1 公司概况：深耕跨境家居十余年，“线上宜家”品牌力 突出
公司定位“线上宜家”，主要通过跨境电商渠道开展自有品牌家居产品的研发、设计和 销售，产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等品类，是全球知名的互联 网家居品牌商。经营模式方面，主要采取自主研发或合作开发、外协生产的产品供应模式， 通过“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的跨境仓储物流体系，以亚马逊、ManoMano、 Cdiscount、eBay 等海外知名电商平台为主要销售渠道，销售范围覆盖欧洲、北美、日本等 国家或地区。品牌建设方面，旗下拥有 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品 牌，2010年全面转型 2C以来，已成功跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌之列。
股权结构集中，安克创新战略投资加强产业赋能。公司创始人及实际控制人宋川直接持 有 49.3%股份；安克创新作为战略投资者持有 8.2%股份；此外科赢投资、沐桥投资、泽骞 咨询和语昂咨询为公司高管及骨干的股权激励实施平台，合计持有 13.2%股份。公司股权结 构集中，控制权较为稳定。
股权激励充足，绑定核心管理及业务人员。公司已先后实施四次员工持股计划，并在 2024 年 2 月 8 日发布公告拟通过定向发行实施股票激励计划。本次激励计划首次授予的限 制性股票考核年度为 2024-2026 年，考核目标触发值为年度收入增长 20%，目标值为年度 收入增长 25%，激励目标较高，有望推动公司核心业务人员加快业务拓展。激励范围不超过 47 位董事、高级管理人员、核心技术及业务人员，激励对象为对公司经营业绩和未来发展有 直接影响的核心人才，激励较为充分。
收入端整体较快增长，盈利显著改善。受益于海外家居用品需求稳健增长，海外家居消 费线上化率提升，公司收入规模较快扩张，从 2018 年的 15.9 亿元上升至 2022 年的 54.6 亿元，复合增速为 36.1%。其中公司 2021 年营收达 59.7 亿元，同比+50.3%，净利润为 2.4 亿元，同比-36.9%，营收增加主要受益于疫情下海外居家时间延长，海外消费者对家居品更 新需求增加，利润端受海运价格大幅上涨影响而承压；2022 年受海外高通胀及渠道库存压 力影响，收入有所下滑，实现营收 54.6 亿元，同比-8.6%，净利润为 2.5 亿元，同比+4.3%。 2023 年 Q1-Q3 总营收为 41.4 亿元，同比增长 0.4%；受益于海运费下降与汇兑收益增加， 2023 年 Q1-Q3 净利润 2.9 亿元，同比增长 67.1%，盈利能力逐步恢复中。
家具家居系列贡献主要营收，宠物系列等增长较快。分产品来看，公司的主营产品系列 包括家具系列/家居系列/庭院系列/宠物系列，2023 年 H1 营业收入分别为 11.3/9.4/3.2/2.1 亿 元 ， 收 入 增 速 分 别 为 -15.1%/4.5%/-11.4%/21.8% ， 占 总 营 收 比 分 别 为 42.9%/35.5%/12.2%/7.9%。从收入构成分析，23 年 H1 营业收入下滑主要受海外地产销售 疲软，家具、庭院系列收入下滑影响。
从销售地区来看，欧洲及北美是公司的主要销售地区。2018-2022 年公司在欧洲地区的 销售额从 9.8 亿元增长至 30.7 亿元，复合增速 33.1%；2018-2022 年北美地区收入从 6 亿 元增长至 22.4 亿元，复合增速 39.1%。北美地区收入基数相对较小，增长速度更快。随着 公司在北美地区海外仓建设完善，公司美国市场有望进一步打开。
B2C 为主要销售模式，B2B 渠道增长较快。从销售模式来看，公司的销售收入主要来 自跨境电商 B2C 渠道，各平台收入占总收入比合计超过 80%；其中亚马逊 B2C 渠道是公司 最主要的销货平台，2018-2023H1 年该渠道收入占总营收比例从 89.3%下降至 67.6%，单 一平台依赖性逐步下降。此外 B2B 渠道也增长较快，2018-2022 年收入规模从 0.9 亿元增长 至 10.5 亿元，复合增速 85.6%，占比从 2018 年的 5.5%增长至 2022 年的 19.5%。其中亚 马逊 Vender 和 Wayfair 平台增长最快，分别从 2018 年的 0.6/0.1 亿元增长至 2022 年的 4.5/2.5 亿元，复合增速高达 65.5%/123.6%。
