【中泰证券】形成资本市场的全面有效治理：政策专题“新国九条”的方法、目的、核心内容及影响.pdf

2024-04-15

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一、新“国九条”：金融强国背景下强监管、防风险、促发展

1.1 新“国九条”背景：三次“国九条”核心思想不断调整

2023 年 10 月 30 至 31 日，中央金融工作会议在北京召开，会议提出要加快建设金融强国，推进金融高质量发展。2024 年 3 月 15 日，证监会集中发布四项政策文件，内容包括提高上市公司质量、加强上市公司监管、加强证券公司和公募基金监管、推进建设一流投资银行和投资机构。 2024 年 4 月 12 日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）公开发布，这是继 2004 年和 2014 年“国九条”发布后，时隔 10 年，国务院再次出台的资本市场指导性文件，充分体现了党中央、国务院对资本市场的高度重视，表现了政策层面对促进资本市场高质量发展的期望和决心，为未来一段时间内资本市场的发展指明了方向。三次“国九条”均以促进资本市场发展为主线，强调加强监管和防范风险，从 2004 年的“稳定发展”到 2014 年的“健康发展”再到 2024 年的“高质量发展”，资本市场发展的核心思想与任务使命不断发生调整，体现了监管政策以事实为依据，以问题为导向，以人民为中心的特点。

1.2 新“国九条”框架：“1+N”政策体系及总体要求

为深入贯彻落实中央金融工作会议以及新“国九条”精神，推动资本市场“1+N”政策体系形成和落地实施，证监会制定并陆续出台相关配套政策文件和制度规则。整体来看，系列政策涉及修订 4 项文件规定，包括《科创属性评价指引（试行）》《中国证监会随机抽查事项清单》《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》《关于加强上市证券公司监管的规定》；涉及 2 项文件制定，包括《上市公司股东减持股份管理办法》、《证券市场程序化交易管理规定（试行）》；还有 1 项《意见》出台，即《关于严格执行退市制度的意见》。从内容上看，涉及上市监管、上市公司监管、退市制度、证券公司监管、交易监管等多个方面。在证监会的指导下，沪深京三大交易所也发布了一批自律规则同步征求意见。此次资本市场“1+N”政策体系以新“国九条”为纲领，配套证监会和交易所多项文件，突出“强本强基”和“严监严管”，涉及全主体、全周期和全链条，综合施策，以问题和目标为导向，为资本市场未来发展绘制了一篇宏伟蓝图。

证监会党委书记、主席吴清就贯彻落实新“国九条”接受记者专访时表示，新“国九条”主要有三个特点：一是充分体现资本市场的政治性、人民性。强调要坚持和加强党对资本市场工作的全面领导，坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。二是充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。强调要坚持稳为基调，要强本强基，严监严管，以资本市场自身的高质量发展更好地服务经济社会高质量发展的大局。三是充分体现目标导向、问题导向。特别是针对去年 8 月以来股市波动暴露出来的制度机制、监管执法等方面的突出问题，及时补短板、强弱项，回应投资者关切，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

新“国九条”提纲挈领，首先对资本市场发展提出了总体要求。（1）以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完善资本市场基础制度为重点。监管要以稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角；高质量发展指资本市场稳定健康发展，服务国家重大战略和推动经济社会高质量发展。（2）保护投资者的合法权益。突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求。（3）强调资本市场的功能性。更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局，服务国民经济重点领域和现代化产业体系建设。（4）目标导向和问题导向。全面深化资本市场改革要突出问题导向和目标导向，做到有的放矢。新“国九条”为资本市场提出了短期、长期和中期的发展目标，主要对投资者保护、上市公司质量、金融机构建设、市场监管体制机制做出展望。（1）短期目标：未来 5 年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架。投资者保护的制度机制更加完善。上市公司质量和结构明显优化，证券基金期货机构实力和服务能力持续增强。资本市场监管能力和有效性大幅提高。资本市场良好生态加快形成。（2）中期目标：到 2035 年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护。投融资结构趋于合理，上市公司质量显著提高，一流投资银行和投资机构建设取得明显进展。资本市场监管体制机制更加完备。（3）长期目标：到本世纪中叶，资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。

二、上市公司：实行全生命周期监管

2.1 做好流量管理，把好上市“入口关”

