越南及泰国共 6.5GW 一体化产能与美国 5.0GW 组件产能；2023 年 10 月，公司与阿联酋政府签署合作备忘录，计划于阿联酋投建 5 万吨硅料，30.0GW 晶体硅片，5.0GW 电池组件产能，这一合作将使公司在中东地区建立重要的生产基地，进一步拓展海外市场，持续向一体化目标迈进。

发力上游原材料，提升一体化毛利率。此前公司主要聚焦于电池片和组件环节的产能扩张，公司为摆脱此前对上游硅片供应的依赖，早在 2020 年即与通威股份下属公司共同投资多晶硅、拉棒切片项目，开始进入硅片环节。后续公司陆续发布公告，拟建设青海、淮安、宿迁、扬州、四川等地的拉棒切片项目，快速提升硅片产能，提升公司一体化水平，以提升自身盈利能力。

2.2 N 型时代到来，预计将快速形成替代

全球碳中和，新能源发展大势所趋。全球已有多个国家提出了“零碳” 或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识，光伏发电的度电成本更具备竞争力，未来将显著受益。BNEF 预测 2024 年组件安装量可达约 520GW，在光伏发电成本持续下降和全球能源转型推动下，全球光伏需求将不断上升。

TOPCon 产品优势显著。N 型组件的转换效率及功率显著高于 P 型，截至 2023 年末主流的 PERC 电池片和 TOPCon 电池片效率分别为 23.4%和 25.0%，210mm 版型的组件功率最高可达 675W 和 695W；此外，据天合 N 型 TOPCon 组件产品白皮书，N 型 TOPCon 组件具有更好的温度系数，更低的衰减率（包括光致衰减和光热致衰减），更高的双面增益，以及更出色的弱光性能等，产品性能全面领先。

N 型组件具备发电量优势。同版型 N 型组件具备更高的峰值功率，因此在同样光照的情况下具备更多的发电量。根据天合光能 2022 年 11 月于 P 型组件，从实证结果来看，在低纬度，210R-48 N 型单面双玻组件较参考单面组件的单瓦发电量增益高于 3.03%，随气温升高，增益随之提升。此外，N 型产品应用在常规草地或治沙场景下，地表反照率会进一步提升,N 型组件的发电量增益也会愈加明显。

大功率组件对降本贡献越多，N 型组件优势显著。N 型组件因其同版型功率更高，可以大大降低项目初始投资成本，节约电站使用面积，系统成本也更低，应用 N 型组件的项目具备更好的投资回报率。以 Brandenburg Germany 10MW 项目为例，采用 665W 至尊组件的初始投资为 45.93 美分/w，度电成本约 4.69 美分/w，显著低于其他低功率段组件。

N 型产品在下游招标认可度快速提升。根据近期组件招标情况，市场对 N 型组件需求持续提升。以近期几个招标规模较大的项目来看，2023 年 9 月，华电集团 8.95GW 组件集中采购开标，N 型占比约 83%；2023 年 10 月中国大唐集团 2023-2024 年度 5GW 光伏组件集中采购开标，N 型占比达 100%。2023 年 12 月中国电建公布的 42GW 组件集采招标中，N 型组件占比 71.4%。据 TRENDFORCE 统计，2023 年组件招标中，N 型组件占比在不断上升，根据产能推进情况和招标细节来看，TOPCon 在 N 型中已经占据主流，体现出市场对于 TOPCon 产品的认可。

公司率先发力 Topcon 电池，产能蓄力助领先。公司早在 2021 年便建成常州 500MW210i-TOPCon 中试线，进行 TOPCon 电池的试生产。 2023 年 8 月，公司宣布青海西宁基地年产 5GW N 型 i-TOPCon 电池下线,公司成为行业率先首家实现 TOPCon 组件量产功率突破 700W 的组件制造商之一。除此之外，公司在江苏淮安、宿迁布局有 TOPCon 生产基地，公司预计 2023 年底 TOPCon 生产能力达 40.0GW，位居行业前列。

投资机构给予高评级，品牌价值获高度评价。根据彭博新能源（BNEF）公布的可融资性得分，天合光能在 2022 年取得了高达 100%的可融资性，成为全球唯一一家连续七年唯一获得最高评价等级的光伏公司。 EUPDResearch 授予天合光能“顶级光伏品牌”的奖项，也进一步印证了天合光能在全球光伏市场的地位和品牌价值。同时，根据PVModuleTech 发布的 2023 年第一季度组件可融资性评级报告，公司得到了 PVModuleTech 的全面认可，并再度荣获最高评级 AAA，这进一步证明了天合光能的产品质量和可融资性得到了全球权威机构的广泛认可和高度评价。

3. 分布式系统，BOS 产品两翼并进

3.1 分布式系统业务领先，子公司冲刺 IPO

发力分布式系统，子公司冲刺上市。天合富家是公司旗下专注分布式光伏市场的子公司，主要提供户用式光伏系统解决方案与工商业分布式光伏系统解决方案，2022 年，天合富家净利润达 4.3 亿元，同比增速超 200%。2023 年 6 月 25 日，天合富家股份有限公司进行上市备案，启动 IPO 辅导，公司控股天合富家子公司 73.6%，具有对子公司的控制权，上市将会助力公司分布式业务保持高速发展。