高海运费影响逐步减弱，毛利率企稳回升。2018-2022 年公司毛利率整体下滑，从 56.5% 下降至 31.6%，一方面由于收入准则调整，部分运输费用从销售费用转计入成本，另一方面 由于 2021-2022 年初海运费处于高位，成本增长较快。伴随 2023 年海运费逐步回落，以及 公司优化产品结构、淘汰了部分盈利不佳产品，毛利率有所恢复，2023 前三季度毛利率回 升至 36.9%（同比+5.6pp）。分产品看，家居系列毛利率最高，2023 年 H1 为 58.4%（同比 +5.2pp）；家具系列为 51.2%（同比+7pp）；庭院系列/宠物系列毛利率分别为 49.9%/54.2% （同比+3.5pp/+4.8pp）。
2 行业分析：跨境电商渠道性价比凸显，品牌出海正当时
2.1 欧洲&北美家居市场广阔，线上化率逐步提升
欧美家具家居市场容量大，市场规模稳步增长， 2018-2022 年线上渠道占比显著提升。 Statista 数据显示，2022 年美国家具市场零售规模约 2352 亿美元，2018-2022 年复合增速 5.9%，整体保持稳健增长。其中美国家具电商渠道收入增长快于整体，2018-2022 年收入从 363 亿美元增长至 578.5 亿美元，复合增速 12.3%，线上渗透率从 19.4%上升至 24.6%，2020 年后海外消费者受疫情影响居家时间延长，推动线上化率加速提升。
欧洲家居市场总体规模稳定，增速短期受到国际局势及高通胀影响。根据 Euromonitor 数据，2022 年欧洲家具市场规模为 2318.7 亿美元，市场规模较稳定。欧洲家具线上市场规 模增速更快，2022 年达到 653 亿美元，2017-2022 年复合增速 15%，线上化率从 10.3%爬 坡至 19.7%，2020 年后受疫情居家时间延长催化，线上化率加速提升。
欧洲及北美家具市场分散，Ashley和宜家分别为美国和欧洲市占率最高品牌。截至 2021 年，Ashley 在北美家居市场所占份额位居首位，市占率为 5.1%，宜家和 La-Z-Boy 紧随其后， 位居第二和第三。欧洲市场宜家市占率达 11.2%，与其后的 DFS（0.7%）和 Schmidt（0.7%） 市占率拉开一定差距。线上渠道，公司北美及欧洲市场的主要竞争者包括 Dorel、DFS 等， 主营沙发、桌椅、床头柜等家居产品，产品定位偏中大件，与致欧科技产品存在差异。
2.2 海外消费更注重家居品类性价比，电商比价优势突出
2022 年以来海外高通胀叠加高海运费导致家具消费成本增加，影响了大件商品的消费 决策，如厨房浴室、地板、家电等，决策更注重性价比。根据 fiserve 统计数据，从成交价 格来看，2023 年 3月美国全部工业品平均价格开始回落，到 2024 年 1月开始接近同比持平； 而家具及家庭装饰产品价格仍在高位，主要由于家具等中大件产品受海运价格影响较大，均 价持续增长至 23 年 7 月，2023 年 9 月后均价显著回落。从成交量来看，2023 年受产品涨 价压力影响，家具及家用装饰品类成交量大幅下滑 10%以上，随着价格回落后成交量降幅收 窄，至 2023 年 11 月接近持平转正。
以美国头部建材渠道商家得宝、劳氏为例，2023 年家得宝和劳氏客单价相较于 2022 年 保持相对平稳，客单值增幅明显放缓。如考虑通胀带来的价格上涨因素，实际客单价预计下 行。
电商渠道更具备比价优势，家居、奢侈品及时尚服饰等品类消费者比价的意愿更强。根 据 Intelligence Node 发布的消费者调查，1）电商对线下购物存在价格竞争优势，2023 年超 过 95%的消费者在线下消费时，会查看并比较类似产品的电商价格，超过 50%的消费者倾 向于经常甚至每次到商店购物时都会查看电商价格；2）分行业来看，奢侈品、时尚服饰及 家居装饰是 2023 年消费者最希望减少支出的品类，这三个品类同时也是使用电商比价最频 繁的品类。
2.3 充分发挥产业比较优势，跨境品牌出海正当时
