【国盛证券】主业优势不改，成长潜能犹在.pdf

2024-04-14

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海大集团：养殖服务一体化饲料龙头

广东海大集团股份有限公司是一家涵盖饲料、种苗、生物制药、智慧养殖、食品流通等全产业链的高新农牧企业，经过二十余年的高速发展，公司饲料销量位居世界第二，其中水产饲料市场占有率全球第一，虾苗和鱼苗销量居全球第一（截止 2022 年）。

2023 年公司收入体量超过 1100 亿，利润体量接近 30 亿，2013-2023 年 CAGR 达到 23%。饲料行业虽然竞争激烈，但公司对饲料主业的持续深耕支撑了公司业绩体量的持续稳健增长；但在增长之中，公司利润也出现了波动，2021 年，公司归母净利润同比下滑 37%至 15.96 亿，2023 年公司归母净利润 27.9 亿，同比下滑 5%。养殖业务的拓展叠加畜牧下游的波动对公司的影响似乎呈放大之势，能否重归高增白马的序列是市场关注的核心议题。

复盘：聚焦饲料，纵横拓展

复盘海大过去 20 年的变化，结合公司战略和经营的演进及市场变化，我们将公司估值水平与业绩特征发生了可以划分成 4 个阶段。

主业发展：核心竞争力构建，业绩主导股价走势

1998-2012：核心竞争力搭建，高成长消化高估值

从公司前身广州海大饲料公司成立的 1998 年至 2012 年在这 15 年间，公司重点在水产料领域搭建核心竞争力，经营重点在管控模式、营销转型 2 个方向。

管控模式——专业中心+分子公司：2003 年，海大集团成立，组建了采购、财务、生产等各专业中心，建立了“集团专业中心+分子公司”的管控模式，使得中后台与区域能各自发挥优势，综合降低公司运营成本和采购成本、提升整体运作效率及服务水平；同时，还加强了公司区域扩张的可复制性。2003-2005 年，海大集团逐步加快在华中、华南、华东、西南等区域市场的布局。

营销转型：2006 年，董事长定位公司为“服务型企业”，将传统的饲料销售转向养殖户提供“苗种、饲料、养殖技术、病害防御”的一体化技术服务解决方案。服务营销提出以来，公司依托水产种苗与动保投入和发展，已经形成了一套规模庞大、优势突出的服务营销方案。基于公司管控和渠道优势，公司业绩增长斐然，2006 至 2012 年，公司收入从 15.3 亿增至 154.5 亿，年复合增速 47%；归母净利润从 0.6 亿增至 4.5 亿，年复合增速 41%。

这一阶段公司的股价特征是市值上升，估值下降。公司 2009 年 11 月 27 日于深交所上市，上市初期的动态 PE 水平在 40-50x，上市以来，公司业绩复合增速达到 36%，市值区间涨跌幅（截止 2012/12/31）55%，相比于业绩增速，受大盘行情低迷影响（沪深 300 同期跌幅 25%），公司股价表现平淡，动态 PE 下滑至 20x 以下。

2013-2016：业绩出现波动，估值伴随业绩调整

随着水产料行业增速放缓，公司业绩受外生影响和行业内竞争出现波动。

2013：业绩下滑，估值下滑。由于水产疾病和禽流感，导致公司 2013 年业绩首次出现下滑（同比-25%），股价进而下行。PE 最低降至 13x。

2014-2015：业绩估值双增。此阶段股价整体上行。一方面，公司业绩增长迅猛， 2014、2015 年业绩增速分别为 58%、45%。另一方面，牛市拉动估值提升，公司 PE 最高提升至 34x，进而驱动股价上行。2014-2015 年 PE 估值中枢 21x。

2016：业绩增速放缓，估值回落。长江流域发生严重洪涝灾害，水产养殖户损失较大，对应水产饲料销售受到较大影响。2016 年公司业绩增速仅 10%。受业绩影响，该阶段 PE 估值中枢回落到 19x。总体来看，这四年公司收入复合增速降至 15%、归母净利润复合增速降至 17%，PE 估值中枢为 20x，市值增幅 69%。

