1. 千吨级血制品公司，跻身国内血制品行业第一梯队
派林生物的主营业务为血液制品的研究、开发、生产和销售，公司通过内生式增长 及外延式扩张并举，不断提升行业地位，处于我国国内血液制品行业的第一梯队。旗下 企业主要有广东双林生物制药有限公司和哈尔滨派斯菲科生物制药有限公司，双方产品 互补，包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（PH4）、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人 免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等，品种合计达 11 个。广东双林与派斯菲科均具备 二十多年血液制品生产和销售经验，二者通过合作，进一步增强了品牌效应及协同优势。
1.1. 公司发展历程
广东双林生物制药有限公司始建于 1995 年，前身为海军海耀生物制品研究所，此 后，公司经历了 25 年的改名与重组。1998 年，公司并入三九集团，变为三九集团湛江 开发区双林药业有限公司，隶属三九生化；2004 年，三九集团实施企业重组，振兴集团 成为三九生化控股股东；2008年，公司正式更名为广东双林生物制药有限公司；2010年， 总公司“三九生化”更名为“振兴生化”；2019 年，上市公司“振兴生化股份有限公司” 更名为“南方双林生物制药股份有限公司”，证券简称由“振兴生化”变更为“双林生 物”；2021 年，完成了对哈尔滨派斯菲科生物制药有限公司的并购重组，上市公司更名 为“派斯双林生物制药股份有限公司”，证券简称变更为“派林生物”。
公司的现任董事长、董事，李昊，研究生学历，高级政工师。曾任陕西路桥集团分 公司办公室主任、陕西煤炭运销（集团）公司纪委副书记、陕西煤炭交易中心有限公司 董事、陕西煤业化工集团公司企业管理部副总经理。现任胜帮科技股份有限公司党委书 记、董事长。 公司的现任董事、联席董事长，付绍兰，硕士学历，研究员级高级工程师。2011 年 硕士毕业于英国剑桥商学院项目管理专业。现任哈尔滨派斯菲科生物制药有限公司董事 长兼总经理、哈尔滨同泰生物制品有限公司执行董事、哈尔滨同智成科技开发有限公司 执行董事兼总经理、哈尔滨兰香生物技术咨询有限公司执行董事、哈尔滨世亨土地整理开发有限公司董事。曾任黑龙江省应用微生物研究所研究员、黑龙江省应用微生物研究 所制药厂厂长、哈尔滨世亨生物工程药业股份有限公司董事长兼总经理。
1.2. 控股股东变更为陕西国资委，为公司注入发展新动力
公司的大股东过去变动较为频繁，1996 年上市时的控股股东为三九医药，2005 年， 振兴集团受让三九医药的 29.11%股份，成为控股股东。振兴集团一直控股公司到 2016 年。2017 年，浙民投天弘投资合伙企业（简称“浙民投”）通过要约收购成为公司控股 股东。2021 年，公司完成对哈尔滨派斯菲科的并购，派斯菲科的创始人付绍兰也因此成 为派林生物的董事长。2017-2021 年，公司的控股股东一直是“浙民投”。直到 2023 年， “浙民投”将所持公司 20.99%股权转让给陕西煤业化工集团有限责任公司旗下共青城 胜帮英豪投资合伙企业。公司控股股东变更为胜帮英豪（陕煤集团旗下控股 100%的企 业），实际控制人变更为陕西省国资委。 二股东为哈尔滨同智成科技开发有限公司，持 股比例为 11%。三股东为深圳航运健康科技有限公司，持股比例为 4.67%。 浆站资源是血制品公司的核心竞争力，新浆站拓展考验政府公关能力，国企或央企 背景拥有较强的优势。我们预计陕煤集团入主后，公司的采浆资源将获得大幅提升，公 司未来发展可获得来自陕煤集团的资金、技术、渠道等全方面资源的支持和保障。
1.2.1. 陕煤集团实力雄厚，陕西省龙头企业