多部门发布相关政策支持跨境电商高质量发展。近年来我国政策频出，定位“双循环” 纽带、推动跨境电商高质量发展。2018 年以来，我国有关部门陆续出台多项举措为跨境电 商企业提供注册登记、经营结算、税收等方面的便利，引导跨境电商新业态发展，在“双循 环”的背景下，发挥跨境电商纽带作用，进一步支持跨境电商加快发展。
中国低成本生产制造优势仍是品牌性价比优势的核心，品牌出海后利润空间有望保持较 好水平。我们对比 2017-2022 年中国出口至美国及欧洲各品类份额，其中份额仍有增长的优 势产业主要为偏劳动密集型产业如家居、纺织、小商品、塑料加工；以及具备产业集群优势 产业，如汽车、电子等。尽管 2018 年后美国对中国出口的 3000 亿美金清单产品加征关税， 但以上品类由于成本壁垒稳固，份额仍有稳健提升。品牌出海后，以上品类品牌有望凭借成 本端竞争壁垒，在海外市场保持具有竞争力的价格，从而较快打开海外市场。
海外电商平台对国内卖家依赖度已经较高，海外市场对中国制造产品认可。截至 2023 年 12 月亚马逊头部卖家之中，中国卖家的比例达到 48.7%，海外消费者对中国制造产品和 中国卖家接受度已经较高。TEMU、TikTok、Shein、速卖通等跨境平台崛起，有望帮助更多 国内中小卖家建立销售渠道，提供与 Amazon 等大型电商平台差异化定位的产品，增加品类 丰富度，满足消费者更多个性化需求。
综合来看，家居日用等品类与跨境电商平台适配度较高，原因主要有：1）从表 5 数据 中可以发现，家居日用等品类（包括玩具、塑料制品、杂项制品等），中国制造具有比较优 势，出口份额稳步提升，从跨境平台的品类结构来看，TEMU 和 TikTok shop 在家居日用品 类份额均较高，其中 TEMU 日用百货占比 21.1%，Tiktok shop 家居及厨房用品合计份额也 接近 10%；2）家居日用等产品易存储，不存在强季节性，适配海运+海外仓储+尾程配送的 跨境电商模式；3）家居日用品类行业集中度较低，跨境卖家竞争格局相对较好。如跨境平 台发展到后期，扶持国内品牌商进驻，品牌商兼具产品品质+性价比+品牌力，对标白牌竞争 力更胜一筹。
3 公司分析：高效供应链造就产品性价比，利润空间有望 改善
3.1 依托亚马逊、着眼新平台，品牌力逐步形成
公司旗下有 SONGMICS、VASAGLE、Feandrea 三大自有品牌，通过精品策略+第三 方平台的跨境电商模式，依托亚马逊等头部电商渠道，收入规模稳步扩张。从渠道结构来看， 目前公司销售渠道以亚马逊为主，截至 2023H1，亚马逊 B2C渠道占公司总收入比例为 67.4%。 此外公司持续进行渠道拓展，减少对单一渠道的依赖。线上渠道方面，公司 2023 年已经与 SHEIN 开展合作，入驻 SHEIN 美国站，部分单品已经跻身 BEST SELLER 榜单；2023 年 新设立墨西哥子公司，入驻南美最大电商平台 Mercado Libre（美客多）。线下渠道方面，公 司积极在北美与 Target、Hobby Lobby 等 KA 接洽，逐步向美国线下商超渠道进军，增加公 司品牌曝光及消费者认知度。
公司三大自有品牌历时多年已在海外市场获得了消费者的青睐和认可，跻身亚马逊欧美 市场备受消费者欢迎的家居品牌之列，品牌力得到市场认可。根据 marketplace pulse 统计， 以近 30 天买家评论数统计（统计截至 2024 年 3月 19日），致欧旗下品牌 SONGMICS HOME 在亚马逊美国站近 30 天品牌排名第 28 位，英国站排名第 7 位，德国站排名第 5 位，法国站 排名第 2 位，在家居品牌中占据领先位置。
3.2 产品体系成熟，规模优势下性价比突出
对标宜家定位精品电商，规模优势下性价比突出。公司对外观、结构、工艺等角度不断 创新，提供品质良好、风格简约、具备一定设计感，同时价格平易的产品。公司 SKU 聚焦， 新品迭代速度快，同时在规模优势和精细成本管控下，公司各品类产品平均销售价格在人民 币 100-500 元，性价比突出。
致欧品牌产品终端定价亲民，占据主流价格带。对比致欧旗下品牌和亚马逊同类产品价 格来看，致欧产品价格定位主流核心价格带，低端产品价格与各品类最畅销产品价格接近， 高端产品通过更强的材质和其他附加功能形成一定溢价。