纵横扩张：扩张节奏加快，估值冲高回落

伴随公司业绩的企稳，公司战略上纵横布局逐步提速。2018 年起，非洲猪瘟对于养殖和饲料产生巨大冲击，高猪价刺激资本进入养殖行业。一方面，在规模化养殖势头之下，公司依托稳固的水产饲料龙头地位，希望借势提升畜禽饲料份额；另一方面，公司进入养殖业务，开始了产业链的向下延伸。

饲料业务上，公司以并购的方式扩张畜禽饲料产能。2020-2021年，公司并购步伐逐渐加快，2 年饲料产能同比增幅分别达到了 15%、46%，截止 2022 年年中，饲料产能已经达到了 3557 万吨。产能的扩张明显提升了公司畜禽料的销量，2022 年公司禽料、猪料销量分别达到 1002、494 万吨，较 2018 年分别增长 90%、113%。

养殖业务上，公司扩大养猪规模，并进军水产养殖业。2015 年，开始发展生猪养殖业务，采用自繁自养和“公司+农户”两种模式。2017 年，布局肉鸭屠宰及加工。2019 年，进入水产养殖，包括生鱼养殖和工厂化养虾。

2019 年后，公司养殖业务明显扩大。2021、2022 年公司出栏分别生猪 200 万头、 320 万头，同比增加 100%、60%；水产养殖收入分别达到 6.2、11 亿，同比分别增加 238%、78%。

伴随公司经营战略的推进，公司自 2017 年起至今的业绩表现与估值分成 2 个阶段。

2017-2021H：白马特征凸显，估值稳步上移

2018 年起，非洲猪瘟对于养殖和饲料产生巨大冲击，高猪价刺激资本进入养殖行业。在其他企业纷纷大肆布局养猪业时，公司更为聚焦于饲料主业，也实现了更高的业绩增速，获得了更高的估值。 2017-2019：白马特征凸显，估值整体趋稳。该阶段公司 PE 估值中枢在 20x 左右，股价上行动力主要来自于业绩提升，17、18 两年业绩累计涨幅 68%。 2020-2021H：估值再上台阶，平台型企业特征显现。该阶段公司业绩与估值双增。 19 年全年、20 年全年、21 年上半年公司业绩增速分别为 15%、53%、39%。公司整体 PE 估值从 20x 提升到最高 40x，19-21 年 PE 估值中枢达 27x。估值提升的核心原因在于：公司白马龙头地位奠定，业绩长期稳定增速获得市场认可，估值向白马消费品企业靠拢。公司正从单一饲料企业向农业全产业链平台企业发展，优势外拓得到市场认可，相关配套业务成长性突出，非饲料板块业绩表现亮眼。

2021H-至今：业绩波动再现，估值明显回落

2021 年下半年以来，市场对于白马股定价的重估，同时饲料与养殖业负面因素的冲击增多，这对于在过去几年刚刚完成扩张的公司而言十分不利，基本面连续冲击后演变为情绪面的悲观，估值持续下滑。

2021H：2021 年下半年由非瘟带来的超级价格周期开始明显拐头，猪价大幅下跌造成公司养猪业务亏损近 9 亿，直接导致公司当年利润同比减少 37%至 16 亿，出现了上市以来首次年度业绩负增长。

2022：2022 年的原材料价格上涨、餐饮消费不佳、下游养殖亏损存栏去化、夏季高温导致水产料旺季不旺等一系列黑天鹅事件接踵而至，且猪价对公司业绩影响明显放大，公司业绩失稳，一、二季度同比均下滑。业绩承压下公司估值下滑， 2022 年上半年回落至 25x 以下，但由于市场预期 23 年业绩修复，因此公司 PE 估值仍在 20x 以上，市值维持 1000 亿左右。

2023：鱼价承压，水产料全年低迷，公司普水料亦受影响。叠加玉米、豆粕跌价时公司高价库存尚未消化完毕，导致上半年利润挤压。持续业绩低于市场预期，引发市场对于公司经营能力的怀疑。公司整体 PE 估值从 20x 下降至最低 15x 以下，市值一度跌破 700 亿。

再看海大：主业优势不改，增长潜力仍在

精耕主业，未改龙头本色

核心竞争力一——主业聚焦

纵观海大的产业链设计，虽然涉及业务较多，但整体是围绕为养殖户提供整体解决方案而展开，以饲料销售为核心，种苗、动保业务作为技术服务的重要抓手、养殖业务作为加深饲料配方理解和服务培育的土壤，金融服务和食品加工为养殖户起始融资和最终销售的问题，最终形成对养殖客户的全方位解决方案的平台体系。