多样化系统解决方案，差异化服务助力领先。公司商用光伏系统产品的销售模式为直销和经销并行的方式。国内户用光伏系统业务方面，公司通过两种方式向客户提供标准化产品；在海外工商业方面，公司采取合作建设和自主建设等多种模式并举的方式延伸分布式市场渠道。除此之外，公司还提供多种方式为用户提供不同的解决方案，提供高质量、差异化的服务，包括全款购，兴业光伏贷，租电赞等，以适应不同用户的差异化需求。

整县推进分布式光伏，政策利好前景广阔。2021 年前，国内光伏电站业务主要以集中式电站为主。2021 年 6 月，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，要求 31 个省区市的 676 个县市区整县推进屋顶分布式光伏，分布式光伏快速发展。根据国家能源局数据，2023 年我国分布式光伏装机新增 96.3GW，同比增长 88.4%，占光伏新增装机总量的 44.5%，分布式光伏业务已经成为国内光伏业务的重要部分。

3.2 跟踪支架领先，算法技术先进

发力跟踪支架市场，出货量快速提升。自 2020 年 9 月，公司完成对西班牙跟踪支架企业 Nclave Renewable S.L.的全资收购（收购后正式更名为“天合跟踪”），全面切入跟踪支架市场。2022 年跟踪支架出货量居全球前十，亚洲第三位。2023 年前三季度，公司支架业务出货达 5.6GW，实现新的突破。

产品技术先进，SuperTrack 算法助力领先。天合跟踪拥有国内外专利 124 件，其中发明专利 60 件，实用新型专利 53 件，目前有安捷 1P，开拓者 1P，开拓者 2P 等产品型号应对不同使用场景。公司开拓者 1P产品，相较于常规的 1P 跟踪支架，可每兆瓦降低 43%支架数量，每兆瓦降低 4%立柱数量，增加 16%装机容量，实现更优的 BOS 成本。在经济性上，可降低 0.015 元/W 总体资本支出。公司 SuperTrack 智合算法依托 STA 算法与 SBA 算法，深度学习双面组件多参数影响下的发电特性，根据气象及系统运行数据，实时动态寻优最佳跟踪角度，提升高散射辐照天气发电量,经 SGS 测算，SuperTrack 算法可使平均发电量提升 3%-8%。

3.3 延伸布局光储业务，打造“天合芯”

打造“天合芯”电芯，产品技术快速升级。公司积极研究储能电芯领先技术，已完成了市场主流 280Ah 电芯产品的开发，常温循环寿命超过 12000 次 70%SOH（State of Health 电池健康度），并已投入量产。公司设计开发的高功率液冷储能系统满足在调频、调峰的使用场景，满足在 1 小时内以最低电量配置要求输出最大功率要求；此外，优化排布集装箱内的设计，将标准的 20 尺集装箱在有限的体积内电池容量达到最大，面积密度争取达到 339kWh/㎡，产品参数行业领先。

布局下游光储业务，产品认可度全球领先。天合储能是公司旗下的全球性储能集成产品及系统解决方案提供商。2023 年上半年，随着自有电芯产能的逐步投放，天合储能构筑了涵盖储能电芯、万次循环液冷系统、智能管理系统等在内的全栈式储能解决方案。公司获评“2023 中国储能行业十佳储能系统集成商”，并凭借领先技术不断创新突破，推出的万次循环液冷系统荣获“2023 储能卓越产品奖 TOP10” ，在 BNEF 公布的 2024 年第一季度全球一级储能厂商榜单 Tier1 名单中，公司荣登 Tier1 榜单，体现公司储能产品高效高可靠及雄厚的可融资实力。

储能出货位居行业前列。2022 年，天合储能成为中国新型储能项目出货规模第四位，奠定公司储能业务市场地位。截至 2023 年 12 月，公司拥有超 100 家全球客户,全球项目储备超 10.0GWh，全球项目交付超 4.0GWh，未来随着产能规模建设的推进，将有力地支撑公司储能业务发展，助力公司营收利润的持续增长。

产能布局已完善，储能业务前景广阔。根据 CBEA 数据，2023 年全球新型储能新增装机量约 35GW，同比增速 72%，2024 年有望达 53GW，同比增速仍将维持 50%以上，累计装机有望达 134GW；BNEF 预计 2030 年全球新增储能装机容量达 110GW，累计装机达 650GW。截至 2023 年 12 月，公司安徽滁州和江苏盐城基地正在加速建设并陆续投产，和常州总部形成“三角”整体布局，辐射全球储能市场。公司预计 2023年底储能电池、直流电池舱及交直流产品组合达到 12GWh 产能，2024 年二季度末达到 25GWh 产能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）