自主研发产品收入占比较高，具备较强产品开发能力。公司掌握微笑曲线两端，一方面 通过自研产品+供应商合作开发产品，根据市场需求及时推出新品；另一方面在销售端及时 感知消费者偏好、收集产品反馈等，从而为产品开发提供参考。截至 2023 年 6 月 30 日，公 司累计获得 543 项全球专利授权，其中实用新型专利 29 项，外观专利 514 项。2020-2022 年自主研发收入占比持续提升。
3.3 产品端严控成本、标准化程度较高，供应链管理效率优势强
采购端成本控制能力较强，成本涨幅可充分向下游转化。从成本结构来看，公司生产成 本主要为产品采购成本、运输费、物流海运及关税成本，2022 年分别占比 58.9%、27.2%、 14%。公司全部产品由外协厂商生产，外协厂商以广东、福建、江浙地区等国内家具产业集 群区域厂商为主，公司充分利用当地供应链配套资源和集群优势，与供应商形成长期稳定合 作关系。拆分单位采购成本来看，2018-2022 年公司单位采购成本增速和单位销售价格增速 基本一致，表明公司在外协厂具备稳定的议价能力，且可以将成本上涨的影响向下游充分转化。2022 年开始，公司将家具产品等部分重要且大额采购品类推进招标采购，通过供应商 竞价方式分配订单，采购成本管理方式进一步优化。
对外协厂商具备充足议价权，且合作粘性较高。公司供应商集中度较低，大部分供应商 为行业平均规模以下的中型企业，公司对上游有充足议价权。对供应商而言，致欧科技已经 成为具备规模采购能力的大客户。以第一大供应商为例（2018-2022 年公司第一大供应商未 发生变化），2018-2022 年该供应商跟随公司实现规模增长 200%以上，增长趋势好于行业平 均水平。在互惠互利的合作关系下，公司与供应商合作关系更加紧密。
研发端增加零部件标准化比例，通过标准部件的不同组合设计产品。公司自主探索实践 产品形成了“蘑菇式模型”理论，通过大量标准通用件和适量非标件，适配不同的颜色、材 料、表面处理环节，组合成型丰富的产品体系，最终实现产品开发周期缩短、原材料采购及 生产规模化的优势。以产品结构为例，公司对传统家具的结构设计做出“可拆装”改进，将 大件家具设计为可拆装结构，运输过程中可将各结构品牌包装，方便仓储运输及后续安装， 充分利用集装箱运输体积，控制成本的同时增加消费者 DIY 的参与感，符合海外消费者需求。
重视数字信息化建设，逐步提升全链路信息化水平和柔性管理能力。相比传统贸易，跨 境电商的供应链链条更长，流程更复杂。公司在数字化信息技术层面的核心技术主要体现在 对全业务流程的数字化改造，通过以 EYA、CRM、SRM、SAP 等为主的业务及财务系统， 打造了覆盖产品开发设计、采购、销售、仓储、物流、配送、客服、管理等复杂业务链条的 数字化运营管理体系，以业务环节统一化、标准化实现降本增效的目标，通过互联网技术为 公司跨地域的高效管理和多渠道的业务发展赋能。 库存管理能力逐步优化，库存周转有望逐步接近国际头部渠道商平均水平。对比海外头部 家居建材零售商宜家和家得宝来看，2021 年由于海外家居需求高增，但海运受阻，部分商品 无法及时发货到港，导致在途商品增加，2021 年致欧库存金额较快增长；而海外家居建材渠 道相反，渠道动销较快，但进口商品无法及时入库，导致渠道商库存保持较低位置，综合影响 下 2020-2021 年致欧的库存周转天数相比于宜家、家得宝延长。从 2019 和 2022 年常态库存 水平来看，三者库存周转天数较为接近。此外，2023 年公司推动供应链端计划交付业务流程 的改造及全链路信息系统的搭建升级，加强库存管理能力，仓储费用仍有节降空间。
3.4 布局海外仓储，加快全流程物流效率
构建国内外联动的仓储物流体系，物流效率较高。公司在国内通过自营和第三方合作方 式建设集货仓，在欧洲、北美、国内建设自营仓，辅之以平台仓、海外第三方合作仓，形成 “国内集货仓+境外海外仓”的双仓联动模式——即对于重要品类产品、单批次订单量小或 者具有明显季节属性的产品，公司结合前端的销售预测及销售计划，提前向供应商下单生产， 并在国内仓进行备货。在国内对订单按照数量多少和体积大小的差异进行配货，实现整柜拼 箱运输，既保证集装箱的利用率，同时确保准时装运，按时出港，有效提高库存周转，降低 了海外备货风险，缩短备货周期。