表观上，主业聚焦在同行重心转移时形成了公司竞争的相对优势。饲料业务占据公司收入的比例达到 80%左右，为公司最主要的收入来源。与历史相比，自 2015 年以来，公司饲料业务始终稳定占据 8 成左右的收入份额，业务的横纵延伸没有改变饲料为主业的格局；与同行相比，在体量相对较大的饲料上市公司中，公司的饲料收入份额最高，且部分同行因为业务重心的转移出现了饲料份额下降的情况，间接给予公司抢占市场份额、提升竞争力的机会和空间。

本质上，主业聚焦是公司对于饲料投入的倾斜、经营围绕饲料产品力的提升。资本开支方面，2020 开始，公司饲料产能增幅加快，2020、2021 年饲料产能同比增幅分别达到了 15%、46%，截止 2022 年年中，饲料产能已经达到了 3557 万吨。 2023 年公司的资本开支投向中，仍有 2/3 投资饲料产能建设。

此外，公司亦积极布局市场前景更大的海外业务。海外饲料市场庞大、竞争格局较好，是公司未来重点战略发力之一，2023 年公司的资本开支投向中，有 1/3 投资海外饲料产能建设，同时在 2024 年将进一步加快海外产能的建设。2023 年上半年公司海外业务收入体量约为 44 亿元，同比增长 16%，海外业务近 2 年占公司收入比重在 7-8%，公司海外饲料业务目前主要市场在东南亚、非洲、南美，依托配套技术服务体系和动保、种苗形成的产业链竞争优势，公司海外饲料销售整体增长较好，在越南、埃及、印尼等区域甚至出现了产能不足的情况。

研发投入方面，公司成立以来持续加大研发投入，2022年研发支出达到7.1亿，同比增长 9%，2017-2022 年复合增速 22%，占营业收入比重在 0.8%上下。持续高额研发投入，使得公司系统构建育种、防疫、营养、养殖技术等各个环节技术和专业体系，保证了公司在水产种苗、饲料、动保、养殖模式上的产业链的领先优势。公司在加大应用技术投入的同时，重点强化了产业链上各业务模块的技术平台建设，形成从平台技术研究到应用技术开发到系统解决方案应用的三级研发体系。

核心竞争力二——服务营销

服务营销——饲料产品价值实现的海大答案。好的饲料产品还需要好的养殖模式将功效充分发挥。饲料产品作为养殖过程的一环，其最终目的是帮助养户实现最大的利润空间，但粗放的养殖模式会使产品效果大打折扣，影响饲料的产品力。海大集团早在 2006 年公司即在行业中率先提出向养殖户提供全面的技术服务，并将公司定位为服务型企业、向养殖户提供整体养殖解决方案的企业。公司拥有万名行业中服务经验最丰富、最富激情的技术服务团队；并结合当地特点积累多种先进的养殖模式，在全国养殖密集区拥有数百个高效运作的服务站，能同时为几万养殖户进行技术服务。

在水产领域，公司目前已经形成“水产种苗—饲料—动保”的产业生态优势。海大集团通过 100 多家水产养殖技术服务站，为养殖户提供水质、细菌、藻相、虫害、底泥、溶氧等多项专业检测服务，以及科学的处理方案和养殖指导，根据不同阶段的养殖问题，精准匹配对应的产品，不仅实现了饲料、种苗、动保的联动增量，同时有效解决养殖痛点，提升养殖效益。

在畜禽领域，海大集团成立专业服务平台“海麒”、构建“卫星站—中心站—海大研究院”的三级服务体系。公司于 2019 年成立广州海麒技术有限公司，作为海大集团旗下专业的养殖技术服务平台服务公司，海麒整合了海大集团旗下优质的动保资源和海大研究院强大的科研实力优势，目前畜禽动保已涵盖猪、鸡、鸭、鹅、牛、羊多个品种。正对畜禽养殖服务，公司构建了“卫星站—中心站—海大研究院”的三级服务体系，形成卫星站一线服务、区域中心检测与诊疗方案、研究院解决疑难杂症全方位的服务模式，从而提升生产性能、增加经济效益。