提高各板块上市标准，严格再融资审核把关。新“国九条”提出要提高主板、创业板上市标准，严格再融资审核把关，从源头上提高上市公司质量。

交易所在中国证监会的指导下，拟完善主板和创业板上市条件，适度提高净利润、现金流量净额、营业收入和市值等指标。具体来看，对于主板，（1）将第一套上市标准中的最近 3 年累计净利润指标从 1.5 亿元提升至 2 亿元，最近一年净利润指标从 6,000 万元提升至 1 亿元，最近 3 年累计经营活动产生的现金流量净额指标从 1 亿元提升至 2 亿元，最近 3 年累计营业收入指标从 10 亿元提升至 15 亿元。（2）将第二套上市标准中的最近 3 年累计经营活动产生的现金流量净额指标从 1.5 亿元提升至 2.5 亿元。（3）将第三套上市标准中的预计市值指标从 80 亿元提升至 100 亿元，最近 1 年营业收入指标从 8 亿元提升至 10 亿元。对于创业板，（1）提高创业板第一套上市标准的净利润指标。将最近两年累计净利润由“5000 万元”提高至“1 亿元”，并新增“最近一年净利润不低于 6000 万元”的要求，突出公司的抗风险能力，支持规模、行业及发展阶段适应创业板定位要求的企业上市。（2）提高创业板第二套上市标准的预计市值、收入等指标。将预计市值由“10 亿元”提高至“15 亿元”，最近一年营业收入由“1 亿元”提高至“4 亿元”，进一步提升有潜力的 “优创新、高成长”企业直接融资质效。

完善科创板科创属性评价标准。新“国九条”要求完善科创板企业科创属性的评价标准，证监会随后发布《关于修改<科创属性评价指引（试行）>的决定（征求意见稿）》，适度提高了科创板上市要求，最近三年研发投入累计金额下限由 6000 万提升至 8000 万，应用于公司主营业务的发明专利由 5 项升至 7 项，最近三年营业收入复合增长率要求提高 5pct 达到 25%。科创板上市标准提高有利于真正筛选出“硬科技”企业，提高资源配置效率，促进科技企业发展。上交所随后也发布了《科创板股票上市规则（征求意见稿）》，对科创板上市条件做出进一步细化。

股权融资监管趋严。2023 年股权融资规模为 10641.0 亿元，同比下跌 37.0%，其中，全市场IPO合计发行规模为3589.7亿元，同比下跌38.8%，再融资规模为 7051.2 亿元，同比下跌 36.0%。

在现场检查方面，新“国九条”要求提高发行上市辅导质效，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面。证监会随后将《中国证监会随机抽查事项清单》中首发企业随机抽签比例由 5%调至 20%，并相应提高问题导向现场检查和交易所现场督导的比例，调整后，现场检查和督导整体比例将不低于三分之一。

在分红政策方面，新“国九条”首次提出企业上市时要披露分红政策，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。交易所发布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》规定具体做法是引导拟上市企业承诺申报后的在审期间不进行现金分红，鼓励企业更多将累积利润留存用于企业发展或上市后与新股东共享。在指标方面，对于报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过 80％的；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过 50％且累计分红金额超过 3 亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于 20％的，将不允许其发行上市。

此外，还就全链条监管和发行承销监管等提出系列要求。（1）上市流程做好全链条监管。进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，首次强调“申报即担责”，严防欺诈发行。此举有利于上市公司和中介机构摈弃侥幸心理，严格落实自身责任义务，保护投资者权益。（2）加大发行承销监管力度。特别提出要“整治高价超募、抱团压价等市场乱象”，严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为。