陕西煤业化工集团有限责任公司（以下简称“陕煤集团”）是陕西省唯一的特大型国 有煤炭企业集团，当前控股股东及实控人均为陕西省国资委。陕煤集团自 2004 年成立 以来，经过 19 年的改革发展，形成了“煤炭开采、煤化工、燃煤发电、钢铁冶炼、机械 制造、建筑施工、铁路投资、科技、金融、现代服务”等相关多元互补、协调发展的产 业格局。旗下二级全资、控股、参股企业 60 多个，上市公司 5 家，员工总数 14 万余人， 资产总额达到 7200 亿元。作为陕西省的煤炭产业龙头企业，陕煤集团实现了从煤炭开 采到化工产品生产的全产业链发展。陕煤集团规模位居陕西省国资委监管企业第二位， 2015 年首次进入《财富》世界 500 强，连续 9 年入榜，排名稳步提升，位列 2023 年世 界 500 强榜单第 169 位，位列 2023 年中国企业 500 强第 51 位。
1.2.2. 陕煤集团战略布局长江沿岸省市的能源支持工作
陕煤集团除了巩固陕西省内市场，继续覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发 达的区域，形成“沿海看国能、中部看陕煤”战略格局。长江经济带主要包括如下省份： 湖南、湖北、江西、重庆、四川和云南。2023 年陕煤集团煤炭总销量达 2.67 亿吨，煤炭 铁运总量 1.42 亿吨，向 19 个省（自治区、直辖市）提供能源支持，三方中长协合同兑 现率达 101.66%，有力保障了下游电力等企业平稳运行和经济社会稳定发展。集团收到 了来自重庆市经信委、湖北能源集团、陕西省发改委等单位发来的感谢信，对过去一年 在能源保供方面的支持表示感谢。体现了陕煤集团和保供区域的地方政府建立了良好的 合作基础，有利于后续浆站资源拓展工作的展开。
1.2.3. 陕煤集团投资项目众多，放眼于甘肃和新疆
截至 2023 年，陕煤集团先在甘肃省玉门市投资新能源可降解材料碳中和产业园， 共出资 163 亿，出资比例达 100%。之后又在新疆新星市投资煤基产业、硅基产业、新 能源及输配电、物流产业等领域，涉及系列项目总投资约 2000 亿。陕煤集团的各类重 大投资遍布全国，尤其是蕴藏丰富能源的西部地区，这些项目不仅体现了陕煤集团雄厚 的资金实力和资源优势，也为后续浆站资源拓展奠定了良好的基础。
1.3. 业绩拐点已至，盈利能力持续增长
公司近几年营业收入稳步增长，2023 年业绩拐点出现。2023 年上半年公司实现营 业总收入 7.09 亿元，同比下降 28.45%，归母净利润 0.56 亿元，同比下降 46.62%、扣非 归母净利润 0.36 亿元，同比下降 59.73%，主要原因是 2022 年下半年新疆浆站原料血 浆停采时间较长和其他浆站采浆受影响，导致 2023 年上半年可销售产品数量有限，随 着疫情影响消退，公司的血浆供应和产品销售将快速恢复正常，公司预计全年业绩将呈 现前低后高趋势，2023 年业绩迎来拐点，看好公司长期业绩稳健增长。
血制品生产业务是公司最主要收入来源。2023 年上半年，血制品业务收入占公司总 收入的比例为 99.7%。公司 2023 年上半年销售费用同比下降 5.81%，管理费用同比下降 1.63%，研发费用同比上升 16.25%，可见公司费用控制较好，且不断加大研发投入。
2. 浆源和品种拓展迎发展新阶段，利用率进一步提升
2.1. 血制品行业集中度不断增强，呈现寡头垄断格局
血液制品起源于 20 世纪 40 年代二战期间，经过多年的快速发展，产品品种已由 最初的人血白蛋白发展到人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子类等 20 多个品种，根据 国外血液制品行业发展历程，从 20 世纪末超 100 家至目前仅剩不到 20 家血液制品 企业，全球血液制品企业不断通过并购重组走向集中，海外血液制品企业产量前五位的 企业市场份额占比超 80%，行业整体呈寡头垄断格局，集中度较高。根据 Research and Markets 数据，2030 年全球血液制品市场规模有望突破 931 亿美元，增长态势良好。