海外自营仓储面积充足，成本有优化空间。海外仓能够满足当地发货、当地配送，解决 境外产品退换货的痛点，提升客户购物体验。截至 2023 年 6 月 30 日，公司位于德国、美国、 中国、英国的境内外自营仓面积合计超过 28 万平方米，并在中国、欧洲、北美、日本等国 家或地区设有多个第三方合作仓。在尾程派送环节与 DPD、UPS 等知名物流公司建立了稳 定的合作关系，形成了高效的尾程派送能力。2023 年公司进一步对美国及欧洲地区的仓储 布局进行了优化，于法国、西班牙等国家地区新设前置仓，欧洲地区自发配送时效大部分实 现了 3-4 日送达。与此同时，为了保证高效、精准的库存管理，提高仓储物流的运营管理效 率和服务时效性，公司自主开发了 WMS 仓储管理系统，结合内部仓储动态仓位、发货路径 优化等技术，实现了仓储物流效率的优化。展望后续来看，随着公司在欧美地区自营仓库面 积增加，自发货比例提升，公司配送时效性与成本均有优化空间。
海运及关税对成本波动影响较大，发运量扩大后规模优势有望逐步显现。拆分各项物流 成本来看，公司海运/关税及尾程物流成本占总成本比例较高，成本端受运价、关税波动影响 较大。2018-2020 年单件海运及关税成本上涨 8.2 元，主要由于 2018 年开始美国对中国 3000 亿美元清单产品加征关税，关税成本上涨；2020-2022 年单件海运及关税成本上涨 19.6 元， 主要由于海运价格在 2021 年开始大幅上涨，在 2021-2022 年处于相对高位。以尾程物流费 用为主的运输费单位成本在 2018-2022 年总体回落，每件下降 5.1 元，主要由于随着公司销 售规模扩大，对物流商议价能力提升。综合来看，由于关税及海运价格的大幅波动，公司运 输单位成本总体上升。随着公司收入规模增长，发货体量增加，叠加通过自营海外仓的自发 货比例提升，运输的规模优势有望逐步显现。
关税加征对 B2C 业务盈利影响有限，有良好的成本转嫁能力。分区域来看，公司在欧 洲、日本、加拿大等地关税较低，大部分 SKU 为低关税或零关税；美国市场平均关税成本 较高，经历三次加征和一次减征后，公司 70%的 SKU 关税水平在 25%-45%区间，20%的 SKU 关税水平在 10%-18.8%区间。从致欧美国子公司毛利率来看，加征关税对 B2C 业务毛 利率影响较小，从第一次加征关税前到 2020 年减征落地，毛利率仅下降 1.1pp；而同时间 B2B 业务毛利率则下降 13pp，侧面证明公司 B2C 业务终端用户对公司品牌具备一定粘性， B2C 渠道有良好的成本转嫁能力。中长期来看，公司对加征关税等事件性风险抵御能力较强， 盈利能力有望展现出优于同业的稳定性。
4 财务分析：ROE 略降，资产负债结构良好
公司 ROE 近两年有所下滑，但仍处于同业中上游水平。2018-2023Q3 公司 ROE 回落， 主要受美国加征关税、全球供应链扰动生产备库节奏影响。2022年公司摊薄 ROE 为 13.8%， 同比-1.8pp。同行业对比来看，公司 ROE 波动趋势与同业公司安克创新、赛维时代较为一 致，总体处于行业中上水平。
ROE 降低受资产周转率、净利率波动影响较大，伴随海外去库结束以及公司自身盈利 触底改善，ROE 有望恢复。1）净利率来看，2018-2023 年前三季度公司净利率总体有提升， 从 2020-2023 年前三季度会计准则调整后的可比口径来看，公司净利率波动趋势与毛利率较 为一致，净利率波动主要受成本端海运、关税、尾程运输等各项运费波动影响，而调整后的 销售费用率及其他费用率整体较稳定。预计随着海运及关税水平趋于稳定，尾程运输的规模 优势发挥，公司盈利水平有望改善；2）资产周转率有所下滑，2018-2022 年公司资产周转 率从 4.3 下滑至 1.6，主要由于公司加大了海外自营仓的建设，货架、叉车等仓库固定资产 随之增加；3）权益乘数从 1.7 提升至 2.1，资产负债结构相对稳定。
资产负债结构合理，应收款账期较短，资金管理能力较强。公司资产负债率位于行业较 高水平，主要由于公司海外仓库使用过程中产生租赁负债，2022 年公司资产负债率为 48%， 负债率处于合理水平。应收款方面，伴随收入规模增加，公司应收账款规模略有增长，但应 收款周转天数较短，账期良性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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