2.2 加强存量管理，严格上市公司持续监管

在股东减持方面，新“国九条”要求全面完善减持规则体系，不同类型股东分类施策，按照“实质重于形式”的原则坚决防范各类绕道减持，特别指出要“责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差”，提高违规减持成本，进一步抑制违规减持发生。证监会以此为指导，起草形成了《上市公司股东减持股份管理办法（征求意见稿）》，并对《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》作出修订，证监会也提出配套措施，具体举措包括：（1）完善股份减持规则体系。将此前分散在业务细则、业务通知、监管问答中的有关规定加以整合，并进行连续编号管理，从而形成以股东及董监高股份减持指引为中心，以询价转让和配售指引、创投基金减持特别规定为配套的股份减持自律监管规则体系，提升规则简明友好度。（2）严格规范大股东、董监高等主体的股份减持行为。在原有股份减持规定的基础上，进一步完善了具体的实施安排。从严做好大股东减持管理，明确各证券账户所持股份与其转融通出借尚未归还或者约定购回式证券交易尚未购回的股份数量合并计算等要求。重申控股股东、实控人及其一致行动人在上市公司破发、破净、分红不达标等情形下不得披露减持计划等要求。完善大股东与董监高及其一致行动人减持股份的负面情形，明确因涉及有关违法违规情形的，在相应期限内不得减持。（3）强化股份减持的信息披露监管要求。严格落实减持预披露要求，进一步强化通过大宗交易减持股份需要提前 15 个交易日预披露的规定。将减持计划的时间区间由最多 6 个月调整为最多 3 个月，更好明确市场预期。（4）切实防范绕道减持。落实“有效防范绕道减持”的要求，针对利用 “身份”绕道、利用“交易”绕道和利用“工具”绕道作了安排，进一步明确了大股东、董监高在离婚、解散分立、解除一致行动关系，司法强制执行、股票质押等证券交易违约处置，实施赠与，以及以本公司股票为标的的衍生品交易、转融通出借、融券卖出、认购申购 ETF 等情形下的规则适用。

在企业分红方面，新“国九条”要求强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示；加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率；增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。交易所对分红安排做出进一步优化。（1）对分红不达标采取强约束措施。重点是将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示” （ST）的情形。主板方面，对符合分红基本条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的 30%，且累计分红金额低于 5,000 万元的公司，实施 ST。科创板方面，考虑到不同板块特点和公司差异情况，将分红金额值标准调整为 3,000 万。同时，最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例 15%以上或最近三个会计年度研发投入金额累计在 3 亿元以上的科创板公司，可豁免实施 ST。（2）积极推动上市公司一年多次分红。要求上市公司综合考虑未分配利润、当期业绩等因素确定分红频次，并在具备条件的情况下增加分红频次，稳定投资者分红预期。进一步明确中期分红利润基准，消除对报表审计要求上的理解分歧。

新“国九条”还要求加强信息披露和公司治理监管。在外部约束方面，构建资本市场防假打假综合惩防体系；在内部治理方面，督促上市公司完善内控体系，发挥独立董事监督作用。制定上市公司市值管理指引，引导上市公司回购股份后依法注销。

鼓励上市公司并购重组，财务顾问业务或成发展蓝海。新“国九条”鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。在此背景下，券商财务顾问业务或成新的业绩增长点。当前，各券商正在积极部署财务顾问业务。严格上市公司持续监管，提高上市公司质量有利于保护投资者特别是中小投资者的合法权益，促进资本市场高效平稳运行，提振市场信心，提高资本市场助力实体经济发展的效率。

2.3 改革退市制度，畅通退市“出口关”

为进一步深化改革，实现进退有序、及时出清的格局，更大力度保护中小投资者合法权益，新“国九条”从退市标准、退市渠道、“借壳上市“、监管执法和投资者赔偿等方面做出要求。证监会发布的《关于严格执行退市制度的意见》对退市政策做出更加详细的规定，交易所也做出了配套规定。

严格执行退市标准。新“国九条”要求建立健全不同板块差异化的退市标准体系，科学设置重大违法退市适用范围，收紧财务类退市指标，完善市值标准等交易类退市指标，加大规范类退市实施力度。证监会和交易所详细规定了企业退市情形：（1）造假退市。造假行为持续 3 年及以上的，只要被行政处罚予以认定，坚决予以出清；对于 1 年造假的，当年财务造假金额达到 2 亿元以上，且造假比例达到 30%以上的，予以退市；连续 2 年造假的，造假金额合计数达到 3 亿元以上，造假比例达到 20%以上的，予以退市。（2）内控非标意见退市。拟将连续 2 年财务报告内部控制被出具否定或者无法表示意见，或者未按照规定披露内部控制审计报告的公司纳入退市风险警示范围，第三年再次触及前述情形的，将被终止上市。（3）控制权争夺影响信息有效性退市。增加控制权长期无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息的退市情形，保障中小投资者知情权。（4）内控失效强制退市。出现控股股东及其关联方非经营性占用资金，余额达到最近一期经审计净资产值 30%或者金额超过 2 亿元，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正的，坚决予以出清。（5）绩差退市。沪深主板拟调高营业收入指标至 3 亿元，上市公司的市值退市指标至 5 亿元；科创板组合类财务退市指标不作调整。