近年来，我国采浆量逐年增长，至 2022 年已达 10181 吨，未来随着浆站数的增加， 采浆总量有望实现进一步提升。我国对血液制品行业严格监管，血液制品行业长期处于 供不应求的状态，我国年采浆量仅占全球采浆量约 16%，产品种类最多的企业仅 14 种， 目前我国血液制品市场规模超 400 亿元，对比欧美成熟市场我国血液制品行业成长空间 巨大。未来，随着我国国民经济发展与医疗保障体系的完善，以及医生对血液制品的合 理使用认知水平的提升，血液制品临床使用量将不断增加，市场容量将不断扩大，预计 2025 年中国血制品行业市场空间有望提升至 1,000 亿元左右。
2.2. 浆站数处于行业前列，采浆能力进入快车道
2.2.1. 大力推动浆站扩展工作，战略合作推动浆站量增长
截至 2024Q1，公司拥有 38 个单采血浆站，居行业前列。广东双林作为广东省最大 的血液制品高新技术企业，拥有 19 个单采血浆站（包括新疆德源 6 个浆站），已在采单 采血浆站 17 个，2 个建设完成等待验收；派斯菲科作为东北三省唯一三大类产品齐全的血液制品高新技术企业，拥有 19 个单采血浆站，已在采单采血浆站 15 个，待验收单采 血浆站 4 个，今年待验收浆站有望陆续完成验收开始采浆。 2020 年，广东双林为支持新疆德源解决资金问题，将提供总金额不超过 6.4 亿元的 资金借款，并与新疆德源战略签署了“供浆”的合作协议。2021 年和 2024 年分别又签 署了补充协议，进一步深化了与新疆德源战略合作。目前，合作年度延长到了 2028 年 6 月（共 8 个合作年度）；2024 年开始每年新疆德源的供浆量提高到至少 200 吨；2025 年 起，若新疆德源的供浆量超过 200 吨/年，则每年超过 200 吨的血浆部分在原约定采购价 款基础上增加 7 万元/吨支付给相应浆站。另外，若供浆量超过 500 吨/年，则专项奖励 500 万元款项给相应浆站；若供浆量超过 600 吨/年，则再予以专项奖励 500 万元款项给 相应浆站。总之，通过补充协议保证了新疆德源供浆量的稳步增长。
行业并购整合加速，公司有望通过并购进一步增加浆站数量。2001 年后国家不再 新批血液制品生产企业且所有血制品企业必须通过 GMP 认证，淘汰了一批生产能力不 达标的小企业。近年来，我国血液制品企业兼并收购事件频发，行业集中度不断提升。 长远来看，参照欧美成熟市场发展趋势，中国血制品行业已经走上政策引导及市场竞争 推动下的行业整合之路，领先企业与一般企业之间的分化日益加剧。浆站数量较少，产 品种类不足的企业是下一波被潜在并购的标的。派林生物有望抓住行业变革的历史机遇， 进一步扩张“浆站版图”，采浆规模有望跻身血制品行业第一梯队前列。
2.2.2. 采浆量逐年攀升，2023 年进入千吨级血制品梯队
派林生物 2022 年全年采浆量超 800 吨，2023 年在营浆站 32 个，我们预计 2023 年 全年采浆量超过 1200 吨，同比增长约 50%。仅考虑公司在营和在建浆站，暂不考虑潜 在的新获批浆站和外延并购浆站的影响，预计公司 2025 年采浆量达到 1600 吨，相比 2022 年采浆量提升 100%，是几家同比公司中采浆量提升空间较大的公司。龙头公司天 坛生物在营浆站 80 个，2022 年采浆量达 2035 吨，预计 2025 年采浆量达 3500 吨，采浆 量提升空间为 72%。
2.3. 产品结构化升级，吨浆利润有望不断提升
2.3.1. 公司的产品数量不断增加，层析静丙是在研的重点项目