核心竞争力三——成本领先

公司成立以来一直注重成本控制，构建了一套完备的成本控制体系，是公司专业能力的重要诠释，公司的成本控制从 2 个方面表现突出：生产环节的原料控制；营运环节的费用把控。

生产环节的原料控制

原料的经营首先依托公司的价值采购能力。基于公司整体规模的优势，公司对大宗品种采用“集团总部+区域中心”的模式集中采购饲料原材料。大体量的采购保证了公司单位成本具备较强竞争力。同时，公司对原材料品种进行划分，对区域性品种实行本地采购，既保证规模采购优势，又获得区域性采购快速应变的本地化优势。

原料的经营其次依托公司的配方技术能力。配方技术能力一方面要求饲料企业有技术优化饲料配方，实现低成本下的最优产品力：基于数十多年持续的研发积累，储备多种原材料配方技术，以原料鱼粉为例，公司在高档鱼和对虾饲料中采取替代技术，在保证产品质优同时降低配方中鱼粉的含量，其中对虾饲料中的鱼粉含量从行业平均水平 25% 降到了 15%左右。

另一方面，还要求公司能在原料快速波动时及时调整配方，获得成本竞争优势：公司将将“采购”、“研发”、“生产”、“服务”专业优势集中并有机结合，基于各部门职能优势，及时反馈原料价格波动、产品配方调整和终端需求变化。2023 年上半年，在原料价格上行的不利影响下，公司饲料毛利额逆势增长 25%，单吨毛利同比增长 57 元达到 465 元。

营运环节的费用把控

伴随行业竞争日益激烈，饲料盈利趋薄，费用的管控对于饲料企业而言尤为重要。公司自成立初，便组建了采购、财务、生产等各专业中心，建立了“集团专业中心+分子公司”的管控模式。公司在总部设置的专业职能部门以取得在本专业领域的技术和管理领先性为目标，为大区/事业部及各分子公司提供技术和管理标准、并提供一体化、专业化的管理与服务支持，配合公司强大的信息化系统，形成公司高效的运营能力。

公司营运环节的费用把控领跑同行。2022 年，公司单吨三项费用 255 元/吨，稳定高于同行超 100 元/吨，最低在 2020 年达到 214 元/吨。近年来受公司新增产能未能完全释放影响，费用有所上升，但考虑未来产能利用率的提升，未来费用端下行将贡献主业利润增量。

纵横有缰，布局下一个三年

饲料：战略重心，坚定拓量

2018 至 2022 年公司激进扩张又适逢餐饮需求波动和养殖价格动荡，扩张目标未能完全达成。2023 年以来，公司对国内饲料主业的战略思路进行调整：扩张思路调整：外延并购转向自主发展，将产能重点放在提升产能利用率，降低生产及人均成本、提高收益。激励机制调整：尤其对全国核心水产饲料市场的集团内部竞合模式从原来的鼓励内部竞争调整为内部协同发展，并取缔前期为冲量形成的部分无效、负面的经销商渠道。逆势量增，内生发展模式见效。伴随着战略思路的调整，公司饲料实现了量利双增。在 2023年上半年，公司在水产价格下行的不利影响下，仍然实现水产料外销量 1%的增长，且特水料保持 19%的较高增长；禽料、猪料增速亦较为明显，同比分别达到 8%、22%。

4000 万吨中期目标不变，短期激励显雄心。公司公告 2024 年股权激励草案与员工持股计划草案，对于公司层面业绩考核指标设为公司饲料外销量增量目标，2 年复合增速区间在 11%-14%，到 2025 年预计公司饲料外销量将达到 2770 万吨至 2930 万吨。公司仍坚持将饲料业务作为公司最核心的业务，未来几年销量目标（含内销）仍向 4000 万吨进军，继续向更大挑战性业绩目标前进。

养殖：稳定规模，平抑波动

养殖固定资产投资放缓，稳健拓展养殖。公司在 2023 年表示近 2-3 年不会加大对生猪业务固定资产的投资，以自购仔猪+农户育肥结合的轻资产模式进行增量。同时结合生猪期货进行套期保值，平抑猪价波动对公司业绩的影响，2023 年上半年公司生猪头均亏损控制在 118-127 元，远低于行业超 300 元的亏损幅度，下行周期对公司整体业绩的影响明显缩小。水产业务方面，公司将适当控制投资节奏，确保对虾养殖业务新建工厂实现养殖确定、可控。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）