1. 咖啡市场：全球咖啡行业稳健增长，中国咖啡市场仍具渗透空间
中国咖啡市场广阔，随着现磨咖啡品牌连锁化率提高、人均消费量的提高仍具渗透空间。 根据灼识咨询，2022年中国现磨咖啡市场规模约为1,348亿元，较2021年同期同比增长 26.2%，预计中国现制咖啡市场规模2022-2028年将保持CAGR为21.2%的增速，为中 国现制饮品市场中增速最快的细分品类。
1）连锁化率：现磨咖啡连锁化率相对较低，仍具较大的增长潜力。根据灼识咨询预测， 现磨咖啡店的连锁化率预计将从2022年的27%上升至2028年的55%。
2）人均杯量：我国咖啡店多聚集在一二线城市，上海咖啡店数量领先全国，各地水平发 展不均；咖啡人均消费量目前仍处于较低水平。2022年上海咖啡店数量突破8000家，远 远领先全国其他重点城市。据德勤数据，2020年我国一二线城市人均消费杯量接近日 本、美国等发达国家，与此同时中国大陆平均值仅9杯/年，而城镇人口调整值也仅为14 杯/年，三四线及以下市场消费习惯仍有较大培养空间。
中长期以日本为例来看，随着人口老龄化，饮品品类成长整体承压，但咖啡品类仍保持增 长趋势。1990-2022年期间，咖啡饮料消费量上涨约34%。
发展阶段：瑞幸重构现磨咖啡业态，市场进入高速发展期
国内咖啡市场发展迅速，瑞幸重构现磨咖啡业态，加剧行业竞争格局：国内咖啡市场发展迅速，目前已处于日本第三次咖啡浪潮阶段。 该阶段咖啡文化逐渐成熟，咖啡门店持续拓展，注重咖啡品质的风潮兴起。瑞幸入局重构现磨咖啡业态，竞争加剧。瑞幸咖啡通过融资 补贴+大规模拓店+大拿铁策略降低现磨咖啡消费门槛，逐步培养消费需求。同时，外卖、快取模式的流行进一步提升消费便利性。
竞争格局：咖啡品牌竞争激烈，库迪入局拉低平均价格带
咖啡市场格局重塑，新势力崛起，市场竞争激烈。1）数量： 从门店数来看，瑞幸咖啡成为国内首家破万的咖啡品牌。2） 点位：从各咖啡茶饮品牌功能区位分布来看，生态位竞争激 烈。
咖啡价格段两极化，瑞幸所处价格带有望持续拓展。3）价 格：我们选取中日咖啡市场主要品牌的基础咖啡价格做对比得 到如下结论：A、日本现磨咖啡整体价格低于中国。从精品咖 啡如arabica、blue bottle，连锁咖啡如星巴克的拿铁定价来 看，中国/日本定价倍数分别为1.8/1.3/1.2；B、日本现磨咖啡 中等价格带竞争更激烈。日本美式咖啡价格基本在20-23元价 格带，拿铁价格在24-28元价格带竞争；而中国咖啡市场定价 更分散，美式价格在23-30元价格带，拿铁在26-36元价格带 竞争。
对于瑞幸（连锁咖啡定位+不断提升的品牌定位），目前在国 内券后价格带基本接近便利店咖啡10-11元。我们认为后续随 着门店扩张，市占率提升，长期来看价格带有望上移。
低价策略提升占+下沉市场加速渗透：2023年二季度，面对日 益激烈的市场竞争环境，瑞幸咖啡6月5日在全部门店启动每周 9.9元的优惠活动，CEO郭谨一并于8月1日召开的二季度业绩 沟通会上表示 “9.9元喝咖啡”的活动将至少持续两年以进一 步提升市场份额。
借助加盟商资源获取优质点位：2024年1月，在开启“带店加 盟”半年后公司新增“定向点位加盟模式”,将场景延伸至三、 四线城市的学校、医院、景点等新场景。
2. 瑞幸咖啡：涅槃重生后劲强健，理性扩张谋求可持续发展
变革与重塑：重塑治理体系，持续优化架构
深度改组强化内控，全面完善公司治理结构。2022年1月，大钲资本成为公司控股股东后，对公司治理体系进行全盘重塑。其中包括， 1） 公司在董事会下设计审计委员会、提名和公司治理委员会及薪酬委员会，用来形成畅通协调、高效运转的监督、汇报、执行机制。2）公司 建立“三道防线”风险管理架构，治理层承担监督责任，高级管理层采取行动实现公司目标，并对一二层负责，第三道防线独立监督一、二 道防线的有效性。
变革与重塑：精简业务，聚焦现磨咖啡
风波之后瑞幸深化改革：在运营端，放缓开店速度。瑞幸对效益差的门店进行“关停并转”，精细化管理现有门店，提高运营监管 智慧化程度。在战略端，收缩非核心业务，聚焦咖啡赛道。瑞幸取缔外卖厨房业务，退出“瑞划算”业务，保留“瑞即购”业务， 将独立品牌“小鹿茶”并入主体。