目前，国际领先的血制品生产企业已可以分离出超过 24 种类别的产品，一般性企 业也可以生产超过 15 类产品。相比之下，国内企业血浆综合利用率尚有很大的提升空 间，公司已着手加大技术投入，以提高血浆利用率，优化产品结构。 广东双林目前拥有 3 大类 8 个品种的生产能力，包括人血白蛋白、静注人免疫球 蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免 疫球蛋白、人凝血因子 VIII、人凝血酶原复合物。派斯菲科拥有 3 大类 9 个品种的生 产能力，包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、冻干静注人免疫球蛋白（pH4）、 人免疫球蛋白、人纤维蛋白原、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病 人免疫球蛋白、静注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）。广东双林和派斯菲科产品品种合计 达到 11 个，双方产品互补，产品数量位居行业前列。
派林生物拥有国内领先的研发实力，公司在研产品近 10 个，具体项目包括人纤维 蛋白粘合剂、人纤维蛋白原、人凝血因子Ⅸ、新一代高浓度静注人免疫球蛋白、人凝血 酶等，未来产品数量将持续增加，产品数量将位居行业前列。尤其是高浓度静注人免疫 球蛋白（层析法）对吨浆利润的提升贡献显著，我们预计派斯菲科和广东双林两个子公 司今年能申请到该产品的临床批件并开展临床试验，预计 2026 年-2027 年公司的层析 静丙能够获批上市。
2.3.2. 血吨浆收入居行业前列，吨浆利润稳步提升
公司的血浆利用率较高，2023 年公司的归母净利润约为 6.12 亿元，吨浆利润为万 72 元/吨，与行业其他血制品企业相比，处于行业中等水平，吨浆收入仅次于上海莱士 和博雅生物，具备行业竞争优势。2023 年 H1 吨浆收入为 128.47 万元/吨， 吨浆利润为 18.95 万元/吨，随着公司产品数量不断增多，新产品上市后，公司吨浆净利润将进一步 提升。吨浆净利润有望稳步提升。
2.3.3. 公司的能力位于行业前列，产能未来有望提升至 3000 吨
广东双林和派斯菲科作为派林生物最主要的产能“工厂”，这两家公司的产能密切 关系着派林生物的原料血浆采集规模。截至 2023 年年底，广东双林产能约为 750 吨， 派斯菲科产能约为 1200 吨。我们预计在 2025 年双林有望突破 1500 吨产能；派斯菲科 在 2025 年预计突破 1500 吨。两家子公司的产能迅速提升，我们预计未来有望产能提升 至 3000 吨。届时，公司产能预计排在血制品公司中前三位。
2.3.4. 公司吨浆市值较低，被低估的成长型血制品公司
按照 2023 年的采浆量计算，公司的吨浆市值为 1729 万元/吨，仅高于卫光生物，处 在行业内较低的位置。说明公司市值被低估，当前的市值水平没有很好反映公司采浆量 的增长性。我们预计公司在 2025 年依靠自身现有的浆站，采浆量有望达到 1500-2000 吨，外延并购如果达成，还会进一步赋能公司的采浆量增长。
3. 血制品出口是公司未来成长新动力
3.1. 以疫情为契机实现静丙应急出口，长期出口空间逐步扩展
国内企业血制品出口以静丙为主。静丙相较于其他类型的血制品，应用更为广泛、 收益也相对较高，新冠疫情又进一步推动大众对于静丙治疗作用认知的提升，提高了医 生端和患者端对于静丙治疗自身免疫性疾病以及原发性免疫缺陷的知晓率以及诊断率， 据 Research Reports World 数据，静脉注射免疫球蛋白 (IVIG) 2022 年市场规模达 103.1 亿美元，预计在未来几年达到 154.7 亿美元，GAGR 为 5.9%。新冠疫情期间，全球血液 制品行业原料血浆采集及产品供应整体趋紧，由于欧美出口南美、东南亚各国的血制品 大幅下降，导致部分新兴国家出现血制品供应短缺，国内企业开始逐渐抓住应急供应需 求，首次实现静丙的对外出口。 