大力削减“壳”资源价值。新“国九条”要求加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。证监会进一步规定（1）加强重组监管，防止低效资产注入上市公司，严格落实“借壳等同 IPO”要求。（2）加强收购监管，压实中介机构责任，严把收购人资格、收购资金来源，规范控制权交易。（3）从严打击“炒壳”背后的市场操纵、内幕交易行为。拓宽多元化退出渠道。以优质头部公司吸收合并为主力，以产业并购为主线，打通适当性跨板块吸收合并的“堵点”，要求主动退市企业提供异议股东现金选择权等专项保护。

三、金融机构：加强机构和交易监管，引导中长期资金入市

3.1 推动证券基金机构高质量发展

机构定位：处理好功能性和盈利性的关系。证券基金机构应立足主责主业，做好金融市场“看门人”，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局，服务国民经济重点领域和现代化产业体系建设。完善对衍生品、融资融券业务的监管。近年来，对衍生品业务和融资融券业务的监管已有趋严态势，衍生品业和融资融券业务收到规范，短期内收入和规模双承压。在衍生品业务方面，2023 年 11 月 17 日，证监会就《衍生品交易监督管理办法（二次征求意见稿）》公开征求意见，将证监会监管的衍生品市场各类主体和活动全部纳入规制范围。证监会新闻发言人在 2024 年 2 月 28 日的发言中指出，证监会将对 DMA 等场外衍生品业务继续强化监管、完善制度。在融资融券业务方面，2023 年 10 月 14 日，证监会通知调整优化融券相关制度，将普通融券的保证金比例由 50%提高至 80%，对于私募机构的融券保证金进行差异化提升，即由 50%提高至 100%，取消了上市公司高管、核心员工通过参与战略配售专项资管进行出借，增加了多条不得融券卖出的情形。随着新“国九条” 的发布，预计未来对衍生品和融资融券业务的监管会趋严，短期来看，券商衍生品和融资融券业务会受到一定影响，但从长期来看，衍生品和融资融券业务依然是活跃资本市场、提升定价效率的重要工具。

推动行业机构加强投行能力和财富管理能力建设。随着居民可支配收入持续攀升、财富配置结构从房产向金融资产迁移，居民财富管理需求愈加多样化，财富管理市场规模持续快速增长。支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。近年来，监管层多次提出鼓励同业并购。2019 年 11 月证监会首提“六举措打造航母级券商”，鼓励市场化并购；2020 年 7 月中证报报道，证监会鼓励有条件的机构实施市场化并购重组；2024 年 3 月 15 日，《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》重提要“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强”。在监管政策支持下，随着市场低位波动，部分中小券商经营承压，牌照管制放松使牌照红利削减，预计证券行业供给侧有望加速出清，证券行业优胜劣汰进程或将加快，行业集中度趋势性提升。中小机构只有结合股东特点、区域优势、人才储备等资源禀赋和专业能力做精做细，立足差异化发展、特色化经营，才能在激烈的行业竞争中拥有一席之地。

证监会对《关于加强上市证券公司监管的规定》进行修订，督促上市券商成为发展“领头羊”。上市证券公司具有证券公司和上市公司的双重属性，因此要受到适用于证券公司和上市公司双重监管。（1）把功能性放在首位。上市证券公司要端正经营理念，聚焦主责主业，处理好盈利性和功能性之间的关系，把功能性放在首要位置，积极发挥金融服务实体经济的功能作用。（2）提高资金使用效率。市场融资应当合理审慎，提高资金使用效率，把有限的资源更好配置在助力科技自立自强、促进经济高质量发展、服务居民财富管理等重点领域，审慎开展高资本消耗型业务。（3）信息披露更加透明。要求上市证券公司立足行业功能定位和风险特征，提高信息披露的针对性和有效性，及时披露净资本和流动性等相关核心风控指标和财务运营状况，确保公司运作更加透明，财务报表更加规范，市场约束更加有效。（4）合规风控更加严格。落实全面风险管理要求，加强对各类境内外子公司的管理，完善人员管理及长效激励约束机制。

3.2 加强交易监管，维护资本市场稳定

为维护资本市场的稳定性，新“国九条”从三个维度提出规定，防范化解风险，维护市场稳定。（1）整治已有风险隐患。加强战略性力量储备和稳定机制建设，集中整治私募基金领域突出风险隐患，完善市场化法治化多元化的债券违约风险处置机制。（2）强化交易监管。完善对异常交易、操纵市场的监管标准，加强对高频量化交易监管，制定私募证券基金运作规则。强化底线思维，严肃查处操纵市场恶意做空等违法违规行为，强化震慑警示。（3）建立未来风险预测防范机制。将重大经济或非经济政策对资本市场的影响评估内容纳入宏观政策取向一致性评估框架，建立重大政策信息发布协调机制。