回归正轨：门店扩张及单店双轮驱动，收入高速增长
2022年5月，公司对外公告治理架构调整完毕，公司发展回归正轨。
收入保持高速增长 ， 加盟业务占比提升 。 2020/2021/2022 年瑞幸咖啡分别实现营收40.3/79.7/132.9 亿 元 ， 同比增长 33.3%/97.5%/66.9%。分业务来看，2022年产品销售收入实现102.2亿元，同比增长53.5%；加盟业务收入为30.7亿元，同比增长 135.0%，加盟业务收入占总收入比例提升6.7pct至23.1%。
门店21年起重回增长轨道，23H1门店数量破万。截至2020/2021/2022年年末，瑞幸咖啡门店数量分别达4803/6024/8214家，分 别较上一年同期净增14/1221/2190家。2021年，公司开店速度再度超过星巴克（同年，星巴克中国门店达5358家，较上一年同期 净增654家）；2022年，公司加速开店继续强化规模优势；2023年一季度，瑞幸咖啡门店达9351家，并于新加坡新开的2家门店， 开始海外业务的探索。截至2023年6月，万店目标已提前实现，成为中国首家门店数量突破10,000家的连锁咖啡品牌。
公司疫下业绩表现出较强韧性，门店保持高速拓店趋势。与主打第三空间的星巴克相比，瑞幸咖啡疫下业绩展现出强韧性，2019- 2022年期间公司收入年增长率(CAGR)为63.8%。同时，2021-2022年期间公司通过开放区域加盟实现门店数量大幅上升，驱动公 司和星巴克中国市场的收入差距不断缩窄。
回归正轨：规模效应下期间费用率大幅优化，量价齐升带动门店经营利润改善
ASP和单店日均杯量同增驱动单店收入增长，规模效应下费用率大幅优化，带动门店模型 优化，经营利润改善。
整体来看，19-21年经营亏损规模逐年收窄，22年首次扭亏为盈。2022年，公司NonGAAP经营利润实现转正达17.8亿元，同比增长926.2%； Non-GAAP归母净利润为 12.6亿元，实现non-GAAP归母净利率9.5%。从期间费用率来看，随着营销活动趋于理 性，营销费用率逐年下降，2021-2022年期间维持在4.2%-4.3%的水平；同时受益于规 模效应，2022年管理费用率同比下降5.0pct至11.0%。
21年门店层面经营利润转正，22年盈利势头延续。2021年，瑞幸咖啡单杯价格由11.7元 同比提升2.9元至14.6元，单店日均杯量同比提升46%达300杯，在单杯价格以及单店日 均杯量提升的驱动下，公司门店实现经营利润24.1亿元，经营利润率为26.4%，实现门店 层面经营利润转正。并在门店销量及产品售价同比提升的驱动下，2022年公司门店层面 经营利润盈利势头延续。（注：本段讨论口径均为直营门店）
营销转变：营销策略理性化，精细化运营带来用户数及ARPU双提升
收窄优惠补贴力度，拉高用户单杯支付金额。2019年底，随着累计交易用户突破4000 万，瑞幸咖啡开始逐渐降低优惠券的力度。2020年5月，瑞幸咖啡停止免费赠饮，优惠券 力度从2019年最低1.8折调整到2022年最低优惠力度4.8折。截至2022年四季度，用户单 杯实际支付金额*从2019年四季度的10.2元提升至17.2元。
受益于产品创新和营销，交易用户规模持续提升。瑞幸咖啡由前期“低价促销”跑马圈地 的策略转向“品运合一”的营销策略。2021年-2022年期间，生椰拿铁、丝绒拿铁等爆 品相继出圈，驱动月均交易用户量保持30%以上的增速逐季增长。2023年第三季度，瑞 幸咖啡月均交易用户数5848万，同比增长133%，环比增长36%，创季度新高。23年9 月，公司推出酱香拿铁，首日销量542万杯，实现超1亿元销售额，刷新单品纪录。截至 2023年第三季度底，瑞幸咖啡累计交易用户已超过2亿。
私域运营：社群精细化运营留存，持续触达用户产生复购