目前，国内血制品企业中派林生物、上海莱士和远大蜀阳已有静丙出口东南亚、南 美等国家的业务，天坛生物、博雅生物等公司也在疫情期间实现了海外销售的突破。随 着疫情趋于稳定，静丙出口也从应急出口向长期战略供应转变。例如：基于疫情期间与 海外各国应急出口的良好合作关系，派林生物与巴西最大的药品生产、配送及零售业巨 头之一 Hypera Pharma 子公司 BRAINFARMA 签订了双向排他合作框架协议，上海莱士 基于基立福全球销售渠道与基立福巴西签署协议销售静丙产品。这表明部分国内血制品 企业已从静丙的应急出口，逐步拓展海外渠道，已经发展为长期、规范化战略出口供应， 有望带动中国整体血制品市场空间的拓展。
3.2. 海外市场需求大，高性价比助力国产静丙出海
3.2.1. 静丙在海外的适应症更多，用量更大
静脉注射免疫球蛋白市场由北美主导，2020 年北美地区占全球静丙的市场份额为 60.99%。市场增长归因于对用于治疗免疫缺陷疾病的产品的认识不断提高，临床医生的 认知不断增加，慢病的用药时间逐步延长，以及医疗保健支出不断增加。
静丙在美国获批的适应症有 9 种，我国有 8 个适应症（ITP 于 2023 年获批）。美国 算上推荐使用静丙的超适应症约为 30 种，我国只有 6 种。一些自免疾病，如：ITP、 CIDP、SLE 等，患者生存期很长，都需要长期用静丙。而国内主要用在血液科（新生儿 溶血、败血症、川崎病 ）和感染类（如重症肺炎、病毒感染等）。覆盖科室较少，用药 时程比较短。
以上原因导致了我国静丙人均用量仅为美国和澳大利亚的 1/10，2021 年我国每年 平均静丙用量约为 27.6 g/千人，仍处于较低水平。因此，比起我国国内的静丙市场，海 外对静丙有更加广泛的需求和应用，对静丙有较大的进口需求。
3.2.2. 静丙出口的价格优势
目前，海外静丙市场主要由少数几家企业垄断，形成了寡头垄断的市场格局。同 时，欧美地区对新兴国家静丙的出口减少导致了全球市场上价格的不断攀升。这使得一 些类似东南亚、中亚等新兴市场在形成本国静丙市场的稳定竞争格局之前，面临着供需 失衡的挑战。需求激增，而供应却相对匮乏，使得这些市场在短期内难以满足患者的需 求。几个新兴市场国家的静丙价格普遍高于中国的静丙价格。中国公司在浆站建设和技 术投入方面的稳定性和可靠性，为中国静丙在全球市场上的竞争地位提供了有力支持。 静丙出口海外有望给公司带来更高的利润水平。
3.2.3. 战略性布局静丙常规出口业务，长期前景向好
派林生物于 2021 年开始与巴西最大的药品生产、配送及零售业巨头之一的 Hypera 开展合作以应急采购出口模式向巴西市场销售血液制品。2022 年 4 月，派林生物与 Hypera 旗下制药板块子公司 BRAINFARMA 签订了双向排他合作框架协议，共同推动 派林生物旗下两家血液制品公司的静丙产品在巴西市场的法规注册出口贸易，合作期拟 不低于5年。基于疫情期间应急采购的良好合作，派林生物巴西和东南亚市场不断拓宽， 2022 年整年海外销售收入 1.13 亿元，同比增长 534.38%。但由于海外市场准入条件限 制，非应急采购的出口仍需要重新注册准入备案，同时国内疫情放开静丙需求大幅增加， 因此 2023 年上半年派林生物无海外销售额。目前，国内疫情消退，静丙供需重回正轨， 依托派林生物行业头部的浆站数量以及不断攀升的采浆量，随着巴西等国注册准入备案 批准，我们认为未来派林生物出海前景向好。同时，派林拥有多种血制品产品生产技术， 静丙的顺利出海也将带动其他血液制品产品拓展海外市场。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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