在新“国九条”强化交易监管规定的基础上，证监会制定了《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，要求证券交易所依法建立程序化交易报告制度，对程序化交易实行实时监测监控，对异常交易行为予以重点监控，并对高频交易做出具体规定。证监会市场一司司长张望军在会上总结称，从内容看，可以概括为“四个突出”：（1）突出维护公平。立足中小投资者数量众多这个最大的国情市情，针对程序化交易在信息、技术等方面的优势，在报告管理、交易监管、系统安全、差异化收费等方面明确一系列要求，切实维护市场交易公平性，管控好消极影响，发挥其积极作用，促进程序化交易规范健康发展。（2）突出全链条监管。事前，落实“先报告、后交易”要求，程序化交易投资者要提前报告账户基本信息、资金信息、交易策略等内容。技术系统应当符合证券交易所规定，相关机构应当制定专门的合规风控制度。事中，证券交易所对程序化交易实行实时监测，制定针对性的异常交易监控标准。证券公司要全面落实客户管理责任。事后，强化自律管理与行政监管的衔接，明确违法违规行为的责任追究。（3）突出监管重点。《管理规定》要求由证券交易所明确高频交易认定标准，可对高频交易实行差异化收费，并从严管理其异常交易行为。同时明确投资者在进行高频交易前，应当额外报告系统测试情况、系统故障应急方案等信息。（4）突出系统施策。《管理规定》是程序化交易监管的基础性制度安排，明确了中国证监会及其派出机构、证券交易所、行业协会的职责分工，授权证券交易所、行业协会细化业务规则和具体措施，逐步构建行政监管和自律管理相互衔接的立体化规则体系。

3.3 加强基金公司建设，推动中长期资金入市

为增加权益类投资，树立长期投资理念，新“国九条”对基金公司特别是公募基金提出了系列政策。在公募基金方面，大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比。建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。全面加强基金公司投研能力建设，丰富公募基金可投资产类别和投资组合，从规模导向向投资者回报导向转变。稳步降低公募基金行业综合费率，研究规范基金经理薪酬制度。修订基金管理人分类评价制度，督促树牢理性投资、价值投资、长期投资理念。在私募基金方面，支持私募证券投资基金和私募资管业务稳健发展，提升投资行为稳定性。汇聚不同机构合力，壮大中长期投资力量。(1)优化保险资金权益投资政策环境，完善保险资金权益投资监管制度。保险机构一直以来都是资本市场中长期投资的主力军，在政策环境方面，新“国九条”要求优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资；在制度方面，要求完善保险资金权益投资监管制度，优化上市保险公司信息披露要求。(2) 完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策。(3) 提升企业年金、个人养老金投资灵活度。(4) 鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模。

四、配套机制：形成共建共治共享的资本市场有效治理生态体系

改革开放统筹发展，更好服务高质量发展。（1）做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。资本市场要更好服务科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施和中小企业、民营企业发展壮大，促进新质生产力发展。要加大对符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持。（2）完善多层次资本市场体系。坚持主板、科创板、创业板和北交所错位发展，深化新三板改革，促进区域性股权市场规范发展。进一步畅通“募投管退”循环，发挥好创业投资、私募股权投资支持科技创新作用。推动债券和不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展，稳慎有序发展期货和衍生品市场。（3）坚持统筹资本市场高水平制度型开放和安全。拓展优化资本市场跨境互联互通机制，拓宽企业境外上市融资渠道，加强开放条件下的监管能力建设，深化国际证券监管合作。

形成高质量发展的合力，打造资本市场有效治理生态体系，“共建共治共享”。（1）提升违法违规成本。完善相关法律与监督管理条例，加大力度打击违法违规。（2）加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。从线索发现、执法效率、立体化追责、诉讼制度等方面发力，加强资本市场诚信体系建设。（3）深化央地、部际协调联动。建立央地和跨部门监管数据信息共享机制，压实地方政府在提高上市公司质量以及化解处置债券违约、私募机构风险等方面的责任。（4）证监会自身建设。打造政治过硬、能力过硬、作风过硬的监管铁军，把政治建设放在更加突出位置，深入推进全面从严治党，锻造忠诚干净担当的高素质专业化的资本市场干部人才队伍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）