精细化运营大私域流量池，为业绩增长提供保障。2020年4月后，公司开始构建私域流量池，三个月内瑞幸咖啡通过企业微信链接 到了180万用户。截至2022年6月，瑞幸在企业微信上积累的用户已近2000万。通过不断在触达、拉新、留存、提频上循环做精细 化运营，为公司在2020年低谷期留住大量用户提供基础，并能以更低的成本实现好的营销效果。截至2022年11月，瑞幸线上自有 渠道贡献率高达90%，其中超70%的业务是通过App交易带来，20%来自小程序点单。线上自有渠道贡献率远超星巴克60%～ 70%、喜茶60%～65%的水平。
私域运营开创咖啡社区化管理模式，加强客户关系管理，实现公域流量的客户培养、留存、裂变。在获客端，瑞幸咖啡拥有三大私 域流量入口，分别为APP、门店、公众号。其中，分渠道来看，1）线下渠道：用户消费后，由店员引导添加企业微信 2）线上： 用户领取优惠券时，被指引添加“福利官”企业微信。在管理端，瑞幸通过LBS分层模式（即，围绕地理位置数据展开）建立私域 流量池。通过社区化管理模式，公司逐渐形成“线上多次触达、线下近距离配送或自提”的运营模式。线上私域运营使业绩来源可 追溯至线下门店，提升店员拉客及运营社群积极性的同时，亦便于收集区域性用户行为数据，实现地区精细化运营。
3. 核心竞争力拆解：单店模型持续优化，下沉市场仍具开店潜力
门店数：加盟重启加快扩张，增强点位优势
门店数量持续增长，首家破万店的连锁咖 啡品牌。直营与联营模式结合，快速占领市场。 截 至 2023Q3 ， 瑞幸咖啡总门店数 13273家，较年初新 增5059家。其 中，直营店8807家，较年初净增3155 家；加盟店4466家，较年初净增1904 家。2020/2021/2022年门店总数分别 新 增 14/1221/2190家 ，门 店 增速 为 0.3%/25.4%/36.4%。 直营店主攻一二线城市，通过加盟模式 于下沉市场快速铺店。 重回增长 ：2021年初经历门店调整 后，公司重启加盟业务，首批开放的 157个城市基本集中在三、四线城市。疫后拓张：2022年底，瑞幸咖啡重新 开放下沉市场联营合伙人，招募主要以 河南省、山东省、山西省以及东北三省 布局城市居多。 应对竞争：2023年5月29日，公司开 启“带店加盟”，覆盖了21个省和2个 自治区的241个城市，主要集中在北 区、南区以补齐公司点位布局的短板。
单店营收：量价齐升带动单店持续增长，9.9活动引流效果明显
月均销量和ASP提升，驱动同店持续增长。2020/2021/2022年直营门店月均销量 分别实现2610/3750/5480万件，ASP分别实现11.7/14.6/15.3元，量价持续提 升，驱动2021/2022年同店同比收入增长率高达69.3%、20.6%。
从价格来看，随着大额补贴策略削减，以及用户心智的培育，我们认为瑞幸咖啡平 均售价受“9.9店庆”活动影响相对可控。
1）高客单价新品复购补贴引流产品：2020-2022年瑞幸咖啡陆续推出的新系列产 品的价格主要集中在18-20元价格带，同时人气单品价格由2021年生椰拿铁的18 元、2022年生酪拿铁的18元提升至2023年酱香拿铁的近20元。我们认为，新品有 望补贴9.9单杯活动的平均售价，平均售价有望维持在合理水平；
2）面价提价空间充足：瑞幸实际菜单价格=面价*折扣力度，就现有菜单的面价来 看，产品均价达33元，部分产品面价较上半年提升3元，包括生椰拿铁、生酪拿铁 等，且顾客对价格变化的感知度较低；就折扣力度来看，2022年ASP为15.3元， 平均位于面价4.5折（15.3/33）左右的折扣力度，我们认为随着公司营销补贴策略 调整，进一步收窄优惠券折扣，公司现有价格体系有望有较大提价空间；
3）9.9活动力度相对克制：从活动力度来看，截至2024年2月24日，瑞幸咖啡每周 9.9元活动的参与饮品从最初的除了新品以外的所有产品，变为仅10款饮品，活动 力度相对克制。
从杯量来看，9.9活动引流效果显著。2023年第三季度，公司新客户数超过3000 万，月均交易客户数达到5848万，创历史新高。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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